京东物流股份有限公司（以下简称“公司”）定位为中国领先的技术驱动的供应链解 决方案及物流服务商，以“技术驱动，引领全球高效流通和可持续发展”为使命，坚 持“体验为本、技术驱动、效率制胜”核心发展战略，致力于成为全球最值得信赖的 供应链基础设施服务商。
1.1商流赋能物流产品丰富
公司前身为京东集团的物流部门，逐渐成长为领先的一体化供应链物流服务商。2007 年，公司前身的京东集团物流部门成立；2017 年，公司成为独立经营的物流集团公 司，并为外部客户提供服务；2021 年，公司在港交所上市。
京东集团为公司控股股东，刘强东先生为实际控制人。截至 2024 年 6 月 30 日，公 司控股股东京东集团通过京东科技集团持有公司 63.31%股份，刘强东先生则持有公 司控股股东京东集团 11.6%股份（71.5%投票权），为公司实际控制人。此外，股权激 励计划受托人汇聚信托有限公司通过信托计划持有公司 7.71%股份。
公司自带电商基因，基于更深的商流理解，面对企业客户（B 端）和个人客户（C 端）， 针对不同业务场景，提供丰富的物流服务和产品，主要的服务有仓配服务、快递快运 服务、大件服务、冷链服务以及跨境服务。
1.2组织架构持续优化调整
公司以效率和服务为导向，持续调整组织架构，保持组织生命力和战斗力。 2018 年，公司进行了史上最大规模的组织升级，形成“1844”的业务体系。此次组 织架构调整开始把更多的经营目标下放到产品条线，通过强化产品的能力去强化经 营，为公司创造更大营收规模。同时 2018 年底，公司在集团中率先试行 Big Boss 机 制创新，将权力下放到一线团队，让基层组织能够自主决策。 2020 年初，公司的核心战略升级为“体验为本、技术驱动、效率制胜”，随着战略的 升级，组织架构由“1844”升级为“6118”，即 1 个中台升级为 6 个中台职能，强化 中台的专业性能力；“11”包括 7 个产品、3 个技术业务和 1 个国际业务，“8”仍然 是 7 个区域和 KA 及销售发展部。同年 8 月，公司以全员信的形式宣布了新一轮组织 架构调整：“梦想 787”，即全国 7 大区域、8 个前台和 7 个中后台。 2023 年 4 月，公司组织架构进一步调整，成立供应链、快递、快运、国际业务等四 大独立事业部。具体分为两个方面，总部层面，推行事业部制，成立供应链、快递、 快运、国际业务等四大独立事业部，销售、产品、运营等职能部门并入以上事业部， 与业务之间不再需要跨部门沟通。在区域层面，取消原有 7 大区域划分，将省区作为 具体的经营单元，省区负责人将拥有更大经营决策、管理、人事任免等权利，直接向 总部相关事业部负责人汇报。调整后，预计管理更加扁平，经营效率有望得到提升。
2023 年 4 月，公司开启新一轮组织架构调整后，盈利水平持续提高。2023Q2 毛利率 为 8.3%，环比 2023Q1+3.8pcts；2024Q3 毛利率为 11.7%，相比于 2023Q1+7.3pcts。
1.3降本增利效果逐步显现
公司实现一体化供应链业务和快递快运业务双轮驱动，来自外部客户收入超 7 成。 2024Q3 公司营业收入 443.96 亿元，同比+6.6%。2024 年前三季度，公司实现营业收 入 1307.4 亿元，同比+9.5%。其中，一体化供应链客户和其他客户（快递快运客户） 收入占比分别为 48%、52%，二者占比基本保持平衡；来自京东集团和外部客户收入 占比分别为 30%、70%，收入主要来自外部客户。 公司在拓展收入规模的同时，成本管控方面也成效显著。2024 年前三季度，公司营 业成本 1170.6 亿元，同比+5.4%，低于营收增速（9.5%）4.1pcts。
公司增收降本效果显著，盈利能力和现金流持续改善。2024Q3，公司归母净利润 22.05 亿元，同比+928.8%；归母净利率 5.0%，同比+4.5pcts，环比+0.4pcts。2024 年前三 季度，公司实现毛利、归母净利润、非国际会计准则利润分别为 136.8、44.7、56.9 亿元，毛利率、归母净利率、非国际准则利润率分别为 10.5%、3.4%、4.4%，相比 2023 年分别+2.9pcts、+3.0pcts、+2.7pcts，公司盈利能力持续提高。同时，2024 年前三 季度，公司经营活动现金流量净额 135.8 亿元，同比+35.8%，现金流持续改善。（注： 非国际会计准则利润为期间（税后）利润对股份支付、无形资产摊销、金融资产公允 价值变动进行调整后的结果）
一体化供应链业务是公司核心业务之一。我们认为，一体化供应链服务商聚焦细分行 业，利用自身专业知识和运营能力，通过自有物流设施和网络以及整合社会物流资 源，为客户提供端到端物流服务。而合同物流是其常见的业务模式。下文为方便理解 和进行量化测算，一体化供应链（Integrated Supply Chain）、端到端物流（End to End Logistics）、合同物流（Contract Logistics）均代表相同含义。
2.1行业：万亿市场规模，竞争格局分散
2023 年全球合同物流市场规模超 2 万亿人民币，公司市场份额位居前列，但行业集 中度较低，竞争格局总体较为分散。2023 年，全球合同物流市场规模达 2,839.8 亿 欧元（超 2 万亿人民币），同比+3.5%。我们选择全球代表性的物流公司，测算行业集 中度。2023 年，DHL、京东物流、GXO、UPS、Kuehne+Nagel、Ryder、中国外运、DSV 合同物流业务市占率分别为 6.0%、3.8%、3.2%、1.9%、1.9%、1.6%、1.3%、1.1%，合 计 20.6%；而 2021、2022 年合计市占率分别为 17.6%、21.1%，行业集中度较低。
客户开发的长期性和不同行业专业知识（Know-how）的壁垒或是导致合同物流行业 格局较为分散的主要原因，但也是合同物流（一体化供应链）企业的核心竞争优势。 我们认为，合同物流企业发展一般要经历单一客户驱动、核心行业驱动以及多行业驱 动的过程，不同阶段需要的核心能力不同，但是都要以核心行业的核心客户和该行业 的 know-how 为基础。
中国为全球最大的合同物流市场之一，占 2023 年全球合同物流市场规模的 17.3%。 2023 年亚太区域合同物流市场规模达 1,077 亿欧元，同比+7.5%，占全球合同物流市 场规模的 37.9%，是全球市场规模最大的区域。其中，中国合同物流市场规模达 490 亿欧元，为亚太地区最大的市场，占比 45.5%；占全球合同物流市场规模的 17.3%。 中国合同物流市场规模 2023-2028 年复合增速预计为 6.7%，高于亚太和全球增速。 根据TI Research预测，2024年，全球、亚太及中国合同物流市场规模分别达到2,960、 1,154、534 亿欧元，同比分别+4.2%、+7.1%、+9.0%；预测到 2028 年三者的合同物 流市场规模分别达到 3,479、1,465、676 亿欧元，2023-2028 年复合增速分别为 4.1%、 6.3%、6.7%。
我们以 DHL Supply Chain 为例，看当前合同物流发展趋势和必要核心竞争优势。 2023 年，DHL Supply Chain 实现营业收入 169.58 亿欧元，同比+3.2%；实现 EBIT 9.61 亿欧元，同比+7.6%。从营收区域结构看，DHL 欧洲和北美区域营收占比分别为 44%、42%，全球化布局较为领先且更加均衡；从盈利水平上看，DHL 位居前列，再考 虑到收入规模的不同，DHL 的综合盈利能力更为领先。
满足不同行业客户全流程的物流履约需求和重视技术应用是 DHL Supply chain 处于 全球合同物流行业领先地位的重要原因。DHL Supply chain 针对所有垂直行业领域 的客户需求，以及不同收入规模客户群体的全渠道（omni-channel）履约需求，提供 不同的战略解决方案。
此外，DHL 十分重视数字化工具和自动化技术的应用。例如，DHL 针对全物流过程中， 使用 12 项的集成数字化和 6 项机械自动化技术，以提高效率和最大化效益。
2.2优势：行业知识丰富，软硬实力兼备
公司聚焦快速消费品、服装、家电家具、3C、汽车、生鲜等行业，为行业客户提供特 定的一体化供应链解决方案和服务产品。以消费品行业为例，公司提供面向行业的多渠道多场景的一体化供应链服务，包括线上多渠道仓配一体，线下多场景配送、BC 同 仓等基础物流解决方案，以及匹配物流效率最大化的仓网布局规划、库存规划、供应 链数字化。
我们认为，在一体化供应链行业，公司具备硬件和软件的多方面竞争优势。 高度协同的物流设施网络是硬件基础。公司拥有包括仓储网络、综合运输网络、最后 一公里配送网络、大件网络、冷链网络和跨境网络的高度协同的六大网络，构成了公 司对外提供优质供应链解决方案和物流服务的重要基石。截至 2024 年 9 月 30 日， 公司拥有超 3,600 个仓库，其中第三方运营的云仓数量超过 2,000 个，管理面积超 3,200 万平方米。截至 2024 年上半年，公司在全球拥有近 100 个保税仓库、直邮仓 库和海外仓库，管理面积近 100 万平方米。2024 年 10 月 15 日，公司官宣计划至 2025 年底全球海外仓面积将实现超 100%增长，同时进一步布局建设保税仓、直邮仓。 持续优化的物流产品技术是软件支持。截至 2024 年 6 月 30 日，公司已获得授权的 专利和软件超过 4,000 项，其中涉及自动化技术和无人技术的专利数量超过 2,000 项。2024 年前三季度，公司科技研发投入 26.6 亿元，同比-1.3%。公司经过多年技 术沉淀，共筑性能强大、安全、稳定的物流科技产品矩阵。公司在前沿供应链科技的 加持下持续提升效率，打造数智化的一体化供应链服务能力。
公司软硬实力兼备，不断开拓外部一体化供应链客群，收入规模持续扩张。京东集团 不仅是公司最大的单一客户，也是公司最大的一体化供应链客户，但公司外部客户收 入占比也在不断提高。2024 年前三季度，公司外部一体化供应链客户收入 232.6 亿 元，同比+2.2%，占一体化供应链收入比重 37.2%，相比 2018 年+15.9pcts。其中， 2024Q3 外部一体化供应链客户数量和单客收入分别为 5.9 万名、13.3 万元，同比分 别+9.4%、-7.4%，外部客户规模持续拓展。
公司快递快运业务凭借优质的服务质量、直接对接终端客户、整体运营效率提升，向 企业及个人客户提供安全可靠、时效领先、专业贴心的快递及快运服务，以及在此基 础上的多种增值服务。 快递快运收入成为公司收入高增的主要驱动力。我们测算京东快递快运业务收入（其 他客户收入剔除德邦股份收入，含跨越速运收入），2024Q3 收入 138.8 亿元，同比 +12.8%，高于整体收入增速（6.6%）；德邦股份收入 98.5 亿元，同比+1.0%，增速有 所降低，但是自 2022Q3 被公司收购以来，整体保持增长态势。
3.1快递：件量增速有望维持，公司服务品质领先
快递行业业务量高增，集中度进一步提高。2024 年 1-10 月，快递业务量 1,400.8 亿 件，同比+33.2%；10 月，行业 CR8 集中度达 85.2%，同比+1.1pcts。
直播电商成为驱动电商行业增长新引擎。根据艾瑞咨询测算，2023 年中国直播电商 市场规模达 4.9 万亿，同比+35.2%，同期网上零售增速 8.8%，高出 26.4 个百分点； 直播电商占网上零售额比重也由 2019 年的 4.9%，提高到 2023 年的 37.8%。预计 2024- 2026 年中国直播电商市场规模的年复合增长率 18.0%，有望保持较快增速。
公司拥有丰富的快递产品矩阵，着眼于消费品、3C 行业，提供京东特快、京东标快、 同城速配、生鲜特快、生鲜标快产品，在时效提高和服务品质上持续发力。公司聚焦 电商平台，对商家、用户提供正/逆向一体的物流方案，解决商家管理难、用户退货 难的问题；聚焦大中型企业内部因公寄件场景，助力企业架构管理、成本管理等功能。 公司服务品质和品牌影响力行业领先。根据国家邮政局统计，京东快递服务客户满意 度持续位居行业第一梯队。此外，根据 Brand Finance，公司位居 2024 年 Top 10 Strongest Logistics Brands 第 2 位（品牌价值上升 1%至 35 亿美元)，品牌实力评 级从 2023 年的 AA+升至 AAA，BSI 得分为 85.2 分(满分 100 分)。
公司持续加大京东航空能力建设，不断升级客户体验和满意度。截至 2024 年 6 月末， 京东航空新增引进全货机 1 架，实现 7 架自有全货机实现常态化运营，并开通了中 国南通-韩国仁川、中国芜湖-越南河内等往返国际货运航线；通过合作方式覆盖的航 空货运航线超过 2,000 条，拥有更完善的服务能力。此外，公司进一步提升国际快递 覆盖范围，2024 年内全球近 80 个国家的消费者均能够收到来自中国的快递。
3.2快运：市场规模增速可期，协同德邦降本增效
预计到 2027 年直营快运市场规模将达 824 亿元。2018-2022 年，中国直营模式全网 快运市场规模从 261 亿元增长至 539 亿元，在全网快运占比近 46%。2027 年，直营 模式全网快运市场规模预计达到 824 亿元，2022-2027 年复合增长率为 8.9%，保持 较快增速。
家电家具等大件商品网购渗透率不断提升，为全网快运市场规模扩张提供充足动力。 随着大件电商网购业务量的增加，大件运输需求也持续增长，直营快运拥有更优质的 服务质量和上门装配能力，无疑更具竞争优势。中国家电和家具网购渗透率分别从 2018 年的 38.8%、51.5%上升至 2022 年的 58.2%和 86.1%。
2024 年国家推出的家电以旧换新政策，为家电网上消费注入新动能。商务部全国家 电以旧换新数据平台显示，截至 10 月 15 日，已有 2066.7 万名消费者申请、1013.4 万名消费者购买八大类家电产品 1462.4 万台，享受 131.7 亿元中央补贴，带动销售 690.9 亿元。 京东集团商流赋能助力公司快运业务快速发展。京东在 3C 产品以及家电品类具有较 强的用户心智，根据赛迪研究院数据，2022 年我国家电市场零售商中京东占比为36.5%，排名第一，领先第二名约 20 个百分点。2019-2023 年，京东电子产品及家用 电器商品收入复合增速为 13.2%，收入占比约在 50%左右。
京东快运是公司的核心产品之一，聚焦 20KG 以上的重货零担物流市场，在全国范围 内开通揽收服务，拥有十余万条运输干支线路与数百个转运中心，推出了特快重货、 整车直达的产品，为全国客户提供高效安全的物流运输服务。此外，也面向企业及个 人客户，提供一站式的大件仓储、运输、配送及安装服务。
公司持续推进和德邦股份快运业务在中转和运输环节的网络融合，实现降本增效。 外包成本主要包括第三方运输公司、快递公司及其他服务供应商就分拣、运输、配送 及劳务外包服务所收取的费用。2024Q3 公司外包成本 150 亿元，同比+2.7%，小于快 递快运业务营收增速（7.6%），与营业成本增速（2.2%）基本一致。2023Q2-2024Q2， 连续 5 个季度，外包成本增速<营业成本增速<快递快运业务收入增速。
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