三大航 4Q24 预计录得较为明显亏损。四季度为航空传统淡季，根据披露的业绩预告，三大航 （中国国航、中国东航、南方航空，下同）4Q24 合计归母净亏损中值为 87.5 亿，亏损中值同 比缩窄 32%，但相比 19 年同期的归母净亏损 29.5 亿仍有较大差距。经营数据方面，客座率维 持高位，三大航 4Q24 供给/需求分别同增 9.5%/17.6%，恢复至 19 年同期的 109.8%/112.6%， 客座率 83.0%，同比提升 5.7pct，相比 19 年同期提高 2.1pct。 但由于飞机利用率尚未完全恢复至 19 年水平，且淡季航司票价策略仍偏向于低价促量，使得 航司仍录得明显亏损。根据航班管家数据，4Q24 国内航线含油票价为 641 元，同比下降 13.3%，相比 19 年同期低 8.3%。 另外全年来看，三大航尚未实现扭亏，2024 年合计归母净亏损预告中值为 55.6 亿，同比缩 窄 59%（19 年为归母净利润 122.6 亿）。与 4Q24 原因相近，24 年虽然整体客座率表现较 好，但飞机利用率仍有恢复空间，且全年航司贯彻降价促销策略，仅春运期间票价同比提升， 其余时间段均有不同程度下跌。2024 年三大航供给/需求分别同增 19.0%/30.0%，恢复至 19 年同期的 112.7%/113.1%，客座率 82.3%，同比提升 6.9pct，相比 19 年同期提高 0.3pct。但 票价方面，国内航线含油票价为 770 元，同比下降 12.6%，相比 19 年同期小幅提升 1.9%。
春运前半段民航旅客量同比稳步提升，票价同比下滑。25 年春运为 1 月 14 日-2 月 22 日，共 40 天。截至 2 月 3 日前 21 天，民航日均发送旅客 226 万人次，农历同比提升 6.3%，相比 19 年同期提升 26.9%，农历同比增速小幅低于铁路和小客车（分别为 6.6%和 6.8%）。另外由于 高基数，票价同比有所下滑，25 年 1 月 13 日-2 月 2 日，国内航线含油票价为 882 元，农历 同比下降 9.5%。
往后展望，短期票价同比有望转正。当前虽然由于高基数，国内航线票价表现承压，但 2024 年春运后半段航司逐渐开始降价促销，我们认为票价同比有望转正，逐步兑现行业供需改善 逻辑，带来航司盈利水平的提升。建议关注春运后半段及 3 月公商务出行数据。 中长期，民航供给增速放缓有望延续，供需改善或将兑现高盈利弹性。由于上游飞机制造 商空客、波音产能恢复较慢，且飞机利用率提升空间已有限，我们认为 25 年供给增速将相 比 24 年明显下滑，且有望在中长期延续。需求端国内航线需求有望稳步增长，国际航线仍 有恢复空间，带动需求回升。整体来看行业或将供不应求，为航司收益水平改善提供支撑。
个股方面，我们首推中国国航 AH 和中国东航 AH：1）三大航中，中国国航坐拥首都机场 基地，市场份额突出，航线质量优质，收益水平较高，有望充分享受供需改善带来的票价 弹性；中国东航在日韩等国际航线具备优势，有望受益于入境游热度提升。其余个股表现 如下：2）华夏航空有望进一步恢复飞行实力，叠加支线补贴提升，盈利有望进入释放周期。 3）吉祥航空时刻和机队资源使用效率有望持续改善，业绩和估值存在修复可能。4）春秋 航空业绩较为稳健，低成本模式有望穿越周期。
24 年利润预计同比提升明显，但相比 19 年仍有差距。根据披露的业绩预告，主要 A 股上市 机场公司（上海机场、白云机场、深圳机场）4Q24 合计归母净利润中值为 11.1 亿（其中包含 上海机场房屋征收补偿税前利润 6.9 亿），同增 32%，但相比 19 年的归母净利润 15.8 亿仍有 一定差距。经营数据来看，4Q24 浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量分 别同增 21.6%、18.7%、11.5%、15.6%，为 2019 年同期的 105%、106%、120%、68%， 其中国际线恢复至 19 年同期的 91%、87%、92%、50%。
板块盈利爬升或较为缓慢，估值仍有待消化。我们认为相比 19 年，目前机场非航业务的收 入占比下降，流量增长对于机场盈利的回升贡献力度减弱。机场需挖掘免税、有税、餐饮 等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源。整体来看，利润水平恢复至 19 年仍需 时间。估值角度，机场个股由于利润恢复速度较慢，25 年 PE 估值水平仍处较高水位，需 要时间消化，股价弹性或有限。
油运：1 月波罗的海原油运输指数 BDTI/成品油运输指数 BCTI 均值同比-38.6%/-32.5%， 环 比 -7.1%/+6.1% ， 其 中 BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR 运 价 均 值 同 比 -8.0%/-55.6%/-59.5%/-45.5%，环比+44.3%/-19.0%/-26.7%/-23.0%。1 月 8 日，根据 Bloomberg 新闻报道，山东港口集团禁止停靠被美制裁油轮；1 月 10 日，美国财政部宣布 加强对俄罗斯能源出口制裁，涉及高达 180 艘油轮。受以上事件催化，国际油运运价大幅 跳涨；1 月末伴随中国春节假期，市场需求季节性回落，运价冲高后回调。 展望 2 月，国际油运市场受地缘政治等因素影响，运价波动将加剧。考虑节后中国进口需 求季节性回升，我们预计运价有望呈现震荡上行趋势。中长期角度，我们建议密切关注：1） 国际原油价格波动带动运输市场的套利需求；2）宏观经济对原油需求的影响；3）OPEC+ 及美国原油产量计划。增产将有助于提振运输需求；4）美国加强制裁推动老旧船拆解，船 舶供给趋紧。
集运：1 月 SCFI/CCFI/东南亚集装箱运输指数均值同比+5.3%/+29.4%/+103.1%，环比 -5.5%/+3.6%/-19.9% 。其中， 欧 洲 / 地中海 / 美 西 / 美东线运价均值环比分别 -18.4%/-8.4%/+11.9%/+10.2%，同比分别-18.1%/-12.0%/+16.4%/+8.8%。欧线运价同环比 下跌，主因前期运价高基数，巴以冲突有所缓解，市场担忧红海绕行结束，船舶运力过剩； 美线受需求向好提振，运价同环比上涨。展望 2 月，我们预计美线受节后需求回升推动， 运价环比有望持平；欧线需密切关注红海局势，若局势持续缓和，红海有望恢复通行，欧 线运价环比将继续回落。 干散：1月波罗的海干散货BDI/BHSI运价指数均值同比-42.5%/-29.2%，环比-15.4%/-9.9%。 同环比回落主因宏观经济偏弱，铁矿石/煤炭等需求不足叠加春节淡季。展望 2 月，我们预 计春节后季节性需求回升，运价环比 1 月或小幅改善。中长期，建议密切关注宏观经济回 升对大宗商品需求的拉动。 中美贸易方面，根据美国白宫发言稿，2 月 1 日特朗普签署总统令，将对来自中国的进口商 品加增 10%关税，2 月 4 日正式生效。我们认为，美国对中国加征关税市场已有预期，该 政策对海运板块影响较小。基本面角度，由于特朗普对多国均加征关税，且后续关税执行 仍有不确定性，我们认为短期对出口集装箱货量影响有限。
油运：中长期供需方面，我们预计 25/26 年全球原油轮运力同比增长 1.1%/2.6%（假设拆 船率为 0.4%/0.6%），成品油轮运力同比增长 5.6%/6.1%（假设拆船率为 0.6%/0.2%）。需 求方面，根据 Clarksons 预测，25/26 年全球原油轮货物周转量增速为 3.1%/2.8%，货量增 速为 2.5%/3.0%。成品油轮方面，Clarksons 预计 25/26 年全球成品油轮货物周转量增速为 2.0%/2.1%，货量增速为 5.6%/6.1%。
集运：中长期供需方面，我们预计 25/26 年全球集运市场供给增长 5.8%/3.3%，需求增长 2.5%/3.0%。其中，24 年受红海绕行影响，货物周转量需求（标准箱海里）显著高于货量 需求（标准箱），展望 25 年，地缘冲突及中美贸易仍存不确定性。
干散：中长期供需方面，我们预计 25/26 年全球散货船供给同比增长 3.0%/2.9%（假设拆 船率为 0.4%/0.5%），需求增速根据 Clarksons 预计，25/26 年全球散货海运周转量（吨海 里）同比增长 1.3%/2.4%，海运量（吨）同比增长 0.8%/2.3%。展望 25 年，全球宏观经济 或仍偏弱，根据 Clarksons 预测，2025 年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比 -0.4%/-1.6%/+1.7%/+2.9%。
24 年 12 月，“以旧换新”效应退坡，线上消费环比温和回升；2024 全年，社零增速与电 商 GMV 增速均放缓，线上消费比例提升。商品社零同比回升至+3.9%（11 月：+2.8%）， 虽然商品社零整体增速回升，但其中汽车、家具等线下消费为主的分项零售额同比增速放 缓，体现出“以旧换新”政策效应退坡。12 月，实物商品网上零售额（电商 GMV）同比 +3.8%，较 10-11 月同比+3.3%明显回升；电商渗透率 28.2%，同比+0.1pct。2024 年全年 来看，社零增速（24/23 年：+3.5/+7.2%）与电商 GMV 增速（24/23 年：+6.5/+8.4%）均 放缓，但 GMV 增速更具韧性，全年电商渗透率 26.8%，同比+0.8pct，线上消费比例仍在 提升。（数据来源：国家统计局）
快递行业整体来看，24 年 12 月行业件量增速回升、价格降幅扩大；2024 全年同样呈现件量 同比高增、价格降幅扩大的趋势。件量方面，12 月快递全行业件量同比+22.3%，较 10-11 月同比+19.2%有所回升。4Q24 在去年同期高基数（4Q23 同比+27.4%）的基础上仍维持 同比+19.7%的高增速。价格方面，12 月快递行业件均价同比-8.5%，降幅较 10-11 月累计 同比-5.5%有所扩大；4Q 整体价格降幅则环比收窄，同比-5.5%（3Q24：同比-6.5%）；全 年价格同比-6.3%，较 23 年降幅明显扩大（-4.3%）。（数据来源：国家邮政局）
电商年货节周期拉长，对快递件量拉动明显。据交通运输部，25 年农历春节前 30 天揽收/ 派送量累计估算同比+41.8%/+44.1%，25 年年货节周期拉长（25 年淘宝为 1 月 6 日至 1 月 20 日，京东 1 月 6 日至 1 月 23 日；24 年淘宝和京东均为 1 月 17 日至 1 月 31 日），且 件量创新高、25 年电商年货节期间日均件量高于 24 年双十一。（近期交通部和邮政局口径 差异拉大，近 3 月，后者较前者约低 12pct）
分企业看，申通录得最高件量与收入增速；顺丰量增价降或因电商件占比提升。通达系中， 申通以价换量，件量增速显著快于行业；圆通量价均衡；韵达件量同比增速放缓、价格降 幅收窄。12 月，申通录得最高收入增速（申通/圆通/顺丰/韵达：同比+22.1/16.7/8.6/7.4%）。 顺丰延续9月以来量增价降趋势，件量加速增长（9月/10-11月/12月：+12.6/+16.8/+19.5%）， 价格降幅持续扩大（9 月/10-11 月/12 月：-7.0/-7.7/-9.1%），预计电商件占比提升，件量结 构变化拉低均价。（数据来源：公司公告） 景气走弱的预期或已反应，板块行情还需等待催化，建议逢低布局龙头。24 年 11 月以来， 龙头表明份额提升意愿，叠加市场预期行业增速放缓，25 年价格竞争加剧的担忧升级，板 块景气度下行。截至 1 月 27 日，SW 快递指数的 PE TTM 为 17.1x，处在过去 10 年的 1.6% 分位数；截至 2 月 4 日，中通快递-W 的 PE TTM 为 12.3x，处在过去 10 年的 3.8%分位数。 展望未来，建议密切关注件量增速与龙头竞争策略，虽然板块行情需要等待催化剂的出现， 但我们认为在邮管局“反内卷”的倡议下，极度价格战的风险依然较小，龙头公司成本优 势明显、资金充沛，竞争胜出的概率高，建议逢低布局。 跨境物流板块，跟踪美国加税对跨境物流业务量的影响，关注细分赛道阿尔法个股。2 月 1 日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征 10%的关税，并取消了美国对 价值低于 800 美元的小额货物的“最低限度”关税豁免。我们认为我国跨境电商相关品类 仍存价格优势，并且加税是否会完全传导至消费者仍有待观察，所以此轮加税或对于跨境 电商商品需求影响有限。同时航空物流供给端飞机制造产能有限、腹舱产能基本释放完毕， 干线运力趋紧。并且跨境电商平台货量较为集中，叠加货主对供应链稳定性诉求提升，使 得航司长协谈判话语权增强，有望推动 25 年长协价格同比提升，中长期仍看好东航物流， 短期需观察美国关税政策对于航空物流货量的影响。其他细分领域中，嘉友国际在非洲多 个陆港现代化改造项目持续推进，并承接矿山企业的跨境供应链物流业务，叠加公司积极 探索中亚、南美市场，我们认为公司是具备稳定盈利能力与中期成长属性的优质个股。
近 2 个月高速公路货车流量显著改善，或受益于较好的天气条件。交通部数据显示，25 年 1 月高速公路货车通行量较 24 年农历同期增长 8.4%，延续 24 年 12 月以来的复苏趋势， 该指标在 24 年 1-9 月/10 月/11 月/12 月同比增长 0.5/0.5/0.4/6.8%。我们认为，高速公路 货车显著改善，主要与去年同期暴雪冰灾导致的低基数有关，同时企业盈利预期的改善也 有提振作用。从上游工业生产指标来看，24 年 10 月/11 月/12 月制造业 PMI 达到 50.1/50.3/50.1%，处于荣枯线以上；10 月/11 月/12 月全部工业品 PPI 同比下降 2.9/2.5/2.3%， 降幅呈现收窄趋势；10 月/11 月/12 月工业企业利润同比变化-10.0/-7.3/+11.0%，也呈现改 善趋势（数据来源：Wind）。
春运期间，自驾出行需求旺盛，得益于保有量稳健增长。春节前 14 天（1.14-1.27），全社 会跨区域出行人员流动量累计同比增长 9%，较 19 年同期增长 14%（交通部）。其中，高 速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量累计同比增长 8%，较 19 年同期增长 33%。 春节假期，高速公路照常免收小客车通行费，促进了自驾出行需求的释放。除夕至初五， 小客车人员出行量累计同比增长 5.2%，较 19 年同期增长 54%（交通部）。作为对比，2024 年末汽车保有量同比增长 5.1%（公安部）。小客车人员出行量的同比增幅与汽车保有量的 同比增幅相近，这反映在假期中居民自驾出行的频次基本保持稳定。 相较于 2024 年 10-11 月，2025 年春运小客车出行景气度维持较高水平。据交通部，24 年 10 月/11 月公路非营业性客运量（主要为私家车）同比增长 7.5/4.2%（7-9 月同比增长 0.5%）； 25 年春运前 20 天小客车出行量同比增长 7%。
24 年 10-12 月百度迁徙规模指数同比增长 8.1%（7-9 月同比下降 3.6%），25 年 1 月百度 迁徙规模指数较 24 年农历同期增长 7.4%，居民出行意愿较高（数据来源：iFind）。
两会前夕，政策预期或对公路股的估值产生影响。25 年 1 月，SW 高速下跌 5.6%，跑输沪 深 300/交运指数 2.6/1.4pct。年初公募机构对公路股的持仓较为拥挤，加上宽货币预期降温 使 10Y 国债收益率在 1 月小幅回升，资金面与估值均在 1 月对“类债”属性较强的公路股 产生利空。向后展望，两会前夕，稳增长政策预期可能对“避险”资产有负面影响。但更 值得关注的是《收费公路管理条例》的修订预期，条例修订曾纳入国务院 2024 年度立法工 作计划。从盈利增长角度推荐皖通高速 H 股，公司计划收购两项优质路产（2025-01-02 公 告）、有望增厚盈利。
春运期间，高铁出行需求强劲增长。春节前 14 天（1.14-1.27），全社会跨区域出行人员流 动量累计同比增长 9%，较 19 年同期增长 14%（交通部）。其中，铁路客运量同比增长 8%， 较 19 年同期增长 33%。由于今年过年较早，节前学生流、务工流、探亲流叠加，客流比较 集中，节前铁路客流同比增速较高。除夕至初五，铁路客运量累计仅同比增长 2.6%，较 19 年同期增长 31%（交通部），部分列车受到北方暴雪影响。出行半径可能延续缩短趋势。这 或与高铁通达性提高、中产消费保守、航空促销分流长途铁路客源有关。2024 年，铁路客 运量、旅客周转量较 23 年同期增长 12%、7%，较 19 年同期增长 18%、7%；铁路平均旅 行半径较 23 年缩短 5%、较 19 年缩短约 11%。 铁路客座率预计维持高位。国铁集团在春运启动前预计，节前每日最高可安排旅客列车约 1.41 万列，节后每日最高可安排约 1.42 万列，客座能力同比增长 3.9%、4.3%。再参考节 前 14 天铁路客运量以及客运距缩短情况，我们认为节前铁路客运供需基本匹配、客座率维 持高位。 客运铁路 1 月股价受资金面影响大，并未出现“炒旺季”特征。京沪高铁在 12 月被调入上 证 50 指数（12 月 13 日收市后生效），随后公司股价持续回调，在 1 月下跌了 7.5%。客运 龙头股的股价波动也影响了板块估值，广深铁路A股在12月上涨1.5%，但在1月下跌2.6%。 展望后市，春运进入返程高峰，客运铁路的旅游与探亲需求已有数据支撑；3 月或成为重要 观察期，工商业全面复工后的高铁客流数据是验证商务需求的重要指标，可能对估值产生 重要影响。
铁路运煤需求进入淡季，大秦铁路已发布转债强赎公告。春节前后，工厂放假停工以及气 温升高使下游用煤需求减少。北方港口煤炭库存处于近 6 年来的偏高水平。需求淡季叠加 高库存背景下，我们预计大秦线 1 月货运量同比下滑 10%左右。去年 2 月起，山西省实施 煤炭安监措施，使大秦线 24 年 2 月运量水平较低。今年供给层面好转，我们预计大秦线 2 月货运量实现同比增长。大秦铁路公司已发布可转债提前赎回公告（2025/1/6），最后交易 日为 2 月 5 日。截至 1 月 27 日收盘，大秦转债剩余约 7.6 亿元面值。我们预计可转债转股对 股票资金面的压力将大幅减轻。 展望 25 全年，我们仍看好煤炭铁路前景，建议逢低布局。需求端，24 年降雨较多，水电挤出 火电导致电煤需求基数偏低。供给端，24 年山西煤炭安监使得大秦铁路煤炭供给减少，目 前山西已基本摆脱减产的不利影响。不过，来自进口煤的竞争压力或在 25 年持续，24 年 进口煤数量同比增长 14%（海关总署）。综上，我们预计 25 年大秦铁路货运量有望在低基数 上实现弱复苏。
24 年 1-11 月，全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+3.4%/+7.3%/+7.3%（其 中，24 年 11 月同比：+3.7%/+6.5%/+4.7%），11 月货物同比增速较 10 月小幅上升，集装 箱吞吐量同比增速有所放缓。年初至今吞吐量保持稳健增长，主因出口需求向好，叠加上 年同期基数较低。展望 2 月，节后复工，出口集装箱量和进口散货量环比 1 月或小幅回升。 投资建议方面，港口作为典型防御性板块，盈利整体稳健。其中，25 年集装箱港口有望受 益装卸费率提升；散货港口需关注中国进口需求。股价方面，港口板块表现主要受大盘资 金风格影响，长线资金建议关注基本面稳健且股息率高的防御型个股。个股推荐：招商局 港口。
分进口商品看：1）24 年全年，全国原油进口量 5.5 亿吨，同比表现-1.9%，主因整体需求 偏弱和 OPEC 减产影响。2）24 年全年，全国铁矿石进口量 12.3 亿吨，同比表现+4.9%； 全国煤炭进口量 5.4 亿吨，同比表现+14.4%，其中煤炭同比高增主因上年同期低基数影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
