ADC 及多抗领域翘楚，剑指全球化 Biopharma
百利天恒聚焦肿瘤大分子创新药研发，通过中美两地研发协同，逐步发展为走向国际市场 的 Biopharma：1）全球首创 EGFR/HER3 双抗 ADC BL-B01D1 已在多个瘤种中展现了出 众的早期临床数据，目前在国内启动 7 项 III 期临床，5 项适应症获得突破性疗法认证，有 望于 2026 年上市；2）2023 年 12 月，公司以 8 亿美元首付款和总交易额 84 亿美元将 BL-B01D1 授权 BMS，创 ADC 出海纪录，我们预计其包括 2L 和 1L 在内的两个全球 III 期 临床将于年内启动；3）公司建立了世界领先的 ADC 和多特异性抗体药物开发平台，除 BL-B01D1 外尚有 7 款 ADC 和 6 款双抗/多抗处于临床阶段，且技术不断内生迭代，新型毒 素/连接子和多抗药物已进入临床。
大瘤种全面覆盖，BL-B01D1 展现重磅潜力
ADC 正逐步成为肿瘤治疗的基石疗法之一，BL-B01D1 作为由 EGFR/HER3 双抗和优化设 计的 TOP-1 抑制剂 Ed-04 组成的分子，已在包括肺癌、乳腺癌在内的多个大患者池实体瘤 中展现了出众的临床疗效，具有 BIC 潜力，并将适应症广泛探索扩大到 10 个实体瘤以上。 从治疗线角度，本品已布局了多个大瘤种的二线治疗，我们预计其单药或联合 PD-1/PD-L1 单抗的一线治疗探索将广泛展开，潜在应用场景处于快速扩张状态。 我们预计 BL-B01D1 将在 2026 年首先国内获批，国内风险调整峰值销售达 46.6 亿元，基 于：1）对大瘤种的广泛覆盖，如 NSCLC 多治疗线的全患者类型覆盖，乳腺癌的 HER2 阴 性患者全人群；2）出众的临床疗效和领先的研发进度；3）销售能力已验证的管理层组建 的商业化团队。
重磅出海，看好全球竞争力
BL-B01D1 的出众疗效和 BMS 的强大综合能力奠定了其全球竞争力的基础：1）目前本品 已启动了 2 项早期临床研究，其中之一有望年内读出数据；2）我们预计 BMS 将在年内启 动两项全球 III 期临床研究，分别用于某实体瘤的 1L 和 2L 治疗，海外进度进入关键临床有 望提升本品在管线估值的研发成功率；2）IO 联用 ADC 是目前肿瘤治疗开发的重点方向， 考虑到纳武利尤单抗是全球销售前列的 PD-1 品种，我们认为本品与其联用较其他品种更具 优势，有望带来更大的长期市场份额。我们预计 BL-B01D1 的海外风险调整峰值有望达到 57.8 亿美元。
多元化创新产品组合，开启肿瘤治疗新时代
凭借专有技术平台，百利天恒已建立起涵盖双抗 ADC/ADC、双抗、多抗等多种治疗方式的 潜在 FIC 或 BIC 产品管线，旨在通过独特的药物设计精准靶向肿瘤细胞，克服现有产品的 耐药问题，包括： 1) 两款潜在 BIC ADC：BL-M07D1 已开展 1 项对照恩美曲妥珠单抗针对 HER2+乳腺癌 的 III 期临床，公司计划推进单药或联合疗法，有望拓展其在乳腺癌的前线治疗及应用； BL-M11D1 国内/海外 r/r AML 适应症 I 期临床正在进行，有望克服现有产品安全性不 佳、治疗窗口窄的问题。 2) 双抗/多抗：双抗 SI-B001 已开展 1 项针对驱动基因阴性 NSCLC 的 III 期临床，此外 包括 GNC-077 在内的 4 个全球领先的多特异性抗体已开展 10 余项临床试验，有望拓 展实体瘤及自免适应症，看好其未来超越双抗的治疗前景。 公司的 ADC 和多抗平台仍在不断内生迭代，由新一代毒素和连接子组成的 ADC 产品已进 入临床研究，迭代多抗 GNC-077 同样处于临床阶段。我们认为具有自我进化能力的技术平 台有望促进公司管线的持续强化，带来长期产品梯队竞争力。
与市场不同的观点
与市场观点不同，我们对公司的海外市场潜力有较强信心： 1) BL-B01D1 在单药针对 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 和 PD-1/PD-L1 耐药 NSCLC 患者的 I 期临床试验中表现出超越竞品的疗效，而随着剂量调整的推进，我们认为其在安全性 方面有望得到更好的应对。 2) 目前，百利天恒与 BMS 正在加速 BL-B01D1 的全球临床开发进程，已开展单药（数 据有望 2025 年读出）以及联合奥希替尼/帕博利珠单抗用于 NSCLC 的 2 项美国临床， 并有望于 2025 年启动 III 期临床。此外，我们认为一线适应症是 IO+ADC 方案的主要 布局方向，有望在后线临床启动后迅速跟进。 3) BL-B01D1 用于三阴性乳腺癌、小细胞肺癌、尿路上皮癌、头颈鳞癌、妇科肿瘤等的 一线（或二线+）治疗方案均已进入 II 期临床，针对上述潜力适应症的全球市场空间我 们尚未给予充分估值。此外，BL-B01D1 未来有望开展围手术期适应症临床，有望进 一步拔高估值空间。
双抗 ADC 领军企业，聚焦肿瘤生物大分子创新药。自 1996 年成立以来，百利天恒已从一 家专注于仿制药和中成药的企业，转型为研产销一体的创新型药企。2010 年，公司战略性 地进入创新药领域，开始小分子创新药和生物药的研发和技术积累。2014 年，公司在美国 成立子公司 SystImmune，推动新药管线的全球临床开发及商业化。经过十年的发展，公司 建立了世界领先的 ADC药物开发平台和多特异性抗体药物开发平台，推进多个创新药物（双 抗 ADC、双抗、多抗）进入临床阶段。
三大专有技术平台，助力差异化抗体/ADC 开发。公司在创新药领域打造了三大特色技术平 台，形成了类型丰富、梯队化的在研管线体系。 1) HIRE-ADC 平台：专注于 ADC 的研发，已开发了创新抗体设计、有效载荷和连接子 技术。基于 HIRE-ADC 平台，百利天恒成功开发了核心产品 FIC 双抗 ADC BL-B01D1 以及 2 款潜在 BIC 产品 BL-M07D1 和 BL-M11D1，同时公司 ADC 管线不断迭代，目 前 5 个 ADC 新品种（BL-M05D1、BL-M11D1、BL-M14D1、BL-B16D1、BL-M17D1） 均已进入中国 I 期临床阶段，美国临床即将启动。 2) SEBA 双抗平台：专注于发现和工程化改造双特异性抗体，通过作用于两个不同的靶 点，从而实现更广泛的药理活性，目前基于该平台的 SI-B001 及 SI-B003 处于临床阶 段。对比全球知名双抗平台，SEBA 平台开发的成品具有良好的稳定性和较长的血清 半衰期，且纯化工艺相对简单稳定，更有利于大规模生产。 3) GNC 多抗平台：用于开发具有对称/不对称结构的可同时靶向四种不同抗原的多特异 性抗体，以实现更精准的治疗效果。未来有望凭借平台优势不断迭代产品组合，打造 更丰富的管线体系。基于 GNC 多抗平台，百利天恒成功研发 GNC-038、GNC-035 和 GNC-039 3 个一代 GNC 分子，同时公司迭代推出二代 GNC 分子 GNC-077，有望 在实体瘤中取得突破性疗效。
FIC/BIC 双抗 ADC 及多抗构造核心管线。公司现有多款潜在 FIC/BIC 产品处于临床阶段（其 中 3 款处于注册临床），覆盖了肺癌、乳腺癌、食管癌、NHL 等多种实体瘤和血液瘤：1） ADC：共有 8 个产品进入临床阶段，并已开展约 60 项临床研究，核心品种包括全球首创 EGFR/HER3 双抗 ADC 产品 BL-B01D1（已开展 7 项后线 III 期临床，5 项适应症被 CDE 纳入突破性治疗品种）以及两款潜在 BIC 产品 BL-M07D1（HER2 ADC，已开展 1 项 III 期 临床）和 BL-M11D1（CD33 ADC，I 期临床正在进行）；2）双抗/多抗：SI-B001（EGFR/HER3 双抗）处于 III 期临床，包括 GNC-077 在内的 4 款全球 FIC 多抗产品已启动 10 余项临床研 究。
管理层研发经验丰富，中美协同创新。百利天恒的管理团队均有十余年的药企研发经验， 董事长、总经理兼首席科学官朱义博士是公司核心人物，掌控创新战略和开发思路，并协 同公司中美研发中心的工作。SystImmune 定位从“0 到 1”的突破性创新，CEO Jie D’Elia 博士为前 BMS 高级副总裁，首席医学官 Jonathan Cheng 博士曾任默沙东和 BMS 的肿瘤 研发负责人，领导了帕博利珠单抗等多个药物的开发和上市工作。此外，SystImmune 还成 立了临床科学顾问委员会，并聘任多名全球知名的肿瘤临床专家担任临床科学顾问，为 进一步拓展国际业务夯实基础。
实控人朱义博士持股比例高。公司实际控制人朱义博士持有公司 74.35%的股权，OAP III (HK) Limited、张苏娅女士、康健先生分别持有公司 7.11%、2.39%和 0.06%的股权，股权 高度集中。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在中国及美国拥有员工 2,264 名，涵盖药品研发、 生产、销售等各个环节。其中研发人员 879 名，占比达 38.83%，研发团队由药物发现、临 床前开发、CMC、临床开发及药政事务方面拥有丰富经验的人才组成，涵盖创新药的整个 研发周期。
战略合作收入驱动 9M24 营收和利润大幅增长。公司 2022/2023/9M24 收入分别为 7.03/5.62/56.63 亿元，归母净利润分别为(2.82)/(7.80)/40.65 亿元，最新业绩预告显示 2024 年营收/归母净利润分别约为 58/36 亿元，其大幅增长主因收到 BMS 基于 BL-B01D1 合作 协议的 8 亿美元首付款。目前，公司收入主要来自合作伙伴 BMS 的首付款以及化药制剂、 中成药制剂的产品销售。公司各研发管线和临床研究不断推进，研发支出持续增加， 2022/2023/9M24 研发费用分别为 3.75/7.46/9.32 亿元。
ADC 逐步成为肿瘤治疗新一代基石药物
ADC：强效结合精准治疗。ADC 通过将特异性抗体与强效细胞毒性药物结合，精准靶向癌 细胞并减少对正常细胞的影响。其由抗体、细胞毒性药物和连接子三个部位组成，在识别 癌细胞表面抗原后，能够内化并释放细胞毒性有效载荷，引发癌细胞凋亡，同时诱发的旁 观者效应增强了对邻近细胞的杀伤作用。
ADC 获批多个大适应症，逐步成为肿瘤基石药物。凭借出众的疗效，ADC 已经成为多个大 瘤种的标准疗法，此外还在通过三个途径持续扩大其使用范围： 1) 治疗线前移：推进早线治疗（一线、辅助、新辅助、维持等）的探索，扩大患者池并 延长 DoT，目前已有恩美曲妥珠单抗（乳腺癌辅助）、维恩妥尤单抗（尿路上皮癌一线）、 维泊妥珠单抗（DLBCL 一线）等品种的早线适应症获批； 2) 联用方案：与 IO、靶向治疗和抗血管生成疗法等联用，目前已有多个组合在多个瘤种 取得显著疗效； 3) 改变患者分型，独创新患者池：以德曲妥珠单抗为代表，获批 HER2 低表达乳腺癌适 应症后彻底改变治疗格局，将原先的患者池切出新的专属本品的目标人群。
ADC 市场规模有望大幅增长，重磅药物陆续出现。截至 1M25，全球范围内共有 17 款 ADC 产品（中国 11 款）获批上市。依据百利天恒招股书，2023 年全球 ADC 市场规模达 101 亿 美元，预计将以 31.1% CAGR 增长至 2033 年的 1,519 亿美元水平，同期 ADC 占整个肿瘤 市场的份额预计将由 4.5%增加至 26.4%。其中，中国 ADC 市场规模将由 2023 年的 2 亿 美元增长至 2033 年的 247 亿美元（58.4% CAGR）。2023 年，全球范围内有 5 款重磅 ADC 产品销售额超 10 亿美元，ADC 市场有望进入高速增长阶段。
ADC 领域交易频出，国产品种持续收获。2023 年至今，全球 ADC 领域达成 118 笔资产合 作交易，累计价值超过 700 亿美元。百利天恒与 BMS 就 BL-B01D1 达成的全球战略许可 及合作协议，总交易额高达 84 亿美元，是目前 ADC 领域交易总额最大的单一资产合作交 易。2023 年至今，已有多达近 40 起国产 ADC 成功出海交易，总交易金额约 300 亿美元。
双抗 ADC：有望优化现有 ADC 的新一代 ADC
现有 ADC 在毒性和耐药方面仍有优化空间。当前 ADC 的临床挑战包括：1）实体瘤的高度 异质性限制了针对单一抗原 ADC 的临床疗效；2）长期的治疗压力诱导肿瘤细胞抗原下调、 表位突变和旁路途径的激活，导致 ADC 耐药；3）正常组织中的靶抗原表达、连接子不稳 定等因素导致有效载荷释放不精确，引起脱靶毒性；4）靶抗原对内化的抗性限制了 ADC 发挥其杀伤作用的能力。目前已有数个新型偶联药物处于在研，以解决上述难题。
双抗 ADC：有望解决现有 ADC 局限性。双抗 ADC 由双特异性抗体与连接子和细胞毒素偶 联形成，较传统的单抗 ADC 具有多重优势：1）可同时针对肿瘤细胞上的多个抗原，提升 治疗的精准性并减少对正常细胞的靶向和非靶向毒性；2）改善靶标受体交联和聚集，促进 受体的快速内化，增强 ADC 药物的内吞作用，从而提高治疗效果；3）克服因单靶点表达 下降而产生的耐药性问题。
国产双抗 ADC 全球进度领先。双抗 ADC 开发难度较大，历史上多款品种在开发过程中受 制于安全性问题而终止。目前全球已有近 20 款双抗 ADC 处于临床阶段，其中百利天恒的 BL-B01D1、康宁杰瑞的 JSKN003 和正大天晴的 TQB2102 研发进度全球领先，目前均已 推进至临床 III 期阶段。
BL-B01D1 是全球首创 EGFR/HER3 双抗 ADC，具有广谱抗肿瘤潜力，并在全球市场的竞 争力逐步显现： 1） 目前公司在国内启动了 7 项 III 期临床，覆盖了 NSCLC、乳腺癌、食管癌等大瘤种；我 们预计公司将在年内提交鼻咽癌和食管癌两个适应症的上市申请。 2） 海外权益授予 BMS 后，目前处于全球 I 期临床，根据 BMS 的规划该临床有望在年内读 出数据；此外我们预计多个瘤种的海外 III 期临床有望在今年启动，并在未来探索肺癌 等适应症的一线潜力。
我们预计 BL-B01D1 在国内/海外的风险调整峰值销售有望达到 46.6 亿元/57.8 亿美元，对 应百利天恒的收入 197.4 亿元（美国销售收入按比例计入营收，欧洲销售收入按比例支付 特许使用费），基于： 1） ADC 正成为肿瘤后线治疗的基石疗法，且随着化免联合方案在肿瘤一线治疗中逐步向 IO+ADC 升级，ADC 的患者池在进一步扩大； 2） BL-B01D1 的临床研究覆盖了肺癌、乳腺癌等大瘤种的全部或大部分二线患者，并有望 在未来向一线拓展；目前的多项早期临床研究已展现了其出众疗效，考虑到德达博妥单 抗等竞品临床多次受挫，我们预计 BL-B01D1 有望成为未来肺癌等领域的 ADC 药物首 选之一； 3） 公司国内商业化团队招募了曾就职于国内大药企和头部 biotech 的管理层，拥有经验证 的销售能力；海外市场则有望受益 BMS 在肿瘤领域的商业化积累及未来和纳武利尤单 抗的潜在联用机会。
FIC EGFR/HER3 双抗 ADC，差异化结构设计
BL-B01D1：基于拓扑异构酶抑制剂的 EGFR/HER3 双抗 ADC。BL-B01D1 是由百利天恒 研发的全球首创 EGFR/HER3 双抗 ADC，由 EGFR/HER3 双抗和组织蛋白酶 B 可裂解连 接子、TOP-1 抑制剂载荷 Ed-04 组成, DAR 高达 8，具备旁观者效应。其能同时靶向肿瘤 细胞上的 EGFR 同源二聚体及 EGFR/HER3 异源二聚体，从而提高靶向的精准度，产生更 强、更持久的抗肿瘤作用。
EGFR/HER3 ADC 有望覆盖成为肿瘤广谱治疗方案。HER3 是 HER 家族的跨膜受体，可 与另一受体（EGFR 及 HER2）异二聚化，激活 MAPK 通路和 PI3K/AKT 通路最终促进肿 瘤发生、转移及耐药，其在 EGFR 过度表达的多种恶性肿瘤（如前列腺癌、非小细胞肺癌 等）中广泛表达，尤其在耐药患者中。因此 EGFR/HER3 ADC 有望成为多个瘤种耐药患者 的优选方案。而在一线患者中，EGFR/HER3 ADC 有望与 IO 联用，凭借免疫调节提升协同。
有望形成 NSCLC 患者全覆盖，看好海内外销售腾飞
BL-B01D1 的临床布局已实现了 NSCLC 适应症全覆盖： 1) 单药后线治疗 EGFR 突变 NSCLC 及驱动基因阴性 NSCLC 的 I 期临床数据靓丽，目 前两个适应症均已处于国内 III 期临床； 2) 联合 PD-1/PD-L1 单抗/TKI 分别用于驱动基因阴性/EGFR 突变 NSCLC 的 1 线治疗适 应症均处于国内 II 期临床； 3) 我们预计 BMS 有望于 2025 年启动单药后线治疗 NSCLC 的 III 期临床试验。 全球范围内 NSCLC 的大患者池已驱动了多款重磅药物的诞生，考虑到 BL-B01D1 已展现 的优异疗效，我们看好其上市后在 NSCLC 领域的竞争力，预计在中国/美国的销售收入分 别为 31.2 亿元/27.8 亿美元。
肺癌全球高发，NSCLC 市场规模庞大
NSCLC 患者众多。肺癌是全球最高发的癌症类型，也是癌症死亡的主因，五年生存率约为 20%。依据弗若斯特沙利文数据，2023 年全球新发肺癌病例约 250 万例（其中中国约 86 万例，美国约 23 万例），NSCLC（非小细胞肺癌）为最常见的肺癌亚型，占肺癌患者的约 85%。
EGFR 突变/驱动基因阴性支撑 NSCLC 两大患者群。EGFR 的过度激活与肿瘤细胞增殖、 血管生成、肿瘤侵袭、转移及细胞凋亡抑制有关，是 NSCLC 中最为常见的驱动基因突变类 型，中国和美国 NSCLC 患者中的 EGFR 突变比例分别约为 45.1%和 16.5%。EGFR 突变 和 ALK/ROS1 融合以外的患者通常称为驱动基因阴性。
当前主流治疗方案均在治疗优化节点。1）EGFR-TKI 是治疗 EGFR 突变 NSCLC 的核心方 案，目前三代 EGFR-TKI 已在全球占据主导地位，但一方面 EGFR-TKI 单药治疗的疗效仍 有提升余地，目前靶化联合方案和部分双抗在一线治疗中取得更优的 PFS 和 OS，另一方 面长期来看第三代 EGFR TKI 亦面临耐药困境。2）对于驱动基因阴性 NSCLC 患者， PD-1/PD-L1 单抗已是一线治疗的基石药物，单药和化疗联合方案分别在 PD-L1 高表达和 其他患者中广泛应用；而 ADC 药物依托更强的疗效、旁杀效应和免疫调节机制，有望联合 IO 疗法成为新的肺癌一线方案。此外，多西他赛等化疗药物的单药治疗仍在驱动基因阴性 NSCLC 二线治疗中占据重要地位，ADC 有望成为当前方案的替代。
NSCLC 药物市场维持快速增长趋势。科睿唯安的统计显示 2021 年 NSCLC 药物在主要市 场的销售额达 241 亿美元，其中 ICI 和 EGFR 靶向药物位居前两位，市占率分别达到 60% 和 16%，其预计市场规模将在 2031 年达到 480 亿美元，较 2021 年翻倍。我们认为新药物 对现有方案的优化是其中主要驱动因素。
EGFR 突变 NSCLC：后线治疗 PoC，一线临床快速推进
BL-B01D1 有望解决 EGFR-TKI 耐药困境。如前文所述，三代 EGFR-TKI 治疗患者长期治 疗后面临 EGFR 依赖性或非依赖性耐药。BL-B01D1 可同时靶向 EGFR 和 HER3，实现对 肿瘤细胞的精确杀伤，同时限制 HER3 的异二聚化，更好地针对耐药患者。
三代 TKI 耐药患者中展现优异早期临床疗效。I 期临床试验（BL-B01D1-101）数据显示， BL-B01D1 在 2L+ EGFR 突变的 NSCLC 中 ORR 达 67.5%（cORR 52.5%），疾病控制率 （DCR）达 87.5%，在经治或不存在 CNS 转移患者中 ORR 为 73.9％，在 CNS 转移未经 治疗的患者中 ORR 为 58.8％。
非头对头比较，BL-B01D1 疗效列属第一梯队。横向对比 NSCLC 的药物临床数据， BL-B01D1 展现出优异疗效。2L+ EGFR 突变 NSCLC 适应症临床数据显示，在 90%的患 者对三代 EGFR TKI 治疗耐药且 68%的患者接受过 3 线及以上全身治疗的基线下， BL-B01D1 单药的 ORR 为 67.5%（cORR 52.5%），优于芦康沙妥珠单抗、Dato-DXd 及埃 万妥单抗联用方案（非头对头）。
双靶点高特异性，安全性可控。BL-B01D1 的独特设计使得其同时靶向 EGFR 及 HER3， 可以最大限度降低全身暴露及脱靶毒性。I 期临床试验的安全性数据显示 BL-B01D1 具有可 耐受的安全性，间质性肺病（ILD）的发生率低（仅观察到 1 例 2 级 ILD）。 一线 TKI 联用方案优于 TKI 单药。如前文所述，基于 TKI 的联用方案已验证可在一线治疗 中取得更优的生存期，FLAURA2 研究结果显示，奥希替尼联合化疗一线治疗 EGFR 突变 NSCLC 较奥希替尼单药治疗延长 mPFS 约 9 个月（25.5 vs 16.7 个月），该方案目前已在 中国和美国获批。ADC 作为疗效和安全性更进一步的细胞毒药物，其替代化疗和 TKI 联用 有望成为更优的方案。
BL-B01D1 联合奥希替尼有望突破疗效边界。BL-B01D1 单药治疗 2L+ EGFR 突变 NSCLC 临床效果优异，其联用奥希替尼的疗效或更进一步，突破 EGFR 突变 NSCLC 一线治疗的 疗效边界。目前，BL-B01D1 联合奥希替尼治疗 NSCLC 的 2 项 II 期临床研究正在患者招募， 研究有望于 2025 年完成。考虑到本品的联用方案在国内 EGFR 突变 NSCLC 一线治疗领域 进度前三，我们看好公司在这一领域的竞争力。在美国市场，BL-B01D1 的单药及联合奥希 替尼治疗 NSCLC 的 2 项临床试验稳步推进，我们预计 BMS 有望于 2025 年启动单药后线 治疗 NSCLC 的 III 期临床。
预计 EGFR突变 NSCLC适应症 2027 年国内获批，国内/美国风险调整峰值销售分别为 14.9 亿元/1.6 亿美元。我们预计 BL-B01D1 的 EGFR 突变 NSCLC 适应症国内销售峰值有望达 到 14.9 亿元。基于： 1） 2L+ EGFR 突变 NSCLC 适应症于 5M24 开始中国 III 期临床, 9M24 被 CDE 纳入突破性 疗法，我们预计有望 2027 年于中国获批上市。1L EGFR 突变 NSCLC 适应症于 8M24 开始 II 期临床，我们预计有望 2028 年获批上市。 2） 考虑中国 EGFR 突变 NSCLC 患者基数较大，BL-B01D1 在 2L+患者中临床数据良好 （ORR=67.5%，cORR=52.5%），且有望取代化疗与 TKI 联用成为基石疗法的潜力。 3） 定价方面假设首年上市年化费用 25 万元，纳入医保后定价 12.8 万元，且之后价格维持 稳定。
BL-B01D1 的单药以及联合奥希替尼针对 EGFR 突变 NSCLC 的 2 项美国临床研究正在推 进，我们预计 BMS 有望于 2025 年启动一线和二线 EGFR 突变 NSCLC 的全球 III 期临床。 定价方面参考德曲妥珠单抗和维恩妥尤单抗，假设首年上市年化费用 23 万美元。我们看好 BL-B01D1 凭借优异的疗效开拓全球市场，预计美国风险调整峰值销售额有望达到 1.6 亿美 元。
驱动基因阴性 NSCLC：2 线治疗潜力显现，看好搭配 IO 进军 1 线
早期临床显现 BL-B01D1 后线治疗驱动基因阴性 NSCLC 潜力。ADC 药物已逐步显现其在 驱动基因阴性 NSCLC 二线治疗中的潜力。BL-B01D1 的 I 期临床数据显示，其在经治驱动 基因阴性的 NSCLC 患者中的 ORR 为 40.3%（cORR 30.6%），疾病控制率（DCR）为 87.1%， 在 58 名 PD-1/PD-L1+至少一线含铂化疗经治的患者中 ORR 为 41.4％。
疗效优异，展现出最佳治疗潜力。驱动基因阴性 NSCLC 二线治疗适应症的 ADC 临床数据 非头对头比较显示，在 94%患者接受过 PD1/PDL1 治疗+至少一线含铂化疗的基线下， BL-B01D1 单药的 ORR 为 40.3%（cORR 30.6%），优于芦康沙妥珠单抗、Dato-DXd、戈 沙妥珠单抗以及 SHR-A1921，且安全性耐受性良好，ILD 的发生率低。我们认为 BL-B01D1 作为该领域的潜在 BIC 品种，有望成为未来驱动基因阴性 NSCLC 二线治疗的首选之一。
有望携手 IO，突进一线。ADC 和 IO 的联用方案已在驱动基因阴性 NSCLC 一线治疗取得 积极进展。2024 年 ASCO 年会上，科伦博泰、第一三共及吉利德公布了芦康沙妥珠单抗、 Dato-DXd、戈沙妥珠单抗联合 PD-1/PD-L1 一线治疗驱动基因阴性 NSCLC 的多项临床试 验数据，均取得良好的 ORR 和生存获益。我们预计 BL-B01D1 在一线治疗探索中有望延续 二线的良好表现，且有望和 IO 产生较强适配性。
国内 III 期进行中，海外 III 期有望年内启动，预计国内/美国风险调整峰值销售分别为 16.8 亿元/26.2 亿美元。目前，公司开展了 BL-B01D1 联合特瑞普利单抗/信迪利单抗以及 SI-B003 （CTLA-4/PD-1 双抗）的 2 项 II 期临床研究。考虑到 BL-B01D1 在二线治疗中展现出的初 步疗效，我们认为其有望在驱动基因阴性 NSCLC 的二线和一线治疗中获得显著市场份额。 我们预计 BL-B01D1 的驱动基因阴性 NSCLC 适应症国内风险调整销售峰值有望达到 16.8 亿元。基于： 1） 2L+驱动基因阴性 NSCLC 适应症于 5M24 开始 III 期临床, 9M24 被 CDE 纳入突破性疗 法，我们预计有望 2027 年获批上市。 2） 1L 驱动基因阴性 NSCLC 适应症于 7M24 开始 II 期临床，基于当前进度，我们预计有 望 2028 年获批上市。 3） BL-B01D1 单药在 2L 驱动基因阴性 NSCLC 适应症上的疗效优于芦康沙妥珠单抗、 Dato-DXd 等候选药物，并展现联合 IO 拓展一线治疗的潜力。
我们预计公司有望于 2025/26 年在海外启动单药/联合治疗 NSCLC 的 III 期临床。基于美国 市场驱动基因阴性 NSCLC 庞大的患者人群，我们预计 BL-B01D1 的驱动基因阴性 NSCLC 适应症美国风险调整销售额有望达到 26.2 亿美元。
2L+ ES-SCLC：新疗法百舸争流，BL-B01D1 有望脱颖而出
SCLC：恶性程度高，5 年生存率仅 7%。小细胞肺癌（SCLC）具有高侵袭性，占肺癌总 发病人数的 15%，根据确诊时是否发生远处转移可将其分为局限期小细胞肺癌（LS-SCLC） 和广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）。近 70%的患者初诊时已经进展到广泛期，中位总生存 期约 12-15 个月。SCLC 恶性程度高，疾病进展迅速，且在早期极易发生远处转移，预后 不佳，5 年生存率仅 7%。
ES-SCLC 后线治疗效果有限。根据《2024 CSCO 小细胞肺癌诊疗指南》，免疫治疗联合化 疗（斯鲁利单抗或阿得贝利单抗等联合化疗）以及化疗（铂类联合依托泊苷或伊立替康）， 为当前 ES-SCLC 的一线标准治疗方案。二线标准治疗根据复发时间可选择拓扑替康、伊立 替康、紫杉醇、多西他赛等或采用原方案，但以拓扑替康为例，其 ORR 为 16.9%（耐药患 者仅为 9.4%），mPFS 仅 3 个月左右。
ADC/双抗药物有望带来突破，BL-B01D1 跻身第一梯队。BL-B01D1 的 I 期临床试验中纳 入了 13 名 SCLC 患者（既往中位治疗线数为 2），数据显示其 ORR/DCR 分别为 23.1/84.6%， mPFS 为 5.5 个月，同样展现出不俗疗效。市场竞争格局方面，目前全球范围内尚无针对 SCLC 的 ADC 获批，研发竞争格局较好。BL-B01D1 针对 2L+ ES-SCLC 适应症处于 III 期 临床阶段，于 7M24 完成首例入组，进度领先，有望跻身第一梯队。
我们预计 BL-B01D1 的 2L+ ES-SCLC 适应症国内销售峰值有望达到 5.5 亿元。基于： 1） BL-B01D1用于治疗2L+ ES-SCLC适应症的国内III期临床于7M24开始, 1M25被CDE 认定为突破性治疗品种，基于当前进度，我们预计有望 2028 年获批上市。 2） 2L+ ES-SCLC 治疗方案相对有限，现有疗法临床疗效不佳。考虑到 BL-B01D1 的出色 疗效，有望为患者带来较大的临床获益，我们预计其获批后市占率有望快速提升。
立足 TNBC，有望形成 HER2 阴性乳腺癌全覆盖
BL-B01D1 在乳腺癌领域进展迅速，目前已有 TNBC 和 HR+/HER2-乳腺癌 3L+单药治疗两 个适应症处于 III期临床，初步完成了 HER2 阴性乳腺癌人群的覆盖。考虑到 ADC 用于 HER2 阴性乳腺癌治疗竞争格局仍然较好，且 BL-B01D1 已展现了出色的早期临床数据，我们认 为乳腺癌将是本品的又一个重点收入领域，预计首个乳腺癌适应症将于 2027 年获批，国内 /海外的风险调整销售收入分别为 5.4 亿元/11.8 亿美元。
乳腺癌：大瘤种，新需求
患者数量广泛。乳腺癌是全球第二大肿瘤（美国第一大肿瘤），发病率和死亡率呈现出逐年 上升趋势。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年，全球新发乳腺癌病例数达 226.1 万（其中 中国约 33.2 万例，美国约 27.5 万例）。根据免疫组化和激素受体表达的不同，乳腺癌传统 上被分为四大类—Lumical A、Lumical B、HER2 阳性和三阴型，其中 HR+/HER2-（包括 全部 Lumical A 型和大部分 Lumical B 型）为乳腺癌占比最大的分子亚型，占中国和美国乳 腺癌患者的约 54-73%。
ADC 地位不断提升。化疗和内分泌治疗联合 CDK4/6 抑制剂是 TNBC 和 HR+乳腺癌的标 准治疗方案，耐药后治疗手段有限，而 ADC 逐步显示其可在后线治疗中带来患者获益，现 已逐步成为乳腺癌治疗进化的重要驱动，TROP2 和 HER2 ADC（仅针对 HER2 低表达患 者）已在中国和美国获批用于乳腺癌的后线治疗。
TNBC：疗法迭代，冲击 BIC
TNBC患者预后差，BL-B01D1初现生存期改善潜力。TNBC约占所有乳腺癌亚型的 15-20%， r/m TNBC 往往预后较差，5 年生存率显著低于乳腺癌患者整体（15% vs 31%）。BL-B01D1 单药用于2L+ TNBC的I期临床结果于2024年SABCS上公布：44名入组患者中，BL-B01D1 用药后 ORR/DCR 达 34.1/81.8%，DOR 为 11.5 个月，PFS 为 5.8 个月，12 个月 OS 率达 68.9%，未观察到 ILD，非头对头比较其疗效整体处于第一梯队。
竞争格局方面，目前中国仅有两款 ADC（戈沙妥珠单抗和芦康沙妥珠单抗）获批 TNBC 适 应症，BL-B01D1 处于 III 期临床阶段，在国内自研药物中处于领先地位。
临床快速推进，有望 2026 年 NDA。BL-B01D1 单药用于晚期/转移 TNBC（既往经紫杉类 治疗失败）二线+治疗的适应症已推进至 III 期临床，首例患者于 7M24 入组，我们预计公司 将在 2026 年提交该适应症上市申请。此外，BL-B01D1 联合特瑞普利单抗用于 TNBC 一线 治疗适应症的 II 期临床亦已启动，首例患者于 8M24 入组。 我们预计 BL-B01D1 的 2L+ TNBC 适应症国内销售峰值有望达到 2.0 亿元。基于： 1) 2L+ TNBC 适应症目前处于 3 期临床，首例患者于 7M24 完成入组，预计 2026 年完成， 我们预计有望于 2027 年中国获批。 2) 考虑 TNBC 患者预后差，目前针对 TNBC 的疗法进展缓慢，BL-B01D1 展现出较强的 生存期改善潜力（PFS 为 5.8 个月，12 个月 OS 率达 68.9%），有望占据较高市场份 额。
我们预计 BL-B01D1 的 2L+ TNBC 适应症美国销售峰值有望达到 2.7 亿美元。基于： 1）BL-B01D1 在 2L+TNBC 疗效处于第一梯队； 2）TNBC 缺乏有效靶向针对性药物，且当前美国 TNBC 市场仅戈沙妥珠单抗一款 ADC 药 物获批，我们看好其渗透率峰值有望达到较高水平。
HR+/HER2-乳腺癌：有望成为后线治疗 BIC
BL-B01D1 后线治疗 HR+/HER2-乳腺癌疗效出众，安全性良好。2024 SABCS 公布了 BL-B01D1 用于治疗 HR+/HER2-乳腺癌患者 I 期临床的最新数据，其在 77 名 HR+/HER2- 乳腺癌患者中的 ORR 为 46.8%（cORR=37.7%），非头对头比较优于目前同样布局该适应 症的竞品 ADC 产品，且未观测到 ILD 发生。
市场竞争格局方面，目前中国尚无针对 HR+/HER2-乳腺癌的 ADC 获批（海外仅有戈沙妥 珠单抗和 Dato-DXd 两款获批）。BL-B01D1 针对 2L+ HR+/HER2-乳腺癌适应症处于 III 期 临床阶段，研发顺位靠前，有望凭借优异的疗效脱颖而出。
竞争力出众，预计国内/美国风险调整峰值销售分别为 3.1 亿元/9.0 亿美元。BL-B01D1 3L+ 治疗 HR+/HER2-乳腺癌的 III 期临床研究于 5M24 实现 FPI，我们预计该适应症有望于 2028 年获批。我们预计 BL-B01D1 在 3L+ HR+/HER2-乳腺癌适应症上国内销售峰值有望达到 3.1 亿元。基于： 1） HR+/HER2-为乳腺癌占比最大的分子亚型，具备数量可观的患者人群。 2） HR+/HER2-乳腺癌在 CDK4/6 抑制剂耐药后的治疗方案以化疗为主，临床获益十分有 限，BL-B01D1 已初步展现了出众疗效，给予峰值市占率 16.5%。
BL-B01D1 的 3L+ HR+/HER2-乳腺癌适应症有望 2028 年美国获批上市，考虑美国市场乳 腺癌庞大的患者人群，以及更高的 HR+/HER2-人群占比（美国 73% vs 中国 54%），预期 2035 年美国风险调整销售额有望达到 9.0 亿美元。
食管鳞癌：免疫耐药后治疗方案缺位，BL-B01D1 有望提供新选择
BL-B01D1 单药治疗 r/m ESCC（既往 PD-1/PD-L1 单抗联合含铂化疗治疗失败）适应症的 III 期临床已于 2024 年启动并于当年 10 月获得突破性疗法认证，有望 2026 年获批上市。 考虑到 ESCC 后线治疗方案有限，我们认为 BL-B01D1 上市后面临蓝海，预计在国内风险 调整峰值销售收入达到 3.8 亿元。 ESCC：我国主要恶性肿瘤之一。我国是食管癌高发地区，根据 Ru Chen 等人的研究，2020 年全球食管癌发病/死亡人数分别为 60.41/54.41 万人，其中半数发生在我国。食管癌带来 了不容忽视的疾病负担，导致的伤残调整生命年在我国各类癌症中排名第 4。ESCC 为我国 食管癌的主要类型，占比达 85.79%。
PD-1/PD-L1单抗经治患者尚无优选方案。根据《食管癌诊疗指南（2022年版）》，PD-1/PD-L1 单抗联合化疗已经成为晚期食管癌一线治疗的标准，且 PD-1/PD-L1 单抗已成为化疗失败的 晚期食管癌患者的重要治疗选择，但对 PD-1/PD-L1 单抗经治患者并无明确治疗方案。目前， ADC 以及 PD-1/PD-L1 单抗联合各类靶向药物已成为一线免疫治疗失败 ESCC 患者治疗方 案的主要探索方向。
BL-B01D1 在食管鳞癌中有效率和生存期更优。BL-B01D1 用于 2L ESCC 的 I 期临床结果 于 2024 ESMO 公布：在 52 名入组患者中（94%既往经 PD-1/PD-L1 单抗及含铂化疗联合 或序贯治疗），BL-B01D1 的 ORR/DCR 分别达 44.2/80.8%，PFS 达 5.4 个月，OS 数据尚 未成熟。对比其他靶向药物单药及联用 PD-1/PD-L1 单抗的治疗方案（非头对头数据）， BL-B01D1 表现出更优的有效率和生存期结果，有望成为该适应症的破局者。
公司于 2024 年 3 月启动 BL-B01D1 2L 治疗食管鳞癌适应症的 III 期临床，9M24 获得突破 性疗法认定，我们预计有望 2026 年中国获批上市。考虑 BL-B01D1 相比其他产品在 2L 食 管鳞癌适应症上明显更优的有效率和生存期结果，我们预计风险调整峰值销售额有望达到 3.8 亿元。
广泛布局多种实体瘤，BL-B01D1 有望抢占全球市场
BL-B01D1 在多种实体瘤中表现出优异的抗肿瘤活性。BL-B01D1 在鼻咽癌、尿路上皮癌 和胆道癌等实体瘤中同样表现出优异的临床数据。I 期临床数据显示，其 3 线+治疗鼻咽癌 取得 59.5%的 ORR。鼻咽癌适应症的 III 期临床于 12M23 实现首例患者入组，4M24 纳入 突破性疗法，有望于 2026 年以首发适应症在国内获批上市。
BL-M07D1：HER2+乳腺癌疗效优异，有望超越德曲妥珠单抗
BL-M07D1 是由曲妥珠单抗与 TOP-1 抑制剂 Ed-04 通过可裂解连接子连接而成的抗 HER2 ADC，DAR 值为 8。早期临床数据显示，BL-M07D1 在 2L+ HER2+乳腺癌患者中的 ORR 达 88.9%且 ILD 发生率较低，展现了 BIC 潜力。目前 BL-M07D1 的 HER2 阳性乳腺癌 2L+ 治疗适应症处于 III 期临床阶段，后续有望继续将治疗线前推至一线、辅助和新辅助。考虑 到出众的临床数据，我们认为 BL-M07D1 有望在激烈的 HER2 阳性肿瘤领域脱颖而出。
HER2 市场：快速迭代，竞争激烈
HER2 ADC 开启 HER2+乳腺癌治疗新时代。HER2 ADC 药物已经成为 HER2+乳腺癌二线 标准治疗方案，德曲妥珠单抗表现亮眼，mPFS 长达 28.8 个月（DESTINY-Breast03 研究）， 突破既往抗 HER2 二线治疗 mPFS 获益仅约 1 年的困境，目前国内外指南均推荐德曲妥珠 单抗作为二线治疗 HER2+乳腺癌的优选方案。
国内HER2 ADC市场竞争激烈。国内HER2 ADC的研发赛道竞争激烈，且竞争逐步从HER2 阳性末线患者向前线和 HER2 低表达渗透，目前已分别有 2/1 款产品获批用于 HER2 阳性/ 低表达乳腺癌的治疗。因此，具有差异化设计的产品方有望脱颖而出。BL-M07D1 采用公 司自主知识产权的 Ac 接头，具有更好的稳定性，且药物具有较强的亲水性，同时不易聚集； 偶联毒素为公司自研的 DNA 拓扑异构酶 I 抑制剂 Ed-04，具有更强的抗肿瘤活性与良好的 安全性。临床前研究显示，与恩美曲妥珠单抗及德曲妥珠单抗相比，BL-M07D1 在治疗 HER2+乳腺癌的肿瘤细胞系异种移植（CDX）模型中表现出更优的抗肿瘤活性。
BL-M07D1：潜在 BIC HER2 ADC，有效性及安全性有望超越德曲妥珠单抗。BL-M07D1 的 I 期临床试验共招募 210 名患者，其中 98 名 HER2+/低表达患者接受 4.4mg/kg D1 Q3W 剂量治疗，临床数据显示其具备 BIC 潜力：1）在 45 名 HER2+乳腺癌患者中 ORR 为 88.9% （cORR=84.4%，DCR=100%）；2）在 53 名 HER2 低表达乳腺癌患者中 ORR 为 62.3% （cORR=54.7%，DCR=94.3%）。非头对头数据表明，BL-M07D1 的 ORR 优于德曲妥珠 单抗、恩美曲妥珠单抗、SHR-A1811 以及 A166 等 HER2 ADC 产品。安全性方面，ILD 发 生率仅为 1.9%，远低于德曲妥珠单抗在 HER2+乳腺癌适应症中的 16.3%。
开展多项单药与联合疗法研究，拓展前线治疗。目前，BL-M07D1 正在开展 9 项单药或联 合疗法针对 HER2+乳腺癌/胃癌的临床研究，其中头对头恩美曲妥珠单抗的 III 期临床计划 招募 268 名患者，预计 2025 年底完成入组。公司计划未来推进 BL-M07D1 单药针对 HER2+ 乳腺癌的辅助/新辅助治疗，以及联合帕妥珠单抗/PD-1 单抗治疗一线乳腺癌、胃癌等的 III 期临床。此外，公司还计划未来开展 BL-M07D1 与德曲妥珠单抗的头对头临床研究，进一 步打开全球市场空间。
我们预计 BL-M07D1 的 2L+ HER2+乳腺癌适应症国内销售峰值有望达到 2.3 亿元。基于： 1） 2L+ HER2+乳腺癌适应症于 5M24 开始 III 期临床, 基于当前进度，我们预计有望 2027 年中国获批上市。 2） 考虑 BL-M07D1 具备差异化的结构设计，在 2L+ HER2+乳腺癌适应症中疗效最佳，且 有效性及安全性有望超越德曲妥珠单抗，或在竞争激烈的 HER2 ADC 赛道中冲出重围， 占据较高市场份额。
BL-M11D1：有望成为 BIC CD33 ADC，提供 AML 新治疗方案
BL-M11D1 为公司在研 CD33 ADC，目前国内/海外 r/r AML I 期临床进行中。其抗体成分 为吉妥珠单抗，同时具有可介导 ADCC 的野生型 Fc；其抗体成分通过可裂解连接子连接至 TOP-1 抑制剂 Ed-04（与 BL-B01D1 相同），DAR 为 10。目前，其单药用于治疗 r/r AML 适应症的国内 I 期临床正在进行，并已于 2024 年 ASH 披露早期爬坡结果；此外，同适应 症海外 I 期临床亦自 12M24 启动。 R/r AML：缺乏统一有效的治疗方案。 1） 2022 年我国白血病年发病患者人数达 8.19 万人。其中，AML 最为常见、占比达 59%， 且 57%的 AML 患者会进展为 r/r AML 或者在确诊后 1 年内死亡。r/r AML 异质性强、预 后较差，5 年生存率仅 10%。 2） 传统治疗方案主要为强化疗及移植。2017 年以来靶向药物陆续获批，靶向药物联合化 疗将 r/r AML 的 ORR 提升至 40-70%（强化疗方案 30-45%），但大多数患者仍会复发， 且靶向药物获益人群普遍受限于对应靶点突变患者。 3） 根据《中国复发难治性急性髓系白血病诊疗指南（2023 年版）》，符合条件的患者应首 选参加临床试验，其他治疗选择主要包括靶向治疗或化疗后序贯 allo-HSCT，说明当前 r/r AML 的治疗尚缺乏较好的药物选择。
CD33 为 AML 潜力靶点，但曾有因安全性问题退市的先例。根据公司招股说明书，85-90% 的 AML 患者在其白血病细胞上表达 CD33，使得 CD33 成为 AML 治疗的理想靶点。然而， Mylotarg（CD33 ADC，通用名 gemtuzumab ozogamicin，下文缩写为 GO）的研发道路却 一波三折：其于 2000 年获 FDA 加速批准；但在上市后验证性 III 期临床（SWOG 106）中， GO 表现出致命肝损伤问题（尤其是 VOD），联合用药组的死亡率高于化疗组（5.7 vs 1.4%）， 且未表现出生存收益，致使 Mylotarg 于 2010 年在美国退市；2017 年，凭借降低剂量后的 大样本临床结果，Mylotarg 再次获 FDA 批准用于治疗 CD33+新确诊和复发/难治 AML 患者。 BL-M11D1 有望克服 GO 安全性不佳、治疗窗口窄的问题。GO 为吉妥珠单抗连接卡奇霉 素衍生物得到，DAR 为 0~6。由于存在剂量依赖的肝毒性问题，GO 只能在较低剂量下使 用、限制了 GO 的疗效，且在临床上一般只应用于 1-2 周的诱导治疗，临床和商业化价值 有限。而从目前为止的数据来看，BL-M11D1 有更好的耐受性和更宽的治疗窗口、至今未 报告 VOD，可以长期用药，有望应用于诱导治疗后的巩固和维持治疗；同时，AML 发病急、 进展快，而 BL-M11D1 使用的毒素为 TOP-1 抑制剂 Ed-04、对快速分裂的细胞更为敏感， 且 DAR 值为 10、药效更强，有望更好地控制 AML 的进展。
初步临床爬坡数据佐证 BL-M11D1 的疗效及安全性潜力。BL-M11D1 国内 I 期临床旨在观 察其单药在 r/r AML 患者中的安全性和耐受性，并评估初步疗效，目前剂量爬坡早期结果已 在 2024 年 ASH 上公布： 1） 安全性：39 名入组患者中（既往治疗线中位数为 4），未观察到 DLT；未报道≥3 级的 器官损伤，未观察到 VOD；2 名入组患者因感染死亡，或与药物有关。 2） 有效性：1.65/2.2/2.75 mg/kg 剂量组中分别有 7/14/4 名受试者的疗效可评估，ORR 分 别为 14.3/42.9/50.0%。肩并肩数据表明，BL-M11D1 在入组患者中位治疗线数更高的 前提下，2.2/2.75 mg/kg 剂量组的 ORR 仍优于 GO；此外，BL-M11D1 的 ORR 表现不 亚于各类型靶向药物单药疗法，且考虑到不同类型靶向药物获益患者群体有所区别， BL-M11D1 有望对现有治疗药物格局形成补充。
SI-B001：FIC EGFR/HER3 双抗，有望与 BL-B01D1 形成互补
SI-B001 是公司基于自主 SEBA 平台开发的 EGFR/HER3 双抗，是 BL-B01D1 的裸抗。其 已在 II 期临床研究中联合多西他赛在驱动基因阴性 NSCLC 的 2 线治疗中取得了 47.4%的 ORR 和 7.2 个月的 PFS。目前该适应症处于 III 期阶段，我们预计 SI-B001 有望在 2027 年 获批，风险调整峰值销售约 9.7 亿元。
差异化结构设计，有效性和安全性更优。罗氏的 duligotuzumab 为全球首个 EGFR/HER3 双抗，其未能在结直肠癌的 II 期临床中击败西妥昔单抗，且早期胃肠道毒性过高，现已终 止开发。SI-B001 设计独特，对 EGFR 亲和力更高，对 HER3 的亲和力较低，仅在靶向结 合 EGFR 以后才能有效结合 HER3。体内外药效学研究表明，与 duligotuzumab 相比， SI-B001 表现出了更优的抗肿瘤活性，且 SI-B001 在 I 期临床中的皮肤毒性以及胃肠道毒性 发生率均低于 duligotuzumab。
SI-B001 有望攻克驱动基因阴性 NSCLC 二线治疗难题。如前文所述，驱动基因阴性的 NSCLC 仍以化疗为主要方案。II 期临床研究表明，在 PD-1/PD-L1 单抗联合铂类化疗一线 治疗后进展的 42 名 EGFR/ALK 野生型 NSCLC 患者中，SI-B001 联合多西他赛的 ORR 为 31.0%，mPFS 为 4.2 个月，其中 19 名驱动基因阴性患者的 ORR 为 47.4%，mPFS 达 7.2 个月。非头对头比较的结果显示，SI-B001 联合多西他赛在 NSCLC 中的治疗中不逊于 ADC 方案。
拓展头颈鳞癌和食管鳞癌适应症，有望填补 PD-1/PD-L1 治疗后线空缺。在复发或转移性 头颈鳞癌适应症的 II 期临床研究中，SI-B001 联合紫杉醇在 21 名 PD-1/PD-L1 治疗后病情 进展的患者中 ORR 达到 58.2%，mPFS 达 5.4 个月，且安全性良好。此外，复发或转移性 食管鳞癌适应症的 II 期临床数据显示，SI-B001 联合高剂量伊利替康组中的 ORR 为 45.5%， DCR 为 90.9%，展现出强大的抗肿瘤活性。
SI-B001 2L 驱动基因阴性 NSCLC 适应症于 7M23 开始 III 期临床,我们预计有望 2027 年获 批上市。考虑 SI-B001 联用多西他赛方案疗效突出，有望与 BL-B01D1 单药形成互补，我 们预计 2L 驱动基因阴性 NSCLC 适应症风险调整销售峰值有望达到 9.2 亿元。
多特异性抗体：全球领先，重大飞跃
公司基于 GNC 技术平台开发多抗，实现肿瘤精准治疗的创新与突破。GNC（制导、导航 和控制）平台为公司具有自主知识产权的多特异性抗体开发平台。基于该平台，公司已开 发出一系列多抗 GNC 分子，具有三种相同的肿瘤“靶向免疫治疗”相关结构域（CD3 结 构域、4-1BB 结构域、PD-L1 结构域）和一种不同的结合肿瘤抗原（如肿瘤相关抗原 TAA） 结构域，可同时实现 T 细胞的增强和导向肿瘤细胞。
相较于单抗和双抗，多抗具备以下特点和优势： 1） 通过多个肿瘤/免疫相关功能模块间的协调作用，全面、系统地激活肿瘤患者的免疫系 统，有望提高目前免疫疗法的精准性和疗效。 2） 兼具“靶向免疫治疗（靶向 TAA 实现对肿瘤细胞的特异性识别并激活 T 细胞）+抑制逃 逸（靶向上调 PD-L1 的肿瘤细胞并形成杀伤）”效应。 3） 可通过靶向肿瘤上的 TAA 和 PD-L1 双靶点杀伤肿瘤细胞，用于治疗实体瘤、血液瘤等 在内的多种恶性肿瘤，并有望克服部分肿瘤耐药。
公司多抗进度全球领先，多肿瘤临床研究同步推进。基于 GNC 分子结构平台，百利天恒 成功研发包括 GNC-077 在内的 4 个临床阶段 GNC 创新多特异性抗体，并已开展单药用于 治疗 CLL、NHL 和 DLBCL 等血液瘤以及 BC、NSCLC 等实体瘤的 10 余项临床研究，并 有望拓展自免适应症。基于 GNC-038、GNC-035 和 GNC-039 3 个一代 GNC 分子的有效 性、安全性和临床不良反应管理，公司迭代推出 GNC-077，有望在实体瘤中取得突破性疗 效。
化药与中成药制剂板块为创新药研发提供资金支持。除 BD 收入外，化药与中成药制剂是 百利天恒的主要收入来源。2023 年公司化药与中成药制剂板块实现收入 5.62 亿元（-20.11% yoy）,麻醉类/中成药制剂类/儿科类/肠外营养类产品分别实现收入 2.43/1.77/0.45/0.40 亿元， 收入占比分别为 43.33%/31.50%/8.06%/7.09%。
仿制药和中成药产品多元化发展，高端仿制药研发持续推进。公司以化学仿制药和中成药 业务起步，经过 25 年的发展，已建立完整的研产供销体系。核心品种包括：1）丙泊酚中/ 长链脂肪乳注射液（23 年市场份额 20.1%）、丙泊酚乳状注射液、盐酸右美托咪定注射液、 中/长链脂肪乳注射液等多种化学仿制药；2）黄芪颗粒（23 年市场份额 30.0%）、柴黄颗粒 （23 年市场份额 92.4%）等中成药制剂。百利天恒现拥有化学制剂注册批件 197 个，化学 原料药注册批件 17 个，中成药注册批件 30 个，我们预计未来仿制药和中成药板块将维持 稳定的收入增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
