1.1 西南地区工业气体龙头
侨源股份是是一家专注于高纯度气体研发、生产、销售和服 务的综合气体供应商。经过近二十余年的发展，公司已建立品类 齐全、品质优异、布局合理、响应及时和配送可靠的气体供应和 服务网络。公司产品覆盖高纯氧气、高纯氮气、高纯氩气、医用 氧气、食品氮气、工业氧气、二氧化碳、氢气、各类电子气和混 合气等多种气体，客户范围覆盖冶金、化工、军工、医疗、食品 等传统行业以及新能源、半导体、电子信息、生物医药、新材料 等新兴产业。 侨源股份下属气体生产、物流配送、机械制造、电力等子公 融会贯通一次能源、二次能源、能源配套三种优势，在行业内率 先实现“电—气—化工容器”的完整产业链。 公司目前的主要供气模式式包括液态气体、管道气体、瓶装 气体。液态气体：利用自有空分装置生产液态气，并通过专用的 槽车或分装在杜瓦瓶内送达客户，储存于客户处的储罐内或直接 供其使用；管道气体：在客户（群）现场或周边建设空分气体生 产装置，向单一客户供应或通过管道向园区内客户群供应工业气 体；瓶装气体：经充装、混配等工艺生产瓶装单一气体或混合气 体，销售给下游客户。
坐拥四川、福建两大生产基地，并辐射周边地区。在四川地 区，公司拥有西南地区最大的全液态空分气体生产线，在原有都 江堰、汶川两大生产基地的基础上，又相继建设眉山、金堂、德 阳三大生产基地。（目前金堂基地、眉山基地已进入正式生产状态、 德阳基地处于在建状态）。产品以液态气、管道气和瓶装气为主， 满足以川渝经济圈为核心的西南地区客户群需求；在福建地区， 公司拥有一套生产能力为 25,000Nm³/h 的空分气体生产线和一套 生产能力为 40,000Nm³/h 空分气体生产线，产品主要以管道气方 式满足闽光钢铁、宝钢德盛等客户的气体需求，同时将富余液体 产能在福建及周边地区进行销售。
在建工程较多，布局特气市场。根据公司 2023 年年报，公司 主要产品产能利用率在 35-80%之间，其中液氮产能利用率最高， 为 77.47%。公司目前在建产能较多，各类产品均有产能扩张，积 极布局特气市场，满足下游客户需求。
生产工艺成熟，产品纯度高。公司采用低温精馏法来制取氧 气、氮气及氩气。低温精馏法是指把空气压缩、冷却后，利用不 同气体组分沸点的差异进行精馏，以实现从空气混合物中分离各 组分气体的目的。低温精馏法具备工艺成熟、产品纯度高、生产 成本低等特点，适合大规模工业化生产，是目前使用最为广泛的 空分气体生产方法。
液态和瓶装工业气体主要通过车辆进行运输，公司的物流模 式以自主配送为主，同时以有资质的第三方配送为辅。自主配送 方面，晨源物流、晨源气体、福州侨源均已取得《道路运输经营 许可证》，并拥有槽车、货车等运输车辆，运输方式全部为公路运 输，半径 300 公里内均可一日送达；第三方配送方面，公司与 20余家有资质的物流公司签署了物流运输协议，对公司的配送能力 进行有效补充。
根据行业销售模式，管道供气一般通过现场制气的方式开展， 即针对特定客户“一对一”或“一对多”直接管道供气，少量富余液态 气体对外销售（销售模式与液态气体相同）。公司通过前期的市场 调研和客户需求分析了解目标客户个性化用气需求后，在客户生 产现场就近建设、运营生产基地，为特定客户输送管道气，并与 其建立长期牢固的合作关系。
1.2 股权结构集中
公司实际控制人为乔志涌，直接持有公司 71.10%的股份。 张 丽蓉为乔志涌配偶，乔坤为乔志涌之弟，乔鑫为乔志涌之女。乔 志涌及其一致行动人合计持有公司股份 88.97%，公司股权集中。
1.3 公司营收整体趋势上行，盈利水平较为波动
公司营收整体上行，盈利短期承压。2017 年-2023 年公司营 收从 5.28 亿元上升至 2023 年的 10.22 亿元，营业收入整体接近翻 番。归母净利润方面，2017-2019 年同比增速分别为 174%、93%、 15%，2023 年公司盈利止跌回升，同比增长 73%，实现 2.03 亿 元。2024 年前三季度实现归母净利润 1.29 亿元，同比下降 16%， 盈利短期承压。
氧气和氮气是公司主要收入来源。公司主要产品是氧气、氮 气和氩气，三种产品贡献公司大部分收入，氧气的收入较为稳定， 近年来稳定在 4 亿元以上；氮气收入增长较快，从 2017 年的 1.30亿元上升至 2023年的 3.92亿元；氩气 2023年收入约为 8400万， 未来有望突破亿元大关。公司基本盘业务经营稳定。
2020 年以来，公司综合毛利率和分产品的毛利率均出现一定 幅度的下滑，其中综合毛利率由 2017 年的 54.69%下降至 2022 年 的 30.74%，2023 年毛利率有些许回升，为 34.17%，我们看好公 司盈利水平持续改善。
2.1 工业气体——现代工业的血液
工业气体因其下游应用领域涉及到国民经济的诸多基础行业， 被称为“工业的血液”，对国民经济的发展有着战略性的先导作用。 工业气体产品种类繁多，按照气体制备方法的不同，工业气体可 以分为空分气体和其他工业气体两大类，其他工业气体又包含合 成气体和特种气体。 在工业生产中，空分气体主要通过分离空气制取，主要品种 包括氧气、氮气和氩气。该等气体品种是空气的主要成分，在常 温下均为气态，在空气中的体积占比一般为 20.95%、78.08%、 0.93%。合成气体主要指乙炔、氢气、二氧化碳，该等气体的制备 方法与空分气体截然不同，应用领域也有较大差别。特种气体一 般是指在部分特定领域应用的气体产品，根据纯度和用途又可以 细分为高纯气体、标准气体和电子特种气体，如氦气、氖气、氙 气、臭氧等。特种气体用量虽小，但对纯度、杂质含量等指标有 较高要求，经济价值较高。在工业气体产品中，空分气体应用领 域最为广泛、使用量最大，占据最主要的市场份额，约占全部工 业气体产品的 90%以上。
工业气体是现代工业的基础原材料，在国民经济中有着重要 的地位和作用，广泛应用于冶金、化工、军工、医疗、食品、机 械等传统行业以及光伏、半导体、电子、生物医药、新材料、新 能源等新兴产业，对国民经济的发展有着战略性的支持作用，因 此被喻为“工业的血液”。
在空分气体中，氧气、氮气和氩气具有特定的物理和化学特 性，是现代工业的重要基础原料，广泛应用于国民经济众多领域。 现阶段，冶金和化工行业消耗的空分气体数量居各行业之首，新 能源、半导体、电子信息、生物医药、新材料等多个产业的快速 发展也极大地拓展空分气体的应用领域，市场空间十分广阔。 氧气化学性质比较活泼，通常在工业生产中作为氧化剂或者 助燃剂，广泛用于冶金、煤化工、浮法玻璃、金属切割与焊接等 工业生产过程，在新能源、新材料、环保等战略新兴产业中的应 用也在不断拓展。此外，按照国家标准生产的医用氧气还可以用 于医疗及医药。
氮气化学性质较为稳定，在冶金、化工、电子信息、半导体、 浮法玻璃、晶硅电池、磁性材料等工业生产中被用作保护气，在 天然气管道输送中作为置换气。由于液态氮气温度非常低，在金 属低温处理过程中应用广泛；氮气无毒无味，因此液氮也被用于 食品冷冻及食品、药品的包装。
氩气是一种惰性气体，化学性质十分稳定，在冶金、电子信 息、半导体、晶硅电池、金属焊接等生产过程中被用作保护气， 在照明工业中被用于填充气体。
2.2 国内工业气体市场稳定增长
工业气体增长与经济增长高度相关，受益于中国经济的持续 高速发展，工业气体行业也迎来黄金发展期。自改革开放以来， 我国宏观经济保持了四十多年的 持续发展，冶金、化工、机械制 造、电子信息、半导体等空分气体下游行业不断 发展壮大，对空 分气体的需求量持续增长。2010 年，我国工业气体市场规模仅 为 410 亿元，至 2019 年，我国工业气体行业市场规模增至 1,477 亿 元，年均复合增长率达 15.30%。
工业气体的主要下游产业为钢铁、石化、其他化学品和电子 产品。其中，氧气和氮气是两种消耗量最大的工业气体产品。2019 年，在工业气体市场用于钢铁工业的工业气体约占中国市场 总量的 24%，规模为 355 亿元；用于石化工业的气体需求占 13.20%，其他化学工业需求占工业气体市场总量的 10.20%。随 着工业气体在半导体、医疗保健、光伏产业和冷冻食品等领域的 广泛应用，这些领域对工业气体的需求总量将会进一步增 加。
一国的工业制造规模与工业气体市场规模全球占比应当相匹 配。 2019 年，中国工业增加值占全球工业增加值比重为 24%，而 工业气体用量仅为全球的 17%，严重不匹配，我国工业气体仍有 较大增长潜力。
2.3 第三方外包气体模式占比有望提升
根据供应模式的不同，工业气体行业的经营模式可以分为自 建装置供气和外包供气两种，而外包供气又分为液态气体、管道 气体和瓶装气体三种供气模式。
自建装置供气：自建装置供气通常是指下游企业自行购买并 运营空分设备，以满足自身用气需求。 外包供气：外包供气是下游企业基于成本和专业化分工的考 虑，将非主业的供气业务外 包给专业气体供应商，由其向客户提 供全方位用气服务的经营模式。 由于自建装置前期投入很大，且对运营和管理能力要求较高， 出于降低成本、 集中精力发展主业的考虑，越来越多的国内企业 选择将气体供应业务外包，外包供气模式成为行业主流模式。
半导体、新能源、电子等战略新兴行业带动工业气体新增用 量快速增长。基于新兴行业客户用气特点，新兴行业客户将以第 三方供气为主。随着战略新兴行 业发展，我国第三方供气的市场 渗透率还将进一步提高，预计到 2024 年增至 64%。除此之外，由 于工业气体行业客户粘性强，龙头企业可以获得更快速地成长。
3.1 区位电力成本优势明显
空分气体是通过分离自然界气体所得，其生产成本主要为设 备运行时所产生的电力成本。公司自产气体的主要成本为电力成 本，2023 年占比超过 76%。
公司现有三个生产基地，福州基地、都江堰备用基地的用电 价格与当地市场电价不存在较大差异；汶川基地位于四川省阿坝 藏族羌族自治州，区内水电资源丰富。根据公司招股书披露，汶 川基地 2019 年至 2021 年电力平均采购单价为 0.27、0.25、0.27 元/度；福州基地电力平均采购单价为 0.51-0.52 元/度；都江堰基 地电力平均单价为 0.41-0.59 元/度。
公司生产体系完整、高效，规模化生产显著降低产品生产成 本，根据公司招股书披露，产能为 2,200Nm³ /h 的小型空分设备单 位 能 耗 约 为 950kWh/m³ ， 而 公 司 目 前 主 要 生 产 线 产 能 为 30,000Nm³ /h 的大型空分设备单位能耗为 620kWh/m³ ，与小型空 分设备相比能耗大幅下降。
3.2 自建高效物流体系
公司的物流模式以自主配送为主，同时以有资质的第三方配 送为辅。自主配 送方面，晨源物流、晨源气体、福州侨源均已取 得《道路运输经营许可证》，并 拥有 90 余辆槽车、货车等运输车 辆，运输方式全部为公路运输，半径 300 公里 内均可一日送达； 第三方配送方面，公司与 20 余家有资质的物流公司签署了物 流运 输协议，对公司的配送能力进行有效补充。
在道路通行无障碍的情况下，公司可提供全年 365 天不间断 的物流服务，并创新使用新兴技术手段，对客户液位信息和远程 物流信息进行实时监控，为客户提供更加及时、可靠的物流配送 服务，并可实现对不同客户和气体品种配送的及时调配，有效降 低物流成本。 借助较强的物流配送能力，公司大部分零售气采用包送形式 销售，根据公司招股书披露，报告期内自主运输占比超过 85%， 外购第三方物流费用仅占 10%-15%，而可比公司中，金宏气体外 购第三方物流占比约为 20-25%，华特气体外购第三方物流占比约 为 30-40%，公司自主运输占比处于可比公司中的较高水平。
3.3 内外并举，多举措推动公司新成长
收购二氧化碳行业优质资产。2025 年 1 月，公司发布公告称 将以现金收购的方式获得宏晨化工控股权。宏晨化工是一家专业 从事二氧化碳事业的企业，主要生产食品级液态二氧化碳、工业 级液态二氧化碳、高纯二氧化碳、食品级干冰。目前年产液态二 氧化碳约 12 万吨/年、食品级干冰约 3 万吨/年。收购完成后，将 进一步扩大公司在二氧化碳领域的产品布局，提高公司产品多元 化水平，从而对公司盈利能力、业绩增长等产生积极影响，有利 于公司业务的进一步拓展和提升。 对管理团队及核心骨干实行股权激励。为确保公司发展战略 和经营目标的实现，对公司董事、高级管理人员、中层管理人员 与核心骨干等两百余人进行股权激励，并对 2025-2027 财年制定 详细的业绩考核要求。我们认为，此举有助于公司进一步建立、 健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司管理团 队及骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团 队个人利益结合在一起，有利于提升公司的市场竞争能力与可持 续发展能力。
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