1.1 深耕电力三十载，业务涵盖智能配用电、储能、新能源三大领域
国内智慧能源行业领军企业，深耕电力行业近 30 年。公司前身为江苏林洋电子股 份有限公司，1995 年成立，主营范围为电工仪表和用电信息系统，2004 年进入光 伏行业，2011 年上交所上市，2015 年并购成立江苏林洋微网科技有限公司，开始 进入储能业务。历经将近 30 年发展，公司当下已经成为智慧能源领域领军企业之 一。未来，公司发展仍将立足三大业务板块，提高公司智能配用电产品的技术领 先性并加快全球化布局，以“高效光伏产品制造+风光储项目开发”双轮驱动并提升 运维能力，打造智慧储能体系并向工商业储能拓展，推进三大板块协同发展。
1H2024 新能源板块营收显著增长。公司主营业务覆盖智能配用电、新能源业务和 储能业务，其中 1H2024 配用电板块平稳增长，营收 11.50 亿元，占比 33.19%， 同比增长 11.75%；新能源业务由于新能源电站加速建设并网，实现营收 13.69 亿 元，占比 39.54%，同比增长 116.03%；储能板块营收 7.40 亿元，占比 21.38%，同 比减少 24.96%，主要是因为 1H2023 控股子公司江苏林洋储能技术有限公司完成 多个储能项目供货及并网，营收 9.87 亿元，占 2023 年储能业务营收的 65.52%， 基数较大。
1.2 公司股权集中，“两职合一”保障战略贯通
公司股权集中结构稳定，管理层行业经验丰富。公司控股股东为启东市华虹电子 有限公司，母公司持股比例为 35.10%，最终控制方是陆永华先生，直接和间接合 计持有公司 35.47%的股份。陆永华先生同时担任公司董事长兼总经理，公司管理 层平均任职年限长达 10 年，职业路径基本覆盖光伏、新能源、智能配用电等领域， 行业经验积累丰富，奠定了公司长期稳定发展的基础。
1.3 长期高比例稳定分红，积极回馈投资者
连续稳定分红，近三年平均分红率达 50.91%。公司自 2011 年上市以来，累计分 红派息 14 次，累计分红派息金额达 33.19 亿元。2023 年现金分红 6.18 亿元，同 比增长 70.22%，股利支付率约 60%，同比增加 17.52 个百分点；2024 年三季度拟 分红 5.47 亿元。高分红一方面显示出公司盈利状况较为稳定，为股东创造财富的 能力较强；另一方面显示出公司具有较为充裕的现金流。我们预计伴随着公司各 个业务的稳定发展以及新能源部分子业务的现金回流，公司未来的分红率或将维 持较高水平。
1.4 2023 年业绩快速增长，营收净利创历史新高
公司营收波动增长，毛利率与净利率整体稳定。2021 年-2022 年受产业链价格上 涨、国家调整光伏用地政策等因素影响，公司营收规模有所下降。2023 年以来， 公司紧抓新能源配套储能及电网侧储能市场的快速增长机遇，取得储能业务突破 性发展，并快速增加新能源电站开工并网，使整体营收重回增长，2024 年前三季 度营收同比稳步增长。受电站销售成本变动及产品结构调整影响，公司毛利率有 所波动， 2024 年前三季度呈回升态势，净利率总体保持稳定。随着国内外智能电 表需求进一步释放以及公司储能产业链布局的不断完善，预计未来公司营收有望 延续增长态势。
三大板块营收协同增长，储能板块营收取得较大突破。新能源板块营收波动增长， 毛利率明显降低，由于 2023 年新能源板块中毛利率较低的电站销售、光伏产品占 比提高，光伏发电占比有所下降，拉低新能源板块和整体的毛利水平。智能配用 电板块营收维持稳定，毛利较高的国内集招产品发货量提升带动板块整体毛利率 增长。储能、节能板块营收取得突破性增长，2023 年营收同比增长 253.52%，2019 年-2023 年 CAGR 达 140.52%；伴随业务模式转变带来的营收增长，毛利率显著 降低后逐渐抬升，或体现公司在拓展业务过程中经营模式逐渐趋于成熟。
费用管控成效显现，2020 年以来期间费用率整体下降。2023 年期间费用率为 11.13%，同比下降 1.85 个百分点，主要系 2023 年股份支付摊销费用同比减少 1741 万元，推动管理费用率下降 1.64 个百分点。在整体毛利率下降背景下，期间费用 的有效管控有力维持了公司的净利率水平。
2.1 国内电表迎来替换高峰期，竞争格局和毛利率稳定
未来两年预计迎来国网招标高峰期。当前国内电能表较为典型的替换周期为 2009- 2015 年、2016-2025 年。2021 年以来，国南网智能电表招标金额稳定提升，2020 年 8 月国家电网公司发布了在 2013 版智能电能表的基础上设计的智能电能表 2020 版，进行了智能电表的产品升级。随着电表新标准的发布，电表替换需求逐 步释放，2021-2023 年国网电表招标数量分别为 6725 万只、6984 万只、7141 万 只，2024 年三个批次智能电表累计招标数量已达 8939 万只，上一轮电表招标周 期高点为 2014 年的招标数量 9159 万只，我们预计本轮上行周期在替换需求+增 量需求的双重刺激下，未来招标量将逐步增加，持续时间有望更长，周期高点采 购量也有望取得突破。
国南网电表市场份额稳定，低集中度下公司处于第一梯队。国内智能电表市场 CR10 平均水平约为 35%，属于低集中竞争市场，头部企业在国网市占率维持在 5%左右。公司自 2011 年以来在国网计量市场所占份额平均为 3.64%；自 2022 年 以来在南网计量产品框架招标年度中标排名均在前 5 名，处于行业第一梯队，未 来有望充分受益于国内电表招标金额的提升。拆分公司两网中标金额来看，公司 国网中标金额于 2020 年起超过南网并连续三年占比超过 65%，对公司板块营收 支撑力度较大。
智能电表招标均价降低未必削弱公司毛利率表现。2016 年以来南网智能电表招标 金额较为稳定，2021 年以来基本在 26 亿元附近波动，而 2024 年两个批次招标总 金额约 48 亿元，相比去年同期高出 87.20%。国网智能电表招标金额呈现波动增 长态势，2024 年第一、二、三批次招标金额共 203.1 亿元，同比增长 7.16%。整 体来看，近年国网招标单价与招标量变动趋势基本一致，2023 年以来招标均价有 所降低。公司毛利率仍受成本端影响，随着近年芯片成本下降，我们认为公司毛 利率仍将保持稳定。
公司电表业务稳定，毛利率或稳定提升。智能配用电业务是公司三大板块之一， 2023 年、1H2024 业务收入占比分别为 36.03%、33.19%。2021 年主要受疫情和半 导体器件紧张影响，原材料成本及物流成本上升，毛利率下降至 31.02%。与同行 业可比公司电表类板块业务相比，公司业务毛利率处于中间水平，近三年以来随 着海外市场的放量，公司智能用电业务毛利率稳步提升，2023 年达 37.45%，2024 年上半年继续升高至 38.90%。
2.2 海外电表需求共振，竞争壁垒主要来自渠道
预计全球电表市场规模 2024-2032 年 CAGR 为 8.94%。目前，智能电网投资处于 领先阶段的欧洲发达国家和中国正处于电表替换周期；智能电网处于大规模部署、 改造阶段的中东、中亚及南美部分国家对于智慧能源整体解决方案有较大需求； 处于智能电网建设初期的非洲及拉美部分国家同样具有市场规模增长的潜力。作 为智能电网中的基础设施，全球智能电表市场规模有望随各国能源体系变革迎来 稳步增长。据 Fortune Business Insights 测算，2024-2032 年全球智能电表市场规模 CAGR 为 8.94%，并有望于 2032 年达到 515.6 亿美元。
增量需求叠加升级需求，欧洲智能电表市场规模持续增长。欧洲作为全球智能电 网发展最先进的地区之一，已具备较广的智能电表用户基础。根据 Berg Insight 预 测，得益于英国等国的大规模推广，欧洲国家智能电表用户基数将于 2027 年达到 2.37 亿户，渗透率达到 74%。据 Mordor Intelligence 测算，2024 年欧洲智能电表 市场规模约 67.1 亿美元，2024 年-2029 年 CAGR 为 12.18%。目前欧洲数国已大 规模部署高端的 AMI 智能电表。未来，在用户基数扩大带来的增量电表需求以及 欧洲市场对高可靠性、高安全性的追求带来的电表换代需求的双重驱动之下，欧 洲智能电表市场有望持续增长。
能源体系改革陆续推进，中东地区智能电表市场规模持续增长。中东地区人均用 电量较高，对于清洁、高效的智慧能源体系有较大需求，在沙特阿拉伯等国能源 体系改革部署陆续推进的背景下，预计中东地区智慧能源解决方案市场将进入快 速发展期。根据 Markets and Markets 测算，2022 年中东主要国家智能计量市场规 模为 5.34 亿美元，预计将以 6.6%的复合增长率增长至 2027 年的 7.36 亿美元。
电表出海企业具有不同优势地区，目标市场均覆盖欧洲、中东、东南亚。智能电 表市场出海中资企业主要有海兴电力、三星医疗、威胜控股、公司等，2023 年海 外营收体量分别为 27.91 亿元、19.61 亿元、15.99 亿元、8.39 亿元。在布局方面， 公司聚焦的欧洲、中东、东南亚地区也是其他几家企业的目标市场。未来，公司 有计划加强与全球合作伙伴的深入合作，进一步拓展市场空间。
海外市场竞争壁垒主要来自渠道，销售能力和服务网络至关重要。当前，各国或 地区电力行业主要以招投标方式进行采购，区域内进行统一部署和运营管理。因 此，企业打入海外市场需要具备投标资质、代理商等多种渠道资源；若要精准把 握客户需求、优化产品设计、提高产品服务品质从而取得竞争中的相对优势，则 需要与当地的电网公司、电力公司等构建长期、稳定、紧密的合作关系，这些都 对企业覆盖全球各地的市场销售、服务网络等渠道建设提出了较高要求，对新进 企业形成一定壁垒。
2.3 公司身为国内电表中标龙头，在海外持续深耕中东和欧洲市场
2024 年第一批次国南网中标金额同比增长，居行业前列。公司 2024 年在国网集 招（含用电信息采集）第一、二、三批次中标金额分别为 3.72 亿元、1.21 亿元、 2.28 亿元，中标金额同比增长 15.21%。公司在 2024 年南网第一、二批次招标中 标金额为 3.22 亿元、2.78 亿元，同比增长 100.87%。整体而言，公司在两网中标 份额排名靠前，对板块业绩起到良好支撑作用。
海外聚焦欧洲、中东、亚太，合资厂模式与代理商模式兼顾。公司境外营收基本 来自智能板块，2021 年以来公司境外营收体量稳步增长，毛利率持续明显提升。 在西欧市场，公司和兰吉尔合作提升市占率；东欧市场采用本土化战略，依托全 资子公司 EGM，在波兰市占率已超 30%，2024 年上半年中标金额超 8 亿元；中 东市场与沙特 ECC 开展战略合作，累计订单金额超 10 亿元，2024 年 5 月与沙特 ECC 签署 2.1 亿元供货合同；亚太市场与兰吉尔合作提高市占率，同时紧随央企 出海步伐，截至 2023 年在亚洲区域累计交付智能电表超 100 万台。
3.1 光伏装机规模持续增长，电站销售促进资产优化
光伏装机持续增长，在新增发电量中占比超过 70%。2020 年我国提出“双碳”目 标以来，全国新增光伏装机规模持续增长，2021 年 12 月国资委《关于推进中央 企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》的公布，更是推动了近几年 光伏装机的高速发展，继 2023 年同比增长 152%后，2024 年 1-11 月仍延续增长 态势，同比增长 26.56%。从各发电类型横向对比来看，我国太阳能发电占比持续 提升，2024 年 11 月达到 25.30%；从各发电类型的同比增长来看，自 2017 年以 来，大部分年份中太阳能发电装机的同比增长均显著领先于其它各种发电方式， 尤其是 2023 年以来增长率均在 45%以上。未来，我们预计在双碳目标驱动和产业 政策引领下，光伏发电有望在满足新增用电量需求方面实现对其他发电类型的大 比例替代。
光伏发电营业收入占比降低，毛利率保持在 70%左右。2021 年发改委《关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知》实施后，中央财政不再对新备案项目进 行补贴，光伏行业实行平价上网，光伏电站投资收益不确定性增加，上网电价有 所波动。就公司业务而言，光伏电站资产通过开发、销售不断优化，光伏发电毛 利率始终在 70%附近。
光伏产业链价格下跌，公司电站建设进度加快。受硅料价格松动影响，2023 年以 来光伏产业上游材料价格逐渐下探，尽管当前光伏行业电站建设非技术成本较高， 但组件降价的红利仍是下游需求增长的动因之一。公司在此环境下加速电站开工、 并网，2024 年上半年，公司新增并网规模超 200MW，新增开工项目超 500MW， 截至 6 月末，建设中项目超 1200MW。 电站销售乘风而起，资产优化正当其时。2022 年以来，伴随央企响应国资委《关 于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》要求，力争到 2025 年可再生能源发电装机比重达到 50%以上，光伏电站迎来需求扩张。公司抓 住机遇，以“开发+EPC/BT+运维”模式积极开展与央国企的战略合作，电站销售 业务规模扩大，2022 年、2023 年分别销售电站 42、25 座，使公司持有、运营的光伏电站规模有所缩减。随着央企可再生能源发电装机占比逐渐达标，以及就地 消纳成为未来行业确定趋势，公司将优化电站资产作为当下开展新能源业务的一 项重要考虑，我们预计公司短期内运营光伏装机容量或将基本保持稳定。
3.2 运维市场前景广阔，公司运维能力国内领先
全国光伏装机持续增长，光伏运维迎来广阔发展空间。光伏运维是通过预防性维 护、周期性维护以及定期的设备性能测试等手段保障光伏发电系统的安全、稳定、 高效运行，是电站交易、再融资的基础。截至 2024 年 11 月，我国光伏累计装机 容量达到 818.33GW，光伏装机容量上升直接推动光伏运维市场需求扩张。尽管我 国光伏运维成本随着智能化运维技术的提高和应用而逐渐下降，但在装机增长的 驱动下，运维市场空间近年仍呈加速增长态势，2023 年市场规模约为 258 亿元。 我们预计随着光伏电站装机规模增长，运维市场规模有望进一步扩大。
光伏运维中标份额领先，运维容量逐年上升。截至 2024 年 6 月底，公司签约运维 的电站项目装机量达 14.65GW，运维容量同比增长 50%，客户以“五大六小”等 央企以及地方新能源国企为主，业务片区继续向西北、西南扩展，并已构建涵盖 包括风光储一体智慧运维管控平台、发售用一体电力交易平台、PMS+ERP+云仓 储内部全流程管控平台在内的数字化管理体系。据索比光伏数据显示，截至 2024 年 11 月，公司在电力央国企光伏运维中标份额位列第一，我们预计随着公司在维 电站容量和运维效率的提升，光伏运维业务将成为公司新的利润增长点。
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