1.1 公司治理
罗氏家族及高管团队从业经验丰富，较早储备接班梯队。创始人罗乐风先生自 14岁起 便接触家族毛衣业务，在成衣制造领域拥有 60 多年经验，系晶苑的掌舵人。罗蔡玉清女士 自集团成立以来负责财务及行政管理，具有 50 余年管理经验。 罗正亮先生系家族长子，1988 年加入晶苑，2008 年接任集团行政总裁，为公司第二代 接班人。目前公司已储备第三代接班人，系罗乐风四子罗正豪，与罗正亮相差 13 岁，公司 形成共识待罗正亮 65 岁退休后将交棒罗正豪，接班梯队明确。公司其他高管团队成员平均 拥有逾 20 年行业经验，并且在充分激励下，高管团队的持续性及稳定性良好。
股权结构稳定集中，罗氏夫妇合计持股 76.6%。截至 24 年中期，罗氏夫妇合计持有晶 苑国际 76.56%的股份，持股集中，为公司实控人。此外新火科技通过 FIL LIMITED 持有晶 苑国际 5.95%的股份，Pandanus Partner L.P.和 Pandanus Associates Inc 各持有晶苑国际 5.95% 的股份。
1.2 主营业务
全球领先的成衣制造商，产品矩阵丰富，深度绑定全球头部品牌客户。晶苑国际于 1970 年成立，2017 年于联交所上市，总部位于香港，年成衣产能 4.7 亿件。公司拥有跨越 五大类别的多元化产品组合，涵盖休闲服、运动及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣；并 与全球前十大服饰品牌中的七家建立长期合作，包括优衣库、Levis、GAP、Vectoria's Secret、Adidas 等。2023 年公司营业收入 21.8 亿美元，归母净利润 1.6 亿美元。
1.3 商业模式
纺织制造产业链包括纺丝、织布、印染、后整理、裁剪、缝纫等环节，晶苑国际从事 的成衣制造环节处于产业链下游，并直接面向服装品牌商。此外，晶苑于 2021、2022 年分 别收购越南、孟加拉的布厂，目前晶苑还正在越南自建第一间布厂，向产业链上游延伸。 相较纺丝和织布，制衣环节工序更加复杂繁多，因此劳动密集型特征更为突出。
晶苑在数十年行业经验中摸索出差异化的“Co-creation 共创”的业务模式，该模式是 晶苑成功的基石，难以被其他成衣制造商复制。传统 OEM成衣制造商通常不参与设计、原 材料选择以及早期生产规划，而是等待客户下单后做出报价。随着消费者喜好、时尚趋势 变化加快，供应商的成败越来越取决于能否满足客户复杂的需求、为客户提高附加值。在 共创模式下，晶苑会像品牌商一样思考，主动提供产品构想，或将客户理念转化为产品设 计，开发及采购适合的原材料，并创新工序以优化成本。
1.4 竞争格局
成本优势及贸易环境推动纺织制造业加速向东南亚迁移。2001 年中国加入 WTO 以及 2005 年纺服出口配额制度取消后，中国优质制造出口迎来了“黄金增长 10 年”。2012 年后， 随着国内劳动力成本及工业用土地成本不断上涨、国内外棉价差大幅提升，东南亚国家成 本优势愈发凸显。此外，越南相继加入 TPP、FTA、RCEP 等自由贸易协定，为其带来显著 的市场准入便利及关税优势，纺织制造业开始加速向东南亚国家转移。2018 年美国对中国 进口商品加征关税，其中涉及 917 项纺织产品，加速纺织工厂外迁东南亚的趋势，尤其以 越南、孟加拉的出口份额提升最为明显。
全球成衣制造行业集中度低，但中长期存在整合趋势。根据欧睿资料，亚洲成衣 OEM 制造市场高度分散，规模以上成衣制造商超过一万家。根据我们测算，2022 年晶苑市场份额仅 0.4%左右，仅次于申洲的 0.7%。相比头部制衣商，行业内大量存在的中小型制造商将 因品牌公司日趋严格的要求、国内快速上涨的成本等而陆续退出市场，而龙头在产品研发、 智能生产、海外扩张、垂直产业链布局等方面具有较深壁垒，预计行业未来将进一步整合。
2.1 细分赛道发展阶段
全球服装零售市场规模增长平缓，预计 24-28 年 CAGR 达 5%。根据欧睿数据，2010- 2023 年全球服装零售市场规模从 1.22 万亿美元增长至 1.43 万亿美元，CAGR 为 1.3%，其 中 2020-2023 年增长停滞，预计 2024-2028 年增长将提速，CAGR 达到 5.3%。销量方面， 2010-2023 年从 85 亿件增长至 117 亿件，CAGR 为 2.5%，预计 2024-2028 年 CAGR 延续该 水平。
从细分品类来看，运动服增速始终领先于其他品类。根据欧睿数据，晶苑涉及的五大 品类中，运动服为增速最快的品类，2010-2023 年 CAGR为 3.8%，2024-2028 年 CAGR预计 为 6.2%，依然快于其他品类；毛衣增速相对最慢，2010-2023 年 CAGR 为 0.1%，2024-2028 年 CAGR 预计为 4.0%。
2.2 细分赛道景气变化
22H2 至 23H2 中国纺织出口承压，2024 年呈复苏态势。根据国家海关总署数据，2021 年中国纺织服装出口额 3154.7 亿美元，同比增长 8.4%，为近年来景气度最高的一年。2022 年出口额 3233.4 亿美元，同比增长 2.6%，但 22Q4 下滑 13.9%，景气度转弱。2023 年出口额 2936.4 亿美元，同比下降 8.1%，延续疲软态势。2024 年 1-11 月累计出口额 2730.6 亿美 元，同比增长 2.0%，呈现复苏态势；其中纺织品/服装出口额同比分别+4.6%/-0.2%。
越南作为另一大纺织出口国，景气度变化与中国较为一致。根据越南海关数据，2024 年 1-11 月越南纺织服装出口额 336.5 亿美元，同比增长 10.6%，在 2023 年承压的低基数 上，呈现明显的复苏趋势。
2.3 景气变化驱动逻辑
海外龙头品牌商的库存调节及自身销售趋势，是上游景气度变化的主要原因。20H2- 21H1 曾出现消费回暖但供应链不稳定的情况，终端渠道到货延迟时有发生，为保障供应稳 定，海外品牌在 2021 年下单较为激进，库存水平逐渐走高。然而 2022 年起欧美终端消费 转弱，消化高库存成为海外品牌的首要课题，导致 22H2 至 23H2 期间中国、越南纺织出口 订单低迷。随着去库存结束，2024 年欧美品牌采购与自身终端销售逐渐匹配。目前来看， 除 Nike 还在内部调整外，大部分海外龙头对自身成长要求仍在高单到低双位数水平，其中 尤其 Asics、亚玛芬、DECKERS 等细分领域龙头持续领跑。
此外，海外品牌龙头向核心供应商倾斜份额，市场集中度预计持续提升。以 Nike、 Adidas 为例，鞋服品类都有收缩供应商数量、集中订单采购的的趋势，对研发、交期、品 质、垂直一体化能力突出的核心供应商会给予充分订单支持。同时在龙头企业产能中，越 南、印尼、柬埔寨为代表的东南亚国家重要程度持续提升。
3.1 公司的市场地位
晶苑拥有 50 余年的成衣制造经验，在全球激烈的行业竞争中经历多轮起伏，不断夯实 自身的产品研发、生产工艺、品质把控、客户服务、高效生产等能力，目前已搭建跨越五 个产品类别的高度多元化产品组合，以及多国制造平台，并与全球领先的服装品牌建立长 期伙伴关系，这些核心竞争力共同打造了晶苑在全球领先的行业地位。根据欧睿数据，在 全球成衣制造行业中，晶苑按产量计排名第一，按产值计排名第二（2016 年）。
全球前 10大服装品牌中有 7家均是晶苑客户，且马太效应明显。根据欧睿数据，2014- 2023 年全球服装品牌 CR10 从 6.6%提升至 9.9%，前 10 大品牌中有 7 个均是晶苑的客户， 市占率之和从 5.2%增长至 6.9%。各细分品类 CR10 均有明显的提升趋势，其中运动服品牌 集中度最高，2023 年 CR10 高达 31%，休闲服市场最为分散，2023 年 CR10 为 11%。
3.2 核心竞争壁垒
3.2.1 产品端
晶苑自创立以来，通过持续内部开发及策略性收购，不断扩充产品品类。目前产品分 为五个分部，包括休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、运动服及户外服，独一无二的多元 化产品组合在全球成衣制造商中较为稀缺，能为客户提供一站式的采购方案。根据欧睿数 据，在五个品类上，晶苑的产量产值均在亚洲成衣制造商中排名前列。
多次收购还在客户资源、地域覆盖等方面与原有业务形成互补。例如 2004 年收购 CM Holdings（英国贴身内衣制造公司），使得晶苑扩充内衣产品，并凭借知名的欧洲客户组合 快速进入欧洲市场。2016 年 12 月以 1.9 亿美元收购 Vista（产能位于越南及柬埔寨的新加坡 成衣制造商），使得晶苑扩充运动服和户外服，并陆续成功与 UA、PUMA、Nike、Adidas、 Lululemon 等头部运动品牌建立合作关系。
此外，多品类经营使得晶苑在交叉研发、交叉销售上取得突破。一方面，公司有能力 交叉应用不同产品的核心工艺来开发新产品，例如推出“车缝毛衣”，即利用休闲服生产流 程中的车缝技术生产，极大提高了毛衣的生产效率；公司有能力生产“混合服装”，如毛衣 与休闲服面料合并使用的服装；公司结合消费新趋势推出“运动休闲服装”，即在运动服和 户外服的功能性中加入休闲服的设计；此外还有针织牛仔裤、运动贴身内衣、起居服系列 等。
晶苑持续投入大量资源开展研发，专利技术成果丰硕。基于共创模式，晶苑每年研发 投入均在 2-4 千万美金左右，研发费用率保持在 1.3%-1.9%之间。晶苑已在中山市（负责贴 身内衣与牛仔裤）、东莞市（负责休闲服与毛衣）、台湾地区（布料研发）、越南（负责运动 服及户外服）多地开设多个研发中心，并与欧洲技术合作伙伴 Jeanologia成立研发中心（开 发及加速可持续洗水技术的商业化，用于牛仔服后整理工序更环保的技术）。上市时公司已 拥有 48 项专利，涵盖生产设备、产品、管理系统等多种核心技术。
3.2.2 客户端
与优秀的客户共同成长是晶苑走向龙头制造商的关键。全球前十大服装品牌中有 7 家 系晶苑客户，并且多个客户与晶苑合作时间达到10-30年之久。晶苑凭借领先的产品设计、 优质生产、快速且准时的交付能力，赢得全球头部的服装品牌的青睐和信任；同时，晶苑 亦在策略上重点选择他们认为有较大增长潜力且要求更多增值服务的服装品牌作为客户。
与优衣库合作近 30年，见证并伴随其一同成长。90年代中期，创始人罗乐风先生意识 到配额制度将会结束，意味着客户可以从任何国家采购，从前依靠配额优势的制造商将面 临更激烈的竞争。出于远见，罗先生试水当时不受配额制影响的日本市场，以测试公司应 对无配额限制市场的竞争能力。在此背景下，晶苑于 1996年首次结识 Fast Retailing（迅销）， 彼时迅销仅是一家小规模的成衣零售商，但其后迅速以经营 UNIQLO 品牌大获成功，晶苑 亦一路见证并伴随优衣库快速成长。在接近 30 年的合作里，晶苑与优衣库共同创造大量畅 销产品，2008 年还开始与迅销旗下的 GU 合作。
3.2.3 产能端
早期在配额制度下，晶苑自 70 年代起在全球多地设厂，产能分散。早期服装出口欧美 受配额限制，成衣制造商不得不付出昂贵的成本来购买配额，或在豁免出口配额限制的国 家成立低成本的生产基地。晶苑亦早在 1970 年代初即开始向海外拓展，最初在马来西亚及 毛里求斯成立工厂，到 70 年代中期已在不同国家经营多个制造基地。出于追逐配额和低廉 成本，制衣厂如同游牧民族，晶苑设厂足迹曾涉及中国内地、澳门地区、马来西亚、斯里 兰卡、牙买加、迪拜、蒙古、摩洛哥、越南、孟加拉、柬埔寨等国，甚至一度远赴非洲， 于毛里求斯、马达加斯加投资，最高记录为同一期间在 11 个国家设厂。 配额制结束后，晶苑陆续将产能集中至成本低且离香港近的东南亚。2000 年之后随着 配额制逐步取消，全球制衣行业进入自由竞争时代，晶苑决定集中资源在香港总部附近的 低成本地区设厂，以更容易管理运营、补给运输。2000 年后，晶苑陆续在越南、孟加拉、 柬埔寨等东南亚国家建厂。同时晶苑保留中国内地的工厂，因为内地的劳动力熟练度和供 应链成熟度高，晶苑一般将高附加值或需快速反应的订单分配至中国工厂，而将数额庞大、 款式简约的订单分配至成本更低的东南亚工厂，最大化发挥各地产能的优势。
国内占比逐渐降低，越南员工占比提升至 1/2，成为最大基地。随着内地劳动力成本上 升，以及中国贸易摩擦加剧，2018 年后晶苑推行产能重新分配计划，决定提高非中国生产 基地的（尤其是越南）的产能。2014至 2023年间，中国的员工数量占比从 39%下降至 18%， 而越南占比从 29%提升至 49%。
晶苑于 1980 年代就开始现代化进程，以实施西方工业工程概念，优化生产流程，并就 管理和财务系统实施电脑化程序。目前晶苑采用一系列 SAP 解决方案发展智能工厂，不但 能改善产品生命周期管理，企业资源规划、数据管理系统、业务分析等，亦能帮助公司进 一步实现产品定制，缩短产品交付时间以及改善订单履行能力。举例来看，2022 年公司的 越南牛仔服工厂的智能仓库启用，无需人工即可进行入库与出库，减少 30%占地但能增加 100%仓储存量，并且减少 50%人员需求。
3.3 经营边际变化
近年来顺利进入运动龙头品牌供应链，成为公司增长核心动力。晶苑于 2016 年收购 Vista 成为 UA、PUMA 的供应商，并在 2020、2021、2022 年接连通过自主拓展成为 Adidas、 Nike、Lululemon 的供应商。新客户不断加入叠加健康锻炼意识提升和户外风潮兴起，该品 类成为公司收入保持稳定或增长的主要驱动。2017-2023 年晶苑的运动服及户外服收入 CAGR 达 14.1%，占比从 10%提升至 22%。龙头运动品牌体量庞大，随着与晶苑合作持续 深化，未来有望持续为晶苑带来显著的增量订单。
24 年以来快速招聘新员工以补充产能，订单预期乐观。2023 年末晶苑在越南、中国、 柬埔寨、孟加拉国和斯里兰卡 5 国共设有 23 家工厂，年内净增 3 家主要来自收购布厂；但 由于订单减少，23 年员工人数净减少 0.8 万人至 6.5 万人。2024 年随着订单复苏，Q1 面临 产能瓶颈，公司已迅速反应，优化生产规划及调度，并进行大量针对性招聘工作，截止 24H1末已增聘 5000名、总数增至 7万名，下半年还将继续增加人手并提升产能。考虑到员 工培训需要一定时间，新员工贡献的增量预计将在下半年及明后年持续体现。 公司往年员工数量与当期的收入规模具有较强的正相关性，因此人效及毛利率得以保 持高度平稳，展现公司极强的精细化管控能力。因此我们认为公司今年加大招聘力度展现 了对明后年订单增长的乐观预期。
收购、自建布厂以寻求垂直整合，产业链布局再获突破。针对东南亚物料供应的短板， 晶苑于 2021、2022 年分别收购越南、孟加拉的布厂，2023 年自产布料获得 UA、PUMA 以 及 A&F 等客户的产品认证，目前晶苑还正在越南自建第一间布厂。2021年晶苑还收购了一 家从事开发及生产平底鞋上部结构产品的公司“新科技针织”，可为公司的性能毛衣以及其 他产品创新提供技术支持。 垂直整合对公司长期发展具有重要意义，有利于降低供应链风险，以及提升生产效率、 研发能力及盈利能力。尤其是品牌客户去库存结束后，倾向于下达小批量、快交期的订单， 以保持灵活应对市场变化的能力，如此一来便对制造商提出了更高的要求，晶苑向产业链 上游延伸的战略布局有利于更好响应客户需求。
账上现金充裕，24 年中期分红率提高至 60%。晶苑自 2017 年上市以来，每年分红率 均保持在 30%以上，2023 年提升至 40%，2024 中期分红提升至 60%。公司 24H1 末账上货 币资金 5.43 亿美元，大股东持股集中，我们认为公司的分红能力及分红意愿均乐观，考虑 到当前 PE 估值在 10 倍以下，若 24H2 保持 60%分红率水平，24 年全年股息率 7%+，具有 较强吸引力。
3.4 公司的α如何
与全球制衣龙头相比，晶苑产品类别更为全面、布局东南亚更为充分。成衣制造龙头 集中于亚洲，包括中国内地的申洲国际、盛泰集团、鲁泰，台湾地区的聚阳实业、儒鸿、 台南企业、振大环球，海外竞争同业以韩国为主，包括 Sae-A、Hansae、Hansoll、 Youngone 等。在纺织制造各环节中，成衣制造是劳动密集型最为明显的环节，因此制衣龙 头基本都在东南亚多国建设工厂，目前晶苑国内产能占比仅 18%，低于申洲、鲁泰等同行， 受贸易摩擦影响程度、各项成本均更有优势。相比同行，晶苑的产品品类更为丰富，而申 洲更聚焦针织服装、鲁泰更聚焦梭织，因此晶苑受单一品类景气度波动的影响相对较小。
晶苑毛利率高度稳定在 19%-20%左右，净利率稳中提升至 7%以上，成本和费用管控 能力领先行业。公司近十年毛利率基本稳定在 19%-20%左右，其中 2014-2016 年提升 3.3pp 主要系产能从中国迁移至成本更低的东南亚，以及优化客户及产品组合、提升生产效率； 2018 年毛利率下降主要系人民币升值及海外加快扩产导致成本增加超过预算；2023 年在收 入下降的情况下，毛利率逆势提升，主要得益于自动化水平的提升，通过重新布局工厂及精简生产工序提高员工效率。公司近十年归母净利润 CAGR 为 8.0%，凭借自动化生产深化、 产品结构优化等，净利率呈稳中有升趋势，近几年基本稳定在 7%-8%水平。
4.1 市场如何预期
市场预期：公司所处成衣制造赛道增速缓慢，且公司已做到头部体量，持续成长乏 力。预期依据：2010-2023 年全球服装零售市场规模 CAGR 仅 1.3%，晶苑作为全球第二大 成衣制造商，近 10 年/近 5 年收入 CAGR 分别为 2.8%/-2.5%，期间收入录得双位数增长的 年份有：2017 年（全球经济上行带动订单增长+收购 Vista 带来增量）、2018 年（大客户提 升市场份额）、2021 年（消费复苏及下游补库）；而收入出现下滑的年份有：2019 年（中美 贸易摩擦）、2020 年（消费、生产停滞）、2023 年（下游去库存）。
4.2 最重要预期差
我们预期：公司未来三年业绩复合增速预计双位数，并且保持 60%左右的分红率。预 测依据：1）拓展运动及户外服后，交叉品类研发能力进一步增强，适配当下“运动+时 尚”流行趋势，有望持续拓展新客户且提升大客户份额；2）24 年以来加快招工以提升产 能，历史员工数量与订单趋势高度匹配；3）24 年中期分红率提升至 60%，目前账上现金 充裕。 驱动因素： 1.大客户优衣库订单增长：迅销与晶苑合作近 30 年，目前占晶苑收入 1/3，迅销 2023 年提出未来十年收入翻两番（CAGR 达 13.7%）且不再扩大供应商数量。晶苑的多品类交 叉生产研发能力，匹配迅销拓展全球市场的愿景，预计伴随迅销成长的同时，份额还有望 进一步提升。 2.新品类运动户外服增长：晶苑自 2017 年拓展运动服及户外服品类后，2017-2023 年 该品类收入 CAGR 达 14.1%，成为晶苑核心增长驱动。2020-2022 年晶苑接连进入 Adidas、Nike、Lululemon 供应链，合作深化空间巨大，且客户去库存结束后的增长目标积 极（Adidas、Lululemon 新财年指引收入+10%/+8~9%）。 3.员工数量及产能增长：晶苑 2024Q1 面临产能瓶颈后迅速反应，24H1 末已新招员工 5000 人、员工总数增至 7 万人，并且下半年还在持续招聘。公司往年员工数量与收入规模 具有强相关性，我们认为新员工增量将在下半年及明后年持续体现。
4.3 与众不同认识
1.对公司核心竞争壁垒的认知不同
市场认识到晶苑生产的品类矩阵丰富，包含针织、梭织两种织法，以及运动、休闲、 潮流等多种风格，因此综合能力较强，能够抵御全球潮流趋势变化导致的单品类订单波动 的风险，但公司的成长性相对偏弱。
我们认为公司不仅具有稳健性，而且多品类能力使其能够获得超过行业平均的增速。 原因是近年来运动+时尚成为流行趋势，各品牌龙头对跨品类交叉新品的需求大幅提升，而 晶苑的能力恰好适配这种需求，因此近年来能够顺畅进入 Nike、Adidas、Lululemon 等运 动龙头供应链，并不断获得订单倾斜。此外，公司切入运动及户外服领域后，将运动相关 的面料及工艺运用至毛衣、牛仔等传统品类，使其重新焕发增长活力，业务协同效应突 出。
2.对公司短期增长确定性的认知不同
市场认为在当下终端需求不确定性较强的背景下，服装品牌龙头均倾向于缩短订单周 期、以确保库存安全，因此尽管晶苑 2024 年呈现明显的修复性增长趋势，但 2025 年能否 持续增长尚难以确定。 我们认为欧美品牌去库存结束后，成衣制造订单恢复平稳增长已是大趋势，晶苑 24 年 上半年生产端已面临瓶颈，截至 24H1 末已新招员工约 5000 人，且下半年还在持续招工， 考虑到员工效率提升需要周期，我们预计 24H2 及 25 年产能将持续爬坡。公司历史毛利率 高度稳定，主要是基于公司能够基于预期订单调节未来若干季度所需的员工数量，因此我 们认为公司 2025 年增长确定性较强。
5.1 预期差的跟踪检验指标
1.大客户自身收入指引：大客户优衣库占公司收入 1/3 以上，优衣库自身收入指引将极 大影响晶苑订单增长预期。 2.晶苑员工数量及产能利用率：晶苑历史员工数量与订单趋势高度相关，产能利用率 亦可反应当下订单旺盛程度。 3.晶苑收入及利润增速：晶苑半年度及年度的业绩增速，可检验当前增速趋势。 4.晶苑分红率：晶苑半年度及年度分红率将验证公司高股息的持续性。
5.2 驱动股价上涨的催化剂
1.大客户收入超预期或指引上调：若优衣库上调指引或销售超预期，市场对晶苑的收 入增速预期预计上调，或增长信心增强。 2.晶苑持续招工且产能利用率饱和：若晶苑员工数量持续增长，且产能利用率保持饱 和状态，证明公司订单增长强劲，市场对公司业绩增速的信心将增强。 3.晶苑业绩增速超预期，或增速高于行业平均：若晶苑 25 年业绩增速亮眼且明显高于 同行，证明公司自身α较强，凭借大客户优势及新拓展运动户外服，持续抢占市场份额。 4.晶苑进一步提高分红率：若晶苑进一步提高分红率，证明公司重视股东回报，且现 金流充沛，股息率将进一步提升。
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