公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。上市公司自身为控股型公司，不从事 采矿生产业务。截至 2024 年上半年，公司下属 15 家子公司，可分为五大板块，分别为 采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。 子公司海南基金主要从事股权投资管理业务；子公司兴业黄金主要从事金属及矿业贸易 和企业并购（并购海外优质矿产资源）等业务；子公司海南国贸、天津国贸主要从事有 色金属矿产品销售及采购部分原材料业务；子公司兴业瑞金主要开展探矿、采选、尾矿 综合回收利用等工艺的研究、技术研发和改造等业务；子公司双源有色主营业务为铅冶 炼、贵金属回收和销售（目前处于关停状态）；其他子公司的主营业务均为有色金属及贵 金属的勘探、采选和销售。
（一）2011 年借壳上市后持续置入、并购多种矿业资产，丰富矿产资源
2011 年 10 月，重组方案获得证监会审核通过，并于 2012 年 2 月完成工商变更，上市公 司更名为兴业矿业。上市公司原主业被置出，兴业集团将锡林矿业、融冠矿业、巨源矿 业、富生矿业、双源有色五家公司 100%股权置入上市公司，兴业集团成为公司控股股东。 2013 年至 2016 年间，公司陆续收购了亿通矿业（51%）、唐河时代、荣邦矿业、银漫矿 业、乾金达矿业、天通矿业等，进一步丰富了金属品种，扩充了矿产资源储备。 2019 年 8 月，公司控股股东兴业集团因不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，其债权 人向法院申请对兴业集团进行重整，2022 年 8 月内蒙古中级人民法院裁定批准了兴业集 团、赤峰玉龙国宾馆、布敦银根三家公司实质合并重整计划，重整计划进入执行阶段。 2023 年公司正式更名为“内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司”，证券简称更新为“兴业银 锡”。同年，公司收购了西藏博盛矿业开发有限公司 70%的股权，拓展了金矿业务范围。
公司的控股股东为内蒙古兴业黄金冶炼集团，实际控制人为吉氏家族及其一致行动人。 公司控股股东为内蒙古兴业黄金冶炼集团，简称“兴业集团”，经历减持以履行重整计划 的还款义务后，截止 2024 年 12 月，兴业黄金冶炼集团持有上市公司 28.22%。此外，国 民信托集合资金信托计划、赤峰富龙分别持有公司 5.67%、4.68%的股权。
公司拥有的矿产品种多为多金属矿，主要产品为银、锡、铅、锌、铁、铜、锑、金等有色 金属、贵金属及黑色金属，目前主要以精粉或混合精粉等产品销售为主。
（二）随着产能释放，财务数据持续向好，期间费用率不断降低
公司立足资源禀赋优势，整合优质矿产资源，迎来公司发展的新局面。2023 年度，公司 实现营业收入 37.06 亿元，比上年同期增长 77.67%。公司营业收入增长主要得益于公司 规模的扩张与技术的升级。加之全球经济的复苏和工业需求的增加，兴业银锡的产品销 量有所提升，从而带动了营业收入的增长。2024 年前三季度公司继续大力经营，公司营 业收入 32.96 亿元，同比增长 35.95%。
分产品种类看，精粉为公司最主要盈利来源。从营收结构看，2023 年，采矿业占比 99.80%， 其中锡精粉实现营业收入 10.85 亿元，占比 29.28%；锌精粉实现营业收入 7.22 亿元，占 比 19.49%；含铜银精粉实现营业收入 6.85 亿元，占比 18.48%。全部实现国内自销模式。
近五年期间费用率稳中有降。公司近几年期间费用水平整体处于稳中有降的趋势，管理 费用从 2019 年 29.5%下降至 2024 年前三季度 7.05%，财务费用由 18.85%下降至 2.74%， 销售费用率由 0.38%下降至 0.09%。随着近年公司规模的增长和运营的成熟，兴业银锡在 销售、管理和财务方面实现了更高的效率，从而导致费用率的下降。 2024 年公司盈利能力继续增强。2022 年受子公司产量下降、选矿量减少因素影响，公司 生产成本增加，盈利能力略有承压。2022 年公司销售净利率为 8.34%，同比降低 3.93pct。 2023 年后公司产量回归常态，公司销售净利率为 25.72%，同比增长 17.38pct；2024 年前 三季度实现 38.83%的新高。 公司资产收益率持续走高。2023 年公司资产收益率为 16.12%，同比增加 12.93pct。2024 年公司持续改善资本结构，三季度资产收益率达到 18.35%的高位。
（一）主力矿山银漫矿业二期建设获批，未来增量空间广阔
公司全资控股银漫矿业。银漫矿业创建于 2005 年 11 月。2009 年 11 月，兴业集团取得了 该公司 51%的股份；到了 2014 年 11 月，随着其他投资者的增资，兴业集团的持股比例 调整为 48.17%。2016 年，公司通过发行股份并结合现金支付的方式，完成了对银漫矿业 全部股权的收购。 银漫矿业投产于 2017 年。银漫矿业矿山建设于 2013 年 7 月，一期项目矿山生产规模 165 万吨/年，其中铅锌矿系统和铜锡系统各 82.5 万吨/年，矿山采用地下开采、斜坡道开拓运 输方案，选矿厂分为铅银锌和铜锡银锌两个系统，生产能力各为 2500t/d，于 2017 年投 产。
2021 年起银漫矿业开始逐步复产。2019 年 2 月 24 日起，公司因银漫矿业事故暂停生产 并进行整顿。2020 年 7 月，银漫矿业整改达标，重新取得《安全生产许可证》，并在年底 全面恢复生产。2021 年 2 月 3 日，公司根据西乌珠穆沁旗应急局的通知自行停产整改。 选矿厂于同年 5 月 2 日复产，采矿区域于 8 月 21 日恢复作业。2021 年，公司收入显著 回升，母公司净利润也实现了由亏转盈。 2023 年银漫矿业实施技术改造，回收率、产量提升明显，盈利能力也显著提升。在 2023 年，银漫矿业实现了净利润 8.4 亿元，较 2022 年的 2.02 亿元大幅增长 317.57%，主要归 功于以下因素：①采矿和掘进工作的有序进行，确保了矿石储备的充足，选厂处理的矿 量比 2022 年增加了 17.4 万吨；②银漫矿业邀请了北矿院和广州院开展提高锡石回收率 的选矿工艺研究，经过与科研单位协作并考虑现场实际情况，从 2023 年 6 月 9 日开始对 选厂进行停产技改（采矿生产未受影响），在原有工艺基础上增加了锡石浮选，于 7 月 10 日完成改造并投入使用，使得原矿品位提升（锡含量从 2022 年的 0.76%增至 2023 年的 1.2%），并通过技改将锡石回收率从 44%提高到了 65%。 银漫矿业 2024 年盈利能力持续提升。公司 2024 年上半年实现净利润 7.09 亿元，同比增长 410.6%，主要原因为:①采、掘工作有序开展，矿石储备充足，选矿处理量同比增加； ②选矿厂技改完成后（选矿厂于 2023 年 6 月 9 日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基 础上改造锡石浮选，于 2023 年 7 月 10 日完成并投入使用），锡精粉、银精粉等矿产品产 销量同比增加；③受宏观经济环境及市场对产品需求变化等因素影响，银漫矿业主营的 锡精粉、银精粉等矿产品销售价格较上年同期上涨。
银漫矿业一期技改后提升了锡的回收率和入选品位，目前已正常生产。2023 年银漫矿业 进行了锡石浮选改造项目、原矿石抛废项目以及全流程优化调试方面的技改，此次技改 最终推动银漫矿业选矿技术进步，提高银漫矿业选厂入选品位，降低选矿成本，提高锡 的回收率。银漫矿业以往所采是低锡高硫型难选矿石，自 2023 年起拟采的富锡低硫型原 矿，此次技改也使得银漫矿业的选矿工艺与未来拟采矿石性质更加匹配，进一步提高银 漫矿业锡的选矿回收率和矿石入选品位，主要品种锡的品位将由原来的 0.6%-0.7%提升 至 1%-1.2%。目前银漫矿业一期已经具备 180 吨白银的生产能力，2023 年锡的销量也超过了 8000 吨金属量。 一期工程的设计能力为每日 5000 吨，年处理矿石量达 165 万吨。选矿工艺结合了浮选和 重选，分为铅锌与铜锡两个系统，年生产能力处理铅锌矿石 25 万吨、铜锡矿石 140 万吨。 根据中国有色金属工业协会锡业分会数据，银漫矿业 2023 年锡精矿产量国内排名第二 位，国内市场占有率 8.7%，市场占有率较 2022 年上升了 6.1%。
银漫二期项目获批，产能有望翻倍。根据公司 1 月 10 日公告，公司银漫二期项目获批， 项目建设规模由 165 万吨/年扩建为 297 万吨/年，开采方式为地下开采，建设属性为改扩 建项目。在项目开工建设前，依据相关法律、行政法规规定办理土地使用、环境保护、节 能审查、安全生产、水土保持等相关手续，确保项目按计划全手续开工。银漫二期计划 主要处理铅锌银系列，矿石品种、品位与一期变化不大，根据银漫二期可研，建设期为 两年，建成达产后银漫矿业产能产量有望翻倍，白银达到 360 吨以上，锡达到 1.6 万吨以 上。
（二）乾金达矿业产能释放业绩增长、融冠矿业业绩增长
乾金达业：铅锌银矿山，具备 120 吨白银产能。乾金达矿业东胡矿区银铅锌多金属矿年 采选 30 万吨银铅锌多金属矿石项目，于 2020 年 11 月 17 日正式投入运营。采区二期工 程于 2023 年 1 月投产，具备年采、选矿石量 30 万吨（1,000 吨/日）的生产能力，服务年 限 10 年。项目达产后，乾金达可年生产白银 120 吨、锌金属 1.2 万吨、铜金属 1,000 吨、 铅金属 1.3 万吨。截止 2023 年末，乾金达矿业采矿许可证范围内保有资源量：主矿产铅 锌总矿石量 231.9 万吨，铅金属量 11.2 万吨，平均品位 4.82%；锌金属量 12.2 万吨，平 均品位 5.26%。共生矿产银矿石量 141.2 万吨，银金属量 446.1 吨，平均品位 302.75 克/ 吨。铜矿石量 62.9 万吨，铜金属量 4028.6 吨，平均品位铜 0.64%。 产能释放，业绩增长。乾金达矿业 2024 年上半年度实现净利润 1.4 亿元，同比增长 1492%。 主要原因为：①2024 年矿石供应稳定，选矿产能释放，选矿处理量同比增加，上年同期 受复工延迟及年初库存矿石储备不足（2022 年采区二期工程建设影响）等因素影响，未 能实现满负荷生产；②受宏观经济环境及市场对产品需求变化等因素影响，乾金达矿业 主营的锌精粉、铅精粉（含银）等矿产品销售价格较上年同期上涨。乾金达矿业 2023 年 度实现净利润 1.76 亿元，同比上涨 480.6%，主要原因是 2023 年乾金达矿业采区二期工 程投入生产后，采矿中段矿石量充足，能够实现全面采矿，生产经营状况将得到明显改 善，能够为选矿作业提供充足的矿石供应，产成品产量、销售增加。
融冠矿业已实现满产运行。融冠矿业拥有内蒙古自治区东乌珠穆沁旗查干敖包矿区铁锌 矿，开采矿种为多金属。证载的生产规模为 135 万吨/年，正常年产铁精粉 30.4 万吨，产 锌金属量 4 万吨。截止 2023 年末采矿许可证范围内保有资源量：矿石量 2027 万吨。其 中：铁锌矿石量 1696 万吨，锌金属量 75.5 万吨，锌平均品位 4.25%，TFe29.53%；铁矿 石量 206 万吨，TFe 平均品位 32.75%；锌矿石量 125 万吨，锌金属量 6.38 万吨，锌平均 品位 5.1%。伴生矿产：银矿石量 1572 万吨，银金属量 219 吨，铟金属量 181.8 吨；平均 品位：银 13.76 克/吨，铟 0.0086%。2024 年上半年公司实现营收 3.04 亿元，同比增长 17.8%，实现净利润 0.88 亿元，同比增长 66%。
（三）锡林、荣邦、锐能矿业运行基本平稳，唐河时代恢复建设仍在推进中
锡林矿业：铁锌矿山，盈利有所修复。锡林矿业拥有内蒙古自治区东乌旗朝不楞矿区多 金属矿，开采矿种为多金属，地下开采；锡林矿业目前的生产规模为 72 万吨/年，锡林矿 业主要产品是铁精粉、锌精粉、铋精粉，正常年铁精粉产量 19.5 万吨、铋金属量 465 吨、 锌金属量 1.56 万吨。截止 2023 年末采矿许可证范围内保有资源量：矿石量 966.3 万吨， 锌金属量 21.3 万吨，锌平均品位 2.2%；铁金属量 277.6 万吨，铁平均品位 28.7%。
荣邦矿业通过技改选矿产能由 30 万吨提升至 45 万吨。公司于 2015 年 10 月以 3665 万元 收购了兴业集团持有的荣邦矿业 100%股权。荣邦矿业于 2015 年 1 月 30 日取得采矿许可 证，采矿许可证有效期限为 20 年，生产规模为 30 万吨/年，矿区面积为 2.69 平方公里， 开采矿种为锌矿、铅、铜、银、金，开采方式为地下开采。2023 年荣邦矿业选厂通过技 改由原年选 30 万吨增加至年选 45 万吨，荣邦矿业主要产品为银铅精矿、锌精矿、铜精 矿，目前为正常生产状态。 截止 2023 年末，荣邦矿业采矿许可证范围内保有资源量：矿石量 1031.48 万吨，其中银 矿石量 122.19 万吨，银金属量 140.93 吨，银品位 115.34 克/吨；铅矿石量 298 万吨，铅 金属量 3.5 万吨，铅品位 1.19%；锌矿石量 842 万吨，锌金属量 13.6 万吨，锌品位 1.6%； 铜矿石量 128.39 万吨，铜金属量 8382.6 吨，铜品位 0.62%。伴生矿产：铅 8233 吨、锌 5333 吨、银 364 吨、铜 1502 吨、金 136 千克，平均品位：铅 0.35%、锌 0.68%、银 42.65 克/吨、铜 0.22%、金 0.15 克/吨。
锐能矿业：融冠子公司，铅锌矿山，已通过环评验收。锐能矿业是公司全资子公司融冠 矿业于 2016 年 8 月投资设立的子公司，主要资产为位于赤峰市翁牛特旗大座子山铅锌 矿，开采方式地下开采，矿区面积 1.48 平方公理，证载生产规模 30 万吨/年，截止 2023 年末采矿许可证范围内保有资源量保有资源量 441.7 万吨，铅金属量 9.46 万吨，铅平均 品位 2.14%，锌金属量 17 万吨，锌平均品位 3.86%。伴生银金属量 125.87 吨，银平均品 位 28.5 克/吨。
锐能矿业已于 2023 年 2 月 23 日顺利通过安全设施三同时验收，并于 2023 年 3 月 10 日 取得安全生产许可证并取得环评批复，环评涉及的环保设备设施均已建设完成，于 2024 年 7 月份通过环评验收。
唐河时代仍处于建设期，恢复建设工作仍在推进中。唐河时代采矿许可证范围内保有资 源量 9,754.9 万吨，镍金属量 32.8 万吨，铜金属量 11.7 万吨；伴生铂金属量 18.4 吨，钯 金属量 15.7 吨，金金属量 12 吨，银金属量 402 吨，钴金属量 1.3 万吨；根据采矿权评估 报告，产品方案为铜镍混合精矿，正常生产年采出矿石量 330 万吨，年精矿金属产量： 镍 6616 吨、铜 2715 吨；钴 117 吨、金 220 千克、伴银 1609 千克、铂 327 千克、钯 253 千克；设计投资总额 14.3 亿元。
（四）2023 年收购博盛矿业布局西藏黄金资源，品位高、潜力大
2023 年 4 月，公司以自有资金 2.8 亿元收购了甘肃乾金达矿业开发集团有限公司持有的 西藏博盛矿业开发有限公司 70%股权，西藏盛源矿业持有 30%股权，博盛矿业拥有的邦 布金矿是西藏地区为数不多的大型规模岩金矿床，邦布金矿所处的北喜马拉雅成矿带是 西藏重要的造山型金成矿带，博盛矿业核心资产为西藏自治区山南市加查县洛林乡邦岩 金矿一宗采矿权和一宗探矿权，截止 2023 年末，采矿许可证范围内保有资源量：矿石量 312 万吨，金金属 20.5 吨，平均品位 6.57 克/吨。当前的采矿证范围内的生产规模为 15 万吨/年，结合矿山现在及地址储量情况，推荐的矿山生产规模为 30 万吨/年。 目前矿山正处于改扩建设计、办证以及矿山的整改工作中。博盛矿业 2024 年上半年度亏 损 3,843.57 万元，主要原因为：为满足采区安全生产要求，上半年对采区井巷工程进行 技改，技改主要包括原木支护、裸巷等改为锚网喷支护、U 型钢支护等；同时，2024 年 上半年对选厂的选矿工艺流程进行优化升级以及对选厂部分房屋进行拆除重建，导致博 盛矿业未能实现满负荷生产。 按当前黄金价格，未来盈利潜力巨大。根据评估报告，按评估生产规模 30 万吨/年，矿山 服务年限 12.83 年，产品方案为重选金精矿、浮选金精矿，金精矿含金金属量为 1.53 吨/ 年，按评估报告国标 2#金（99.95%）平均售价 314 元/克，测算的达产年利润总额为 2.3 亿元，如果按 2025 年 1 月黄金（99.95%）均价 627 元/克价格测算，未来盈利潜力巨大。 博盛矿业是西藏地区为数不多的拥有金矿采矿权证的企业之一且配套选矿厂和尾矿库等 成熟的生产条件，具备整合周边资源的优势。邦布金矿是西藏地区为数不多的大型规模岩金矿床，其所处的北喜马拉雅成矿带是西藏重要的造山型金成矿带，基于博盛矿业的 资源和采选基础优势，可为公司下一步推进该区域金矿资源的战略整合提供重要条件。
（五）2025 年收购宇邦矿业，白银资源量再获突破，未来盈利潜力极大
公司收购宇邦矿业 85%股份。宇邦矿业，成立于 2009 年，位于内蒙古自治区赤峰市巴林 左旗富河镇兴隆山村，主营业务为自有银铅锌矿开采及选矿业务，主要产品为银精矿、 铅精矿和锌精矿。由李振水、李汭洋（曾用名李鹏宇）、李振斌三位自然人于 2009 年 7 月 共同出资成立。宇邦矿业于 2011 年取得采矿权证，2020 年 1 月，国城矿业以 9.8 亿元收 购其 65%股权，23 年办理采矿权证延续，证载规模扩至 825 万吨矿石量/年。2024 年 12 月 21 日，公司发布公告，拟以 23.88 亿元收购国城矿业、李振水、李汭洋持有的宇邦矿 业 85%股权，其中公司以 16 亿元收购国城矿业持有的宇邦矿业 65%股权、以 7.88 亿元 收购李振水和李汭洋持有的宇邦矿业 20%股权。2025 年 1 月 14 日，收购宇邦矿业 85% 股权事项完成工商变更登记，宇邦矿业成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。 控股宇邦矿业，公司白银储量位列亚洲第一，全球第八。宇邦矿业拥有一宗采矿权和三 宗探矿权，核心资产为位于内蒙古自治区巴林左旗的双尖子山矿区银铅矿采矿权，证载 生产规模 825 万吨/年，面积 10.95 平方公里，地下开采，截止 2017 年 3 月 31 日，宇邦 矿业已备案的主、共生矿产保有资源储量为 1.59 亿吨矿石量，其中银金属量 1.51 万吨， 平均品位 138g/t，铅金属量 38.91 万吨，平均品位 1.03%，锌金属量 150 万吨，平均品位 1.46%，另有伴生银 0.31 万吨，平均品位 63.04g/t、铅 46.2 万吨，平均品位 0.44%，锌 38.8 万吨，平均品位 0.81%。
根据美国地质勘探局发布截止 2023 年 5 月的数据，宇邦矿业双尖子山矿区银铅锌矿白银 保有储量占国内总储量的 20.93%，占全球白银储量的 2.7%；收购完成后，公司白银保有 储量将增至 2.45 万吨，占国内总储量的 34.56%，占全球白银储量的 4.46%；根据世界白 银协会统计，截止 2023 年底的数据，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八 位。 内蒙古双尖子山矿床位于中国内蒙古巴林左旗北部，是大兴安岭南段典型的银铅锌矿床。 矿床内已探明银及铅锌资源储量均达到超大型矿床规模，是中亚成矿域大兴安岭银矿矿 化集中区的重要组成部分。矿区经历了古亚洲洋构造域与古太平洋构造域交叉叠合作用， 成矿条件有利、找矿标志明显，具有巨大的成矿潜力。
2024 年以来宇邦矿业逐步恢复正常生产，经营状况逐步好转。宇邦矿业现已拥有日采矿 2000 吨及日选矿 5000 吨的生产实力，主要有兴隆山与双尖山两个矿段，目前东采区的 兴隆山矿区已投入开采，西采区的双尖子山矿段仍处于勘探阶段。 宇邦矿业在 2021 至 2023 年间因发生安全事故，长期未能正常生产运营，矿山开采工作 经常停滞，因固定支出较大，亏损较为严重，2021 至 2023 年，公司净利润分别为-4354 万元、-8182 万元、-9425 万元，该期间银精矿的产量分别为 1.48 万吨、1.26 万吨、1.25 万吨。2024 年以来，矿山逐步恢复正常生产，公司经营状况也逐步好转，1 至 10 月期间 实现净利润 2837 万元，银精矿产量攀升至 3.86 万吨。依据入选矿石量 95.45 万吨，入选 品位 68.31 克/吨、回收率 68%的估算，折合约 44 吨白银。 宇邦矿业盈利潜力巨大，按当前白银价格测算达产年贡献净利润约 10 亿元。2023 年 10 月，宇邦矿业 2.5 万吨/日银铅采矿扩建项目获批，预计建设周期 4 年，目前尚未完成安 全设施设计审批。据采矿权评估报告，扩建项目计划分两期实施，一期年产 66 万吨，二 期年产 330 万吨，扩建后生产期年产 825 万吨，减产后年产 325 万吨，且扩建期间原生 产系统维持运行。待扩建项目全面达产，矿山年产量预计为银 481 吨、铅 19462 吨、锌 42943 吨，按当前白银价格 7700 元/千克测算，达产年预计贡献归母净利润 10 亿元。
（六）集团旗下万吨白银资源的布敦银根，具备注入预期
大股东兴业集团旗下的布敦银根目前由公司托管经营，未来具备注入预期。2024 年 12 月 30 日兴业集团拟将其子公司布敦银根矿业委托兴业银锡进行经营、管理，托管期限为自 协议生效之日起 3 年，托管费为 10 万元/年（后续如布敦银根矿业开始生产建设，则托管 费各方再另行签署补充协议确定）。布敦银根矿业有限公司主营业务为“布敦乌拉银多金 属矿勘探、开采”；兴业集团系布敦银根矿业的控股股东，持有其 54.31%股权，嘉兴锦悦 星材持有布敦银根 45.69%股权，嘉兴锦悦星材在入股时明确布敦银根的经营管理由兴业 集团负责且就本托管事宜经目标公司股东会审议通过。 已经取得采矿许可证。布敦银根矿已于 2024 年 9 月取得内蒙古自然资源部核发的采矿许 可证，完成探矿权转采矿权的手续。兴业集团曾作出承诺，在探矿业务完成探矿权转为 采矿权后，在相关采矿权或相关采矿业务子公司投产且形成利润后一年内，兴业集团将 启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给公司的工作；在相关探矿权转为采矿权的当 年，兴业集团将相关采矿权或采矿业务子公司交由公司托管经营。 白银资源量高达 1.1 万吨。主矿产银:累计查明银矿资源量矿石量 7546.9 万吨，金属量 1.1 万吨，平均品位 Ag148g/t。伴生矿产:Zn 矿石量 5796.3 万吨，金属量 18 万吨，平均品位 0.31%;Pb 矿石量 4747.7 万吨，金属量 11 万吨，平均品位 0.24%;Ga 矿石量 7541.7 万吨， 金属量 3839t，平均品位 0.0051%。
（一）金融属性：降息周期助推投资需求走强，金银比或存回归空间
白银作为贵金属，和黄金一样同时具备金融属性和工业属性。从金融属性角度看，我们 发现长期以来金银价格走势具备高度相关性：当金价走强时，白银价格也往往会跟着走 强，因此可以用金银比衡量黄金和白银价格走势的差别，进而代表白银价格当前的位置。 当前金银比处于历史中高水平，金银比或存在回归空间。从历史看，在不同时期金银比 呈现不同的特征：在经济复苏时期，由于工业需求增强，此时白银价格涨幅多高于黄金， 金银比呈现收窄趋势；在经济萧条或经济形式不明朗时，避险需求的增强与实体需求的 减弱，对应海外的衰退预期增强，带动金价走势更强，金银比呈扩张趋势。总体看，2003 年以来金银比总体处于 30-120 之间，多数位于 60-90 之间，当前金银比大致位于 90 左 右，仍远高于历史均值，表明白银相对于黄金的价格依然被大幅低估，或存回归空间。
剔除实物需求影响，白银价格整体与美元指数、美债收益率负相关，当前美联储或处于 降息周期，贵金属有望强势。复盘以往黄金和白银价格表现，在降息周期贵金属价格往 往较为强势，在流动性宽松阶段，美元美债走弱，白银价格走强。2024 年 9 月，美联储 将联邦基金利率下调 50 个基点，成为美联储自 2020 年 3 月来首次降息，此后分别于 24 年 11 月 12 月降息 25 个基点，美联储或处于降息周期，贵金属价格偏强运行。此外，中 东局势升温等带动的避险情绪，也有望推动贵金属价格高位运行。
（二）商品属性：供给连续 4 年短缺，光伏、汽车发展带动工业需求提升
供给端看，长期以来矿山白银产量难有增长，再生银产量规模仍较小。矿山银多来自与 伴生多金属矿，伴随新的重大的找矿发现较少、新银矿勘探变得越来越困难且成本高昂， 长期以来矿山白银产量增量非常有限，根据世界白银协会数据，预计 2024 年全球矿山白 银产量为 8.37 亿盎司，同比+1%。再生银产量对白银价格变动敏感性强，近年来产量整 体呈缓慢增长趋势，预计 2024 年全球再生银产量 1.87 亿盎司，同比增加 5%。
需求端看，白银以工业需求为主，实物投资、珠宝银器为辅，受益于光伏装机增长、汽 车行业需求增加，工业需求量有望持续提升。光伏用银主要在光伏银浆，银浆作为电极 材料印刷于硅片两面构成电池片，起到重要的导电作用，其性能直接关系到光伏电池的 光电性能，近年来随着光伏行业的快速增长，光伏行业对银的需求拉动也明显增加。汽 车用银将受益于汽车复杂性的提高、动力总成电气化的提高以及对充电站等基础设施的 持续投资。根据世界白银协会数据，预计 2024 年工业需求增速 7%，首次突破 7 亿盎司， 占总需求的 58%。 根据世界白银协会，预计 2024 年白银供需缺口达到 1.82 亿盎司，这是白银市场连续第 四年出现供需缺口，且 Metals Focus 预测这种赤字将在可预见的未来持续存在，白银现 货的紧张或对银价构成支撑。
在商品属性方面，考虑白银的工业需求相对黄金占比更高，价格波动相对黄金更为剧烈， 尤其伴随着白银库存水平下降，白银价格对供需关系的反应敏感性增强，持续增长的工 业需求或带动白银价格走强。从库存水平看，当前 COMEX 白银库存量处于近年中高位 置，但从更大库存范围上看，Comex+上期所+上金所+LBMA 白银库存总额整体处于历史 较低水平，全球社会显性库存低位或对白银价格有所支撑。
（一）供给端：缅甸禁矿令延续，未来锡矿有望维持低增速
全球锡矿产量整体受限，24 年以来缅甸印尼锡矿干扰强。近 20 年以来锡矿产量峰值维 持在 30-35 万吨。根据 ITA 数据，24 年前三季度，全球锡矿产量 20.7 万吨，同比减少 10%，减量主要来自印尼（-2.1 万吨）、缅甸（-1.3 万吨）、巴西（-0.4 万吨），增量主要来 自秘鲁（+0.7 万吨）、中国（+0.2 万吨）、非洲及其他地区（+0.2 万吨），其中中国、印尼、 秘鲁成为最主要锡矿供应国，24Q1-Q3 三者产量分别占比 26%、16%、12%。
缅甸佤邦禁矿令状态延续，中国对进口矿依赖逐步分散到非洲、澳大利亚、南美等地。 缅甸曾是中国锡矿第一大进口国，2023 年缅甸进口矿占比 73%，2024 年受佤邦地区禁矿 影响，前三季度锡矿产量 1.84 万吨，同比减少 42%，中国对缅甸进口矿占比依赖度由 90% 以上开始逐步分散至其他地区，其中增长最为突出的主要是非洲，澳大利亚以及南美地 区。2024 年全年中国进口锡精矿约 15.89 万实物吨（折合 5.76 万金属吨），实物吨累计同 比下降 36.1%。其中缅甸进口约 7.64 万实物吨，占总进口量的 48.1%，实物吨累计同比 下降 57.66%，除缅甸外其他国家全年进口约 8.24 万实物吨，占总进口量的 51.88%，实 物吨累计同比增加 20.8%，其中从刚果金进口锡矿约 3.4 万吨，占总进口量的 22%，同比 +25%，澳大利亚进口锡矿约 1.58 万吨，占总进口量的 10%，同比+101%；尼日利亚进口 锡矿约 1 万吨，占总进口量的 6%，同比+287%。
印尼锡矿产量总体呈下滑趋势，受当地 RKAB 审批影响，精锡出口下滑较为明显。印尼 锡矿主要来自于天马公司，锡矿产量近年持续下滑，已由 2010 年的峰值 9.78 万吨下降 到 2023 年的 6.6 万吨，2024 年前三季度印尼锡矿产量仅 3.34 万吨，同比减少 39%。从 进出口看。印尼是中国精锡重要进口国，受印尼政府对锡锭出口配额管控，24 年初精锡 出口下滑明显，当前逐步恢复中。 2024 年全年国内基本维持净进口的状态。根据钢联数据，2024 年全年累计出口精锡 1.72 万吨，累计同比增加 42.34%；累计进口精锡 2.16 万吨，累计同比减少 35.43%；累计净 进口精锡 4392 吨，全年呈现精锡净进口状态。
当前全球锡矿增量主要来自国内银漫等矿山放量、缅甸佤邦矿洞 25 年或将重启复产计 划，以及海外资源尤其是非洲等地区的深入开发，包括 Mpama South 达产后的季度增量， 预计 2025 年矿山产量相比 2024 年小幅增加，但考虑大部分投资矿山出产皆在 2025 年以 后，我们预计 2024-2026 年全球锡供应量分别为 35.65 万吨、37.56 万吨、39.2 万吨，分 别同比-4.9%、+5.3%、+4.3%，增量分别为-1.82 万吨、1.91 万吨、1.62 万吨。
国内精锡产量整体平稳，冶炼加工费逐步到低位。根据 ITA 数据，前三季度中国精锡产 量 12.86 万吨，同比-0.6%，预计 2024-2025 年中国精锡产量维持稳定增长。加工费方面， 24 年上半年随着锡价的逐步上移以及海外锡矿资源的涌入，以及缅甸尾矿不断洗选输送 进入国内，国内原料紧缺情况得到一定缓解，加工费有所上移，24 年下半年随着锡价多 次大幅波动及缅甸政局不稳运输受阻，原矿紧缺加剧，冶炼费整体下滑，考虑到 2025 年 缅甸佤邦矿洞或将重启复产计划，以及海外资源尤其是非洲等地区的深入开发或将缓解 部分原料紧缺，预计 2025 年锡精矿加工费或将小幅上行。
（二）需求端：新能源、消费电子复苏带动需求增长
锡焊料需求全球占比高达 50%，汽车电动化、智能化加速，带动汽车电子产品需求快速 增长，消费电子等行业的需求复苏也将拉动锡焊料需求。全球锡消费以焊料、锡化工品、 马口铁以及铅酸电池等领域为主，根据 ITA 数据显示，2022 年锡第一应用下游为锡焊料， 全球占比高达 50%，其次是锡化工，马口铁（镀锡板），分别占比达到 16%、12%。而锡 焊料中传统通信、3C 电子等快速发展，计算机、通讯设备等消费电子占锡焊料需求超过 60%。
结合 ITA 数据，我们预计 24-26 年全球精锡需求量分别为 36.41 万吨、37.23 万吨、38.40 万吨，分别同比增长 0.70 万吨、0.83 万吨、1.17 万吨，分别短缺 0.76 万吨、过剩 0.32 万 吨、过剩 0.77 万吨。其中： 1）消费电子行业整体消费预期有所好转，设备更新和新兴市场奠定智能手机发展长通道， 期待 5G、AI 等赋能增长新动力，预计 2025 年电子行业消费或将保持正增长； 2）光伏和电动汽车行业或持续增长，预计2024年-2026年全球光伏新增装机量约460GW、 510GW、550GW，对应锡需求量为 3.45 万吨、3.83 万吨、4.13 万吨；伴随新能源汽车智 能化水平提升，我们预计新能源汽车将成为锡下游需求增长重要贡献点，预计 2024-2026 年全球新能源汽车销量 1750 万辆、2050 万辆、2400 万辆，对应锡需求量 2.10 万吨、2.46 万吨、2.88 万吨。光伏+新能源车用锡量预计将由 2023 年的 4.65 万吨提升到 2026 年的 7.01 万吨，占比由 2023 年的 13%提升到 2026 年的 18.2%。 3）马口铁用锡有望保持稳定，锡化工领域受地产关联性强。马口铁最主要的应用领域为 食品罐头，根据钢联数据，2024 年马口铁同比小幅增长，2025 年马口铁消费有望保持增 长；锡化工领域，锡主要用于 PVC 稳定剂、聚合物催化剂等，其中 PVC 稳定剂占比达 到三分之二，其和建筑、房地产等行业关联较强，伴随万亿债券政策落地，有望刺激建 筑行业景气度提升，对锡消费量形成支撑。
（三）全球锡锭社会显性库存整体下行
考虑全球锡锭社会显性库存整体下行，或对锡价有所支撑。截至 2025 年 1 月 10 日，钢 联公布的国内锡社会库存（含上期所库存）6405 吨，环比上周增加 121 吨，环比上月下 降 1018 吨；LME 库存 4755 吨，环比上周增加 20 吨，环比上月增加 95 吨，LME+国内 锡社会库存 11160 吨，环比上周增加 141 吨，环比上月下降 923 吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
