2024 年转债指数呈“W”型，表现一波三折。横向比较来看，转债指数 2024 年内虽 有上涨，但仍跑输上证、创业板、沪深 300 等主要股指。从指数走势上看，2024 年转债 市场一波三折，可根据事件驱动和表现划分为多个阶段，主要包括权益再回调带动转债 超跌、情绪企稳提振转债修复、多重负面扰动下的震荡回调，以及 924 会议后的旱地拔 葱。整体而言，全年各阶段驱动因素相对明确，市场表现强弱分界线亦相对清晰。
价格中枢先升后降，低平价占比小幅抬升。截至 2025 年 1 月 24 日，加权平均收盘 价 118.20 元，较 2023 年末上涨 4.01%；转债市场价格中位数为 119.89，较去年年末抬升 1.33%。在正股显著走出先降后升行情下，转债市场平价均值抬升 5.18%至 84.19，低平 价区间占比小幅抬升，截至2025年1月24日，70元及以下平价区间转债只数占比27.62%， 较 2023 年底抬升 1.31pct，百元以上平价占比则提升 5.52pct 至 37.10%。2025 年初行情 仍为 2024 年底行情的延续：价格中枢抬升、估值抬升。 从板块轮动节奏上看，缺少持续性主线，轮动较快。一季度周期、制造、科技、消 费各板块均表现出不同程度回撤，二季度短暂提振后五月中下旬开启普跌行情，金融地 产受益于“517”新政走出逆势上涨，与周期板块在 2024 上半年表现出相对抗跌属性。 三季度 7-9 月中旬，周期、制造、科技、消费各板块均表现出不同程度回撤，前期主要在 “弱预期”、“弱现实”掣肘下市场存在观望情绪，季末总量宽松政策降准降息齐发，政 策利好驱动显著。10 月份首个交易日在国庆节中情绪持续酝酿下权益市场走出高开，而 后首周表现有所回调，月中随着央行正式启动 SFISF 操作同时设立股票回购增持再贷款，各版块开启普涨节奏。11 月底至年底，随着 10Y 国债收益率持续下行至历史低点，纯债 资产收益率进一步收缩，部分资金向权益配置寻求收益，转债市场在此轮走出结构性表 现，以银行转债为代表的底仓类个券估值大幅抬升，金融地产强势延续。截至 2025 年春 节前后，权益市场依然大体延续 2024 年 10 月后的流动性牛市行情。
全年宏观扰动项多，何以迷雾行舟？截至 2025 年春节期间，几大前期交易主线均已 出现较大变化且展望 2025 全年依然保持较高的不确定性： （1） DeepSeek 及豆包的出现及其高成熟度对于算力板块的交易格局产生了重大 的重构。英伟达链条短期面临调整压力的同时，AMD 系、国内互联网等国 产大模型潜在玩家及其 capex 链条上的环节等都面临巨大机遇，相较 2024 年 AIGC 浪潮近乎完全由海外驱动出现巨大转折。继续展望 2025 年，国内外 AI 浪潮的交替前进或更快地迭代都可能发现，交易逻辑的更新或也要加速。 （2） 关税政策这一落地转化为明确的冲击。截至目前已落地的对国内加征 10%关 税以及对加拿大和墨西哥征收 25%的关税都对国内出口企业产生不算小的 影响，而参考特朗普上一任期内关税政策的往复调整，出口板块的交易是否 从灰犀牛压制转向风险落地、以及再往后可能的风险化解都存在较高不确定 性。 （3） 1 月 22 日多部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，则 进一步强化资产荒背景下险资、社保、养老保险等中长期资金对权益市场的 影响能力。展望 2025 年，其中关于引导中长期资金投资权益比例提升、长 周期考核、优化投资生态等举措的执行与对权益市场的影响也有值得全年持 续观察的必要。
叠加两会前对国内消费刺激政策预期博弈、国内经济修复成效的验证、乃至资本市 场支持及强监管述求的交织等，影响权益市场的多项因素均表现出较低的可预测度，展 望 2025 年或更接近混沌状。在权益市场的层层迷雾之下，可以做的是聚焦到对转债市场 的有效影响，抓住以下几个更具确定性的事项： 市场或依然由流动性主导，短期业绩为更劣后的影响要素。回顾历史上几次大牛市， 2014.06-2015.06 的那轮会显得较为特殊——并非由盈利推动，而是流动性，也即无论是中长期贷款增速还是上市公司的经营指标，都是在 2016 年才开始看到改善，而牛市的过 程中这两个指标都是下行的，上行的是两融余额、成交额等流动性指标，这一情景与 2024 年 10 月以来的行情则更为贴近。 展望 2025 年内外需及投资环境或都较难支撑上市公司在经营层面有足以推动全面 EPS 上行而带来大行情的机会，当前依靠流动性推动板块 PE 上行的形式与 2014-2015 年 更为相似，后市可重点关注两融余额、龙虎榜个券成交额占比等流动性指标，以跟踪市 场热度，年初暂处在短期盘整阶段内，但考虑到春节后外围关税的压制落地、国内政策 预期博弈窗口、财报空窗期、国内 AI 浪潮兴起等因素变化，以散户/游资为主的流动性回 归或有望再度迎来一轮市场活跃期，重点可关注估值驱动的概念/主题性板块。
权益市场近期还有来自险资等因资产荒而注入到低波红利/高股息板块的流动性，考 虑到 2025 年利率水平或将长期维持在较低位，低利率环境下资产荒大概率延续，以及相 关部委对中长期资金入市的全力支持，红利资产的流动性注入是 2025 年另一层面的机 会，但有两个细节值得关注： （1） 虽然资产荒逻辑持续存在，但其依然有较强的阶段性表现分化：首先与万得 全 A 的相对收益阶段性较明显，其次与前述主题性板块具有较明显的跷跷板 效应，尤其在市场进入非单边的震荡期时也更为明显。
（2） 之于转债市场，红利类资产除了银行转债外并不多，银行、公用、环保及交 运类 ROE 较稳定的行业且 2023 年股息率高于 4%的红利转债仅 12 只（其中 8 只为银行转债），所以首先由资产荒到红利类股票再到红利转债的传导路 径并不顺畅。其次，“类红利转债”（包含化工、电力设备、机械等 ROE 较不 稳定行业且股息率高于 4%的转债）共有 32 只，但其一方面波动明显大于权 益红利指数以及红利转债，另一方面 24 年 12 月以来其表现也不跟随权益红 利指数及红利转债，若将其简单同等的纳入资产组合，或会产生较多超预期 的波动。
总结而言，考虑 2025 年偏弱的宏观复苏预期，2025 年权益市场或依然是由流动性 驱动的行情，包含两个方面：（1）由非主流机构投资者注入的流动性，关注两融余额、 龙虎榜个券成交额占比等流动性指标，并关注持续性，春节后由于政策博弈期、业绩空 窗期以及国内 AI 产业浪潮兴起，板块上由估值驱动的非顺周期行业的主题/概念炒作方 向或更值得关注。（2）由资产荒的险资等注入的流动性，关注两个细节：①资产荒逻辑 持续存在，但红利资产在交易上节奏明显，与前述主题炒作有较明显跷跷板效应；②受 制于红利转债容量较小，以及“类红利转债”波动偏大且波动不同步等因素，由资产荒 →红利股票→红利转债的传导路径并不通畅，险资资产荒或更多从偏债型转债的方向传 导至转债市场。
（一）供需：扭转信号显现，市场格局重构
1、供给恢复信号频频，底仓焦虑或可缓解
信号一：破净转债久违过会。2024-10-17 南京医药、2024-12-09 太阳能分别公告转 债发行获深交所上市委审核通过。若严格考虑以最近一期经审计财报的净资产作为计算 分母，南京医药取 2023 年年报的 BPS 为 4.91，在 10 月 17 日公告批复日前后其 PB 在 1 上下波动，太阳能为近 2 年以来首只严格意义破净上市公司的转债通过上市委/发审委批 复。截至 1 月 27 日尚未实施的破净转债尚有 7 只，合计余额 369.5 亿元，约占全部待发 预案的 27.55%，其中有 4 只为银行，另有陕西国资委旗下的陕建股份，有望缓解 2025 年 底仓进一步缩容的焦虑。
信号二：监管审批节奏加速。将董事会预案、股东大会通过记为“上市公司主导流 程”，证监会受理、发审委/上市委通过、同意注册记为“监管主导流程”，分别统计 2023 年以来当月各流程发生变化的总频次可以观察审批节奏变化。2024 下半年以来监管主导 流程审批速度明显有所恢复，待发预案有望在 2025 年应发尽发。考虑本轮再融资限制主 要系 2023 年以来权益市场偏弱，其作为资本市场供给侧改革的举措之一为权益市场托市 而出台。当前权益市场已恢复至相对健康的水平运行，市场再融资述求积蓄，2025 年或 可见限制放松，2024 年 9 月以来定增发行已明显恢复。
净供给测算：净供给预期延续收缩，但收缩斜率或大幅放缓。退出端，2022-2024 转 股退出总额占全市场余额比例来到相对稳定的 10-15%的区间内，假设 2025 年转股退出 占明年期初余额的比例为近三年均值即 13.06%，2025 年转股退出转债预计约 944 亿元。 但 2025 年或为到期大年，2025 年到期转债约 787 亿元，也即 2025 年合计退出转债约 1731 亿元。供给端，2019-2021 年转债热潮下发行节奏快，发行总额占期初待发预案总额 比例超过 100%，2022 年后发行恢复冷静。考虑前述审批节奏加速恢复，预计 2025 年发 行节奏或恢复至 2022-2023 年的水平，假设 2025 年可发行约占年初待发预案 80%的转 债，也即约发行 1073 亿元，2025 年净供给收缩 658 亿元，相较 2024 年净供给收缩约 1333 亿元，斜率明显放缓。
底仓类净供给测算：底仓类转债缩容在 2025 年或见反转。从历史 AA+、AAA 转债 合计余额及占比，和余额在 20 亿元以上转债合计余额及占比观察，此类底仓券占全市场 比重约在 2022 年初达到定点后持续下行，总额约在 2023 年初达到顶点后持续下行，进 而引申为近期市场严重的“底仓焦虑”，那么真的 2025 年底仓会继续快速缩容吗？ 以发行总额分类，2025 年待发预案中 20-50 亿及 50 亿以上的转债分别有 557.8 亿元 及 290.0 亿元，假设以 80%的概率在 2025 年发行；20-50 亿及 50 亿以上余额且 2025 年 内到期转债分别为 87.9 亿元及 570.3 亿元，以及考虑 1364.2 亿元和 2353.5 亿元未到期但 可能以 13.06%的预期概率转股的转债。预期 2025 年 50 亿元以上转债或延续较快速收缩 趋势至 2301 亿元（主要系 500 亿余额浦发转债到期），但作为较好替代的 20-50 亿元转 债或将由 2024 年底的约 1375 亿元回升至 1555 亿元，“第二梯队”的底仓品种紧张程度 实际反而出现较大缓解。
综上所述，近期审批节奏及对破净转债态度出现改善，2025 年发行节奏或加速恢复 至 22-23 年水平；2025 年退出节奏或无较大变化，其中规模较大的个券到期明显偏多。 2025 年转债市场净供给或收缩不到 700 亿元，缩容的斜率明显放缓；底仓类转债中 20- 50 亿发行规模的二梯队转债或在 2025 年转向增长，50 亿以上规模的一梯队转债余额因 浦发转债到期原因收缩较明显。2023 至 2024 年持续的底仓焦虑以及不低的到期转债量 导致市场对 2025 年转债市场净供给依然悲观，但我们观察一方面转股或有所减少，更重要的是供给或大幅扭转，2025 年转债净供给或无需过度担忧。
2、主要增量资金来源变化，市场定价也有新变化
转债需求端，更保守的资金成为市场重要边际增量。其一，以转债持有人结构观察， 理财、险资、年金及社保为代表的偏绝对收益类资金占全市场比例在经历 2023 年的回落 后于 2024 年震荡上行。其二，公募虽然也在增长，但结构上也是更保守的资金在增加。 以基金二级分类观察，以前主要的增量二级债基在 2024 年持有转债市值大幅缩减，一级 债基及转债 ETF 成为主要增量来源。相较二级债基，一级债基普遍对波动性更敏感，对 应持仓上也更偏保守，转债 ETF 则基本按照余额加权配置，也天然更倾向低波且规模较 大的个券。
转债市场定价伴随资金面出现了新变化。其一，由于前述偏保守类的资金对产品净 值回撤的要求较高，实际操作上更偏右侧，若以主流固收+公募基金类别近 3 月业绩表现 反应市场的踏空情绪的变化，2024 年 4 月底、12 月初达到阶段性高点时，市场都出现了 较明显保守类资金追涨的情况（转债估值独立于权益市场抬升）；其二，保守类资金追涨 带来估值抬升并非均匀，从前述两次的分平价拟合溢价率观察，低平价分组的转债估值 修复在期初会更明显，或也印证当时为风格上偏保守的资金在注入市场。
综上，转债市场的资金面在 2024 年出现了较大的结构性变化：①险资为代表的绝对收益类资金在增大其在转债市场的占比，②公募内部结构变化——二级债基不再是主要 增量，风格偏保守的一级债基及转债 ETF 为新增量来源。资金面的变化带来的是定价上 的变化：①保守资金交易相对偏右侧，可通过关注主流固收+产品净值反映其踏空情绪来 预测转债估值抬升的阶段性机会；②保守类资金推动估值抬升时非均匀，低价转债或更 受益。
（二）条款：下修&强赎强意愿或延续，回售风险大体化解
1、下修大年过去，后市仍值期待
2024 年是下修大年，上市公司下修意愿有增强。2024 年以来，受正股表现偏弱影响， 转债市场下修触发大幅增加，全年触发了 1116 次下修，其中有 203 次选择了提议下修， 约占 18.19%比例明显高于 2023 年的 11.92%，反映 2024 年上市公司对转债的下修意愿 明显有增强。2024 年在所有下修个券中，下修到底（含基本到底，即距离下修底价 5%以 内）的个券占比维持高位，达到 61.26%相较 2023 年的 61.40%相差不大，或均反映了公 司较强的促转股诉求。
2025 年下修博弈依然不可忽视的两点原因： （1） 上市公司在保留下修灵活性，只待 2025 年更好的窗口：从近 2 年发布不下 修公告的情况统计看，选择不设置承诺期（也即滚动触发）的比例大幅提升 至 30-50%左右较 2023 年当月普遍在 10-20%提升明显，其次设置承诺期的 时长由 2023 年的平均 141 天下降至 129 天。上市倾向于保留下修的灵活度， 2025 年若有较好的行情表现，或再迎下修密集窗口期。 （2） 临期转债、弱波动行业占比提升，下修诉求强化：拆解当前股价低于下修触 发价的转债时，2023 年底与 2024 年底的结构亦有变化。其中进入回售期的 转债数量大幅提升，公司转股的急迫性更高；此外，医药生物、基础化工、 公用事业、建筑装饰等相对偏低波的行业数量在增多，也可以理解为由于较 长时间供给受限，而在 2024 年的牛市中有强股价上涨逻辑的个券较多已实 现强赎促转股，剩余未转股个券或更高度依赖下修条款的运用。
2、强赎意愿持续强化，回售压力或更聚焦少量个券
2024 强赎高频次、高概率、高存续期。受益于 2024 年 9 月以来权益市场的强势行 情，较多转债实现了快速的平价修复以及强赎条款触发（2024Q4 合计有 77 次强赎/不强 赎公告）。而与下修条款类似的情况在于，①强赎的转债在逐渐“老龄化”，实施强赎的 转债平均存续期在持续增加，考虑到 2023 年 10 月以来转债供给持续偏弱，转债老龄化 或将延续，对发债主体而言促转股的时间压力持续在增长；②持续 2-3 年的权益弱市叠 加转债供给收缩，剩余个券触发强赎或都更困难，也即对强赎窗口更加珍惜。
价格大幅修复，回售风险收敛。2024年对于回售条款是转债历史上较为特殊的一年： 进入回售期的转债大幅增加、超低平价转债占比高、信用风险暴露使得转债大范围破面， 三因素叠加导致回售条款成为事实上的风险（转债价格低于 100 元才更愿意执行回售）。 但展望 2025 年，受益于权益回暖及转债信用风险化解，超低平价及破面转债大幅缩减， 回售风险或再难面状扩散，重点关注高风险个券即可。
（三）估值：债性偏贵，股性结构分化
1、债性估值：资产荒延续，底仓高估值或高位震荡
资产荒在转债市场的外化：底仓类转债估值持续拉升。险资等资产荒前述已讨论其 通过权益的介导途径并不通畅，但其对偏债型转债估值的影响却异常明显。截至目前， YTM 中位数整体仍在零值以下，转债债性估值难称之为“便宜”。将转债市场 YTM 中位 数作为债性估值水平，与十年期国债收益率计算利差，截至 1 月 27 日“10Y-转债”差值 已经达到 2.69pct，也即从相对利率环境的估值角度看，转债债性估值依然偏贵。相对整 体债性估值而言，金融、高评级、大余额等具底仓属性的转债债性估值更高，普遍达到 历史极值区间。
估值难回前低，但高位也不那么容易维持。考虑到国内或将在一个较长的周期内均 处在低利率环境下，使得资产荒是一个持续存在的逻辑。展望 2025 年，偏债型转债的债 性估值或将再难回到此前的低点，但年初极高的估值也并非牢不可破。回溯到 2024Q2， 彼时随着转债市场成交持续升温，机构构筑底仓行为催生转债走出结构化表现。按“持有基金家数”分组计算 24Q2 涨跌幅，具有更多的基金持有的转债上涨显著优于其他组 别，印证在资金涌入的过程中机构偏好对个券表现的助推。但与此同时，随着 24Q3 市场 成交退坡，机构行为的快进快出也同样返还了这部分超额收益。总结而言，随着 2025 年 年初强劲资金回流的放缓，极高位的债性估值或有回调机会，而后全年大概率在偏高位 震荡。
2、股性估值：估值修复尾声阶段，平衡或更具性价比
估值内生修复或已结束，风险在积蓄。视角一：转债隐波与股指期权隐波，其缺口 在经历了牛初的扩大，再到 11 月后股指期权隐波回落的自然收敛，再到 12 月初转债隐 波补涨直至缺口接近彻底收敛。也即从权益驱动转债估值修复的角度，转债估值的内生 修复阶段或已结束，往后的估值抬升需要更多的逻辑支撑。视角二：权益驱动的转债估 值修复结束后但转债估值依然维持高位，除了前述由资产荒推动的转债资金流入，还可 以从市场赚钱效应解释，虽然指数横盘震荡，但市场的高波动性依然可以对转债的期权 价值提供更好的支撑。
估值快速修复下或存在掣肘，关注权益市场表现。“估值修复指数”（百元溢价率移动均值+2 倍标准差-当前百元溢价率）/4 倍标准差），通过统计的方式指向估值水平或存 在走廊上限，具体水平为近 100 个交易日的“均值+3 倍标准差”，修复指数在 2024 年内 与中证转债指数未来 70 天收益率存在高相关性。2025 年年初百元溢价率已接近“均值 +3 倍标准差”的走廊上沿，理论上行空间显著压缩，修复指数亦降至负值区间。结合前 述分析，在无其他增量支撑的情况之下，当前估值的维持高度依赖权益市场的高预期， 短期内体现为易上难下，股性估值短期亦看调整为主。
低平价高估值、高平价弱逻辑，中等平价或更值关注。本轮反弹初期转债市场并未 获得明显资金净流入，转债估值持续承压，这是中高平价估值修复偏弱的原因之一；其 次，2024 年中经历了一波少见的破底及破面潮，原因则是转股困难，而权益市场全面反 转且预期向好之后，破底及破面转债均向债底或面值靠近，进而推动低平价转债估值强 势修复。 展望后市，关注中等平价区间转债估值的相对优势。在经历近期的估值抬升后，低 价转债的修复已基本完成，低平价区间估值进一步修复空间或不大。且权益市场展望也 不够清晰，当前转债市场也面临较大的强赎条款压制，高平价区间的估值修复逻辑不够 顺畅，估值抬升天花板有限。中等平价的转债普遍价格适中，向上有弹性，向下有债底， 在权益市场展望不清晰的当下有更强的容错率，后市重点推荐关注中等平价区间转债的 配置机会。
展望 2025 年，虽然权益市场迷雾重重，但抓住市场依然由流动性主导这一主要矛 盾，流动性有支撑之下多头思维不可弃：①当前相关部门对权益市场的稳定良性运行有 强述求，无论是社会面、金融机构还是“国家队”的流动性均对市场有支持，大方向上建 议保持多头思维。转债股性估值暂时偏高的矛盾视春节后权益市场表现大概率会得以解 决（权益涨则自然消化，权益跌则大概率转债估值难以支撑开始回落），在估值消化前， 双低转债也可以较好地跨越混沌；②资产荒的延续确定性高，但债性估值在历史极值高 位能否维持确难明确，而且权益机会不弱，不考虑资金属性的情况下，优先推荐弹性配 置，债性仓位可待回调后关注，或者做下沉配置。 总结而言，权益宽幅震荡且有下方支撑的环境下，对转债这类资产的适配性强，依 然建议保持多头思维，细节上则是转债品种的选择（双低风险收益比高、临期博弈机会 多）。虽然结合市场环境并不推荐过高的债性方向配置，但考虑到部分属性的资金对回撤 以及收益率要求不同，债性方向的配置可以优先关注第二梯队转债。
（一）弹性品种选择：双低和临期中寻找估值洼地
1、超低清晰度的环境下，双低风险收益比更佳： （1） 虽然全年资产荒逻辑预计持续存在，但前述债性品种尤其底仓转债当前估值 偏高，脱离资金属性单纯从风险收益比看，当前性价比不高。 （2） 权益流动主导而非基本面驱动带来的第一变化即高波动、弱逻辑，叠加国内 刺激政策、外围关税政策及地缘政治关系和当前相对不算低的权益市场估值， 都为 2025 年权益市场研判增加了迷雾，配置过多股性品种或难控回撤。 （3） 弱宏观预期以及强产业趋势的版块容量偏小，使得流动性驱动的行情下行业 轮动加速，交易难度陡增。之于权益市场，或许寻找主线以及更积极的右侧 交易是好的选择，但转债可以通过双低这个类别作为工具以较低的成本完成 左侧布局，且或不会丢失过多收益率。 （4） 以传统双低的价格+转股溢价率筛选会发现 2024 年并未较好的起到控制回 撤的作用，主要来自于 2024 年的信用冲击下低债底的转债出现了较大的风 险暴露。展望 2025 年，虽然信用冲击的可能性大幅降低，但考虑当前极低 的破面/破债底率，市场或许偏乐观，故有必要将债底因素纳入考虑以提前规 避风险，我们构建了新式双低转债策略。 将债底因素加入策略考量，将价格因子调整为纯债溢价，即新式双低值=纯债溢价（或 回售溢价，取较小者）+转股溢价率*100，取新式双低值低于 60 作为策略参考容量。从 回测结果来看，2024 年初以来，新式双低策略累计上涨 13.82%。
2、临期转债负面因素或已充分 price in
首先的问题在于临期转债对时间价值的丢失有明显加速，如何看待临期转债估值压 缩？
（1）从不同剩余期限转债近几年百元溢价率的表现可以看出，事实上剩余不足 1 年 的转债的估值压缩在 2023 年初就开始了，在 2023 年末达到了高峰，随后全市场估值压 缩的过程中，临期转债百元溢价率压缩幅度明显更低。 （2）从不同剩余期限的转债个券拟合溢价率偏离度看，剩余期限不足 1.5 年的转债 亦有更明显偏负的拟合溢价率偏离度，也即代表估值明显低于市场均衡水平。
剩余期限小于 2 年的临期转债中，下表个券价格或至少转债估值已经对临期这一负 面压制因素进行定价，在重点分辨个券促转股预期后可关注。
（二）底仓方向选择：适当做下沉
一方面高评级（尤其央国企背景）转债 YTM 来到历史低位，以 AAA 评级偏债型转 债 YTM 中位数为例，已接近 2023 年 5 月附近的峰值；另一方面，虽然中等评级（AA、 AA-等）转债 YTM 亦有明显下行，但其与 AAA 转债的利差依然维持在较高位，且近期 有扩大趋势，或体现为二梯队偏债型转债性价比的抬升。 此外，平衡/偏股型转债的规模较大的个券（AAA、国企、大规模等）亦有明显的估 值抬升，以山路转债较为典型，近期其平价大幅回落时，转债价格甚至仍有上行，从平 价/转股溢价率的估值体系，其性价比在持续丢失，且 YTM 为负即债性估值支撑极弱。 当本轮转债市场的资金净回流趋向于结束时，此类“高安全边际”的第一梯队转债或将 面临压缩压力，后市可重点关注二梯队转债。
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