1.1泡椒凤爪启华章，泡卤百味绘新篇
有友食品成立于 1997 年，恰逢重庆成为直辖市的第一年。砥砺二十余载，公司凭借 泡椒凤爪这一明星单品已逐步发展成为中国休闲泡卤食品龙头企业。创始人鹿有忠 先生于 1987 年创办有友大酒店，在经营酒楼的过程中，发现推出的一系列泡椒风味 菜品备受欢迎，遂于 1997 年关掉四家酒楼、成立有友食品公司。1999 年公司推出泡 椒凤爪，以其“酸辣劲爽、骨里留香”的特点，正式从餐桌走向口袋。有友食品将传 统四川泡菜工艺与发酵、保鲜等现代生物技术相结合，既保证了泡椒凤爪的口感、又 解决了保质期的问题，深受川渝及全国消费者的喜爱。2014、2019 年，公司分别在 新三板及上交所主板完成挂牌上市，为资本化扩张打下坚实基础。砥砺二十余载，公 司现已成功打造泡椒凤爪、卤香火鸡腿等肉制品为主，豆干、花生、竹笋等非肉类为 辅的休闲泡卤产品矩阵。
公司主营泡、卤风味休闲食品的研发、生产和销售。有友食品的产品主要分为卤制品 和泡制品两条主线：（1）卤制品包括如猪皮晶、鸡翅等产品，将禽畜及粮食等原材料 放入调制好的卤汁中烧煮、降温即成。（2）泡制品则主要指泡椒凤爪、竹笋等，常以 禽畜、粮食或蔬菜为原料，加入发酵菌种和调味香料，在人工控制下发酵而成。
1.2股权集中，结构稳定
有友食品股权集中，结构稳定。截至 2024 年三季报，公司前十大股东合计持有公司 总股本的 74.09%。其中，第一大股东为鹿有忠，持有 2.13 亿股，占比 49.73%。第 二、三大股东分别为鹿有忠的妻子与女儿。前十大股东结构基本保持长期稳定。
有友食品的管理层具备丰富的从业经验。以董事长鹿有忠先生为代表的多位高管，在 食品行业拥有多年的工作经历，在研发、管理及市场等方面拥有丰富的实践经验。 2007 年引入职业经理人管理团队，公司经营及管理日益市场化。
1.3 营收增长稳健，利润拐点可期
营收增长稳健，利润拐点可期。2012-2023 年有友食品营收由 9.26 亿元增至 9.66 亿 元，CAGR 为 0.4%。近年来，受到俄乌冲突、原料及海运价格走高的冲击，叠加国内高温限电等政策的影响，利润端略有承压，但公司积极优化其生产工艺、加强成本控 制、推进降本增效，利润拐点可期。 复盘公司近十年发展，是传统零食龙头迈步新时代、拥抱新渠道的缩影，也是一部我 国休闲零食行业渠道的变更史，大致可分为几个阶段： （1）2014-2015 年：需求疲软，渠道变革。①收入：2014-2015 年国内终端需求疲软 +传统经销渠道受到新兴电商的冲击，传统渠道为主的有友食品营收出现连续下滑， 2014/2015 年分别同比-10%/-15%。②利润：鸡爪等主要原料价格上行，成本端压力 增强；加之需求掣肘、规模效应减弱，2014/2015 年归母净利润同比分别+3%/-9%。 （2）2016-2018 年：战略调整，重拾升势。①渠道：该阶段公司在加大线下渠道拓 展力度、提升铺市率的同时，逐步布局线上电商平台。②新品：该阶段公司积极推新， 推出火鸡翅等新品类，拓宽产品线，延续增长动能；③产品提价：该阶段公司持续深 化产品提价策略，2016-2018 年泡椒凤爪产品售价从 27.88 元/公斤提升至 31.54 元 /公斤，年均提价幅度约 6%。得益于渠道扩张+新品推广+提价顺利，2018 年公司收入 达到 11.01 亿元，2015-2018 年 CAGR 达 13.56%。 （3）2019-2022 年：线下拖累，成本承压。①收入：特殊时期居家场景带动线上消 费增加，有友积极入局，通过深耕电商+直播带货提振销售额，但仍难抵挡主力优势 线下渠道下滑的拖累。2022 年公司收入同比-16%。②利润：受核心原材料（辣椒及 鸡爪等）及物流成本上涨的拖累，公司毛利率由 2019 年的 34.66%降至 2022 年的 31.24%，2019-2022 年公司归母净利润 CAGR 为-4.98%。 （4）2023 年以来：新产品+新渠道，有望打开新空间。①新产品：脱骨鸭掌、无骨 乌鸡凤爪等新品逐步上市；②新渠道：发力 B 端，通过直营的方式与山姆等仓储会员 店以及零食量贩渠道开展合作，产品有序导入当中，2024H1年公司营收达5.30亿元， 同比增长 10.26%。展望未来，随着新品于新渠道（如零食量贩、仓储会员商超等） 放量、老渠道优化，叠加成本回落、降本增效，公司经营端有望步入新一轮上行周期。
分拆收入，有友主营泡椒凤爪，核心品类占比逾七成。大单品泡椒凤爪收入占比稳定 在 70%以上，截至 2023 年，公司前三大品类泡椒凤爪、猪皮晶、竹笋收入占比分别 为 75%、8%、6%。
分地区来看，西南为公司优势市场，华东收入占比明显提升。西南基地市场贡献公司 主要收入，2023 年西南、华东地区收入占比分别为 53.14%、27.42%，2014-2023 年 CAGR 分别为-1.60%、+8.19%，华东地区作为公司的第二大市场，近年来发展提速， 有望成为公司新的增长极。
费用优化仍有空间。为应对行业竞争、把握新渠道机遇，公司加大品牌推广及促销活 动力度，致其近年来销售费用率略有上行，由2020年的9.16%增至2023年的12.22%， 展望未来，随着规模效应逐步显现、降本增效措施持续推进，我们认为公司费用优化 仍有较大空间。
原材料成本红利+降本提效+规模效应显现，利润拐点或将至。2017 年后受原材料及 海运价格走高+提价短期冲击+渠道切换期规模效应走弱的影响，利润端略有承压，但 随着原料价格回落、新产品切入新渠道，收入端拐点已至，利润拐点可期。
2.1 休闲凤爪行业增长稳健
我国休闲零食行业增速趋稳，2018-2023 年 CAGR 约 3%。休闲零食行业规模由 2010 年的 4100 亿元增至 2023 年的 11247 亿元，期间 CAGR 为 8.07%，其中 2010-2018 年 CAGR 为 12%，特殊时期商超及专营店等线下消费场景受损，2018-2023 年行业 CAGR 降至 3%左右。据艾媒咨询预测，预计 2024-2027 年行业增速维持在低个位数水平。
其中凤爪品类发展稳健，增速略高于行业平均水平。泡椒凤爪属川菜中的小吃之一， 以酸辣爽口、皮韧肉香而著称，具有开胃生津、促进血液循环的功效。随着产品创新 以及销售渠道拓展，我国凤爪市场规模从 2018 年的 295.54 亿元增长至 2022 年的 432.04 亿元，CAGR 约 9.96%，略高于休闲零食行业平均增速。 有友为我国泡椒凤爪行业龙头，跻身 10 亿级营收梯队。第二梯队包括奇爽、辣媳妇 等品牌，其余均为作坊式小企业，营收规模较头部品牌存在较大差距。有友于泡椒凤 爪细分类目一家独大，渠道及消费者认知基础佳、规模优势突出，拥有市场定价权， 有望强者恒强。
2.2 卤味食品市场持续扩张
卤味赛道规模持续增长，市场竞争略有加剧。据红餐产业研究院数据，我国卤味品类 市场规模由 2018 年的 2330 亿元增至 2023 年的 3180 亿元，CAGR 达 6.42%，略领先 于休闲食品行业增速。从行业进入/退出者数量来看，2023 年卤味赛道新增注册企业 1.49 万家，同比增长 17.76%，延续较高增长势能；2018-2023 年行业闭店率维持在 5%-13%区间，2023 年同比提升 5pct 至 10%，竞争或有加剧。在此背景下，具备品类 及渠道逻辑的企业有望竞争抢份额。
按类型划分，卤制食品可分为佐餐卤制食品及休闲卤制食品，前者作为凉菜用于佐 餐，后者则作为非正餐休闲食用，2022 年市场规模占比为 64%/36%。行业格局而言， 休闲卤制品赛道相对集中，佐餐卤制品格局较为分散，2020 年卤制食品整体/休闲卤 制食品/佐餐卤制食品 CR3 分别为 3.66%/9.57%/2.84%，其中休闲卤制食品竞争格局 较为稳定，前三绝味食品、煌上煌、周黑鸭市占率分别为 5.39%/2.11%/2.07%,对标 龙头，有友市占率提升空间充足。
3.1 2000-2010 年：现代零售风起，品类扩充加速
2000-2010 年我国休闲零食行业进入商超及专营店阶段。现代零售及专营店业态催 生我国线下渠道的第一轮变革。1990 年之前我国休闲零食的销售场景主要是地摊、 小卖部、集市及批发市场等，渠道分离度高、消费人群分散，交易关系不稳定，客单 价相对较低；销售产品多为瓜子、糕点、果脯等长保品，品牌数量少，以地方性小品 牌为主。20 世纪 90 年代外资开始涌入，大型商超及便利店迅速拓店，我国进入现代 零售阶段：2010 年中国连锁百强企业销售规模增幅达 21.2%，分别较 2008、2009 年 增幅高出 2.8、7.7pct，其中 18 家企业增幅超 30%，带动现代零售关联度高的零食品 牌兴起，如洽洽、有友等，同时外资零食品牌进入中国，如德芙、乐事、好丽友，共 同推动我国休闲零食品类多元化发展。21 世纪后零食专营店模式进一步兴起，部分 品牌依靠新渠道崛起、快速拓店，如良品铺子、来伊份等。
该阶段有友食品从餐饮走向食品加工，首创泡椒凤爪单品，享现代零售渠道扩容之 时代红利：（1）公司具备餐饮基因，泡椒凤爪实现突破性创新。创始人鹿有忠先生自 20 世纪 80 年代承包经营餐饮业务，熟悉川渝当地饮食口味，90 年代将泡制工艺创 造性的由植物原料泡菜制品拓展至以泡椒凤爪为代表的肉制品领域，首创泡椒凤爪 单品，同时不断进行口味改良及保鲜技术革新，成功将保质期短而局限于餐桌的泡肉 制品导入了更为广泛的休闲食品市场。多年的餐饮运营经验使得公司在原料采购、库存管理、物流运送等供应链管理方面具备良好基础，区域市场的品牌认知及消费者资 源积累充足，同时餐饮企业长期直面消费者，使得有友在成立初期便掌握了标准化、 规模化的生产及管理经验，研发敏锐度高、产品禀赋突出。
（2）乘现代零售之东风，渠道扩张如虎添翼。2004 年中国完全解除对外资零售的限 制，外资企业进一步激活国内现代零售发展的动能：据中国连锁百强数据，2006-2009 年超市企业的总销售规模由 3406 亿元增至 5756 亿元，CAGR 达 15.6%，其中连锁百 强中超市门店总数由 1.6 万家增至 2.4 万家，CAGR 达 19.5%。截至 2009 年，连锁百 强中外资超市包括大润发、家乐福、沃尔玛等8家，销售规模及门店总数分别为1757.1 亿/785 家；中资超市包括联华、物美等 31 家，总销售规模及门店总数分别为 3913 亿/2.3 万家。有友发展初期恰逢中国商超为代表的现代零售变革浪潮，公司通过直 销+经销模式与各大商超系统建立了紧密合作，同时授权经销商深入开发小型超市及 食品零售店、餐饮门店等渠道。公司凭借突破性单品与充沛的资金率先打入现代零售 渠道，享渠道扩容之时代红利，最终实现对川渝市场的全面覆盖。
3.2 2010-2022 年：流量时代，结构多元
21 世纪 10 年代后，我国零食行业线上化加速，我国休闲零食行业进入电商阶段。随 着淘宝、京东等电商平台迅速发展，线上购物日趋普遍，在我国城镇快消品消费中， 电商渠道占比由 2012 年的 2%增至 2016 年的 7%。中国休闲零食电商平台销售规模由 2017 年的 503.5 亿元增至 2020 年的 964 亿元，CAGR 达 24%，显著高于同期行业平均 增速。
线上化进一步激化竞争，零食企业加大费投，盈利有所承压。线上渠道壁垒低、价格 战有所激化，企业端销售费用投放力度加大。因此该阶段线上运营能力突出、供应链 效率高而费投合理的品牌实现弯道超车。
该阶段有友食品对于电商渠道的把握略显滞后，线上运营能力、供应链效率以及费 用投放略有乏力，叠加收入结构稍显单一（产品结构单一+市场分布集中），公司经 营步入调整期。迁善不嫌迟，同时段公司针对线下渠道积极调整，为后续经营拐点 奠基：
（1）电商渠道发力稍显不足。2013 年公司成立全资子公司重庆有友食品销售有限公司，标志着正式布局电商赛道，而后除了在天猫、京东等传统平台开设官方旗舰 店以外，也积极推进与新电商渠道抖音、拼多多、快手等平台合作。但考虑到线上 利润率较低，布局力度整体偏弱、线上线下产品区隔不强，线上布局收效甚微，与 其他龙头企业逐渐拉开差距：2019-2023 年有友线上渠道收入占比持续低于友商， 且增速逐步回落，至 2023 年公司线上渠道收入占比/增速分别为 2%/-18%。
（2）产品结构单一+市场分布集中。2014-2023 年大单品泡椒凤爪收入占比维持在 70% 以上，同期产品销售额由 6.45 亿元增至 7.22 亿元，CAGR 仅为 1.26%，产品结构高 度集中+大单品增长趋平，公司成长性受掣肘。
从区域分布来看，公司市场过度集中于西南地区。2016-2023 年基地西南市场占公 司收入比重持续高于 50%，显著高于其他同行，市场高度集中。
（3）迁善不嫌迟，该阶段公司针对线下渠道积极调整，打造差异+梳理提效+加速 下沉：①差异化激励：2016 年公司提出“1+2+N”战略，首次尝试针对两款非泡椒 凤爪产品（皮晶及竹笋）实行差异化的经销商激励政策，即在经销商完成两款产品 月度销售额目标的情况下，给予特别销售奖励，带动 2016 年皮晶产品实现销售收 入 5614.09 万元，同比增长 42.10%。随后 2017 年将差异政策的覆盖范围进一步扩 大至非泡椒凤爪产品大类、2018 年将范围调整至公司重点推广产品（如皮晶类、竹 笋类、鱼类产品等），2016-2018 年间非泡椒凤爪类产品，如肉制品其他（包括皮晶 类）、竹笋、豆干、花生收入维持高增,CAGR 分别为 8%/5%/9%/5%。
②渠道下沉：2019 年公司上市募资，将沈阳、北京、西安、上海、武汉和广州 6 个 办事处升级为营运中心，完善全国性营销网络；同时在西南优势市场，特别是川渝地 区，渠道下沉至县级及以下行政区域。③梳理提效：2018 年公司积极进行线下渠道 调整，终止部分规模小、运营成本高且难以形成规模效应的长尾经销商的直接合作， 赋能区域大商进行覆盖，同时梳理经销商架构，避免渠道重叠、消除内部竞争：2018 年公司经销收入/经销商数量/单位经销商创收分别同比+11.75%/-17.81%/+35.34%， 提质显著。
3.3 2023 年至今：新产品+新渠道，发展新周期或至
公司管理层对于营销及市场的重视度愈高，积极推进新品面市+多渠道兼容布局，发 展新周期或至，收入弹性可期：（1）量贩零食及仓储会员店：公司针对仓储会员、量 贩零食等新渠道搭建专门工作小组对接相应客户，盒马及山姆等渠道增量可期；（2） 积极引进营销人才、搭建电商团队，后续有望将华东打造成为第二总部，辐射全国市 场。
3.3.1 量贩零食：加大布局，新品在途
居民消费趋于理性化，近年来商品种类多、购买方便、店面环境好、价格具备优势的 零食量贩业态迎来迅速发展，成为休闲零食行业新的增长极。量贩门店数量成倍增 长，行业迅速扩容：据灼炽咨询和艾媒咨询，我国量贩门店数量由 2017 年的 300 余 家增至 2022 年的 1.3 万余家；零食集合店行业规模由 2019 年的 211 亿元增至 2023 年的 809 亿元，CAGR 高达 40%，其中 2023 年行业规模同比增速高达 75%，景气度断 层领先。
公司对量贩零食渠道的态度由前期观望转向积极拥抱。公司针对量贩零食渠道搭建 了专门的工作小组来对接客户，重视度环比明显提升。后续计划有序进入各大量贩 零食系统，质量为先、不卷低价，随着新品导入+渠道扩容，我们预计 2025 年公司 于量贩零食渠道的收入增速有望达高双位数甚至翻倍。
3.3.2 仓储会员超市：高势能增长，贡献收入增量
我国仓储会员超市行业规模持续增长，近年来势能进一步向上。我国仓储会员超市 行业规模由 2012 年的 216.3 亿元增至 2022 年的 335 亿元，近年来得益于便捷高效、 追求性价比与个性化的消费需求兴起，2020-2022 年行业 CAGR 高达 11.2%，明显提 速、势能充足。
仓储会员超市有望为有友食品贡献收入增量，第二轮渠道红利或至：（1）山姆：山 姆渠道风格与有友公司匹配，是有友重要的高势能渠道客户。据财经网，2024 年 7 月初，公司于山姆渠道上市新品脱骨鸭掌（山椒味），排名稳居山姆肉干肉脯小食 热度榜 TOP3，已成为公司第二大单品。我们预计 2025 年该产品于山姆渠道销售收 入有望达 2-3 亿；另有新品储备在途，有望陆续上架，贡献收入弹性；（2）盒马： 新品可期，合作空间较大。2023 年 618 期间公司于盒马独家首发有友无骨乌鸡凤 爪，精选丝羽乌鸡爪，创新醋椒口味，于 2024 年五一期间荣登盒马休闲零食“鸡 肉小食飙升榜”TOP1，我们预计 2025 年收入贡献或可达大千万级别。（3）Costco 现有合作品项包括泡椒凤爪等 2 款，新品可期。
3.3.3 电商平台：搭建团队，辐射全国
搭建电商团队，华东或成公司第二总部：①加速渠道覆盖。公司除了在天猫、京东等 传统平台开设官方旗舰店之外，也在积极尝试与抖音、拼多多、快手等新兴平台合作。 ②引进营销人才，搭建电商团队。公司于 2022 年 2 月投资成立上海有友食品有限公 司，在巩固西南地区市场基础上，大力拓展以宁沪杭为核心的华东市场；同年 6 月投 资成立杭州有友食品销售有限公司，专注独立电商渠道的运营管理。公司积极引进营 销人才、搭建电商团队，经过 2023 年及 2024H1 的运作，团队基本到位，后续有望将 华东打造成第二总部、辐射全国市场。③新品鸡脚筋于线上渠道上市，收入增量可期。
3.3.4 传统渠道：拓点+提效，争取稳中有升
传统渠道拓点+提效双击，争取稳中有升。①休闲零食本质上属大单品生意，公司从 大单品出发，借势差异化的渠道战略，以点拓面，导入皮晶、水产品及卤制品、素食、 脱油花生等非泡椒凤爪产品。②加速下沉：拳头产品为矛，试水省外市场（重视边缘 地区）+下沉优势市场，加速渠道纵深覆盖：2023/2024H1 期间经销商分别净增 77/157 家，反映 2023 年开始公司已进入新一轮经销商扩张周期，“拓点”在途。③公司延续 “梳理提效”的策略，聚焦渠道资源、避免内部折耗，提升与传统商超直接合作的比 例，单位营收有望增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
