1.1. 发展历程：雾化电子打开市场，多元业务稳步拓展
打造全球雾化科技龙头企业。2009 年，公司前身麦克韦尔于深圳成立，公司以雾化 电子烟代工起家，通过陶瓷芯加热技术拓展全球知名烟草企业和独立品牌客户，是全球 领先的电子雾化技术解决方案提供商。2020 年公司在香港联交所上市，业务涉及封闭式 电子雾化、加热不燃烧和特殊用途雾化产品，开放式电子雾化产品，同时拓展雾化医疗 和雾化美容等新业务，其市场覆盖北美、欧洲、中国、日本等多个主要消费地区。根据 沙利文报告，2023 年公司在全球电子雾化设备市场的市占率为 13.7%，是提供雾化科技 解决方案的全球领导者。
公司自成立以来分为三个发展阶段。 初步发展阶段（2009-2015 年）：海外代工起家，新三板挂牌。2009 年 9 月，麦克韦 尔在深圳成立，以出口代工电子烟为主，2012 年与 NJOY 合作出口产品至美国。2015 年，公司在美国推出自有品牌“Vaporesso”，并将产品和分销网络扩展至欧洲，同年在 新三板上市。 快速发展阶段（2016-2019 年）：依托陶瓷芯技术，拓展客户和业务。2016 年，公司 推出两代陶瓷加热技术，第二代“FEELM”结合金属薄膜和陶瓷导体，在防漏液、防干 烧和雾化稳定性等方面领先于传统棉芯，获得多项大奖。2017 年开始与日本烟草合作制 造加热不燃烧的电子雾化组件。2018 年，公司与英美烟草 Vuse 建立合作，积累海外客 户资源，同时在国内与悦刻等公司合作，快速拓展国际国内市场。同年，FEELM 陶瓷 雾化技术获得全球权威大奖金叶奖。2019 年，公司通过美国安全检测实验室（UL）的权威认证，公司已成为全球领先的电子雾化设备制造商。 多元发展阶段（2020 年至今）：主要消费国监管趋严，拓展多元业务。2020 年公司 在香港联交所上市，股票代码为 6969.HK。2020 年起，美国、中国等开始限制口味烟， 同时欧洲一次性产品流行。2021 年公司开始布局一次性产品，2022 年推出新一代超薄 电子雾化解决方案“FEELM Air”和全球首款陶瓷芯一次性雾化方案“FEELM Max”。 公司积极布局加热不燃烧、特殊雾化、医疗雾化和美容雾化多元业务，在加热不燃烧方 面，公司通过 METEX 平台积累技术，2024 年与英美烟草合作推出 HNB 新产品。
1.2. 业务模式：To B 模式为主，海外市场高占比
公司产品以尼古丁传输设备为主，同时布局特殊雾化和雾化新业务。1）尼古丁传 输系统分为雾化电子烟和加热不燃烧：雾化电子烟按照是否可以自行添加烟油可分为开 放式电子烟和封闭式电子烟，其中封闭式电子烟按照是否可以充电重复使用分为换弹式 产品和一次性产品。加热不燃烧（HNB）产品通过加热烟草而非燃烧来产生蒸汽，口感 和使用感更接近传统烟草。2）特殊雾化主要指大麻 CBD/THC 雾化产品，具有医疗、娱 乐等用途。3）雾化新业务包括医疗雾化和美容雾化产品。
公司业务可分为 to B 和 to C 两部分，其中 to B 业务收入约占 8 成。1）面向企业 客户（to B）业务通过 ODM/OEM 模式研究、设计及制造电子雾化产品、电子雾化组件、 加热不燃烧产品及特殊雾化产品（CBD）等；2）面向零售客户（to C）业务研究、设计、 制造及销售自有品牌开放式产品或高级进阶私人电子雾化产品（APV）。2023 年公司实 现营收 111.7 亿元，同比-8%，其中 to B 业务/to C 业务收入分别为 93.2/18.5 亿元，分别 占比 83%/17%，同比-13%/+26%。此外，公司积极布局以雾化技术为基础的雾化医疗以 及雾化美容等新业务。
面向企业客户业务：收入整体下滑，美国和欧洲贡献主要收入。公司利用陶瓷芯技 术快速打开客户渠道，2017-2021 年公司 to B 业务收入 CAGR 为 80%。2021 年起，由 于全球监管趋严和一次性产品流行，公司业务规模下滑，2023 年公司面向企业客户收入 为 93.2 亿元，同比-13%。按实际销售地看，美国市场主要销售电子雾化产品及特殊用途 雾化产品，中国大陆市场主要销售换弹式电子雾化产品，欧洲及其他市场主要销售一次性电子雾化产品及换弹式电子雾化产品。2023 年 to B 业务在欧洲及其他国家和地区/美 国/中国大陆分别实现收入 50.7/40.8/1.6 亿元，占 to B 业务的 54%/44%/2%，同比 +9%/+8%/-93%。2024H1 面向企业客户业务收入 39.2 亿元，同比-12%，欧洲及其他国家 和地区/美国/中国大陆同比-16%/-10%/+41%。
面向零售客户业务：开放式自有品牌持续快速增长。公司面向零售客户研究、设计、 制造和销售开放式自有品牌 APV、APV 组件及零配件，品牌包括 VAPORESSO、Renova 及Revenant Vape，销售单价较高。2020年以来公司在海外陆续推出VAPORESSO COSS、 VAPORESSO ARMOUR 等新系列，本地化运营和数字化管理助力公司市场份额持续提 升，to C 业务收入逐年增长，2023 年收入为 18.5 亿元，同比+26%。2024 年推出 XROS 迭代版 XRO 4，叠加一次性替代需求增加，2024H1 收入为 11.2 亿元，同比+72%，占总 收入比重为 22%，同比+9pct。按实际销售地分，to C 业务收入主要来自欧美市场，地区 收入结构较稳定。
欧美海外市场为主导。2021 年以来，受国内监管政策影响，中国大陆市场收入显著 下降，而海外市场得益于一次性电子雾化产品和自有品牌销售提升，收入保持稳健增长。按照客户注册地分，2023 年欧洲及其他国家和地区/中国香港/美国/中国内地营业收入分 别为 50.6/40.2/12.1/8.8 亿元；其中香港所得收益以再出口或转运为基准，2023 年经香港 销往美国的产品收入为 32.5 亿元，占香港收入的 81%。按实际销售地区口径，2024H1 欧洲及其他国家和地区/美国/中国大陆实际营业收入分别为 29.1/20.5/0.9 亿元。
1.3. 股权结构：创始人团队为实控人，股权激励体现发展信心
创始人团队为实控人，股权结构稳定。SMR & Alon Limited 是第一大股东，创始人 陈志平及熊少明一致行动人士是实控人，截至 2024年 6 月 30日，持股比例合计为 38.15%。 第二大股东是上市公司亿纬锂能（300014.SZ）的间接全资子公司 EVE BATTERY INVESTMENT LTD，其实控人刘金成间接持股 31.77%。创始团队为实控人，电池供应 商为第二大股东，股权结构稳定。
管理层深耕电子烟行业，经验丰富。创始人陈志平在新型烟草行业深耕十余年，负 责公司整体管理、战略制定及重大决策。董事王鑫曾任深圳麦克韦尔自有品牌开放式电 子雾化设备或 APV 业务事业部副总经理。
股权激励以市值作为绩效目标，体现公司中长期发展信心。2024 年 12 月 27 日， 公司发布股权激励计划，拟授予公司创始人及董事会主席陈志平先生 6100 万份股权， 行权价为 11.26 港元/股。绩效目标为 2025 年 1 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日期间，公司 连续 15 个营业日平均市值首次达到或超过 3000、4000、5000 亿港元时，分别可归属 30%、60%、100%的购股权。同时公司拟向 9 名获选参与者（“承授人”）授出共 141.6 万股奖励股份。股权激励设置积极的市值目标，体现公司中长期发展信心。
2.1. 雾化电子烟监管趋严，合规龙头格局优化
雾化电子烟行业规模将继续增长，美国和英国为最大市场。根据欧睿数据，2015- 2019 年全球雾化电子烟市场规模快速扩张，零售额口径下 CAGR 为+25%。2023 年，世 界各类烟草制品销售额 6456.5 亿美元，其中卷烟占比 78.5%、雪茄及其他可燃烟草制品 占比 9.6%、加热卷烟和电子烟等无烟气烟草制品占比 11.9%。2023 年全球雾化电子烟 的市场规模为 212 亿美元（折合人民币 1491 亿元），同比+7%，较 2019 年同期+5%，其 中封闭一次性、封闭换弹式和开放式电子烟市场规模分别为 54/81/77 亿美元，占比为 25%/38%/36%。 分国家看，美国、英国、加拿大、法国和意大利为前五大市场，2023 年电子烟市场 规模分别为 60/33/21/13/8 亿美元，占比为 28%/16%/10%/6%/4%。欧睿预计 2024 年全球 雾化电子烟零售规模为 230 亿美金，同比+9%；2023-2028 年雾化电子烟行业规模 CAGR 为 6%，其中一次性/封闭式/开放式 CAGR 分别为-0.3%/+9%/+6%。
渗透率长期仍处于提升通道。在全球控烟减害的背景下，电子雾化设备有替代传统 卷烟的减害作用，主要电子烟消费国渗透率持续提升。根据欧睿数据，2023 年英国/美 国/法国/加拿大/意大利电子烟渗透率为 9.1%/6.4%/5.2%/4.6%/3.3%，较 2019 年提升 1.9/2.2/0.8/0.9/1.2pct，预计 2023-2028 年延续提升趋势。短期来看，监管政策出台、加大 执法力度或民众对电子烟减害认知缺乏等原因扰动电子烟渗透率表现。
一次性和不合规产品流行，各国电子烟政策和执法力度趋严。由于相继出台口味烟 限制政策和市场环境变化，部分消费者从合规、换弹式产品转向非合规、一次性产品， 短期出现劣币驱逐良币现象。以美国为例，美国疾病控制与预防基金会和真相倡议组织 发布的报告显示，2019-2023 年美国零售店的电子烟销售量增加了 47%，其中水果、糖 果、薄荷、薄荷醇和甜点等调味电子烟占销售总量的 80%以上，一次性电子烟销售量增 加了 500%以上。截至 2024 年 3 月，34 种获 FDA 授权的产品占美国实体零售店总销售 额的 13.7%。为了控制非合规产品泛滥和一次性产品流行引起的青少年成瘾问题，各国 相继推出一次性产品禁令，加大对非法市场的执法力度。例如 2024 年 10 月，FDA 与美 国海关与边境保护局联合查获约 300 万件未授权电子烟产品，总零售价达 7600 万美元。
合规、换弹式产品份额或将提升，美国合规口味烟或扩容。据英美烟草 2024 年资 本市场日口径，美国非法调味产品约占雾化电子烟市场规模的 70%，路易斯安那州加强 监管后，合法雾化市场规模增长 28%，非法一次性产品渠道减少 91%。欧睿数据披露， 2023 年欧洲一次性产品市场规模占雾化电子烟市场的 41%，随着 2025 年一次性禁令陆 续落地，一次性产品市场规模占比将回落至 25%，换弹式产品的市占率提升。2024 年 6 月 PMTA 批准薄荷醇味产品，未来美国合规市场有扩容的可能。
合规龙头品牌市占率有望提升。2021 年之前全球雾化电子烟品牌集中度持续提升， 2021 年 CR3/CR5 分别为 39%/43%，2021-2023 年集中度略有下滑，预计随着各国加大 对不合规产品的执法力度，市场格局将有所改善。分品牌看，2023 年换弹式 Vuse 和 JUUL 为前两大品牌，一次性产品 Elf Bar 和 Lost Mary 市占率快速提升。我们预计不合规产品 或将出清，格局优化趋势下未来合规龙头的市占率有望提升。
2.2. 加热不燃烧空间可观，龙头公司卡位布局
加热不燃烧行业规模快速增长。加热不燃烧（HNB）使用电池驱动的加热系统，通 过加热烟草产生含尼古丁的雾化汽。自菲利普莫里斯 2014 年推出 IQOS 后，加热不燃 烧市场规模快速增长，欧睿数据零售额口径下，2018-2023 年 HNB 产品全球销售量/市 场规模的 CAGR 为 25%/23%，2023 年全球规模为 345 亿美元，同比+12%，其中日本/ 意大利/俄罗斯/韩国/德国分别为 115/46/26/25/15 亿美元，占比为 33%/13%/8%/7%/4%。 欧睿预计 2023-2028 年 HNB 行业市场规模 CAGR 为 14%，2024 年规模为 389 亿美元。
HNB 替烟减害效果明显，主要消费国渗透率有望提升。研究表明，加热不燃烧较 传统卷烟产生更少的有害物质，其口感较电子烟更接近传统卷烟，有助于减害替代。以 第一大消费国日本为例，2014 年起，菲莫国际的 IQOS、日本烟草的 Ploom TECH 和英 美烟草的 glo 先后在日本推出，由于雾化电子烟被禁止销售，HNB 市场规模和渗透率快 速提升，推动日本吸烟率加速下降。根据欧睿数据，2023 年日本 HNB 零售市场规模 115 亿元，占烟草产品的市场份额提升至 39%，渗透率（即 HNB 使用人数占合法吸烟人数的比例）为 7%。根据全球烟草减害组织简报，2023 年日本卷烟销量 881 亿支，较 2015 年下降 52%。2023 年世界 HNB 市场份额为 4%，主要消费国渗透率仍有提升空间。
HNB 进入壁垒较高，三大龙头市场份额超 9 成。加热不燃烧产品的研发、生产和 推广需要较多时间和资金投入，行业进入壁垒较高。HNB 市场的主要参与者以传统烟草 巨头为代表，传统巨头在技术研发、市场培育和渠道拓展上具有显著优势。根据欧睿数 据，2023 年按销售量计的前三大公司菲莫国际、英美烟草和日本烟草的市场份额为 71%/16%/6%，三大龙头占据 9 成以上市场。
龙头公司 HNB 相关业务收入占比中长期将持续提升。HNB 前两大龙头公司菲莫国 际和英美烟草的核心品牌分别为 IQOS 和 glo，2023 年菲莫无烟产品/英美加热产品的收 入分别为 125/12 亿美元，同比+26%/-6%，2018-2023 年 CAGR 为 25%/10%；2023 年菲 莫/英美销量为 1253/240 亿支，同比+15%/0%。菲莫 HNB 业务持续稳健增长，计划 2030 年无烟产品收入占比突破三分之二（2023 年为 36%）；英美烟草由于行业竞争等原因， 业务增长承压，为了持续推进产品迭代，目标 2035 年新型烟草收入占比达到 50%。
3.1. 与行业龙头客户深度绑定，合规趋势下率先受益
建立全球客户网络，包括全球领先的烟草公司及独立电子雾化公司。公司合作客户 涵盖位列全球前几大的烟草公司（如日本烟草、英美烟草），以及专注于电子雾化产品创 新、设计及销售的公司（如 RELX、NJOY）。公司通过先进的技术和产品、完善的市场 反馈机制等帮助客户的电子烟品牌占领较大市场份额，构建稳定且良好的客户和渠道资 源。2023 年，英美烟草 VUSE 品牌在美、英、法、德、加拿大 top5 市场的市场份额约 36.1%，美国市场扩大至 45.6%；日本烟草 Ploom X 出口全球 13 个国家，日本国内市场 份额达到 11.4%。2021 年，RELX 悦刻在国内拥有六成以上的市场份额。
PMTA 审查程序下合规品牌和代工方深度绑定。FDA 审核程序严格，大致可以分 为提交前会议、接受审查、归档审查、实质审查、决议/裁决、上市后报告 6 个程序。电 子烟产品包括烟油、电子烟具、套装以及相关配件和部件在内的都需要提交审核，产品 任何信息的变化都需要重新申请获批。品牌商若更换制造商将面临高昂测试成本和无法 通过审核停止销售的风险，合规电子烟品牌与代工方捆绑。截至 2024 年底，FDA 审核 通过的 34 款产品中，65%由思摩尔国际代工。
公司前五大客户收入占比较高，监管政策和执法趋严的趋势下，合规龙头换弹式销 售有望率先好转。电子烟市场准入壁垒高，公司的大部分收入来自深度合作的几个烟草 大厂和头部电子烟品牌。从 2016 年开始，公司前 5 大客户收入贡献稳定保持在 55 %以 上，客户集中度较高。监管政策趋严和打击非法力度加大是行业长期趋势，此前市场不 合规产品泛滥问题将逐步改善，一次性电子烟占比将持续下降，换弹式合规产品的销售 恢复，公司合作的龙头公司有望率先受益。2024H1 公司一次性产品收入为 12.2 亿元， 同比-19%，占公司收入的比重下降至24%；Q2换弹式产品收入环比+93.2%，同比+22.5%， 监管趋严合规龙头换弹式表现好转。
3.2. 高研发投入保持技术领先，满足客户新品研发需要
打造专业研发团队和研发体系，加大新产品研发投入。2023 年底，公司已有超过 1400 人的全球科技研发队伍，形成以基础研究院、技术中心及技术产业化中心三大研发 部分构成的研发体系。2024 年上半年，公司研发支出达 7.6 亿元，同比+23.7%。其中， 电子尼古丁传输系统研发（含电子雾化器及加热不燃烧）/特殊用途雾化产品及解决方案 研 发 / 雾 化 医 疗 及 雾 化 美 容 产 品 研 发 支 出 分 别 同 比 +15.1%/12.5%/63.2% ， 占 比 63.4%/12.2%/24.4%，主要增长来源于雾化医疗及 HNB 产品领域。
专利成果支持产品更新迭代。公司研发产出专利数可观，截至 2024H1，公司全球 累计申请专利 8394 件，其中发明专利 4268 件；2024H1 新增申请专利 699 件，其中发 明专利 401 件。雾化芯、加热结构、药物递送等技术不断更新迭代，产品更新适应市场 需求变化。未来公司将减少电子雾化器的研发投入，重视 HNB 产品的更新迭代。
公司深耕 HNB 研发多年，新品可分享雾化组件和烟支价值链。2010 年公司开始布 局研发 HNB 产品，2017 年与开始与日本烟草合作，通过制造 HNB 电子雾化组件推进HNB 市场；2018 年与日本烟草合作推出 HNB 产品 Ploom Tech，将烟油雾化技术运用于 混合型 HNB。公司设立 METEX 事业部专注 HNB 研究，自主研发并拥有多项 HNB 技 术专利和多种加热技术。2024 年公司与英美烟草公司推出 glo Hilo 和 glo Hilo plus，公 司设计制造电子雾化组件，同时拥有烟支专利技术，可参与分享价值链。
3.3. HNB 有望打造第二曲线，多元业务助力长期发展
与英美烟草合作的 HNB 新品在塞尔维亚上市，预计 2025 年起进行推广。2024 年 12 月，公司与英美烟草合作的 glo Hilo 和 glo Hilo plus 两款高端定位的加热烟草设备新 品在塞尔维亚推出，英美烟草预计该产品在 2025 年起进行推广，且已向美国 PMTA 提 交申请。HNB 烟支利润率较高，英美烟草预计通过此次高端新品带动 HNB 业务恢复增 长，提高市占率。
新品在技术设计等方面具有优势，销量爬坡助力公司打造第二曲线。对比菲莫国际 IQOS ILUMA 系列产品，glo Hilo 新品在外观设计、加热技术、使用时长等方面竞争力 提升。公司 HNB 业务有望在 glo Hilo 和 glo Hilo plus 销量爬坡中快速增长，随着 HNB 在烟草制品的市场份额不断提升，公司有望形成第二成长曲线。
拓展多品类雾化业务，积极寻找增量空间。2022 年，公司提出新增特殊雾化、医疗 雾化、美容雾化等业务方向，加大这些方面的研发投入。目前公司基于原有的雾化技术 优势，在医疗雾化、美容雾化等领域持续研发新技术、新产品，积极与相关领域公司开 展合作，目前处于业务初期，未来或将带来业绩增量。
特殊雾化增长较快，美国合法化后空间较大。根据沙利文报告，2016-2023 年全球 特殊用途电子雾化设备市场规模（按出厂价）逐年增长，在 2023 年达到了 12.46 亿美 元，并预测未来 5 年持续增长，在 2028 年有望超过 20 亿美元。美国为公司特殊用途雾 化产品的主要市场，特殊雾化市场的潜力较大，2022 年大麻市场吸食方式雾化份额达到28%，并且随着近期各界敦促 FDA 加强对不合规产品的执法和美国市场大麻合法化的 加速推进，有望在美国市场获得更大的市场份额。公司积极研发特殊用途雾化产品及解 决方案，2023 年研发费用达到 1.7 亿元；同时布局自有大麻雾化设备品牌 AUXO，持续 建立美国本地销售团队，努力开拓美国特殊用途雾化市场。
2024Q1-Q3 业绩恢复增长。2021 年前公司营业收入增长迅速，2016-2021 年营收从 7.1 亿元增长至 137.6 亿元，CAGR 达 81%；2022 年起，中国大陆对电子烟行业监管政 策频出，同时美国市场受到不合规产品的冲击，业绩明显下滑。2024 年，美国和欧洲对 电子雾化市场的监管力度明显加强，短期内收入下滑。2023 年实现营收 111.7 亿元，同 比-8%，2024 年业绩有所复苏，2024Q1-Q3 实现营收 83.2 亿元，同比+4%。
2024 年毛利率结构性改善。2021 年前毛利率逐年上涨，2022 后低毛利的一次性电 子雾化产品收入占总收入比重增加，毛利率下滑，2023 年毛利率为 39%，同比-4pct， 2024 H1 毛利率为 38%，同比+2pct，主要因为低毛利的一次性产品收入占比下降。
销售和研发费用增加带动期间费用率上行。2021 年后公司销售费用率呈现上升趋 势，主要由于公司持续提升全球本地化运营能力和加大产品推广力度。2021 年起公司持 续加大研发投入，研发费用率逐年上升，结构上看，2023 年起加大对 HNB 和雾化医疗 领域投入。2022 年，公司为提升管理能力增加管理费用，管理费用率大幅上涨，2023 年 起采用阿米巴经营提高管理效率，管理费用率走低。2024 年上半年销售/管理/研发/财务 费用率合计 23%，期间费用率持续上行。
归母净利润下滑。2021 年前归母净利润保持稳定增长，2021 年归母净利润为 52.9 亿，实现归母净利率 38%，2016-2021 年 CAGR 达 117%。2021 年后中国等市场营收下 滑、毛利率走低叠加费用率提升，利润端承压，2024Q1-Q3 实现归母净利润 10.6 亿元， 归母净利率为 13%。
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