（一）发展历程：国际咬胶代工龙头，入局国内主粮市场
佩蒂股份成立于 2002 年，最早以出口代工宠物咬胶起家，产品遍布全球，主要客户为 美国品谱、沃尔玛等国际知名品牌商/商超等。公司发展主要分为四个阶段：
第一阶段（2002-2009）：深耕咬胶，远销海外。创立初期公司主要通过海外代工的方式 出口宠物咬胶产品，凭借自身实力逐渐从 OEM 转变为 ODM。佩蒂始终坚持创新与研发， 获取了狗咬胶生产发明专利并主持制定了《宠物食品-狗咬胶》国家标准，在宠物行业 崭露头角。第二阶段（2009-2018）：国际认可，全球供应。2009 年佩蒂取得了欧盟“FVO”官方认 证，打开了全球供应链并在越南设立工厂。凭借人工、原材料、关税的优势加速开拓海 外市场。2017 年佩蒂股份于 A 股正式上市。 第三阶段（2018-2024）：突围国内，双轮驱动。2018 年 7 月，佩蒂股份杭州管理中心揭 牌成立，正式进入国内外双轮驱动新时代。公司一方面稳定发展 ODM 业务，扩展海外 工厂；另一方面开拓国内市场，聚焦自主品牌，打造畅销大单品，成功推出爵宴、好适 嘉品牌，不断冲击宠物中高端粮市场，爵宴凭借爆款高端狗零食一战成名。 第四阶段（2024 至今）：主粮问世，势能迸发。2024 年 5 月爵宴首推新品类风干粮，聚 焦宠物食品消费者最大需求品类，进军高端狗主粮板块，自主品牌营收上限有望大幅提 高。
（二）股权结构：管理层经验丰富，股权激励明晰
据24 年三季报显示，公司实际控制人为陈振标与郑香兰夫妇，陈振标持有 32.35%的股 份，郑香兰持有 3.26%的股份。第二大股东陈振录持股 10.45%，与实际控制人陈振标为 兄弟，具有一致行动关系。董事长陈振标深耕宠物行业 30 余年，是国内首批狗咬胶产 品关注者与开发者，在咬胶制造领域经验丰富，主要负责海外市场开拓，坚守创新带领 公司发展成国际知名的宠物食品企业，副董事长、副总经理早年已加入公司，均陪伴公 司成长 20 余年。其他公司管理人员均在相关领域具有丰富的经验，助力公司搭建高效 的管理组织架构。同时，高管团队分工明确，国内外业务、生产销售业务均有专门的高 管人员负责。
新生代新布局，战略战术协调高效。公司副总经理、佩蒂智创 CEO 陈聂晗作为管理层 中的新生代力量，聚焦并深耕国内市场，坚持革故鼎新、制定正确战略为公司自主品牌 打实地基并指明方向，洞察当下宠物市场趋势与需求，成功打造“大单品”战略，带领 自主品牌爵宴进军高端宠物狗零食、主粮赛道并推出多款爆款产品，积极内部改革创新 矩阵式公司职能部门结构并打造宠物友好型公司生态。品牌副总裁李胤深耕市场和品牌 营销领域，从业多年并经验丰富，聚焦细分市场打造公司特有多元化品牌。新一代管理 者分工明确、配合默契，用正确的战略指引与系统化运营策略打造高效团队。
股权激励明晰，调动员工积极性。2022 年限制性股票激励计划拟以 8.83 元/股的授予价 格向符合首次授予条件的 242 名激励对象授予 208 万股限制性股票。股权激励计划和员 工持股计划有利于留住公司核心骨干人才，增强公司凝聚力，促进公司长期稳定发展。
（三）经营分析：海外业务恢复后重现稳增，品牌增速亮眼
24 年营收增速回到正轨，国内品牌持续高增。公司 2018 年以来，营业收入整体实现稳 步增长。从 2018 年的 8.69 亿元增长到 2023 年的 14.11 亿元，CAGR 达 10.2%；24 年三 季报实现营业收入 13.23 亿元，同比增长 44.34%；实现归母净利润 1.55 亿元，同比增长 630.85%，相比同期实现大幅扭亏。自 2018 年佩蒂开拓国内市场，国内市场营业收入持 续稳步增长。从 2018 年 0.46 亿元增长到 2023 年 3.5 亿元，近五年的 CAGR 达 49.8%； 24 年半年报实现国内业务营业收入 1.57 亿元，同比增长 24.55%，占总营收比重为 18.53%，较 22 年年报上升 2.63pct（23 年海外业务受欧美去库存影响规模收缩，不具有 可比性）。与行业内同时开拓国内业务的可比公司相比，在体量上公司保持较强优势。
24 年海外业务已逐步恢复，24 年收入体量有望恢复至 22年出口水平。22Q4受到海外库 存调整叠加汇率波动产生的汇兑损失，公司归母净利润同比下降64.89%。公司头部客户 集中，2018-2023 年公司营业收入 CR5 均保持在 70%以上，23Q1 营业收入与净利润双双 承压，主要系核心客户海外库存调整、订单量不及预期导致海外市场销售收入下滑。 23Q4 海外库存调整完毕，宠物食品海外出口量开始恢复，至 24 年 12 月已实现连续十六 个月正增长。根据海关总署公开数据，24 年 12 月宠物食品出口 9.34 亿，同比增长 14.84%，预期未来出口持续性和景气度均较好，25 年出口规模有望进一步增长。
海外业务占比较高，咬胶产品为海外业务核心品类。分地区来看，公司海外业务收入从 2018 年的 8.01 亿元增长到 2023 年的 10.62 亿元，CAGR 达 5.79%，24H1 实现海外业务 收入 6.89 亿元，同比增长 87.79%，根据招股书披露 Spectrum Brands、沃尔玛、PetSmart 均为公司核心客户。分产品看，宠物咬胶包含植物咬胶和畜皮咬胶，是公司当前主要经 营的业务，24H1 营业收入达到 5.61 亿元，占据总营业收入的 66.29%。主粮和湿粮产品 聚焦国内市场，24H1 营收 8207.32 万元，呈现逐年成长趋势，体现公司向主粮市场坚定 进发的战略。
24 年毛利率提高幅度较大，期间费用率下降。2019-2023 年受柬埔寨工厂产能释放不全、 疫情影响出口、汇率等因素影响，公司整体毛利率持续下滑；2023 年叠加海外业务受欧 美去库影响，毛利率下滑至 20%以下，对公司净利润水平造成较大影响。随着 24 年欧 美去库完成，海外业务收入和毛利率逐步恢复；24 年前三季度公司毛利率大幅回升至 28.01%，较 23 年前三季度提高 11.20pct 。此外， 24 年柬埔寨工厂产能利用率快速爬坡， 年底产能利用率达到 90%，前三季度贡献净利润 3300 万，毛利率同比提升。同时，期 间费用率受益于公司海外业务恢复与国内收入规模扩大，24 年前三季度整体来看有一定 下降。
（一）聚焦美国：宠物零食增速不减，咬胶赛道未来可期
宠物行业格局成熟，龙头企业独占鳌头。美国宠物行业起步发展时间早，已形成了成熟 稳定的市场格局，增长速度较为稳定，龙头企业占据市场。雀巢、玛氏等食品生产巨头 进场时间早，通过不断地收购整合独占鳌头。根据通联数据，2023 年美国宠物食品行业 CR5 为 67.1%，雀巢、玛氏稳稳占据美国宠物食品行业前二的位置，市占率分别为 27.5%、19.7%，具体品牌看，龙头品牌的多 sku战略使得品牌集中度较为分散， 2023年 CR10 为 42.0%。
高拥有率使宠物消费成为刚需，超额储蓄和收入增长维持宠物食品消费韧性。美国家庭 宠物拥有率长期稳定保持高位，根据 APPA 数据，2022 年有 14%的美国人愿意获得新宠 物，家庭宠物拥有率持续高位，2024年预计为 63%，极高的家庭宠物拥有率使得宠物消 费成为家庭的刚性消费。同时美国居民薪酬收入持续增长，驱动居民可支配收入上升， 2024 年 11 月美国居民个人收入环比增加 0.28%，同比增加 5.32%。分项目看，得益于时 薪的持续上升，占比权重最大的薪酬收入环比增长 0.56%，同比增长 5.78%。叠加疫情 期间累积了大量的超额储蓄，支撑美国消费市场保持活力，维持宠物食品消费韧性。
科学喂养成为大势所趋，宠物食品高端化趋势凸显。随着宠物渗透率的不断增加，宠物 成为了许多家庭中的重要角色，宠物主对宠物健康的重视程度不断增加。在此趋势下， 宠主更注重科学喂养，已完成从通过美毛产品实现宠物健康外貌，到有针对性的、全身的健康管理的转变。针对宠物体重控制、骨骼强韧、口腔健康、心肺功能稳定等需求， 海外品牌不断推出功能性宠物食品，在功能性成分和天然食材的添加上不断做出创新。 除常规宠物粮外，蓝莓、蔓越莓、羽衣甘蓝、红薯等富含极高营养价值的超级食品近年 来备受瞩目。根据 APPA 数据，超过一半犬猫主人购买过带有附加属性的宠物食品，该 属性包含超级食品、人类等级等。无论是直接食用超级食品还是将其作为原料添加到主 粮、零食中，都成为宠物食品发展的强劲趋势。
宠物口腔健康意识提升，咬胶需求趋于刚性。根据美国兽医协会（AVMA），口腔疾病 成为宠主最关心的宠物常见健康问题之一，80%三岁以上的宠物患有不同程度的牙周病， 例如口臭、牙龈炎、牙结石等，这些疾病直接或间接改变宠物饮食和咀嚼方式，甚至致 郁。在美国，宠物犬是家庭的主要宠物类型，咬胶作为主打宠物犬口腔健康的宠物零食， 随着更多宠物主的健康意识提升，需求量不断增加。同时咬胶产品不断更新迭代，从早 期的畜皮咬胶到最新第五代的动植物纤维混合咬胶，在满足咀嚼洁齿的基础功能下，不 断增加更多的营养成分，更加契合宠物的口腔健康需要，需求日趋刚性。
（二）国内市场：海外品牌坚守超高端粮，国产品牌突围进行时
市场集中度出现上升趋势，海外品牌占据超高端粮市场。根据通联数据，2023年中国宠 物食品行业 CR8 为 29.2%，近三年来市场集中度稳步上升。具体来看，2023 年 CR4 为 22.2%，其中海外公司玛氏和雀巢分别位于第一和第三，市占率分别为 11.2%/3.2%。 TOP4 品牌中，国内品牌市占率近年来提升幅度较大。细分高端赛道，国产品牌进入高 端粮市场的个数较少，尽管品牌集中度上升，但多数品牌集中于中端粮市场。而海外品 牌进入中国市场的时间较早，在生产、销售等各方面存在较大的先发优势。海外龙头品 牌依靠其先发优势率先开辟国内宠物食品细分市场，通过创新性的产品进行市场教育， 并实现对高端市场的占领，在早期建立了良好市场口碑，筑起了高端粮市场的壁垒。
高端粮市场增速最高，强大的品牌力提高用户忠诚度。2021 年高端猫/狗干粮市场规模 分别为 54.16/67.92 亿元，占比 32%/37%，同 2007 年分别增加 12%/15%，是不同品类主 粮中市场份额增速最快的品类。高端粮市场品牌效应明显，皇家对消费者长达数十年的 教育，使得皇家的高端品牌形象深入人心，用户粘性强，占据高端粮市场的市占率榜首。 2021 年猫/狗高端粮 CR3 分别为 47.9%/27%，其中皇家的市占率分别是 28.6%/13.1%。
主粮高端化趋势增强，产品升级特征明显。2024年宠物行业白皮书显示，“营养配比”、 “配料组成”、“品牌知名度”是宠主最为关注的主粮决策因素。随着宠物“人性化”的 趋势不断增强，宠物主更加愿意为宠物购买高营养、多功能的主粮，对高端粮的需求不 断增加。工艺升级和成分迭代成为主粮高端化的主要趋势。工艺方面，风干粮、冻干粮 以其原料营养紧锁、适口性好、高营养价值的特点，契合消费者对于高营养、好适口的 需求，成为消费的热点。成分方面，易消化的鲜肉主粮和低致敏性、高含肉量的无谷高 肉主粮、具有保健功能的处方粮以及富含高营养的超级食品成分的加入引领高端化趋势。
国产品牌差异化大单品战略，突围高端粮市场。国内宠物食品兴起相对较晚，高端粮头 部市场集中，国产品牌突围品质要求较高的高端粮市场具有一定难度。近年，国产品牌 通过差异化的大单品战略，差异化打造具有特色的单一爆品突围高端宠食，在高端粮市 场占据一席之地，并在此基础上形成全价格带覆盖。中宠：收购新西兰高端品牌 Zeal， 推出宠物湿粮爆款大单品“0 号罐”；帕特：研发为基打造差异化产品，推出了 811 生骨 肉冻干、生骨肉配方主食罐等口碑和品质双收的爆品，制定行业生骨肉系列的“811 （80%肌肉、10%骨骼、10%内脏）”品质标杆。
（一）海外：海外业务依旧是营收主要支撑，持续布局全球化产业链
海外产能多地布局，收入量质双增。公司在越南、柬埔寨、新西兰三地均有布局，多地 布局产能为公司海外业务的扩张提供了稳定的供给，增加收入同时分散风险，增强生产 端和收入端的稳定性。其中，新西兰工厂布局 4万吨干粮、3万吨湿粮，4万吨干粮可贡 献 10 亿营收，目前处于产能爬坡阶段，25 年预计产能利用率为 20-30%，贡献 2-3 亿元 营收，有望实现盈亏平衡。柬埔寨工厂布局产能1.12万吨， 24年预计贡献营收 3亿元， 受益于订单增长和产能爬坡，25 年有望贡献 4 亿营收；越南布局产能 1.5 万吨，目前实 现满产，24 年预计贡献营收 6-7 亿元；公司计划在 2025 年底前完成越南工厂 2000 吨的 产能扩张，预计新增产能新贡献 1 亿元营收和 1500 万元利润。
深度绑定优质客户，业务量持续高位。23 年公司前五名客户合计销售金额较 22 年有所 下滑，回落至 21-22 年水平，但仍连续四年保持在 10 亿元以上，欧美等发达国家和地区 的宠物零食市场发育成熟，大型品牌商占据大规模的市场。根据招股书披露，行业龙头 企业品谱、沃尔玛、PetSmart 均与佩蒂保持良好合作。公司前五大客户收入近五年占比 均在 70%以上，具有较高的客户粘性，优质的客户也对佩蒂产品起到了背书作用，有利 于业务量的持续增长和新客户的开发。
产品创新引领行业，研发创新优势明显。公司不断提升核心产品质量，24年前三季度研 发费用占比有所下降，主要系营业收入大幅上涨，导致虽然研发费用同比上升但占比缩 小。近 5 年的研发费用率保持 1.6%以上，研发人员占比保持 3.3%以上，位于行业领先 水平。产品方面，佩蒂研发的齿能 1 号采取分龄咀嚼的理念，在国内普遍肉质咬胶的基 础上添加植物成分，主打植物纤维混合咬胶，该产品韧性更强且更易消化，具有差异化的产品契合海外咬胶升级迭代的趋势，牢牢绑定海外优质客户。
（二）国内：自主品牌品牌力卓越，未来有望大步高增
1、爵宴：鸭肉干大爆品策略成功，抢跑“高端”宠粮赛道
打造超级大单品，铸牢品牌形象。爵宴 Meaty Way 是佩蒂旗下重点打造的自主品牌，专 注高端肉类宠物食品，以鲜切整块的肉类产品为主，纯肉含量高。爵宴通过打造鸭肉干 大爆品的策略，成功突围高端宠物食品赛道。在 2024 年的双十一大促期间，爵宴品牌 鸡鸭胸肉干登顶天猫狗零食排行榜，成功打造风干零食领域的绝对大单品。同时爵宴在 抖音、小红书等各个平台与知名宠物 KOL 合作，入驻热门综艺、冠名大热电视剧，持 续地向消费者输出品牌形象，增强消费者粘性。2023 年，爵宴品牌的复购率为 42%。商 品成交均价较为稳定，品牌价值得到消费者认可。
已完成 step one：从“爆产品”到“爆品牌”，爵宴在高端狗粮领域站稳。20-22 年，宠 物狗数量增速远低于宠物猫，品牌重心转向猫粮，狗粮赛道竞争激烈程度下降、整体相 对蓝海。宠物狗的户外活动需求频繁，洗护场景远高于猫，因此狗主人更倾向于线下门 店消费，这就需要狗粮品牌深耕线下场景，线上一蹴而就的爆发很难实现。爵宴在三年 期间坚持深耕宠物狗赛道，由于犬食品牌相对较少以及佩蒂长期以来的聚焦和投入，佩 蒂在宠物狗消费者中具有很强的品牌心智。爆款大单品鸭肉干登顶 618 狗零食第一，品 牌全平台销售额达到 2500 万元。借力鸭肉干的畅销，爵宴逐步推出鲭鱼肉干、果蔬肉 干等同品类产品，实现肉干品类的多品种覆盖，不断完善产品矩阵。
Step two 蓄力：大炮瞄准主粮，品牌天花板打开。针对更广阔的狗主粮的市场需求，爵 宴于 24 年上半年推出原生风干系列全价犬粮。风干粮的独特工艺和天然大块肉质食材 符合品牌高端定位，迎合小狗经济，历经与资深宠主耗时两个月的共创优化，打磨出宠 物爱吃、宠主满意的精品风干粮。上市一个月内，新品狗主粮在天猫、京东旗舰店销量 超过 2 万件，24 年 618 和双十一期间，爵宴狗主粮均登上京东风干狗干粮、抖音商城鸭 肉味主粮榜首，复购率在 60%左右。爵宴风干粮不一味追求成本堆叠以达到高端化，而 是主打食材可视化的高端理念和风干的高端工艺，在做到 cost down 的同时，更适合宠 物狗的喂养需求且在同类风干粮中更具价格优势。
Step three 扩张：品牌站稳脚跟，品类全域延伸。爵宴凭借肉干产品在高端狗粮领域站 稳跟脚后，开始向其他明星品类扩展。凭借对市场的敏锐感知和对消费者购买心理的精 准把控，爵宴在主粮和零食领域采取差异化策略。主粮领域采取高粘性换低营销成本策 略，原生风干系列全价犬粮保持高复购率；在零食领域采用全品类高爆率快推新策略， 如 24 年亚宠展期间，爵宴推出应季零食（如宠物冰淇淋）、零食冻干等新产品以及明星 产品全新口味。未来有望实现主粮和零食共振，打造中高端狗食品第一品牌。
2、好适嘉：优质优价，主打渗透率为王的战略
调整品牌策略，利用超高性价比打通渗透率。好适嘉以猫赛道切入，23年双十一好适嘉 猫罐头全网销量超 100 万罐，同比增长 60%，获得消费者广泛认可。25 年好适嘉进行策略转化，重新调整品牌定位，在更合理的成本测算下实现配方的最优化，以更高性价比 捕获更多客户，实现渗透率为王的战略；同时布局竞争态势相对缓和的宠物狗赛道，实 现猫狗市场双覆盖。市场扩展策略从单纯流量思路切换到更具深度广度的渠道思路，全 面改善低客单高流量成本的问题，充分发挥公司工厂产线的优势。
（三）线上线下渠道全局把握，探索科学生态化运营模式
线上渠道端，公司采取多渠道销售策略：一级渠道依托传统电商平台，通过品牌旗舰店 和自有专营店及线上分销加强运营与销售，2023 年度，爵宴获得京东宠物年度新锐品牌 奖、淘宝天猫最受欢迎狗零食品牌奖和 PetAwards 派读奖用户喜爱品牌（国产犬零食） 奖项；二级渠道布局内容类社交电商平台，如抖音、小红书、小程序等，逐渐构建品牌 用户流量池，通过直播、建立私域流量等方式完成品牌用户直接高效转化。目前，爵宴 在小红书和抖音积累了大量的达人，包括超头部的 KOL 和其他的垂类达人，多款产品 在销售榜单上名列前茅。同时，公司也在线下渠道中增加线上曝光量。2024 年 4 月举办 的它博会中，品牌线下展位中增加达人线上直播，增强线下活动与线上消费者互动。24 年它博会首日，爵宴抖音单日 GMV 破 100 万元，爵宴三小包组合狗零食登顶抖音宠物 零食人气榜。
线下渠道去经销商化，积极探索新零售业态： 渠道端方面，24 年爵宴将线下渠道合作伙伴由经销商改为服务商，同时入驻山姆、开 市客等大型 KA 以布局线下新销售渠道。一方面，原有线下五级分销体系下，品牌方需 要出让太多利润空间，但过高的定价又阻碍了线上线下同价与消费者渗透率，入驻 KA 可以省去相当部分费用，用服务与体验来换效率。另一方面，山姆、开市客等大型 KA 消费者产品品质要求高，品牌忠诚度较高，契合产品高端调性；同时爵宴可与新型线下 零售渠道共同探索新业态，实现线上线下融合的即使零售新模式。 品牌方面，佩蒂在线下积极推出人宠互动场景，向大众传递品牌优势和爱宠理念。22 年 佩蒂在杭州高德置地打造杭州首个宠物主题街区，同年在上海打造了 Paw. Day 人宠生活 潮流馆，综合宠物洗护沙龙、宠物食品、日托寄养和咖啡店等功能性场景，是线下人宠 互动场景的全新探索。24 年爵宴与北京宠物群主们共创“天使犬养成计划”，通过宠物 主与训犬专家交流，为宠物主提供犬行为规范引导的帮助，以促进宠物更好的融入社会， 形成和谐养宠环境。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
