1.1. 公司简介：国产宠物食物龙头，业务覆盖全球多国
深耕宠物行业 26 年，整合国内外产业优质资源。公司成立于 1998 年，主要从事宠 物食品的研发、生产和销售，是中国宠物食品的龙头企业，2017 年在深交所挂牌上市。 公司以 OEM/ODM 起家，产品远销美国、日本、欧洲等 70 多个国家与地区，同时发展 国内市场，形成以“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 领先”为核心的品牌矩阵。 截至 2023 年，境外营收占比 68%，境内营收占比 32%。公司产品覆盖宠物主粮、零食、 保健品等品类，共有十余个产品系列，总计 1000 多个品种。
公司股权结构清晰，新管理团队经验丰富。公司实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇。 董事长郝忠礼从 1998 年进入宠物食品行业，从业 26 年拥有丰富的从业经验和销售经 验。截至 2024Q3，公司三大股东分别为烟台中幸生物科技有限公司（控股 24.86%）、烟 台和正投资中心（有限合伙）（控股 17.10%）以及日本伊藤株式会社（控股 10.2%）。2023 年 2 月，公司聘任陆敏吉为公司副总裁，负责国内营销系统。陆敏吉曾任职于强生、联 合利华、欧莱雅等快消品集团，具有丰富的销售及品牌建设经验，助力国内业务发展。
公司实施员工持股计划，锚定长期业绩增长。2024 年 8 月 20 日，公司发布员工持 股计划，规模不超过 446 万股，约占当前公司股本总额的 1.52%，回购价格在 20.02-26.08 元/股，涉及成交总金额 99,15 万元。公司定调激励目标较为积极，根据公告公司 2024- 2026 年整体收入目标同比增速分别为 14%/15%/17%，归母净利润同比增速为 29%/30%/21%，同时对境内业务和境外业务营收均有考核指标，2024-2026 年境内业务 营收目标同比增速为 30%/25%/25%，境外业务营收目标同比增速约为 8%/10%/13%。员 工持股计划有利于调动员工的积极性和创造性，促进公司长期持续健康发展。
1.2. 财务数据：业绩靓丽，盈利能力逐步加强
2023 年以来公司营收保持较快增长，利润快速释放。2013-2023 年公司营收持续增 长，由 5.07 亿元上升至 37.47 亿元，CAGR 达 22.1%，系宠物主粮业务快速增长及宠物 零食和罐头业务保持稳定增长。公司归母净利润波动较大，由 0.16 亿元上升至 2.33 亿 元，CAGR 为 30.7%，2023 年利润大幅增加，系客户去库周期结束+原材料采购价格下 降等多重因素增厚利润。2024Q1-3 营收同比增长 23.55%，归母净利润同比增长 59.54%， 境外业务订单超预期高增+境内品牌调整后成效显著共同带动公司业绩释放。根据公司 业绩预告，2024 年公司预计实现归母净利润 3.6-4.0 亿元，同比增速 54%-72%。
分地区：海外业务为基石，国内业务维持高速增长。境外代工业务为公司收入的基 本盘，但随着近年来国内市场的加速拓展，境内尤其是自主品牌业务成为拉动公司快速 成长的主动力，收入占比持续提升。2024 H1 公司境外业务收入 13.39 亿，占比 68.48%， 同比增长 15.99%；境内业务收入 6.17 亿，占比 23.91%，同比增长 31.55%。
分产品：宠物零食为主力，宠物主粮占比攀升。公司主要产品为宠物零食、宠物罐 头、宠物主粮、宠物用品等，其中宠物零食多公司为海外其他品牌代工生产，宠物主粮、 罐头为自主品牌产品。2024H1，宠物零食收入11.36亿元，占比 58.06%，同比增长4.19%； 宠物主粮收入 4.22 亿元，占比 21.56%，同比增长 83.96%；宠物罐头收入 3.02 亿元，占 比 15.43%，同比变化-2.72%。
盈利能力逐步增强。22-23 年公司毛利率由 19.79%提升至 26.28%，销售净利率由 3.72%提升至 7.79%，主要受益于原材料价格下跌、汇率等因素，其中宠物零食、宠物罐 头和宠物主粮毛利率分别同比提升 6.8pct、6.2pct 和 8.6pct，主粮业务提升明显。22 年23 年期间费用率从 14.71%增长至 16.21%，研发、管理、财务费用率较稳定，随国内自 有品牌宣传推广加大，公司销售费用占比有所提升。24Q1-3 公司盈利能力进一步增强， 国内品牌盈利改善叠加出口利润率提升，24Q1-3 毛利率/销售净利率分别提升至 27.55%/9.48%。
2.1. 境内：乘宠物行业东风，自有品牌快速成长
中国宠物食品市场发展迅速，其中宠物猫食品市场规模 CAGR 超 20%。据欧睿数 据统计，2023 年中国宠物食品市场规模约为 510 亿元，2018-2023 年 CAGR 达 14%，其 中宠物猫食品增速更高，CAGR 达 21%。
从宠物食品行业组成上看，主粮占比更高。宠物食品可分为宠物主粮、宠物零食以 及宠物营养品。其中，宠物主粮主要按照水分含量可分为干粮和湿粮，宠物零食可分为 罐头、饼干、奶酪等多种类别，宠物营养品可分为片剂、粉剂、膏剂等形式。根据艾瑞 咨询的数据，2021 年宠物食品中，主粮/零食/营养品占比分别为 75%/15%/10%。根据欧 睿数据显示，2023 年犬猫主粮中干粮/湿粮占比分别为 85%/15%。
年轻人群体注重情绪价值，少子化背景下宠物经济长期增长可期。通过《中国宠物 行业白皮书》对当前宠物主画像分析：一二线城市占比达七成、80 后~00 后出生占比近 九成、因爱养宠是主要原因。相比传统意义上的宠物，现代年轻人更看重宠物带来的情 感共鸣和心灵慰藉。宠物不仅仅是生活中的“伙伴”，更是情绪调节的工具。因此，宠物 行业在满足基础需求的同时，也会朝着情感连接和个性化体验的方向发展。随着中国生 育率下降，传统的大家庭逐渐被小家庭取代，宠物逐渐成为“家庭成员”之一。年轻人 群体的情感需求和消费升级，有望持续推动中国宠物经济长期快速增长。
国产品牌运营能力、研发能力、产品力不断增强，近年来脱颖而出，进口品牌市场 份额呈逐年下滑。随着中国本土宠物食品品牌研发能力、运营能力和产品力不断增强， 消费者对国产宠物食品品牌认可度不断提升。同时国产品牌在 2010 年初期较早布局线 上渠道，吃足电商快速发展红利，并针对中国宠物设计多款新型产品，如烘焙粮等，成 功树立国产品牌形象。据欧睿统计，2014-2023 年 TOP30 进口品牌市占率下降 7.5pct， 国内品牌提升 3pct，其中品牌力卓越的国内 CR5 巨头市占率持续提升，2014-2023 年乖 宝宠物/中宠股份市占率分别提升 3.2/1.2pct。
2.1.1. 主品牌调整焕新，多品牌矩阵打开成长空间
建立三大差异化品牌矩阵，满足不同消费者宠物食品需求。在国内宠物食品市场快 速发展，国产品牌崛起背景下，公司以“聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”为主旨，通过 多年开拓，形成了以“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 领先”为核心的品牌矩 阵，覆盖从零食到主粮各类产品，从低价到高价各种定位，产品矩阵搭建完善。
顽皮：以“鲜”为核心，品牌焕新成效显著
初期采用低价性价比路线，SKU 冗杂、线上线下产品混卖问题影响品牌发展。品牌 秉持“像给家人做饭一样”的理念，采用人类食用级原料，生产宠物干粮、湿粮、零食 等全系列产品。顽皮早期采用偏平民化、性价比路线，推出多种高性价比产品如鲜封包、 欧一吸猫条，每包仅 3-4 元以低价引流。品牌定位平价，同时出现 SKU 堆叠、线上线 下产品区分度不足等问题，导致成本过高、供应链压力大、品牌定位不清，拖累公司整 体营收水平。
聚焦主粮产品发力，通过区隔渠道、精简 SKU、打造核心爆品，顽皮重回增长通 道。2023 年起，公司针对顽皮主品牌开始进行大幅调整：①渠道上：区隔线上线下产品， 实现旧有产品迭代，并逐步推出新品。②产品上：大幅精简 SKU，新品推出节奏更加克 制。同时顽皮发力干粮，瞄准鲜肉粮赛道，着力打造“鲜选系列”。“鲜选系列”生产自 5.0 智慧宠物干粮工厂，坚持“鲜距离”、“鲜速度”、“鲜标准”、“鲜营养”、“鲜厨房”五 大标准打造鲜肉主粮，保证原料品质与含量。与原有“双鲜系列”干粮相比，“鲜选系列” 以鲜肉替代肉粉，蛋白质、粗脂肪等营养指标远超“双鲜”，价格也实现大幅提升，从 40 元/公斤价格带提升至 100 元/公斤的价格带。
ZEAL：新西兰原装进口，定位高端品牌
以“天然”为核心，聚焦零食与罐头。2018 年公司收购的 ZEAL 品牌致力于生产天 然宠物食品，包括罐头、零食、保健品等，产品原材料均来自新西兰本土，强调纯净、 天然的品质。2018 年公司推出宠物专用牛奶，区分猫用和犬用，凭借差异化优势打造成 爆款大单品，成功打开了品牌知名度及市场口碑，利用新西兰的天然地理优势，持续推出牛类、鹿类、羊类、鸡类等多元化风干产品。 通过 ZEAL 进军高端湿粮赛道，原料优质，品质对标海外顶尖品牌。2021 年 4 月 公司收购新西兰罐头工厂 PFNZ，增加 8000 吨湿粮产能，借助产业链优势推出新品“0 号罐”。0 号罐强调“0 谷 0 麸 0 胶 0 添加”，“与 ZIWI 巅峰、K9 同厂”，选用新西兰 优质原材料，产品质量对标巅峰、K9 等新西兰顶尖品牌，同时性价比较高。
ZEAL 布局风干粮，高端产品系列不断扩充。在完善湿粮产品线后，“ZEAL”于 23 年下半年引入最高端的干粮品类——风干粮，对标巅峰，进军超高端市场，丰富产品线。 “ZEAL 天然风干粮”精选全球稀奢食材，从选料、生产到标准全部源自新西兰，100% 纯净品质，价格达到 699 元/960g。
领先：互联网品牌，品牌势能持续向上
互联网新兴品牌，线上运营经验丰富。2018 年领先品牌于杭州成立，品牌秉持“鲜 美食材、科学配方、尖端科技”的核心理念，产品涵盖主粮、湿粮和零食等多个品类。 2021 年中宠收购领先品牌，品牌工厂由中宠股份与德国卫塔卡夫公司合资建设，采用国 际先进设备，严格遵循国际宠物食品研发标准，确保产品品质。领先自成立以来搭建了 经验丰富的线上运营团队，与天猫、淘宝、京东等平台建立了长期合作关系，业绩持续 显著提升，据公司披露 2024 年双十一全周期领先品牌 GMV 同比翻倍。同时据炼丹炉 及蝉妈妈统计，2024 年天猫官旗及抖音平台销售额均较为靓丽，其中抖音增速超 50%。
领先定位一二线年轻消费者，多种联名合作提升品牌知名度。领先品牌目标客群为 更年轻的一二线消费者，具备个性化需求。公司针对年轻消费者进行针对性宣传策划， 2024 年领先与甄嬛传联名，通过三集“宫斗·甄安心情景剧”形式正式推出其限定联名 产品，包括系列烘焙粮、主食罐、猫条、冻干等，提升品牌在年轻人群体的推广度。目 前领先品牌势能持续向上，动销表现优异，2024 年双十一期间，天猫销售额达 409 万 元，位居猫条好评榜第二名。“99 主食罐系列”2024 年双十一期间，天猫销售额达 160 万元，位居猫主食罐热卖榜第五名、狗罐头好评榜第一名。
2.1.2. 线上渠道保持快速增长，线下完善经销商体系
自有品牌线上线下渠道各占半壁江山。分渠道看，公司境内自有品牌业务线上营收 约占比 60%，线下约占 40%，其中顽皮、领先线上占比相对较高，ZEAL 线下占比略高。 公司线上布局天猫、抖音、京东、拼多多等渠道，线下主要通过商超和经销进行销售。 线下渠道：坚持深耕，优化经销商体系，放大品牌影响力。作为公司历来的优势渠 道，线下已覆盖国内主要宠物消费市场，以经销商渠道、商超渠道、专业渠道（宠物店、 宠物医院等）为主。公司在商超渠道布局较早，产品进入沃尔玛、大润发、麦德龙等大 型连锁商超。2018 年，以入股等方式达成与国内知名宠物医疗连锁机构新瑞鹏的战略协 作关系。2022 年初，公司成立线下专渠部，对“Wanpy 顽皮”和“ZEAL 真致”品牌线 下渠道进行整合，经销体系不断优化完善，同时将线下渠道作为品牌宣传的窗口，持续 深化品牌线下渠道影响力。
线上渠道：多平台布局，全渠道增长迅猛。公司线上分品牌、分平台进行营销，营 销团队人数超 200 人，先后与阿里巴巴、京东等签订战略合作，积极借助直播带货、抖 音、小红书种草等新媒体，综艺冠名、签约代言人、产品联名等多元化营销方式推动线 上渠道发展及品牌力的提升，成效显著。根据蝉妈妈、炼丹炉数据统计，2024 双十一大 促中，公司三大核心品牌销售表现强劲，顽皮天猫官旗/抖音销售额分别同比+41%/81%； ZEAL 天猫官旗/抖音销售额同比+82%/57%；领先天猫官旗/抖音销售额同比+61%/55%。
2.2. 境外：国内代工龙头基本盘稳固，海外需求增长+新增产能释放提振业 绩
2.2.1. 海外整体需求稳定增长，欧美占主体，新兴市场崛起
站在全球宠物食品市场维度看，欧美市场仍为主要组成，新兴市场增速迅猛。全球 宠物市场规模呈现稳步上升趋势，2023 年全球宠物市场约 3044 亿美元。根据 Common Thread 数据显示， 2022-2027 年，全球宠物行业 CAGR 约为 6.1%，2027 年预计达到 3,500 亿美元。美国仍是全球最大的宠物饲养和消费国家，其次为欧洲、日本以及新兴 市场。2023 年美国宠物行业总开支达到 1470 亿美元，并预计到 2030 年将实现稳健 持续增长，其中宠物食品和零食为 644 亿美元。欧洲是全球另一大宠物消费市场，市场 规模则呈现稳定增长趋势，宠物产品销售额逐年扩大。2022 年欧洲宠物市场消费总额 达 536 亿欧元，同比增长 4.69%，欧洲家庭养宠渗透率达 46%。
我国宠物食品出口欧美为主，出口东南亚等地区量大但单价较低。2023 年我国宠物 食品出口总金额约为 52 亿美元（约合人民币 360 亿元），出口总吨数约为 80 万吨。从 出口地区看，根据 Trade Map 数据显示，或由于中国直接出口欧美关税增长，因此通过 出口东南亚间接出口至欧美市场，中国出口东南亚市场 2017 年左右开始迅速增长。印 尼出口量从 2016 年起快速提升，CAGR 达到 141.95%，2023 年升至第 1，实现 3.93 万 吨出口量。菲律宾出口量从 2019 年起迅速增长，2023 年出口 3.48 万吨，排名升至第 2。各国出口均价差异大，我国出口东南亚市场量较大，出口金额却远不及欧美市场，系 中国向东南亚国家出口以低端犬猫粮为主。
2.2.2 公司欧美客户需求持续增长，新增产能扩充贡献稳定增量
海外市场成熟，欧洲新客户带来销售增量。境外业务占公司 2024 年总营收约 70%， 其中大部分为 OEM/ODM 业务。公司依靠规模优势、过硬的产品质量及全球化生产能 力，逐步积累了一批优质海外大客户，包括美国品谱、英国 Armitages、德国 Fressnapf、 日本欧雅玛等国际大型宠物用品零售商及经销商，前五大客户营收占比约 45%。2024Q3 以来公司海外销量增长 30%，主要因为欧洲、东南亚地区客户增加，新客户的不断拓展 推动整体业绩增长。
公司产能持续增长，生产基地全球化布局。公司目前产能遍及中国、美国、加拿大、 新西兰、柬埔寨 5 个国家，共有国内工厂基地 13 间，国外生产基地 5 间，建设中工厂 4 间。柬埔寨和国内工厂主要出口低端零食产品，主要出口国家为欧洲美国和加拿大面 向高端零食商超出口。本土化的生产和销售能有效帮助公司规避外部环境变化带来的风 险，满足各地区客户的需求，保证公司产品稳定供应。截至 2024 年 11 月，公司总产能 超 32 万吨，其中干粮约 17 万吨，湿粮约 5 万吨，零食超 6 万吨。同时公司在美国/加拿 大/新西兰分别进行代工产能扩张，预计分别新增产能 1.2 万吨/400 吨/2 万吨，国内山东 工厂扩建 6 万吨干粮及 4 万吨湿粮产能。
自有品牌出海空间广阔，三大品牌提前试水海外市场。据欧睿统计，东南亚地区宠 物食品市场仍处于快速发展期，2022 年东南亚宠物食品市场规模约合人民币 250 亿元 （中国约为 510 亿元），至 2027 年年复合增速约为 8%，市场较大且增速较高，品牌发 展空间较大。国内宠食品牌近年在产品力、运营能力层面不断进步，且产品对标国际品 牌更具性价比，布局东南亚等价格敏感地区优势较为显著。同时供给端跨境电商平台快 速发展，如 Shopee、Lazada、Amazon 等，国内宠物品牌将能够更轻松地进入国际市场， 快速实现品牌全球布局。中宠股份率先进行出海市场试水，开拓未来业绩增长点，公司 主要通过 Wanpy、ZEAL、BUDDY Jack’s 三个品牌进行出海拓展，其中顽皮 Wanpy 聚 焦东南亚、拉美、非洲、中东等发展中国家市场，ZEAL 定位更加高端，主要针对新西 兰、美国、澳洲、欧洲等发达国家，BUDDY Jack’s 聚焦美国和加拿大市场。
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