华菱钢铁主营业务为钢材产品的生产和销售，拥有湘潭、娄底、衡阳、阳江四大生产基地， 以铁矿石、废钢、焦煤和焦炭为主要原材料，生产和销售宽厚板、热轧卷板、冷轧卷板、 线棒材、螺纹钢、无缝钢管等钢材产品。公司是国内十大钢铁企业之一，是中南地区最大 的线棒材、板材、无缝钢管生产企业，截至 2024Q3 末，公司第一大股东是湖南钢铁集团 有限公司（直接持股比例为 33.41%，通过涟源钢铁、湘潭钢铁、湖南衡阳钢管间接持股 比例为 12.34%，合计持股比例为 45.75%），实际控制人是湖南省国资委。公司旗下拥有 华菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢、阳春新钢和 VAMA 主要五个子公司，其中，华菱湘钢、 华菱涟钢和阳春新钢销售产品以钢材为主，华菱衡钢销售产品以无缝钢管为主，VAMA 销 售产品以汽车板为主。
1.1 业务分析：行业调整期盈利处于近年来低点，产品收入结构不断优化
2021-2023 年，公司总收入分别为 1715.75、1686.37、1644.65 亿元，增速分别为 47.24%、 -1.71%、-2.47%；归母净利润分别为 96.80、63.79、50.79 亿元，增速分别为 51.36%、 -34.10%、-20.38%；毛利率分别为 12.85%、10.32%、9.40%，净利率分别为 6.12%、 4.57%、4.05%，ROE（平均）分别为 24.48%、13.38%、9.84%。2024 年以来，行业仍 处于深度调整期，2024Q1-Q3 公司总收入为 1116.66 亿元、增速为-7.15%，归母净利润 为 17.71 亿元、增速为-56.86%，毛利率为 6.97%、净利率为 2.47%、ROE（平均）为 3.32%。 根据《湖南钢铁集团有限公司 2024 年度第二期中期票据募集说明书》，2021-2023 年，公 司钢材产能分别为 2378、2528、2738 万吨，产量分别为 2557、2657、2594 万吨，产 能利用率分别为 107.53%、105.10%、94.74%。其中：1）长材，销量分别为 1370、1062、 1040 万吨，销售均价分别为 4678、4305、3925 元/吨，收入分别为 514.20、457.22、 408.25 亿元，收入占比分别为 36.40%、34.01%、33.13%；2）板材，销量分别为 1041、 1416、1432 万吨，销售均价分别为 5500、5335、4883 元/吨，收入分别为 778.79、755.44、 699.18 亿元，收入占比分别为 55.13%、56.19%、56.73%；3）钢管，销量分别为 164、 177、181 万吨，销售均价分别为 6895、7445、6907 元/吨，收入分别为 119.74、131.77、 125.02 亿元，收入占比分别为 8.48%、9.80%、10.14%，总体来看，销售均价更高的板 材和钢管收入占比不断提升，销售均价较低的长材收入占比不断下降。
1.2 公司治理：分红比例提升至30%以上，末位淘汰干部比例保持为5%
公司建立了现代化企业管理制度和市场化用人考核机制，建立完善子公司个性化、差异化 的考核指标体系，优化推广经理层成员任期制和契约化管理，探索中长期激励机制。坚持 “硬约束、强激励”和“年度考核、末位淘汰”全覆盖，持续深化“三项制度”改革，推 动劳动生产率进一步提高。1）2020-2023 年，分红比例从 20%提升至 30%以上：2020-2023 年，公司现金分红金额分别为 12.87、20.04、16.58、15.89 亿元，现金分红比例分别为 20.13%、20.70%、25.99%、31.29%，从 20%+提升至 30%+；2）根据公司 2022 年年 报内容，公司坚持“年度综合考核、尾数淘汰”，激发中高层班子敢于担当、创新求变的 工作热情，对绩效指标未达到 70%的干部就地免职，“末位淘汰”干部比例保持在 5%。
1）复盘 2016-2018 年钢铁行业供给侧去产能的历程——行政化手段为主，效果立竿见影， 提前 2 年完成了 1.5 亿吨的去产能上限目标。2）目前钢铁行业需求端彰显压力，2024H1 经济效益进一步下降；政策层面地方化债“三箭齐发”，静待效果显现；新一轮钢铁行业 供给侧改革吹响号角，从光伏行业自律，到中钢协开展专项调研，再到铜材、铝材行业取 消出口退税，我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前所未有高度，需要充分 重视。3）与上一轮供给侧去产能以行政手段为主不同，新一轮供给侧改革的抓手是高端 化、绿色化、智能化，以及行业整合兼并，更具市场化特征，也符合产业发展趋势和方向。
2.1 复盘2016-2018年钢铁行业供给侧去产能的历程——行政化手段为主
2015 年，时任工信部副部长的徐乐江在新闻发布会上表示，“钢材价格持续大幅度下降， 出现全行业亏损局面，销售利润率为负，产能严重过剩，市场预期恶化，恶性竞争蔓延”。 在这种状况下，2015 年的中央经济工作会议，确定钢铁、煤炭这两个行业开展供给侧结 构性改革（根据钢之家的调研统计，2016 年前后是国内钢产能的顶峰，年产能达到 14 亿 吨）。 2016 年，国务院发布《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确要 求“不得以任何名义、任何方式备案新增产能的钢铁项目”，并提出未来 5 年化解钢铁过 剩产能 1 亿-1.5 亿吨的具体目标。2016 年 5 月，财政部发布《工业企业结构调整专项奖 补资金管理办法》，有关钢铁、煤炭化解过剩产能方面的奖补资金、财税支持、金融支持、 职工安置、国土、环保、质量、安全在内的八项配套政策以及整体实施方案全部出台，我 国钢铁行业去产能正式进入全面执行期。之后，各省市在三季度也陆续公布了各自的化解 过剩产能目标。当时全国 27 个省市自治区以及宝钢、武钢、鞍钢三大央企 2016 年公布 的去产能目标超 9000 万吨，是国家制定的 2016 年去产能目标 4500 万吨的二倍之多。到 2016 年 10 月底，全国就提前完成了 4500 万吨的钢铁去产能年度任务。
2017 年钢铁行业去产能继续推进。1 月 1 日，发改委和工信部联合出台的《关于运用价 格手段促进钢铁行业供给侧结构性改革有关事项的通知》正式实施，对钢铁行业实行更加 严格的差别电价政策和基于工序能耗的阶梯电价政策，以加快落后产能的淘汰。2 月，中 国钢铁工业协会、中国金属学会、中国铸造协会、中国特钢企业协会、中国特钢企业协会 不锈钢分会印发《关于支持打击“地条钢”、界定工频和中频感应炉使用范围的意见》，之 后国务院成立联合执法督查组，对各地打击“地条钢”工作开展督查，各省化解过剩产能 领导小组办公室也从 4 月下旬起开展省级督查预验收，要求在 2017 年 6 月底前依法彻底 取缔“地条钢”产能。 这一轮行政指挥下的去产能，效果立竿见影：2016 年化解过剩产能 6500 万吨，2017 年 继续化解炼钢产能 5500 万吨，2018 年再次去产能 3000 万吨，提前 2 年完成了 1.5 亿吨 的去产能上限目标。受益于连续三年去产能的实质推进，合规钢厂的产能利用率明显提升， 2018 年的钢铁行业利润，也创下了历史最高。
2.2 需求端彰显压力、静待地方化债效果，供给端新一轮去产能值得期待
钢铁行业需求端彰显压力，2024H1 经济效益进一步下降。我们引用南钢股份年报披露的 数据，2018-2023 年，中钢协重点统计会员钢铁企业利润总额分别为 2863、1890、2074、 3524、982、855 亿元，增速分别为 41.10%、-30.90%、6.60%、59.70%、-72.27%、-12.47%。 利润率分别为 6.93%、4.43%、4.41%、5.08%、1.49%、1.32%，可以看出 2022、2023 年，无论是净利润的增速，还是利润率的表现，都出现了明显的下滑。2024 年上半年， 钢铁行业经济效益进一步下降。中钢协数据显示，重点企业营业收入 3.09 万亿元，同比 下降 3.6%；利润总额 339 亿元，同比下降 6.7%。统计局数据显示，2024 年 1-6 月黑色 金属冶炼和压延加工业营业收入 3.97 万亿元，同比下降 3.0%；利润总额-3.1 亿元，同比 下降 156.4%。
政策层面地方化债“三箭齐发”，静待效果显现。2024 年 11 月 8 日，《全国人民代表大会 常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议 案>的决议》获通过，议案提出建议增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。 除了“6 万亿元”，化债政策还有“增量”，财政部部长蓝佛安介绍，从 2024 年开始，连 续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于 化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。此外，2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性 债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。三项政策协同发力，2028 年之前，地方需消化的隐性 债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。 新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角。2024 年 9 月 24 日作为需求侧政策拐点的意义已经 被市场所认可，10 月以来从光伏行业（10 月 14 日，光伏行业协会在上海组织召开防行 业“内卷式”恶性竞争专题座谈会），到钢铁行业（10 月 25 日，中钢协已着手加快相关 研究、开展专项调研，研究提出促进联合重组和完善退出机制的一揽子相关政策建议）， 再到铜材、铝材行业取消出口退税，我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前 所未有高度，需要充分认识其战略意义。
2.3 高端、绿色、智能、整合兼并是产业发展趋势，也是供给侧改革抓手
高端化：行业不断取得技术进步，高质量产品不断增多。“十三五”以来，在国家创新驱 动发展战略的引导下，钢铁企业对技术创新的投入力度加大，创新能力明显提升，钢铁产 品的品质质量不断提高。“十三五”前 4 年，国产钢材有 282 项品种的实物质量达到国际 同类产品水平，20 项产品实物质量达到国际先进水平。极低铁损取向硅钢、600-750Mpa 级高精度磁轭钢、先进核能核岛关键装备用耐蚀合金、核电用不锈钢、高品质汽轮机叶片 钢、低温管线钢、极地特种低温钢等高端产品打破国外技术垄断，成功用于国家重大工程 建设及国防军工领域。国产大飞机起落架用钢、高铁轮对用钢、高铁转向架用钢也已具备 了国产化替代能力。近年来全行业在技术改造方面取得重大进步，其中首钢采用国际一流 的工艺装备建成投产了两个新基地；宝钢自主研发并扩大生高档次取向硅，已批量投放市 场，替代进口用于 50 万伏以上等级的超高压大型变压器；宝钢、鞍钢、武钢、马钢、华 菱钢铁研究开发并生产的高强度超汽车板取得新进步。
绿色化：节能减排降耗取得积极进展，产业化发展不断推进。“十三五”期间，钢铁工业 围绕焦化、烧结（球团）、炼铁、炼钢、轧钢等重点工序及智能制造，开展烟气多污染物 超低排放技术、高温烟气循环分级净化技术、副产物资源化技术等组合式系统集成节能减 排技术，基于炉料结构优化的硫硝源头减排技术、新型非高炉炼铁、小方坯免加热直接轧 制技术、智能制造示范线建设等研究，行业节能减排降耗取得明显成效。从 2015 年至 2018 年，钢铁工业能源消费总量从 63951 万吨标煤下降至 51504 万吨标煤，下降了 19.5%， 提前超额完成“十三五”规划确定的行业能源消费总量下降 15%的目标；吨钢综合能耗从 572 千克标煤/吨下降至 555 千克标煤/吨，下降了 3.0%。 智能化：技术发展推动行业制造升级，提高自身核心竞争力。《2016-2020 年钢铁工业调 整升级规划》将“智能制造”列为行业重点任务，为钢铁行业转型升级指明了方向。“十 三五”以来，智能制造在钢铁生产制造、企业管理、物流配送、产品销售等方面应用不断 深化，关键工艺流程数控化率超过 65%，企业资源计划（ERP）装备率超过 70%。人工 智能、大数据与云服务、云计算等新技术发展将持续支持钢铁制造业转型升级。生产制造 方面，工业机器人、智能车间等减少人工作业、提升自动化能力，促进工业互联网数据集 成优化；企业管理方面，使用生产执行系统、决策分析系统、财务共享管理平台等加强不 同生产环节间的数据交互，提高生产过程的协同性；物流配送方面，自助发货系统、线上 物流园等的建立提高配送的及时性、精准性、安全性；产品销售方面，通过移动终端满足 客户的定制化需求，应用移动设备的在线点检、安全督查实现售后服务由“客户驱动”向 “钢厂主导”的转型。智能化技术的发展和在钢铁工业领域的应用拓展，将提高有效供给 水平、促进行业革命性的提质增效。
兼并重组：节奏有所提速，提高产业集中度是“十四五”重点任务。2016 年，国务院印 发的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》以及《推动中央企业结构调 整与重组的指导意见》公布，上述指导意见目标包括：到 2025 年，中国钢铁产业 60%-70% 的产量将集中在 10 家左右的大集团内，其中包括 8000 万吨级的钢铁集团 3-4 家、4000 万吨级的钢铁集团 6-8 家，以及一些专业化的钢铁集团。同时巩固加强一批、创新发展一 批、重组整合一批以及清理退出一批，推动供给侧结构性改革，坚持公有制主体地位，提 升中央企业发展质量和效益，推动中央企业在市场竞争中不断发展壮大。针对产业集中度 偏低这个老问题，《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》明确提出“到 2025 年，打造若干家世界超大型钢铁企业集团以及专业化一流企业，力争前 5 位钢铁企 业产业集中度达到 40%，前 10 位钢铁企业产业集中度达到 60%”。“十四五”期间，钢铁 行业进一步深化混改，推动龙头企业和优势企业实施兼并重组是提升产业集中度的主要途 径，区域兼并重组、产业链上下游协作是提升竞争力的必然选择，政府和行业将在产能置 换、税收优惠、金融服务等方面给予政策支持和保障。
1）公司整体的业务布局和中高端制造业的表现紧密相关，类似于 PPI 在企业层面的缩影， 而作为先行指标的制造业 PMI 在 2024Q4 持续扩张，未来可能带动 PPI 恢复上行，公司 盈利修复值得期待；2）公司研发费用高、产品高端化、环保投入力度大、智能化水平不 断提升，顺应产业发展趋势；3）公司资本开支集中投入的硅钢项目有望于 2025-2026 年 集中投产，叠加同时期铁矿石成本有望下降，业绩弹性释放值得期待；4）目前公司估值 水平处于历史底部区域、相比同行业竞争对手明显低估，在央国企存在市值考核压力的形 势下，公司的安全边际较足、估值修复值得期待。
3.1 产品下游行业以高端装备制造为主，公司整体业务类似于浓缩版PPI
根据公司年报内容，1）分下游销量占比来看，2020-2023 年，房地产占比从 16%下降至 10.18%（2024H1 进一步下降至 10%），基础设施占比从 16%下降至 10.55%（2024H1 进一步下降至 9%），即“地产+基础设施”合计占比从 32%下降至 20.73%（2024H1 进 一步下降至 19%）；而能源及电力占比从 15%提升至 19%（2024H1 维持 19%），汽车占 比从 7%提升至 13.87%（2024H1 进一步提升至 15%），即代表高端装备制造业的“能源 及电力+船舶及海洋工程+工程机械+汽车+装备制造”合计占比从 46%提升至 56.76% （2024H1 进一步提升至 59%）。2）如果按照公司披露的高端品种钢销量来看，2020-2023 年，品种钢销量从 1298 万吨增长至 1683 万吨，占比公司总销量从 51.65%提升至 63.44% （2024H1 进一步提升至 64.60%）。
子公司 VAMA 专注于中国高端汽车用钢市场，引领汽车轻量化发展趋势，归母净利率水 平显著超出其他三家子公司。公司持股 50%的子公司 VAMA（华菱安赛乐米塔尔汽车板 有限公司）坐落于娄底经济开发区，由湖南钢铁集团与安赛乐米塔尔合力创建，专注于中国高端汽车用钢市场，满足汽车行业内更高的安全、轻量、抗腐蚀和减排要求，2023 年 VAMA 汽车板二期项目投产后，引进了最新的第三代超高强钢产品和镀层技术，并通过应 用安赛乐米塔尔多零件集成方案和创新性 S-in Motion 电动汽车解决方案，在强度级别、 成型性及镀层组合等多个方面为客户提供更多轻量化的解决方案和设计思路，加速新能源 汽车制造领域的迭代升级，持续引领汽车轻量化发展趋势。根据公司年报数据，2020-2023 年，VAMA 收入从 69.09 亿元增长至 126.59 亿元，CAGR 为 22.37%；归母净利润从 3.65 亿元增长至 24.74 亿元，CAGR 为 89.25%；归母净利率水平显著超出其他三家子公司（华 菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢）。
公司盈利能力处于 2017 年以来低点，2024 年年底 PMI 持续扩张、PPI 有望修复，公司 盈利修复值得期待。 1、综上所述，1）无论是从下游销量占比来看：2020-2023 年，代表高端装备制造业的“能 源及电力+船舶及海洋工程+工程机械+汽车+装备制造”合计占比从 46%提升至 56.76% （2024H1 进一步提升至 59%）；2）还是从公司披露的高端品种钢销量来看：2020-2023 年，占比公司总销量从 51.65%提升至 63.44%（2024H1 进一步提升至 64.60%）；3）加 上专注于中国高端汽车用钢市场的子公司 VAMA 收入和利润增速快（2020-2023 年收入 CAGR 为 22.37%；归母净利润 CAGR 为 89.25%），且归母净利率水平显著超出其他三 家子公司，意味着 VAMA 的收入和利润占比在公司总收入和利润结构中持续提升；因此， 我们认为，华菱钢铁整体的业务布局和盈利能力与中国中高端制造业的景气度和表现紧密 相关，类似于 PPI 在企业层面的映射和缩影。 2、公司盈利能力处于近年来低点，1）从 ROE 的表现来看，2023、2024Q3（累计）分 别为 9.84%、3.32%，是公司自 2017 年以来表现最为不佳的年度；2）从单季度毛利率的 表现来看，2024Q1、2024Q3 分别为 5.87%、6.85%，也是公司自 2017 年以来表现最为 不佳的 2 个季度；总体来看，2023、2024 年公司的盈利能力表现与 PPI 当月同比数据的 表现较为相似（PPI 当月同比数据从 2022 年 10 月份开始转为负值，并一直延续至 2024 年 11 月）。 3、2024 年 Q4 以来，PMI 和 PPI 有所修复，公司盈利修复值得期待。1）2024 年 11 月， 中国人民银行发布《2024 年第三季度中国货币政策执行报告》，提出“把促进物价合理回 升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。2）根据国家统计局公布的 数据，2024 年 10、11、12 月制造业 PMI 分别为 50.10%、50.30%、50.10%，连续三个 月保持在临界点以上，存量政策和一揽子增量政策效果逐渐显现，带动消费品制造景气度 回升和非制造业景气度改善，制造业供需两端继续扩张；2025 年 1 月，受到春节假日临 近、企业员工集中返乡等因素影响，制造业 PMI 为 49.10%。3）根据国家统计局公布的 数据，2024 年 10、11、12 月 PPI 分别为-2.90%、-2.50%、-2.30%，降幅均有所收窄， 我们认为，作为先行指标的制造业 PMI 在 2024 年 Q4 连续 3 个月持续扩张，未来可能带 动 PPI 恢复上行，华菱钢铁盈利修复值得期待。
3.2 研发费用高、环保投入力度大，高端化+绿色化+智能化顺应产业趋势
1）研发费用高：近三年研发费用均超过 60 亿元/年，2023 年是四家头部钢企中唯一研发 占比超过 4%的。2020-2023 年，公司研发费用分别为 43.33、60.78、64.41、68.28 亿元， 占比营收分别为 3.73%、3.55%、3.83%、4.17%，在四家头部钢企中（宝钢股份、中信 特钢、南钢股份、华菱钢铁），公司 2023 年的研发费用不但是绝对额最大，也是占比营 收唯一一家超过 4%的。公司拥有华菱湘钢、华菱涟钢 2 个国家企业技术中心，5 个省级 企业技术中心、2 个专家工作站、2 个博士后科研工作站、5 个国家认可的理化检测中心， 以及湖南省高强结构及工程机械用钢工程技术研究中心等 5 个省级工程技术研究中心、湖 南省焊接工艺技术重点实验室、湖南省高技术船舶与海洋工程用钢湖南省工程研究中心、 湖南省先进中厚板中试基地等省级以上研发平台。其中理化检测中心是国内全部通过 ISO、 CMA、CNAS 三大体系认证、认可的知名实验室，拥有一大批先进精密的检化验仪器和 自动化检测线，主要从事冶金原燃辅料、钢铁、铁合金成分分析和钢铁的力学性能、工艺 性能、金相检验等业务。焊接实验室 2014 年被中华全国总工会命名为艾爱国大师劳模创 新工作室，拥有美国 LINCON 公司焊机等多种先进的焊接工艺设备。
2）产品高端化：销研产一体化，强力推进集成产品开发机制（IPD）。自 2013 年起，公 司强力推进 IPD，组建以研发、生产、销售、市场为一体的 IPD 项目研发攻关小组，要求 项目小组 3-6个月出成果，实现现场制造优势到满足客户需求的高端产品之间的无缝对接。 集成产品开发(IPD)运作模式的重要特征是专业订制、精准供给，用户与钢厂之间的“黏 度”大大增强。客户订单的“点菜式”管理，小批量、多品种多规格的订单要保证及时交 付，使公司生产组织难度成倍增加；客户的个性化需求复杂，为他们量身打造独一无二的 牌号越来越多，这意味着从产品研发到计划排产，从生产组织到订单兑现，从产品外发到 技术服务都要进行整合优化，可谓“保姆式服务”。公司还要持续进行产品和技术创新， 以满足下游客户的产业升级需求，要生产一代、研发一代、储备一代，和客户在产业链上 共同创造价值。在 IPD 机制的加成下，公司产品直供比例和品种钢销量占比不断提升，已 具备与特钢产品相似的特点，在宽厚板、冷热轧板等产品建立起细分市场领先优势。公司 品种结构调整紧盯设备大型化、服役环境复杂化、装备轻量化和能耗高效化发展需要，不 断推动着品种向产业链、价值链高端延伸，助力国内外重点工程项目建设。“华菱制造”助力“大国重器”、添彩“超级工程”，在全球 1000 多个重点项目和标志性工程使用，在 能源与油气、造船和海工、高建和桥梁、工程机械、汽车和家电等细分领域建立了领先优 势。
3）环保投入力度大：根据公司发布的社会责任报告，2020-2023 年，公司环保投入金额 分别为 12.20、18.82、18.00、19.00 亿元。公司践行节能减排、绿色低碳的发展模式， 走可持续发展之路，努力打造环境友好型、资源节约型绿色钢铁企业，致力于实现企业的 绿色发展与高质量发展相融共生。2023 年，公司全力冲刺超低排放改造，华菱湘钢烧结 机烟气脱硫、华菱涟钢钢渣处理工程(二期)项目、华菱衡钢炼铁原料场全封闭等项目完成 改造并投运，各项环保指标持续向好:大力发展循环经济，通过工序余热余压余能及蒸汽回 收发电等多种方式，提升综合能源利用效率和清洁自发电比例，报告期自发电量达 92.23 亿度，相当于全年节约标准煤消耗 105 万吨、减排二氧化碳量 270 万吨以上，华菱湘钢 绿色转型案例被中央电视台新闻联播报道；打造花园式工厂，华菱湘钢、VAMA 入选国家 级“绿色工厂”，阳春新钢获得“全国环境友好型企业”称号。2023 年华菱湘钢成功创建 国家工业旅游示范点，与城市共享美丽的生态环境。
4）智能化水平不断提升，极致对标挖潜锤炼精益生产能力。公司瞄准“让设备开口说话、 让机器自主运行、让企业更有效率”的目标，不断推进 5G、人工智能等新信息技术与生 产现场深度融合。其中，华菱湘钢与华为、湖南移动战略合作，系统升级改造的五米宽厚 板厂废钢吊运智慧天车正式投用，“5G+智慧天车”成为钢铁行业 5G 网络实景运用的首例 实践。另外，还实现了连铸机器人自动加渣、棒材自动打捆、铁路道口无人值守、AI 智能 检测等，生产效率进一步提升。华菱涟钢建立了设备智能运维中心，设备维护从传统的点 检模式向智能预知维护模式转变；建立了智能协同管控中心，实现生产调度管理由人工监 控管理向数字化管控转变；建立了云数据中心，初步奠定新 IT 基础设施平台。华菱衡钢 完成钢管逐支跟踪、钢管表面质量智能检测、钢管自动打包系统等智能化改造，首次运用 检测机器人，推进站点无人值守、天车自动运行，被工信部授予“无缝钢管智能工厂试点 示范企业”。
3.3 资本开支高峰用于硅钢项目，投产期叠加铁矿石成本下降贡献高弹性
2020-2023 年公司用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 42.62、 45.65、60.96、62.09 亿元，2024Q3（累计）为 33.04 亿元，我们查询《湖南钢铁集团 有限公司 2024 年度第二期中期票据募集说明书》可知，公司主要在建项目中，投资规模 最大的是华菱涟钢冷轧硅钢产品二期工程建设项目。根据公司公告，该项目投资估算 59.77 亿元，其中第一步工程投资为 20.66 亿元，于 2023 年 7 月启动，建设工期 18 个月，实 现年产 8 万吨取向硅钢成品；第二步工程投资为 39.11 亿元，于 2024 年 9 月启动，建设 工期 15 个月，实现年产 22 万吨取向硅钢成品以及 40 万吨无取向硅钢成品。
硅钢是一种含硅量为 0.5%-4.5%的极低碳硅铁合金材料，具有导磁率高、矫顽力低、 电阻系数大等优异特性，根据硅钢中晶粒排列方式和晶体取向聚集程度，可以分为取 向硅钢和无取向硅钢两大类：1）取向硅钢，晶粒在轧制方向朝向一致，具有优异的 磁感应强度，适用于静止器领域，如各种类型的变压器。根据磁感强度的大小，取向 硅钢可进一步划分为高磁感取向硅钢（Hi-B，磁感应强度≥1.88T）和一般取向硅钢 （CGO，磁感应强度<1.88T）。2）无取向硅钢，晶粒朝向各不相同，在各个方向上 都具有良好的磁感强度，适用于转动器领域，如工业电机、新能源汽车驱动电机、各 类家电电机等。根据其铁损性能，对应牌号 470 及以下为高牌号无取向硅钢，其余为 中低牌号无取向硅钢。由于取向硅钢的制造技术高度复杂、工艺窗口狭窄，对成分的 控制要求严格，尤其是高牌号、高磁感取向硅钢技术壁垒极高、盈利能力强，代表着 钢铁制造的最高水平，被誉为钢铁产品“皇冠上的明珠”。
根据公司公告内容（《关于涟钢电磁材料公司建设冷轧硅钢产品二期项目的投资公 告》），变压器是电力传输和使用中不可或缺的重要设备，电力需求增长直接驱动变压 器产品的需求，带动对取向硅钢的需求。在“碳达峰、碳中和”背景下，“西电东送” 工程、农网改造工程、智能电网建设改造工程全面拉开，风电、光伏等新能源发电行 业快速发展，有力拉动了变压器市场的稳定持续增长。同时，变压器能效升级速度加 快，也促进了变压器产品结构优化和技术革新，为高牌号取向硅钢市场带来了新的发 展机遇。中国金属学会电工钢分会统计数据显示，近年来我国取向硅钢产量持续增长， 产量由 2018 年的 121.9 万吨增长至 2022 年的 217.4 万吨，年复合增长率 15.6%。 其中，2022 年全国 Hi-B 高磁感取向硅钢产量约为 140.74 万吨、同比增长 18.35%， 占比为 64.86%。根据我国输变电建设规划以及配电网能效升级计划，未来取向硅钢 需求总量仍将保持 10%以上的年度增长，尤其是高牌号、高磁感取向硅钢需求增长潜力更大。因技术壁垒较高，高端取向硅钢成品市场集中度高，长期供给格局相对优 异，未来一定时期内仍将是卖方市场，目前是建设冷轧硅钢产品二期项目的重要机遇 期。
2025-2026 年是全球铁矿石项目集中投产期，价格中枢相比 2024 年有望继续下移。 1、四大矿山方面，2025 年淡水河谷的 Vargem Grande 项目和 FMG 的铁桥项目分别有 望贡献 550、500 万吨增量，总体来看，2025-2026 年四大矿山的增量项目有望贡献全球 铁矿石总量的 1%-2%（2022 年全球铁矿石总产量为 24.56 亿吨）。 2、其他矿山方面，澳大利亚的 Mineral Resources 和巴西的 Samarco 有望在 2025 年形 成约 1650 万吨的增量，总体来看，2025-2026 年其他矿山的增量项目有望贡献全球铁矿 石总量的 1%-3%。 3、我们在前文中已经介绍，2025-2026 年是全球铁矿石项目集中投产期，四大矿山+其他 矿山增量项目有望贡献铁矿石总产量的 2%-5%；另一方面，自 2022 年以来，中国粗钢产 量一直维持在 10 亿吨左右（2022、2023、2024 截止 11 月末分别为 10.13、10.19、9.29 亿吨），意味着铁矿石的下游需求保持相对稳定（实际上从粗钢产量的数据来看，2024 年 需求有所下降），在供需形势保持宽松的情况下，我们预计 2025、2026 年铁矿石价格仍 有望保持松动（2024 年铁矿石均价为 846.33 元/吨，相比 2023 年下降 7.02%）。 4、根据《湖南钢铁集团有限公司 2024 年度第二期中期票据募集说明书》，2021-2023 年，公司采购铁矿石量分别为 3273.59、3591.90、3511.00 万吨，其中进口矿为 2938.64、 3210.00、3185.50 万吨，国内矿为 334.95、381.90、325.50 万吨；采购均价分别为 1239.50、 939.21、962.40 元/吨，其中进口矿均价为 1228.01、929.00、965.00 元/吨，国内矿均价 为 1340.26、1025.00、937.00 元/吨。 5、综上所述，1）公司资本开支集中投入的华菱涟钢冷轧硅钢产品二期工程建设项目有望 于 2025 年年底、2026 年年初集中投产，实现年产 22 万吨取向硅钢成品以及 40 万吨无 取向硅钢成品，技术壁垒高、产品价值量高、盈利能力强；2）同时，2025-2026 年也是 全球铁矿石项目集中投产期，价格中枢相比 2024 年有望继续下移，因此，高端硅钢项目 投产期叠加铁矿石成本下降，2025-2026 年公司业绩弹性释放值得期待。
3.4 估值分位处于历史底部附近+地方国企存在市值考核压力=安全边际足
1）和自己过往历史比：公司目前 PB 为 0.56 倍（一致预期值，对应 2025 年 2 月 5 日收 盘价），处于自上市以来的估值历史底部区域附近；2）和同行业竞争对手比：我们选取特 钢行业四大龙头公司宝钢股份、中信特钢、南钢股份、华菱钢铁作为对比，可以发现， 2017-2023 年，收入复合增速华菱钢铁排在第二（中信特钢、华菱钢铁、南钢股份、宝钢 股份分别为 49.46%、13.54%、11.57%、2.97%）；归母净利润复合增速华菱钢铁排在第 二（中信特钢、华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份分别为 56.13%、3.54%、-6.60%、-7.58%）； 毛利率、净利率、ROE 的绝对值和稳定性方面，华菱钢铁排在第二（详细数据请见下文 表 10）；研发费用绝对额和研发费用占比华菱钢铁排在第一（详细数据请见上文表 5），而 估值方面，中信特钢、南钢股份、宝钢股份、华菱钢铁的 PB 分别为 1.48、1.07、0.74、 0.56 倍（一致预期值，对应 2025 年 2 月 4 日收盘价），华菱钢铁排在第四。3）2024 年 12 月 17 日，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的 若干意见》，要求推动中央企业高度重视控股上市公司市场价值表现，切实维护投资者权 益，促进资本市场健康稳定发展，规范开展市值管理工作，具体手段包括并购重组、市场 化改革、信息披露质量、投资者关系管理、投资者分红回报、股票回购增持等，并提出要 将市值管理作为一项长期战略管理行为，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核， 强化正向激励。12 月 23 日至 24 日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，再次强调 要树牢科学市值管理理念，更好维护资本市场稳定。我们认为，公司估值水平处于历史底 部区域、相比同行业竞争对手估值明显低估，在央国企存在市值考核压力的形势下，公司 的安全边际较足、估值修复值得期待。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
