1.1 公司历史沿革：深耕中医医疗服务多年
线上线下诊疗体系，连锁医疗布局全国。公司成立于 2010 年，总部位于中国广州，是国 内领先的集中医诊疗、药品研发、中医人才培养等于一体的中医连锁管理集团。2021 年 12 月 10 日，固生堂港交所上市。公司主要包含提供医疗健康解决方案和销售医疗健康产 品两个业务。通过数字化和“互联网+”为医疗服务赋能，成功构建了“线上+线下”OMO 服务 模式，同时建立药品质量保障服务体系，并且与多所医院与大学建立战略合作关系。截止 2024 年 8 月，公司国内外（新加坡）有 77 家中医诊疗机构，线上线下医疗平台服务网络 覆盖北京、上海、广州、深圳、苏州、无锡、杭州、温州、宁波、郑州、长沙、武汉、福 州、佛山等城市。
公司积极拓展医疗服务网络，提升品牌影响力。公司拥有及经营多种线上渠道，包括官方 网站、手机应用、官方微信公众号及小程序，亦与多个第三方在线平台合作，便于客户进 行线下服务的在线预约，确保服务的顺畅与便捷，不断扩大医疗服务网络的地理覆盖范围 及市场份额。
1.2 股权架构稳定，管理经验深厚
公司股权结构稳定且集中。在公司现有组织架构下，涂志亮先生作为公司董事会主席以及 行政总裁，通过直接或间接方式合计控制股权 30.48%，是公司的实际控制人。
公司核心管理团队有着丰富的管理经验与医疗行业从业经验。管理团队成员的平均年龄较 年轻，但每位成员在医疗行业和企业管理方面均拥有丰富的经验。涂志亮先生，拥有近 20 年的医疗行业经验，曾在爱康健康科技集团有限公司担任多个职务，积累了丰富的管 理经验，创办公司并担任重要职务。李洁女士，现任副总裁，负责多个业务区域的运营管 理，具有 21 年医疗健康行业营销和企业管理经验；郑项先生，现任副总裁，负责技术系 统的构建与开发，拥有近 16 年的互联网及医药行业经验，有助于推动固生堂 OMO 模式 进一步完善与成熟。
1.3 公司历年业绩稳健增长
公司处于发展期，营业收入、净利润逐年提升。2018-2023 年，公司营业收入由 7.26 亿元提 升到 23.23 亿元。2020 年由于全球疫情，营业收入增速放缓。2023 年营业收入同比增加 43.01%， 达 23.23 亿元。2024H1 营业收入同比增加 38.42%，达到 13.65 亿元。2018-2021 年净利润 为负，且亏损逐年递增，主要受优先股及可转债公允价值变动、股权激励费用、上市开支等非 经营项目影响。2022 年公司净利润由负转正。2023 年公司净利润同比增长 37.59%，达到 2.52 亿元。2024H1 净利润同比提高 15.22%，达到 1.07 亿元。
医疗健康解决方案业务为公司最主要收入来源，收入占比超过 90%。提供医疗保健解决方案业务收入不断增长，由于服务能力随着新成立或收购并开始营运的医疗机构增加而扩大，以及 成立的新医疗机构大幅增长及成功整合新收购的医疗机构。医疗健康解决方案营业收入占比由 2018 年的 92.00%提高到 2023 年的 98.44%。药品和医疗产品销售营业收入占比由 2018 年的 8.00%降低到 1.56%。
费用率整体下降，经营效率提升。公司销售费用率于 2021 年上升 2.06pct，主要因为为配 合公司扩大市场份额及为未来地区发展打下稳固基础，地区经营管理开支增加。2022 年 销售费用率下降 17.43pct，主要是业务重组，导致地区经营开支减少 187.6 百万元。2021 年，管理费用率增长了 10.51ptc，主要由于以折让认购价向若干雇员授出的普通股有关的 以权益结算股份付款开支，导致雇员福利开支大幅增加。2020 与 2021 年财务费用较高， 主要是为上市做准备而进行的债务融资增加。
近年销售毛利率和净利润率较为稳定。2022 年公司综合毛利率下降 14.42ptc，因为公司线下 医疗机构业务重组，专注于医疗服务而不再承担营销职能，因此与使用权资产及翻新线下医疗 机构的折旧及摊销费用被重新分配至营业成本，导致营业成本大幅增加，经过调整后毛利率依 然保持稳中有升。2020 和 2021 年公司亏损扩大，主要是可转换可赎回优先股、上市开支、股 权激励费用以及业务扩张的影响所致。2022 年，由于非经常性损益减少，公司扭亏为盈。 药品和医疗产品销售业务毛利率在 2019 年大幅上升，主要是采取集中采购计划。2020 年药品 和医疗产品毛利率下降，由于向机构客户销售更多医疗产品，而毛利率低于对个人客户零售的 毛利率。2021-2023 年，药品和医疗产品毛利率呈下降趋势，由于调整了医疗健康产品的销售。 2018-2020 年，医疗保健解决方案毛利率上升，主要是管理材料成本的能力提高。2021 年毛利率下降，由于扩大在线营运以及在线医疗健康平台的人力资源成本上升。2022 年医疗保健 解决方案毛利率大幅下降，由于进行了业务重组，调整后毛利率并未下降。
2.1 中国医疗健康服务市场规模持续增长
中国医疗健康市场规模庞大且稳步增长。中国的医疗健康支出总额由 2016 年的人民币 46,350 亿元增加至 2020 年的人民币 72,300 亿元，复合年增长率为 11.8%。根据弗若斯特 沙利文的预测，中国的医疗健康支出总额预计将于 2030 年前达到人民币 176,160 亿元，2020 年至 2030 年的复合年增长率为 9.3%。 医疗健康服务行业是医疗健康行业的重要组成部分，2019 年医疗健康服务行业占据医疗健康 行业市场份额的 57.1%。根据国家卫健委的资料及弗若斯特沙利文的预测，中国医疗健康服 务行业的市场规模由 2015 年的人民币 29,540 亿元大幅增长至 2019 年的人民币 46,440 亿元，复合年增长率为 12.0%，2030 年预计达到人民币 100,620 亿元，2019 年至 2030 年 的复合年增长率为 7.3%。
2.2 中医诊疗市场规模持续增长
中国中医大健康产业已显著扩大，占比 2019 年中国医疗健康市场总额的 19.7%。根据弗若 斯特沙利文的资料，中国中医大健康产业的市场规模于 2019 年至 2030 年的复合年增长率 为 11.3%，预期于 2030 年达到人民币 29,730 亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。 中医诊断和治疗服务是中医医疗健康服务的主要组成部分，收入占比不断提升。2019 年国内中医诊断和治疗服务规模为 2,920 亿元，占行业比例为 31.84%，预计 2030 年将增至 18,390 亿元，占比提升至 61.86%。2019 年国内中药规模为 5,020 亿元，占行业比例为 54.74%，预 计 2030 年将增至 6,480 亿元，占比下降至 21.80%。
中国医疗健康服务行业中医诊断及治疗服务提供商门诊人次的渗透率不断提高，中医诊断及治 疗服务提供商的门诊人次渗透率预期将由 2019 年的 13.3%增至 2030 年的 19.6%。中医诊疗 人次预期将由 2019 年的 1,164 百万人次增至 1,977 百万人次。
2.3 资深中医师数量短缺，市场蕴藏潜力
日益增长的医疗保健服务需求和医师短缺之间的差距。中国中医师占比从 2019 年的 16.14% 预期提高到 2030 的 18.94%。中国非中医师数目预计将从 2019 年的 3,243 千人增至 2030 年 的 4,896 千人，复合增长率为 2.17%。中国中医师数目预计将从 2019 年的 624 千人增至 2030 年的 1,144 千人，复合增长率为 5.66%，高于非中医师数目增长水平。于 2019 年，每名中 医师接待的门诊人次为每日 13.1 人，较每名医师每日的门诊人次高 45.6%，表明中医师供 不应求，这是通过「互联网+」模式进一步提升营运效率和释放市场潜力的机会。
中国中医师数量持续增长，但资深中医师短缺。中国中医师的数量从 2015 年的 452,190 人增 长至 2019 年的 624,248 人，年复合增长率为 8.4%。根据弗若斯特沙利文的资料，到 2030 年， 中医师的总人数将达到 1,143,994 人，2019 年至 2030 年的年复合增长率为 5.7%。在所有中 医师中，资深中医师的比例从 2015 年的 16.2%下降至 2019 年的 15.4%，预计到 2030 年， 该比例将在 15.8%左右。
2.4 具备线上与线下医疗服务提供商市场规模不断提高
近期，越来越多中医医疗健康提供商在完善现有线下门店的同时建立并发展在线医疗健康网络， 利用互联网技术向患者提供数字化、标准化中医医疗健康服务（包括但不限于医疗健康服务在 线预约），整合了线下线上中医资源。2019 年公立提供商规模为 538 亿元，预计 2030 年将增 至 8,770 亿元。2019 年私立提供商规模为 154 亿元，预计 2030 年将增至 9,261 亿元。根据 佛若斯特沙利文数据，预计 2030 年有关私立提供商规模将超过公立提供商。
具备线上及线下医疗提供商的渗透率不断提高。2018 年以前，大中医医疗行业的一些公立中 医医院和中医门诊部已步入提供在线医疗服务的初始阶段。然而，这种初步尝试仅限于为患者 提供在线预约挂号服务。逐渐，越来越多拥有线下门店的中医医疗健康提供商开始发展在线医 疗服务，包括提供随访咨询诊断、处方服务、汤剂服务以及销售医疗健康产品。2018 年以后， 该趋势不断发展，该等中医行业参与者的渗透率大幅提高。预计到 2030 年在中医大健康产业 渗透率达到 60.6%，在中医诊疗板块渗透率达到 98.0%。
3.1 OMO模式——线上线下相融合
固生堂已经形成了一套完整的诊疗体系。随着互联网的发展和客户对线上消费的接受度提高， 线上线下相融合，即 online-merge-offline（OMO）已成为医疗行业发展的一大推手。公司的 医疗方案服务步骤包括：客户触达及获取、诊前准备、咨询和诊断、理疗和药物治疗、跟进服 务、回馈及推荐、复诊等。线上线下融合的模式解决了中医诊疗的诸多痛点，如线上的高获客 成本、医师资源分配不均衡、后续复诊流程复杂、慢性病和客户健康管理的不便利性等。2020 年及 2021 年，公司收购了专注于中医医疗健康方案的线上医疗健康平台白露（线上医疗健康 平台）及上海万联大药房有限公司（‘上海万联’），进一步加强了公司各诊所 OMO 业务模式。
公司线上和线下业务同步发展。固生堂的业务模式结合了线下和线上两种方式，形成了一种综 合性的中医医疗服务体系。线下方面，固生堂通过建立并运营多家医疗机构，提供直接的诊疗 和康复服务。线上方面，固生堂通过建立线上平台，提供专业咨询、预约挂号等服务。截至 2023 年 12 月 31 日，固生堂已与 30 余家第三方线上平台建立合作关系，依托互联网医院服 务为北京、上海、广州三大医疗中心的外地患者节省约 1.6 亿元的覆诊开销费用。
3.2 医师资源强大且稳定
固生堂有着优质的中医资源。优质的中医资源是中医医疗服务的核心竞争力和发展制约因素。 中医诊疗高度依赖于医生的判断和经验。对于非中医而言，患者更倾向于三甲医院；而对中医 患者而言，患者更倾向于名医。2024 年全国有 120 名国医大师，有 7 名与固生堂有合作。固 生堂国医大师、全国名老中医共 49 位，线上线下职业中医师超过 3.9 万人。
执业中医师持续增加，成立“名医工作室”。公司邀请公立三甲医院即将退休或已经退休的老 中医、名医后代等优质中医师加入，成立”名医工作室”。在固生堂中医门诊部设立科室，为医 生和公司创造了双赢的局面。2023 年固生堂新增名中医工作室 54 个，吸纳了近 200 名青年 医生加入固生堂服务体系。集团执业中医师持续增加，截止 2024H1，中医师人数超过 3.9 万。 固生堂已形成自有医生培养体系。公司已经搭建起‘学术带头人（国医大师、全国和省市名中 医）—骨干医生（全职、社区医生）-青年医生（硕博毕业生）’三个梯队的人才培养体系。2023 年，固生堂共有 21 名自有医生实现职称晋升，其中 1 名晋升正高，10 名晋升副高。
3.3 门诊量逐年上升，客户黏性不断增强
随着固生堂的不断扩张以及品牌不断深入人心，就诊次数不断提高。2020 年和 2022 年受到 新冠疫情的影响，就诊人次增速有所放缓，2021 年的就诊人次高速增长是因为 2021 年线上业 务大幅增长，协同其 OMO 模式，使得就诊次数大幅上升。随着疫情影响褪去和业务模式不断 成熟，2024 年上半年就诊次数也大幅增长。 固生堂人均就诊消费稳中有升，2023 年人均就诊消费为 541 元相比 2018 年提升了 7.34%。
随着固生堂的不断扩张以及品牌不断深入人心,新客户呈现递增趋势。其中 2020 年和 2022 年 受到新冠疫情影响，增幅很小，甚至负增长。2021 年由于线上平台的快速发展协同 OMO 模 式，使得新客户增幅很大。在疫情之后以及业务不断成熟，2023 年的新客户人数高速增长， 同期增长 45.6%。 固生堂客户回头率不断提高，2018-2023 年提高了 14.3ptc，客户黏性不断提高，主要系公司 加强线下医疗机构与客户的深度互动，改善客户体验；同时运用数字化店员系统促进与客户的 实时沟通及反馈收集所致。
固生堂会员模式迅速发展。固生堂自 2019 年 3 月起在医疗服务网络上建立了综合会员制度。 客户购买会员卡后成为会员，有效期为一年。公司给予会员涵盖全周期医疗健康的各种专属福 利。例如，会员有权（其中包括）于其会员有效期间享用专属的医疗健康解决方案及产品计划、 贵细药材折扣价、咨询费折扣券及医疗健康服务的绿色通道。会员人数及就诊次数历年增加， 由于 2020 年是会员制度第二年，因此呈现快速增长。而 2022 年受到疫情影响，就诊次数增 长有所放缓。会员的快速增长说明了固生堂用户黏性不断提高。
会员回头率要比非会员回头率高出 15%以上，会员人数的提高对于提高固生堂的客户黏性很 有帮助。2021 年会员人均消费为 3117 元，非会员人均消费为 1537 元。会员人均消费远高于 非会员的消费，因此会员人数的提高有助于提高公司的营业收入。2019-2023 年会员就诊次数 占比从 7.6%提高到 36.5%，提高了 28.9ptc。
3.4 业务模式已经成熟，中医门店积极扩张
公司已经形成了完整的业务模式，正在积极进行复制扩张。2018-2020 年，公司门店扩张速度 较缓，专注于提升门店运营效率。由于精细化管理，关闭门店数显著减少。2021-2024H1，随 着公司上一轮扩张门店逐步进入成熟期，公司开启下一轮门店扩张。2024 年期初新增了 8 家 门店，分别在昆山、无锡、上海、武汉、苏州、佛山和福州，其中上海共新增三家。固生堂在 维持一线城市扩张的同时，主要将扩张转向二线城市。
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