1.1 业务概况：立足中高端家纺赛道，经营稳健
富安娜秉承“艺术家纺+艺术家居”理念，立足中高端家纺赛道。富安娜是中国领先的 家纺公司，公司主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售， 旗下拥有“富安娜”、“VERSAI 维莎”、“馨而乐”和“酷奇智”四大品牌，其中富安娜品 牌创始于 1994 年，多次当选中国品牌价值 500 强，是公司核心品牌，截至 2024H1 末 公司门店数量为 1531 家，其中加盟/直营门店分别为 1033/498 家。 上市后公司业务规模持续扩张，盈利能力保持稳定。2009 年上市后在宏观经济以及地产 链持续走强的背景下，业务规模快速扩张，营收/业绩从 2009 年的 7.9/0.9 亿元到 2018 年突破到 29.2/5.4 亿元，2019 年后国内外经济波动加剧，受限于需求疲软和业务调整， 公司营收表现走弱，但整体利润率仍然保持稳定，2023 年营收同比下滑 1.6%至 30.3 亿 元，归母净利润同比增长 7%至 5.7 亿元，2024 年由于消费环境波动，公司前三季度营 收同比下滑 2%至 18.9 亿元，归母净利润同比下降 15.3%至 2.9 亿元。
2009 年~2012 年：上市初期公司快速扩张规模，抢占市场份额。2009 年上市当 年公司营收规模为 7.9 亿元，归母净利润规模为 0.9 亿元，2012 年公司营收达到 17.77 亿元，对比 2009 年增长 124%，归母净利润为 2.6 亿元，对比 2009 年增长 202%，2009~2012 年营收/业绩 CAGR 分别为 31%/45%，该阶段公司整体以扩张 规模为主，迅速占据市场份额。
2013 年~2018 年：富安娜逐步拓展“大家居”业务，同时家纺主业进入精细化运 营管理阶段。2013 年公司营收同比增长 4.9%，对比 2009~2012 年的增速显著放 缓，面对国内零售环境的持续低迷，公司于 2013 年积极规划发展战略，朝“大家 居”方向推进，打造家居软装的一站式购物，在家纺主业之外拓展业绩增长点。而 针对家纺主业，公司一方面立足“艺术家纺”的多品牌策略，加大产品研发力度， 提升家纺产品的差异性；另一方面在渠道端，公司面对需求的低迷和电商业务的冲 击，主动调整优化终端店铺，放缓加盟门店开店速度，并重点开拓大型家居馆或旗 舰店，并将小部分加盟店转为直营店。
2019 年~2023 年，全球经济环境波动，公司从多维度优化渠道以及零售效率。1） 线下帮助经销商提升管理能力，对经销商管理以回款为奖金考核指标，控制发货以 推进帮助经销商去终端库存；2）推进全国终端 POS 系统统一接入，利用数据化系 统强化终端店铺运营，提升单店效率；3）改革终端门店激励机制，提升直营门店的 管理竞争力；4）加大电商平台经营力度，通过电商精细化运营，增加电商多品类家 纺、家居的拓展，持续提升电商平台经营能力。受经销渠道营收大幅下滑的影响， 公司 2019 年整体营收下滑 4.4%，归母净利润下滑 6.7%。然而受益于 2019 年改 革的影响，2020-2023 年公司整体经营质量在波动环境下仍呈现稳步向好态势，经 营韧性凸显。
估值分析：稳健经营+高分红助力公司估值提升。当前宏观消费环境波动复苏，公司凭 借稳健的业绩表现和优异的分红率，市场关注度不断提升，我们对公司上市以来股价和 估值分析如下：
2010 年~2014 年中：2009 年 12 月公司在深圳中小板上市，上市时适逢大盘走 强，公司市值约 40 亿元，对应 2010 年 PE 为约 50x（基于 Wind 一致预期的动态 PE，下同），2010 年至 2014 年中大盘整体处于回调阶段，公司估值也迅速回落， 2014 年 5 月初公司市值约 44 亿元，对应 2014 年 PE 为约 12x，估值回调明显。 ➢
2014 年中~2016 年中：2014 年下半年开始迎来牛市行情，公司市值在 2015 年 6 月达到约 180 亿元，对应 2015 年 PE 约为 43x，后随着市场热度冷去，公司 2016 年 5 月市值约为 68 亿元，对应 2016 年 PE 约为 16x。
2016 年中~2018 年中：2016 年开始随着宏观经济的逐步恢复，公司营收业绩增 速也持续提升，公司市值稳步上升，2018 年 6 月份公司市值突破 100 亿元，对应 2018 年 PE 约为 17x。
2018 年中~2022 年底：从 2019 年开始后国内外经济环境波动加大，公司业绩自 上市以来首次下滑，2019 年业绩同比下滑约 7%，2019 年 8 月初市值不到 60 亿， 对应 2019 年 PE 约为 10x。2020 年至 2022 年面对消费环境的不确定走势，公司市值在 50 亿到 70 亿之间波动，动态 PE 在 9x 到 13x 之间。
2022 年底至 2024 年底：2022 年底开始大盘触底反弹，富安娜凭借较为稳定的业 绩表现和领先行业的分红率，持续受到投资者青睐，股价和估值持续走高，截至 2024 年 6 月初公司市值接近 100 亿，对应 2024 年 PE 约为 15x。2024 年 6 月份后由于 消费环境波动加大，同时市场投资风格转换，公司股价回调，然而从 9 月底开始随 着市场预期转好，股价表现向好。
1.2 公司治理：多期股权激励调动员工积极性，积极分红回馈股东
股权结构集中，多期股权激励调动员工积极性。公司实际控制人为林国芳先生，1994 年 林国芳先生创办本公司前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司，林先生公司管理以及行 业经营丰富，目前有公司 39.79%股权，担任董事长以及总经理。陈国红女士为公司现任 董事，持有公司 14.59%股权，2021 年 9 月林国芳先生与陈国红女士解除婚姻关系。公 司上市以后重视对于高管和公司核心骨干的激励，陆续推出多期股票期权/限制性股票激 励计划以增加员工工作积极性，同时各项计划达成率较高。
高分红策略，将公司发展红利同股东分享。公司采取现金方式、股票方式或者现金与股 票相结合的方式分配股利，在资金允许情况下优先以现金方式分配股利，受益于公司良 好的现金管控，2019-2023 年经营活动现金流净额相对归母净利润比率均在 100%以上， 在此基础上，公司也是持续推进高分红策略，2019/2020/2021/2022/2023 股利支付率分 别为 83%/80%/91%/93%/95%，我们判断后续在公司稳健经营的基础上，高分红策略 有望延续。
2.1 需求分析：家纺行业发展成熟，高端床品表现优于大盘
家纺行业发展较为成熟，2020 年结婚&搬家为主力需求。面对国内外经济环境的波动， 2019 年我国家纺行业市场规模同比增长 2.5%至 2431 亿元，2016-2019 年市场规模 CAGR 为 4.3%，2020 年由于宏观经济环境大幅波动，国内家纺行业市场规模同比下降 7.3%至 2253 亿元，根据头豹研究院数据显示，该阶段居民购买家纺产品的需求主要来 源于结婚和搬家，2020 年结婚/搬家/日常更新/团购送礼/新生人口需求贡献分别为 36%/30%/16%/9%/9%。2020 年以来，由于消费环境整体仍处于波动复苏阶段，家纺 行业发展仍然较为平稳，2021 年我国规模以上家纺企业收入总额增长 6.45%，利润总额 下滑 6.85%；2022 年规模以上家纺企业收入总额下降 4.11%，利润总额增长 2.11%； 2023 年规模以上家纺企业收入总额下降 1.2%，利润则是维持正增长态势；2024 年 1~9 月规模以上家纺企业收入总额同比增长 2.27%，利润下降 7.43%。
高端床品表现优于家纺大盘，波动环境下韧性更强，长期仍处于发展过程中。高端床上 用品主要指使用先进工艺或者稀缺材料所制作的床上用品，主要包括套件、被芯、枕芯。 2017-2019 年中国大陆高端床上用品市场规模 CAGR 为 5.6%，2020 年在家纺大盘增速 下滑的背景下，高端床上用品仍有 1%的增长，整体表现优异。当前受益于国民经济的 增长，高端客群仍处于消费升级的过程中，奢侈品消费能力提升，对于高端床品的需求 增加，同时国内头部家纺公司也在持续通过科技和产品升级满足消费需求。
2.2 竞争格局：龙头公司渠道资源、产品资源充沛，市占率有望提升
从家纺行业的竞争格局来看，市场格局分散，但是各区域均有强势企业存在，因此竞争 格局呈现区域割据的态势，而在本轮行业复苏过程中，龙头公司有望领先行业复苏。 品牌+渠道构筑壁垒，家纺公司区域性明显。家纺产品消费者粘性相对较强，尤其是中 高端产品，因此在长期的购买中消费者形成了粘性，同时作为以线下门店为主要销售渠 道的家纺产品，同当地商圈的合作也较强，因此在长期的发展过程中家纺品牌逐渐形成 了自己的区域壁垒。
龙头企业具有显著的规模效，在行业复苏的过程中，其品牌、渠道、供应链价值更为明 显。1）品牌价值:家纺产品尤其是床上用品、毛巾等由于面料对舒适度的要求较高，消 费者追求的是产品品质的保证。因此，家纺龙头企业的品牌价值表现其产品品质的优异。 罗莱、富安娜等家纺龙头具备研发实力，在研发投入的支持下产品品质有所保证。2）渠 道价值:行业割据的竞争格局源于企业在区域内渠道扩张具备先发优势，形成渠道壁垒， 在行业调整过程中龙头企业对渠道的精细化管理程度更高，有望领先行业复苏。3）供应 链价值:家纺龙头深耕行业多年，具备优质供应链，面对消费环境的波动以及生产成本的 提升，供应链实力较弱的尾部小品牌将迅速出清。
3.1 产品端：差异化艺术家纺风格，客户粘性强
公司多品牌布局，主力品牌富安娜定位中高端，秉承艺术家纺理念产品独特性强。公司 旗下拥有品牌“富安娜”、“VERSAI 维莎”、“馨而乐”和“酷奇智”，其中“富安娜”为 公司核心品牌，主要产品价格带在 2000-6000 元之间，目标消费受众为 25~55 岁之间 的城市中高端消费群体，在产品设计上富安娜品牌产品秉承艺术家纺理念，对比同业产 品辨识度和差异感强，因此品牌核心受众的消费粘性高，我们判断正是差异化的产品和 品牌优势帮助公司在波动的环境下持续保持较为稳定的业绩表现。
公司持续加强材料以及设计创新，奠定市场竞争基础。2020~2023 年公司研发支出持 续增加，2023 年公司研发支出金额为 1.1 亿元，对比 2020 年增长 54%，2023 年公司 研发费用率为 3.6%，对比 2020 年提升 1.1pcts，研发支出占比居于行业前列，对比罗 莱生活/水星家纺高出 1.5/1.7pcts。
材料创新：公司在材料升级上主要体现在功能型面料、功能填充材料等品类的升级。1） 面料：2021 年针对不同季节气候，夏季研发了凉感纤维，通过不同的配比组合再搭配凉 感面料具有双重凉感的夏被，如进口天丝凉感夏被系列、胶原蛋白凉感美肤枕芯系列； 冬季研发了具有发热功能的德绒纤维冬被。2022 年公司在被芯面料工艺上持续升级，运 用“天雪”工艺使面料的手感棉柔软糯，打造“裸肤”感，并且升级面料指标，达到成 人母婴级别，具体产品有“臻柔 A 类桑蚕丝被”“克里斯超柔鹅绒二合一被”，同时推出 “雪肤缎”面料。2）填充材料：公司在填充原材料上运用黄金茧蚕丝、双宫茧蚕丝、鹅 绒、红嘴雁鸭、大豆纤维、羊毛纤维等一系列天然纤维打造不同的产品线。
设计创新：深度挖掘中西方文化的设计价值，结合家纺产品给消费者提供艺术体验。2021 年公司将四大名绣与现代设计结合，让云锦斑斓、藏景万千的绝美新国绣床品走进生活。 2022 年公司聚焦于致敬经典文化，开发了全世界独有文化 IP 系列——致敬大师系列， 以梵高、莫奈、毕加索为题材，开发了包括《星空》《向日葵》《莫奈印象》《吉维尼花园》 《雕塑家》等系列产品。
生产与物流基地协作，确保高品质产品供给。公司目前拥有深圳龙华总部基地、四川南 充家纺生产基地、广东惠州生产基地；拥有扬州宝应、南充、惠东三大物流基地，截至 2024H1 末公司仓储与生产面积合计近 21 万平方米，通过三大平行仓的布局，提升了物 流运输时效和降低了运输成本。2023 年公司加快数字化、智能化转型，强化供应链管理， 引入新技术提升全链路管理水平，实时数据采集和监控供应链中的各个环节指标，加强 供应链调度和优化，提高整体效率。 在品牌营销层面，富安娜依托重点节假日，全渠道进行波段营销。2023 年富安娜/罗莱 生 活 / 水星 家 纺销 售 费用 投 入 分别为 7.9/13.1/10.2 亿 元（ 销 售费 用率 分 别为 26.1%/24.7%/24.1%），公司在营销费用的投入上对比同业较为保守，2019-2023 年无 论是整体的销售费用金额还是占收入比重基本保持稳定，与此同时罗莱生活以及水星家 纺销售费用支出则处于快速提升过程中。在销售费用的投入结构上富安娜以工资薪酬为 主，罗莱生活和水星家纺则以广告宣传推广为主，我们判断导致这一差别的原因在于三 家公司在销售推广方式上有所区别，富安娜主要依托重点节假日，基于线下门店和电商 平台进行重点的产品推广以及会员营销活动，相对较少通过广告、明星赞助的方式来进 行品宣。
3.2 渠道端：重视渠道运营质量，线上/线下业务均衡发展
渠道布局均衡，充分把握各渠道优势和增长机会。公司当前销售渠道分为电商、直营、 加盟以及团购模式，2024H1 直营/加盟/电商占比分别为 24%/25%/40%，团购及其他业 务占比 11%，2020 年以来公司各渠道结构占比基本保持稳定，没有明显变动。我们判 断公司当前较为平稳均衡的渠道结构可以充分发挥电商、直营门店、加盟商的优势，在 保证业绩增长的同时，提升经营的稳定性。
电商渠道秉承精细化运营理念，以利润为考核指标，谋求高质量增长。公司较早布局电 商渠道，并持续注重电商业务的建设，同国内的头部平台天猫、京东、唯品会等均建立 了长期的战略伙伴关系，2017 年公司电商业务同比高速增长 38%，大幅领先公司收入 增速，2018 年电商占公司营收比重已经接近 30%，电商渠道的快速扩张助力公司收入 规模保持稳健增长。公司电商业务秉承精细化运营理念，以利润为考核指标，而非单一 的 GMV 增速，持续提升基础运营能力，追求电商业务的高质量增长。
电商业务多平台布局，顺应消费趋势。公司线上销售持续与天猫、京东、唯品会等 大型电商平台开展紧密合作，并积极布局网络直播、社群营销、小程序等互联网销 售渠道，并不断探索各类新营销方式。
面对差异化客群，公司增强电商产品和线下产品的差异性。我们判断家纺产品的线 上和线下客群差异较大，线上预计以年轻消费者为主，对于家纺产品的消费旨在追 求性价比和产品设计风格，线下或是以较为富裕的家庭消费或者结婚等刚需为主。因此面对差异化的消费需求，公司提供针对性的产品对消费需求进行覆盖。
以利润考核为导向，同时兼顾 GMV 增速。在过去三年的发展中，公司电商业务逐 年下滑，弱于同行，我们判断这同公司坚持稳健增长的理念相一致，面对波动的消 费环境以及电商流量增速趋稳的态势，公司重视利润率表现，优化费用投入，从而 导致增速较弱。我们判断后续这一经营理念仍将一以贯之，然而于此同时面对当前 消费需求更加注重““性价比”的态势，公司或将加强电商平台产品优势打造，厚积 薄发下公司电商业务有望进入新的增长阶段。
公司线下渠道重视，持续提升直销渠道零售能力，并赋能加盟商运营能力提升，追求直 营/加盟业务的均衡发展。截至 2024H1 末公司线下门店数量为 1531 家，2018 年以来公司逐步进入净开店阶段，但在净开店过程中公司仍以门店质量为底线，并未盲目追求 渠道的快速扩张。
2013~2018 年，加盟拓店放缓，推行直营扩大化举措。1）加盟渠道：放缓拓店速度， 优化门店结构。为了应对需求不振和电商业务的快速扩张，公司 2013 年起放慢了线下 加盟店拓店速度，新开店以大店为主，并且主动调整关闭原有小店，以提升整体店铺的 经营效率，截至 2015 年末加盟门店数量为 1095 家，对比 2013 年末减少 519 家，2017 年末公司已经成为行业同类型企业中平均店铺面积最大的企业，2018 年公司 250 平以 上的大店（直营和加盟合计）占整体门店数量接近一半。2）直营渠道：推行直营扩大化 举措。重点发展直营周边市场，截至 2015 年末直营门店数量为 609 家，对比 2013 年末 净开 13 家，通过直营的以点带面，辐射影响加盟区域，从而实现良性的互动互助发展成 长。
2018 年开始，加盟渠道谨慎净开店，直营零售能力继续提升。 加盟渠道：逐步进入净开店阶段，但拓店选择仍谨慎，同时加盟商管理模式日趋成熟。 2018年公司重点推行了全国新增加盟门店计划，2018年公司新增加盟门店约为129家， 2019 年净开店持续推进。同时在经过前期的优化调整后，公司对于加盟商已经形成了一 套较为完备的管理模式，公司对加盟商采取扁平化架构经营，严格通过账期管理把控经 销商的市场终端趋势，公司直营管理团队根据公司的市场策略、营销策略、品牌策略、 产品策略去落地执行，并对经销商做管理输出。 直营渠道：数字化赋能，零售能力提升继续推进。经过前期的扩大化举措，无论是门店 布局还是基础的直营管理模式都已经建立，2019 年公司对直营门店终端员工薪酬绩效考 核方案进行优化，建立业绩竞赛、金牌导购等绩效激励评比机制，同时在商品管理上， 关注商品售罄、加快库存清理。后随着公司数字化体系的建设，终端门店受益于数字化 工具的应用，零售效率得到进一步提升，截止 2024 年上半年公司直营会员人数约 191 万+，公司在会员营销、社区引流、新零售系统上已经搭建一个完整的业务循环，直营渠 道终端零售系统、客户关系管理系统、订单管理系统 OMS 等也在持续升级。在门店面积 上，直营门店仍旧推行开大店策略，带动单店面积提升。
长期来看，我们判断公司线下仍以稳健为核心诉求，电商业务在保持利润率的基础上， 体量有望提升。我们认为面对宏观环境的波动态势，公司线下渠道仍将以稳健经营为核 心，立足单店店效提升，同时谨慎拓展门店，注重投资效率；而对于电商业务，公司顺 应消费者对于性价比追求的趋势，或将在保证利润率的基础上，适当增加电商业务投入， 因此我们判断电商业务增速对比过往有望提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
