威士忌为六大烈酒之一，历史底蕴深厚丰富。威士忌是以麦芽、谷物为原料，经备料、 糖化、发酵、蒸馏、陈酿、调配制成的蒸馏酒，酒体呈较透明的琥珀色及浅金色，口感 丰富多样、整体醇厚浓烈，酒精度数通常为 40%～60%vol，与龙舌兰、白兰地、伏特加、 朗姆酒和金酒并列世界六大烈酒。最早以大麦为原料酿造威士忌的文字记录可追溯至 15 世纪的苏格兰，当前已具备数百年历史。
威士忌根据原料可以分为麦芽威士忌、谷物威士忌和调和威士忌：麦芽威士忌以大麦为 唯一原料发酵、且通常在壶式蒸馏器中蒸馏，风味更浓厚丰富。其中若基酒为同一蒸馏 厂生产则为单一麦芽威士忌，若为多个蒸馏厂生产则为调和麦芽威士忌，单一麦芽威士 忌更能体现该蒸馏厂的独特风味。谷物威士忌以玉米、小麦等非大麦原料制成、通常采 用塔式蒸馏器，风味通常较温和、带有谷物的甜味。调和威士忌由麦芽和谷物基酒混合 调配制成，风味更平衡，是产销量最大的品类。
原材料、蒸馏器、桶型及陈酿等形成多元风味。（（1）原料方面，麦芽、玉米等不同原材 料赋予威士忌底层不同的风味；泥煤燃烧释放酚类化合物，熏烤麦芽并赋予威士忌焦油、 灰烬、碘和烟熏等具有属地风格的风味；水质的软硬影响发酵过程的酸度和酵母菌的絮 凝，大部分酒厂偏向采用略偏碱性、矿物质含量较低的软水。（（2）蒸馏器方面，最常见 的两种蒸馏器是壶式蒸馏器和塔式蒸馏器：壶式蒸馏器能更好保留原料香气和发酵香， 常用于麦芽威士忌的生产，保留个性化，但蒸馏过程需要小批量进行；塔式蒸馏器可连 续不间断蒸馏，便于大规模量产，但风味留存相对较少，主要用于谷物威士忌的生产。 （3）桶型及陈酿方面，陈酿木桶对风味形成的影响占 60%~70％，通过增添、削弱、交 互和氧化等效应，不同的桶（（如波本桶、雪莉桶、朗姆桶等）会赋予威士忌独特的颜色、 香气和口感。不同陈酿时长也会影响威士忌风味的醇厚度，黄金陈酿时长通常为 15~20 年，时间不足则易香气寡淡、口感辛辣，时间过长则威士忌的骨架变弱、受桶影响过重 而口感粗糙。
文化传统与酿造工艺差异化，不同产地特色鲜明。苏格兰威士忌酿造历史已有 500 余年， 更多以麦芽发酵，整体口味浓厚且保留鲜明个性，因产地众多，品类繁多、风味多样， 代表桶型如雪莉桶。美国威士忌以波本威士忌为主，以玉米等其他谷物为主要酿造原材 料，并要求必须使用新橡木桶陈酿，产品风味偏甜美、饱满。日本威士忌初始借鉴传统苏格兰威士忌酿造工艺，但经过本土化改良后，整体风味偏轻柔、口感顺滑，其中水楢 木桶独具檀香风味，带来日威稀缺性。
六大烈酒之首，2023 年全球威士忌终端市场规模近 5000 亿元。据 Global Market Insights，2023 年全球威士忌终端市场规模达 672 亿美元（约 4700 亿元人民币），同 比+2.9%，在部分经济体消费力承压的情况下仍保持稳健增速。2022 年威士忌在六大烈 酒市场中占比 43%，为六大烈酒中规模最大的品类，且占比远高于其他酒类，仍为全球 范围内广受青睐的品类。
全球产区高度集中，苏威占据绝对主导。截止 2022 年 12 月，全球已有超过 70 个国家 及地区建立了威士忌酒厂，但全球威士忌产区集中度极高，2022 年四大产区产量占比 高达 86.5%。结合出口数据来看，2022 年全球出口威士忌总量超过 180 万千升，苏格 兰、爱尔兰、美国、日本、加拿大为前五大出口产区，合计占 2022 年出口量 85%，其 中仅苏格兰出口量占比即达到 67%，凭借深厚的历史底蕴、强品牌力及产品力、规模化 量产实现份额遥遥领先。
威士忌量价齐升、涨价频繁，稀缺威士忌具备奢侈品升值属性。 销量：据IWSR数据，2022年国际性烈酒整体销量同比+5%，其中威士忌销量同比+8%， 略快于烈酒整体增速，保持稳健增长。根据 Drinks International 数据，2023 年全球销量 前 30 名的威士忌品牌中，2023 年销量较 2019 年增长的品牌达 21 个，多数品牌销量维 持正增长。
吨价：整体来看，年份越高的威士忌定价越高。由于全球威士忌需求持续增长，而橡木 桶价格攀升，原物料、人工、运输等成本上涨，威士忌制造成本上涨，价格具备上涨条 件，部分库存较低的高年份酒或稀缺威士忌价格涨幅空间更大。复盘 2022 年至今威士 忌提价历史，威士忌品类提价较频繁，各家公司、各大品牌多有进行提价，部分核心品 类多次提价。根据莱坊统计的截止 2023 年年底 10 年奢侈品投资指数涨幅，稀缺威士忌 涨幅达 280%，位列第一，涨幅远高于红酒、手表、艺术品等，奢侈品属性凸显。
2.1 日威复盘：先平价后高端，先即饮后多元
1923-1945 年，探索萌芽期：本土改良获认可，二战军需促萌芽。19 世纪威士忌作为 舶来品涌入日本。1923 年，“山崎蒸馏所”成立；1929 年，竹鹤政孝与鸟井信治郎合 作推出的首款日本威士忌“白札”问世，但该款产品延续苏威风味，厚重的泥煤味与清 淡的日本料理风味不符，未被消费者接受。此后鸟井信治郎沿着适合日本人口味的思路， 于 1937 年推出新品“角瓶”，其温润柔和的口感得到消费者认可。而后二战期间日本禁 止威士忌进口，三得利把握时机开拓市场，并打开军需市场，1939 年向军队出售超过 1.5 万瓶威士忌，日威迎来第一波萌芽。由于战争期间物资短缺，日威使用本土水楢木桶酿 造威士忌的历史也由此开始，为日威凭借本土特色完成高端化及出海打下基础。 1946-1983 年，飞速成长期：平价产品打开市场，日威步入巅峰时代。需求端，1950s 二战后日本经济高速发展，日本白领以西方风格为时尚，饮食习惯西化，洋酒文化成为 热潮，带动对威士忌品类的消费。供给端，1946 年三得利推出 Torys 威士忌，定位平价 威士忌对标工薪阶级，迎合大众价格带，1951 年 Nikka 也推出 Nikka 特别调和威士忌， 在性价比的基础上尽量增加风味，取得消费者认可。1950s 三得利推出 Suntory Old，定 位偏高档，并通过大量营销投入培育成大单品。1960s 日本威士忌头部公司三得利、Nikka 等连续推新品，市场在激烈竞争中高速成长。1970s 三得利形成了“Torys-Red-White-角 瓶-Old-Reserve-Royal”从大众-高端的产品矩阵，匹配消费者各个价格带的需求。在供需 双重推动及多维度的培育下，1983 年日本威士忌行业步入巅峰，销量达到顶峰 37.7 万 千升，1963-1983 年销量复合增速达 10.6%。
为培育威士忌这一新兴市场，该阶段场景培育、饮用方式创新、文化情怀渗透、广告营 销等多措并举—— 场景培育：届时日本大众化西式酒吧逐渐盛行，三得利开设上千家“Torys Bar”，下班 后工薪阶层可以直接在酒吧饮用，以便利且具备性价比的即饮方式培育威士忌饮用习惯。 1972 年三得利启动“筷子大作战”，说服寿司店、居酒屋、关东煮等餐饮店在菜单上加 入威士忌，致力于让每一个有人吃饭的地方都可以喝到三得利的威士忌，并为部分小型 餐厅推出 180ml 容量装，大力拓展餐饮场景。 饮用方式创新：Torys 推出后三得利推广加冰或兑苏打水的饮用方法，1970s 推广 Highball、 水割（现在杯中加入冰块，再以 1:2.5 或 1:3 的比例加入威士忌和水）等创新喝法，降 低酒精度数适用更广人群，也助力开辟佐餐场景。 文化情怀渗透：日本威士忌厂商在营销中向文化、情怀延伸。1956 年三得利聘请日本作 家开高健策划了一本围绕酒和酒馆的生活类杂志《洋酒天国》，并只在 Torys 酒吧内部 发售，此后多位日本知名作家参与，内容包括洋酒知识、西洋美食、爵士乐、时髦笑话 等，链接消费者情感，培育日本威士忌文化，人们通过引用威士忌来表达自我。三得利 还创作了一部动画片，打造主角 Uncle Torys，动画片围绕的就是他喝酒的故事。此后开 高健与创作 Uncle Torys 形象的插画家柳原、小说家山口瞳共同组建了三得利宣传部门， 在威士忌中融入日式美学，成为推动日威发展的重要动力。 广告营销：1961 年三得利开展“喝 Torys，游夏威夷”活动，届时海外旅游极具吸引力， 威士忌品类认知得到初步打开。而 1970s 多款 Suntory Old 的广告风靡日本，如“十年 前喝滚烫的酒，现在一整天都可以喝这个来度日”，广告描绘了寿司店师傅结束一天工 作后浅斟低酌的情景，将威士忌饮用场景从酒吧及佐餐延伸至日常饮用。广告收效显著， Suntory Old 威士忌销量从 1970 年约 100 万箱增长至 1980 年 1240 万箱，1981 年产量 超 1 亿瓶。
行业标准完善，劣质产品出清。二战后经济处于初步修复期，居民消费力承压，大量威 士忌制造商投入生产低价威士忌，行业发展阶段性倒退。日本《酒税法》根据不同原酒 混合率对威士忌进行分级，并以不同等级差异化征税，1953-1978 年《酒税法》多次调 整，逐步提高威士忌原液最低含量要求，劣质产品退出市场，行业步入更高质量发展阶 段。随着消费力修复，威士忌品质标准持续提高，据 WHISKYL！，1964 年特级威士忌 占比仅 10.7%，而 1979 年占比大幅提升至 54.1%。
1984-2008 年，寒冬低谷期：经济下滑、品类“老化”，销量萎缩近 80%。1984 年 酒税改革后威士忌税率上涨 10.6%；且西方“白色烈酒革命”流入日本，父辈喜爱的威 士忌、白兰地等品类被年轻人视为“老人酒”，低价新潮的烧酒取而代之；叠加 1990s 日本经济泡沫破灭，经济增长陷入停滞，日本酒类销量中，1987-2004 年烧酒销量持续 增长，而威士忌市场 1984-2008 年持续萎缩，2008 年日本威士忌销量仅 8.4 万千升，为 1983 年的 22.3%，1983-2008 年销量复合增速为-5.8%。
新品百花齐放，高端化初见雏形。行业萎缩期众多酒厂出清，但头部公司仍在工匠精神 深耕新品研发，1989 年三得利推出了 Hibiki 响牌威士忌系列。此阶段日威在国际大奖上 也崭露头角，2001 年 NIKKA 凭借“余市 10 年单一麦芽威士忌”获得威士忌杂志评选的 “BEST OF THE BEST 2001”；2003 年山崎 12 年获得国际烈酒挑战赛金奖，标志着日 威高端化逐步成熟。 2009 年至今，涅槃重生期：高端占位走向国际化，Highball 热潮突破年轻群体。2007 年后山崎、响、竹鹤、余市等系列多次在全球重要威士忌大赛上获奖，三得利山崎、响 所用的水楢木桶陈酿后赋予酒体独特的东方檀香味，形成日本特色，品牌力不断强化， 在高端价格带站稳脚跟，是日威迎来第二轮复苏的核心推力。从此日威走上国际化舞台， 2007-2017 年日威出口量 CARG 达 19.6%。此外在年轻消费者市场上，三得利邀请菅野 美穂等日本知名女星为 highball 录制广告和 highball 自制教学视频，将 highball 定位日 常佐餐酒并大力推广，突出清爽特点，锁定千禧一代掀起热潮，抓住年轻消费群体心理 改变“老化”的品类形象。在高端化和年轻化合力推动下，2008-2022 年日本威士忌市 场销量复合增速达 6.0%，2022 年销量达 19.0 万千升，市场涅槃重生。 经济停滞期仍多次提价吨价上涨，提价能力强化品牌价值。三得利在 1990s 受日本经济 危机影响，酒厂短期经营承压致投入减少、陈酿基酒量减少。但成功在高端价格带破局 后，三得利国际市场价值提升，在需求量持续增长的大背景下，三得利凭借稀缺性获得 强提价能力。三得利山崎、白州、响系列的核心大单品在过去 10 余年时间多次提价，尽 管经济大环境承压，但威士忌吨价仍呈提升趋势。
日本威士忌发展历程复盘：先平价再高端，先即饮后多元，广告营销+文化渗透并进。 借鉴日本威士忌市场发展历程，消费升级及西化为大背景，同时在新市场的培育中：（（1） 产品路径上，先借平价大单品打开大众市场，再逐步完善价格带、培育高端产品；（（2） 渠道路径上，从即饮向多元场景延伸，日威借助小酒吧业态进行初步消费者教育，（（3） 消费者培育路径上，采用大量广告营销+创新文化渗透并进的方式，对消费者饮用场景、 饮用方式等多维度进行培育，创造威士忌饮用氛围，并通过文化渲染与消费者构建深度 情感连接，形成独特的日本威士忌文化。
2.2 三得利复盘：坚守创新迎复兴，本土特色战高端
三得利酒精饮品业务增速更高、盈利能力更强。2023 年三得利实现营业收入 29521 亿 日元，其中酒精饮品（含威士忌、啤酒等）实现收入 10457 亿日元，在收入中占比提升 至 35.4%。分业务来看，2013-2023 年饮料食品、酒精饮品、其他业务收入复合增速分 别为 3.6%、5.1%、1.0%，酒精饮品为增速最快的细分业务；从盈利能力来看，酒精饮 品业务营业利润率远高于其他业务，且 2016-2023 年均维持在 15~20%之间，具备较强 盈利能力。
2.2.1 大单品演变：从平价到高端，提价强化品牌
三得利是日威引领者，市场份额超 50%。自 1923 年在日本京都建立山崎蒸馏厂，三得 利逐步发展成为日本威士忌的代名词。2013-2023 年三得利威士忌销售额实现翻倍增长， 达到 1950 亿日元，根据欧睿数据显示，三得利威士忌在日本威士忌市场占 50%以上份 额，是日本威士忌的引领者。我们认为从三得利大单品自大众价格带向高端价格带发展 的历史，可以窥见公司早期以平价打开消费者认知、后期通过高端化强化品牌力的发展 历程。
（1）平价时期：降低品类门槛，助推市场成长。1929 年，山崎蒸馏厂投产后 6 年，三 得利发行首款日本国产威士忌“白札”。该产品定位向传统苏格兰威士忌靠拢，定价 4.5 日元，低于市场主流的进口威士忌，但烟熏味重、口感强劲，与日本消费者的清淡偏好 不符，导致市场接受度不高；历经 8 年调整，三得利于 1937 推出清淡顺滑、圆润芳香 的调和威士忌“角瓶”，其价格亲民、口味柔和，成为三得利首个成功的大单品，至今 销量仍全球领先。1946 年在经济恢复初期满足工薪阶层需求推出高性价比的 Torys；1950 年推出 Old 作为重点打造的大单品，价格带上移，推动品类普及的同时打开品牌认知。
（2）高端化时期：国际赛事屡获佳绩，开启高端化及全球化。1960s 起三得利着手布局 高端市场，进一步完善产品矩阵，1960 年推出的 Royal 定位高消费力人群； 1984/1989/1994 年分别推出当前全球闻名的山崎、响、白州系列，并对旗下产品线不断 完善。2001 年，三得利的“响 21 年”获《Whisky Magazine》“Best of the Best”大赛 第二名，而后多款产品屡获大奖，开启高端化和全球化的新纪元。
2.2.2 坚守匠心工艺打磨产品，借差异化与稀缺性弯道超车
我们认为三得利成长为日本威士忌龙头，且品牌成功占位高端走向全球化的成功路径为 坚守匠心工艺、传承与本土创新相结合、抢先占领消费者心智并以国际大奖强化品牌、 稀缺价值弯道超车。
（1）精选水源环境，匠心酿造产品
蒸馏厂选址精选水源与环境。日威蒸馏厂选址重视优质水源和自然环境，三得利共 3 座 威士忌蒸馏厂，其中山崎蒸馏厂建于 1923 年，是日本最古老的蒸馏厂。山崎蒸馏厂位于 京都郊外的山崎峡谷，周围群山环绕，当地优质水源享有"水生野”的盛赞，促成其产品 独特柔软口味。1972 年设立知多蒸馏厂，主要生产谷物威士忌。1973 年，三得利白 州蒸馏所建成，座落于南阿尔卑斯国立公园，四周亦为森林、清泉环绕，海拔约 700 米， 当地融雪带来充足的软水，水质硬度仅为 30 mg/L，造就白州威士忌的清爽口感。除三 得利外，其他日威蒸馏厂也精细化选址，Nikka 余市酒厂纬度接近苏格兰，气候寒冷湿 润，遵循苏威传统酿造方式，沿袭经典威士忌的范式。
精进设备、打磨工艺，产品品质精益求精。三得利坚持匠心打磨产品，为丰富产品风味， 生产不同类型的威士忌，山崎、白州蒸馏厂均设置多个不同造型的蒸馏器，在原料、酵 母种类上也进行多样化尝试。Nikka 余市蒸馏厂坚持采用石炭直火蒸馏技术，对酿造工 艺要求更高、需投入更多时间及人工成本，但酿造的酒体强劲厚实、口味浓厚。
（2）传承创新相结合，打造独特日式风格
日威风味更轻柔温润，水楢桶独具“东方禅味”。日本威士忌酿造最早为学习苏格兰酿 造工艺，1929 年苏格兰风味的“白札”推出，但因饮食习惯和口味差异，风味醇厚、泥 煤味浓的苏格兰威士忌不适合日本人的清淡饮食，经本土化调整后轻柔温润的日式风味 取得成功。二战期间因进口受阻，欧美橡木桶数量不足，三得利、羽生等日本威士忌厂 开始尝试使用本土的水楢木桶作为替代。但使用初期水楢木存在众多局限，水楢木生长 周期长，欧美橡木 75 年以上即可用来制桶，但水楢木需 200 年以上，数量稀少；制桶 后密封性差，易泄露和挥发；且若仅陈酿 3-5 年则酒体仍粗糙、香气不彰。但经过更长 时间陈年后，厂家发现水楢桶熟成的威士忌会增添一种檀香，更具椰香气味，后也被形 容为“东方禅味”。三得利凭借特色水楢桶获得 2014 年《威士忌圣经》TOP1 奖项，获 得多项大奖的山崎 18 年、响 21 年也由水楢桶赋予独特风味，是日威本土化探索的典范， 此后水楢桶也推广至全球范围内使用。
（3）培育市场构建品牌认知，国际评奖强化品质背书
日威市场成长期培育消费者的同时构建品牌初步认知，国际赛事屡获大奖突破高端。参 考前文，日本威士忌发展初期，三得利借助全国开设的数千家 Torys Bar 进行即饮终端 培育，投入大量广告营销，并辅以《洋酒天国》杂志、Uncle Torys 动画等文化渗透方式 完成多元消费场景、饮用方式的培育，抢先占领消费者心智，构建对品牌的初步认知。 此后随着公司不断推出高端系列产品，且进入 21 世纪以来“响 21 年”、“响 30 年”、 “山崎 1984”、“山崎 25 年”、“白州 25 年”等高端产品先后在 WWA 大赛（全球最 权威的威士忌大赛之一）上获奖，为产品的高品质提供强力背书。
（4）凭借稀缺价值弯道超车
地理禀赋致产能受限，年份酒稀缺性凸显。日威选择以“物以稀为贵”的稀缺性营销弯 道超车，产量远低于其他威士忌，2022 年日威出口量仅占全球威士忌出口量 0.8%。一 方面由于日本地理和人口条件限制，日威产能有限；另一方面，1990s 日本经济泡沫破 裂，许多酒厂倒闭或减少威士忌产量，部分需要数十年熟成的酒在十多年后供不应求。 产量限制赋予日威升值空间，部分蒸馏厂推出限量产品，比如山崎 55 年限量 100 瓶， 稀缺营销下单瓶拍卖价达数百万元。
3.1 市场现状：“小众舶来品”，进口品牌主导
威士忌在中国为舶来品，行业萌芽期规模尚小。威士忌在国内为舶来品，自 19 世纪进入 中国，根据中国酒业协会，2023 年中国威士忌出厂规模约 55 亿元，市场规模尚小。根 据海关总署数据，2023 年进口量 3.3 万千升，进口金额 5.8 亿美元（约人民币 41.26 亿 元），2018-2023 年复合增速约 11.5%，市场逐步萌芽，但 2023 年中国威士忌进口量 同比基本持平，我们认为主要为国内经济增速放缓、需求短期承压。2023 年威士忌进口 量占烈酒进口总量 26.3%，为仅次于白兰地的第二大进口洋酒。
外资品牌占据主导，国产加码正值蓝海。根据中国酒业协会，2022 年国内威士忌消费量 中国产、进口分别为 2.2 万吨、3.3 万吨，进口仍占据主导。当前中国威士忌市场头部品 牌均为进口品牌，其中保乐力加/帝亚吉欧/三得利分别以 22%/18%/11%的市场份额占 据前三。但近年国产威士忌酒厂及品牌多点开花，截至 2023 年国内威士忌酒厂共 42 家， 较 2022 年增加 18 家；大陆地区实际蒸馏产能 4.5 万吨，橡木桶保有量 45 万个，同比 增长 50%，国产威士忌发展进入加速发展的窗口期，未来势态蓬勃向好。
大单品价格带：无年份酒 100~200 元大单品份额更高，年份酒广覆盖 100 元以上。 根据中国酒业协会数据，2023 国内威士品牌销售额前 10 的品牌分别为：麦卡伦、大摩、 格兰菲迪、芝华士、格兰威特、尊尼获加、百富、皇家礼炮、苏格登、杰克丹尼、百龄 坛、金宾。根据主要大单品价格带统计，无年份标识的威士忌大单品价格带均在 200 元 以内，以调和威士忌为主，如 0~100 元价格带的百龄坛特醇、金宾经典波本，100~200 元价格带的尊尼获加黑牌、杰克丹尼经典黑标，而根据 OCC 各品牌市场份额数据推算， 100~200 元价格带的无年份产品市场份额更高。年份酒大单品多为 12 年及以上，以单 一麦芽威士忌为主，广覆盖 100 元以上价格带。
渠道：测算即饮/非即饮占比约 55%/45%，非即饮占比提升，多元场景待培育。 渠道结构方面，中国市场调和威士忌消费渠道以即饮为主，单一麦芽威士忌以非即饮渠 道为主，我们预计主要原因为即饮渠道调和威士忌性价比更高，而非即饮场景下消费者 更注重产品品质和口味醇厚丰富度。2012-2023 年调和苏格兰威士忌零售额占比从 85% 降至 39%，而单一麦芽苏格兰威士忌零售额占比从 4%提升至 34%，威士忌消费习惯正 在培育中，我们预计非即饮渠道占比在近年显著提升。根据我们测算，2023 年苏威及日 威渠道中即饮/非即饮占比 55%/45%，即饮渠道略高于非即饮。分地区来看，华南地区 非即饮渠道发展更快，而华东地区仍以即饮为主。 终端场景来看，威士忌消费的三大场景为居家 /聚会/威士忌酒吧，占比分别达 95%/72%/54%，远高于其他场景；横向对比来看，啤酒饮用场景多样，朋友聚会/家庭 聚会分别占 77%/73%，此外商务应酬/烧烤摊/户外露营场景占比 50%/49%/42%，威 士忌消费场景相对局限，多元场景有待培育。
3.2 国产威士忌蓄势待发，供需合力推动热潮
结合供需端，我们认为 2025-2026 年或迎来第一波国威浪潮，并带动行业整体扩容： 中国威士忌供给端自 2024 年底起有望释放大量成品酒产能，资金回转需求下品牌商或 密集推新品做市场；需求端多元化趋势下白酒消费占比或下降，威士忌等其他烈酒占比 有望提升，年轻人追求个性、情绪消费的酒饮消费趋势或助力威士忌破圈。
3.2.1 供给端：近年桶陈量大幅增加，重资投入需回转资金
中国威士忌陈酿总产能约 11 万吨，估算产值约 159 亿元，2024 年底起逐步达到 3 年 陈酿期。在传统白酒、啤酒等酒类增长陷入瓶颈期的大背景下，众多企业开始布局新品 类威士忌。2020-2021 年国内多个威士忌酒厂投产并陆续灌酒，根据我们测算，目前国 内已投产的主要威士忌酒厂产能总计 11.2 万吨；根据当前市场成品威士忌均价约 10 亿 元/万吨，桶装威士忌度数 63.5%，瓶装威士忌度数 40-50%测算，已投产威士忌成品酒 出厂产值约 158.5 亿元。根据国际通用的威士忌陈酿 3 年可作为成品酒售卖的标准， 2024 年底国产威士忌蒸馏厂或将释放出大量成品酒产能，为推新品提供产能支撑。
每万吨陈酿产能投资约 4 亿元，品牌方重资产投入需回转资金。根据百润股份威士忌陈 酿熟成项目投资金额测算，每万吨威士忌陈酿产能需投入资金 4.0 亿元，为重资本投入 行业。从桶陈时间来看，2023 年 10 年以上/5~10 年/2 年及以下的威士忌桶陈量分别达 0.1/0.6~1.0/5.5 万千升，近两年桶陈数量显著增加，未来数年随着陈酿时长逐渐达到 3 年，其中部分基酒达到较高年份，投资方有资金回转需求，有望推成品、培育市场，推 动威士忌行业进入高速成长期。
3.2.2 需求端：顺应多元消费趋势，年轻化+大众化破圈
威士忌在中国烈酒销售额中占比仅 1%，未来烈酒消费或成多元化趋势。2023 年中国 威士忌在各类烈酒零售额中占比仅 1%，横向对比来看，2022 年日本威士忌在各类烈酒 销量中占比 11%，2023 年美国威士忌在各类烈酒销售额中占比 33%，中国威士忌渗透 率远低于其他国家。且从烈酒品类丰富度来看，2023 年中国烈酒市场中白酒占比高达 93%，而 2022 年日本销量第一的烈酒占比仅 42%、2023 年美国销售额第一的烈酒占比 仅 33%，未来中国烈酒品类或呈现多元化趋势。
消费者画像：客群相对小众，呈现年轻、高知、中高收入特点。根据百瓶威士忌报告统 计，2023 年威士忌消费群人中 18-29 岁的年轻族群占比达到 53%，年轻人为威士忌消 费主力。同时，威士忌消费者学历整体较高，本科及以上占比 68%；分职业来看，威士 忌消费主力为白领群体及艺术、IT 等中高收入职业人群，超过 50%的消费者月收入达到 9000 元及以上，整体消费能力较强。北上广等东部沿海及一二线城市是威士忌消费的主 要地区，广东占比高达 21%，或与较发达的经济水平及洋酒消费氛围相关。
威士忌品类年轻化、大众化，贴合年轻人个性、情绪化需求。过去威士忌被认为高端、 小众，当前正冲破“成功”、“高端”、“成熟”等商务化、小众化标签，成为消费者 眼中“自由”（58%）、“个性”（62%）的象征，大众普及度和接受度增加。中国年 轻消费者在酒类消费中呈现多元、个性化、悦己等特点，威士忌的品类形象能与年轻消 费者构建较强情感链接，未来年轻消费群体的崛起或带动威士忌破圈，打开场景和人群 边界。
3.3 测算中国威士忌市场出厂空间约 300 亿元
由于中国白酒消费氛围浓厚、消费习惯成熟，白酒黏性消费者转化率估计有限，而根据 威士忌消费人群画像，预计未来威士忌将从年轻人群、消费能力更强的高线城市开始渗 透。因此我们结合各线城市人口占比、各年龄段人口占比进行测算：
测算一：根据各线城市人口占比数据，2023 年中国一线/新一线/二线/三线/四线及以下 城市人口占比分别为 5.9%/14.3%/15.9%/24.8%/39.1%，参考日本烈酒销量中威士忌 占比 11%、美国烈酒销售额中威士忌占比 33%，我们假设消费能力更强、消费更多元化 的一线和新一线城市中威士忌消费额占比达到 10%，而二线/三线/四线及以下城市威士 忌消费额占比分别为 8%/5%/1%，则预计威士忌消费额在烈酒中占比约 4.9%。
测算二：根据各年龄段人口占比数据，2023 年中国 18-39 岁/40-49 岁/50 岁以上人口在 18 岁以上人群中占比分别为 35.7%/17.1%/47.2%，参考日本烈酒销量中威士忌占比 11%、美国烈酒销售额中威士忌占比 33%，我们假设白酒消费黏性更低、消费更多元化的 18-39 岁年龄段威士忌消费额在烈酒中占比达到 10%，而 40-49 岁/50 岁以上年龄段 威士忌消费额占比分别为 5%/1%，则预计威士忌消费额在烈酒中占比约 4.9%。
我们预计中国威士忌在烈酒销售额中占比有望达 5%，对应出厂端市场空间约 300 亿 元、终端市场空间超 600 亿元。根据 OCC 数据，2023 年中国烈酒零售额总计 12811.3 亿元，假设中长期威士忌在烈酒中占比达到 4.9%，则对应威士忌潜在市场空间约 629.3 亿元。假设经销商、终端利润率分别为 20%、35%，则对应威士忌出厂规模空间约 304.2 亿元。
借鉴成熟市场发展经验，我们认为国产威士忌的培育或遵从先平价后高端的规律，既需 要需求端宏观经济大背景的支撑，又需要供给端品牌方的主动作为。横向对比来看，我 们认为虽然国内大环境消费升级速度放缓、饮食西化氛围较轻，但居民已具备较高消费 水平、单一白酒文化下有多元化烈酒消费诉求、新一代年轻人成长为主力人群等均提供 市场孵化的基础。在此基础上，我们认为品牌方的发力成为决定市场成长速度和空间的 关键因素，在产品、渠道、消费者培育路径三方面的举措尤为关键。
4.1 国产威士忌新品上市，消费者培育有待深化
国产威士忌新品陆续上市，平价产品线有待完善。当前国产威士忌产品线逐步丰富，除 市场原有的大芹、高朗、吉斯波尔等威士忌外，2023 年叠川蒸馏厂推出纯麦芽威士忌， 定价 888 元/700ml，定位高端价格带；2024 年 11 月 19 日崃州蒸馏厂推出“崃州”单 一麦芽威士忌、“百利得”单一调和威士忌，定价均为 399 元/700ml，占位中高端价格 带提升品牌调性。2024 年 12 月 4 日，高朗 5 款威士忌新品首发，价格带覆盖 200~700 元。未来更多国产威士忌新品有望面世，借鉴日本市场经验及考虑价格带布局的完整性， 或有更多平价威士忌推出培育大众市场。
本土创新：创新研发蒙古栎桶、黄酒桶等，寻求本土特色突破。为与进口品牌形成差异 化竞争、构建品牌认知，在借鉴成熟市场发展经验的同时需做好本土化创新，培育中国 特色产品。由于橡木桶对酒体风味有大部分决定作用，崃州在制桶上进行多种尝试寻求 突破，推出蒙古栎桶、黄酒桶等。日本水楢木即为蒙古栎的一种，但蒙古栎易泄露酒体， 其中适于桶陈的优质品种较少，原料稀缺，2022 年崃州蒸馏厂联合北京林业大学共同启 动“崃州蒙古栎良种计划”，保障蒙古栎供给的稳定性。
蒸馏厂精心选址，产区初步成型。国产威士忌蒸馏厂选址也靠近优质水源地、多为山清 水秀的位置，且酒厂设计美观，配置体验中心便于消费者深度感受品牌文化。崃州蒸馏 厂坐落在“天府南来第一州”的邛崃，位于北纬 30 度黄金酿酒带，水土环境优越、气候 温暖湿润，采用来自横断山脉的优质天然水，富含微量元素，更易酿造平衡自然的风味 和口感。叠川蒸馏厂坐落于四川峨眉山脚下，水质富含矿物质、清澈甘甜，酒厂设计独 具匠心，集山水、酿造、文化于一体。中国威士忌产区概念也初具雏形，围绕着自然禀 赋条件已逐步发展出山东、浙江、湖南、福建、四川、云南六大省域产业聚集地。
国际赛事获奖：品牌斩获国际奖项，年份较短仍需迭代。国产威士忌陈酿时长尚不足， 但仍积极参与国际大赛，提供品质背书、修复品牌，如高朗单一麦芽威士忌、大芹蓝牌 单一麦芽威士忌先后获得 2022IWSC、2023IWSC 铜奖。持续以大单品参与国际赛事， 未来国产威士忌高端化路径或更顺。
消费者教育：多元营销推广活动，有效转化消费者。近年来，国内大量举办威士忌品鉴 会、移动式酒友会、艺术类快闪活动、搭建百瓶等垂直媒体社区平台，重点培育消费者。 崃州蒸馏厂在上海、广州、成都开设崃州吧，给予线下体验机会。丰富的威士忌展销活 动增强了消费者对威士忌的文化接触和品牌认知，根据 Whisky L！，在参展前没有购买 过威士忌的人群中，约 12%会在参展后购买威士忌。
国威市场初启航，创新营销或加码。当前国内威士忌市场尚不成熟、国产威士忌品牌认 知度较低，仍需要大量消费者教育工作。国产威士忌品牌已初步推进几大布局：新品上 市、酒庄先行、本土创新、多元营销、竞合共赢等。借鉴日本经验，培育威士忌消费者 需结合大力度广宣费用+文化情怀渗透，未来估计会有更多创新营销方式开辟新兴市场， 助力威士忌第一轮破圈。
4.2 代表企业：崃州先发重资投入，啤白企业广布局
三类企业加码国威酿造，竞合共赢开辟新市场。近年众多企业布局中国威士忌产能，主 要包括三大类企业，第一类为跨界布局的中国大型酒企，如百润股份、青岛啤酒、郎酒 集团、洋河股份、怡园酒业等；第二类为本土企业，如福建大芹陆宜酒业、高朗威士忌、 吉斯波尔威士忌等；第三类为国际烈酒集团如保乐力加、帝亚吉欧等。当前中国威士忌 市场仍处于萌芽期，行业成长空间广阔，各品牌方合力开辟新市场。
4.2.1 崃州：桶陈威士忌超 6 万吨，先发投入壁垒深厚
崃州蒸馏厂：合计斥资数十亿元，桶陈产能预计超 6 万吨。崃州蒸馏厂为百润旗下子公 司巴克斯酒业自 2016 年开始规划的烈酒蒸馏厂，2017 年布局威士忌产能，2020 年及 2021 年公告威士忌陈酿熟成项目，合计拟投资金额达 27.3 亿元，计划桶陈威士忌合计 超 6 万吨。2021 年 10 月 19 日崃州蒸馏厂开始第一桶威士忌灌桶，麦芽威士忌陈酿熟 成项目逐步推进，公司合计灌注陈酿威士忌超过 30 万桶，布局早、规模大，抢占先发优 势。
做中国自己的威士忌，桶型众多品类超 200 种。（“做中国自己的威士忌”是崃州品牌创 立初心，除主流的波本桶、雪莉桶外，崃州蒸馏厂在 2019 年即开始黄酒桶、蒙古栎桶的 研发及桶陈工作，当前崃州蒸馏厂橡木桶桶型已超过 50 种，若根据橡木桶的生产酒厂、 桶材树种、热处理方式等进一步细分则超过 200 种，在摸索中研发创新。 新品上市获认可，25Q1 推流通大单品，品宣前置抢先机。11 月 19 日崃州蒸馏厂推出 两款威士忌新品——“崃州”单一麦芽威士忌、“百利得”单一调和威士忌，定价均为 399 元/700ml，各限量销售 1 万瓶，打造品牌调性，实现价格带占位。25Q1 起崃州蒸馏 厂或正式发行流通产品，构建多元多价格带产品组合。考虑到市场上无年份酒中的大单 品定价多在 100~200 元，崃州蒸馏厂或完善这一价格带布局。此前公司已提前布局多类 品宣活动，如高频亮相专业威士忌展会、举办众多品鉴会、每月举办崃州蒸馏厂开放日 （截止 2024 年 6 月 23 日崃州蒸馏厂访客达 1 万人）、参与全球威士忌评奖活动等，逐 步构建品牌认知，未来公司营销活动频率及力度或再加大。
先发投入壁垒深厚，崃州有望成为领军者：（（1）崃州先发进行重资本投入，威士忌是一 门时间的生意，桶陈时间越长风味越佳，崃州抢占先机，为后续品牌高端化、推出年份 酒等奠定基础。（2）百润从香精香料业务起家，预调酒业务也需要紧跟消费者口味趋势、 研发多元口味产品，公司在口味研发端具有核心竞争力；（3）威士忌主要消费群体为年 轻、有一定消费力的群体，与预调酒客群存在一定重叠；且威士忌消费者培育中亦可借 鉴预调酒业务的品类教育、场景培育等经验。 公司已有 Highball 产品储备，等待时机成熟推出。我们认为现阶段威士忌品类在国内 仍偏小众，消费者尚未适应威士忌口味，未来随着品类逐步发展成熟，或可复刻日本成 功经验，推出 Highball 类产品丰富预调酒产品矩阵，同时打开威士忌市场空间。公司目 前已有以威士忌为基酒的预调酒产品储备，等待未来时机成熟时推出。
4.2.2 传统酒企：白酒啤酒跨界布局，关注新品及战略调整
白酒、啤酒企业纷纷布局，威士忌业务初见雏形。威士忌是世界第一大烈酒，在国内是 新兴赛道，酒类多元化趋势下众多白酒、啤酒公司跨界布局。目前白酒中如郎酒、古井、 洋河，啤酒企业中如青岛啤酒、燕京等企业均已投资建设大规模威士忌产能，多数项目 在建设中，青岛啤酒已有部分产能投产。
青岛啤酒：啤酒、威士忌产线具备共性，青啤五厂基地含威士忌产能。2023 年青岛啤酒 五厂 100 万千升精酿啤酒生产基地项目落子青岛崂山区，项目包括威士忌产能。在啤酒 销量进入饱和期后，布局威士忌业务或为公司带来新增量。啤酒和威士忌均采用以大麦 为主的各种谷物发酵，生产工艺前期流程也高度相似，威士忌生产为在啤酒生产的基础 上进行蒸馏、陈酿，因此啤酒企业具备部分生产威士忌的优势。 郎酒集团：郎酒庄园体验式营销，斥资超 30 亿元再建威士忌酒庄。公司在四川峨眉山 建设高桥威士忌酒业项目，总投资不低于 30 亿元，总设计原酒产能 1 万吨，将分三期实 现，首期年产 3000 吨原酒计划于 2026 年投产，剩余产能预计于 2030 年全部投产。郎 酒集团此前已成功打造“郎酒庄园”，突破传统酒厂模式，集合高端建筑群，融合美学 价值，让消费者走进白酒文化。本次高桥威士忌项目将借鉴酒庄经验，将集威士忌生产 全流程、品鉴、世界烈酒文化艺术展示中心、商业美食小镇、顶级精品酒店群等设施结 合，提供消费者展示窗口，并以场景体验提高品牌价值。
传统酒企具备部分先发优势，关注集团规划及产能建设进程。传统酒企在资金储备、渠 道资源、品牌优势、生产工艺、营销模式等方面具备优势，更易在威士忌业务发展上取 得突破。但当前酒企威士忌产能仍在建设中，建议关注后续酒企对威士忌业务的战略规 划及产能投产、新品推出节奏。
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