核心假设： 收入端：公司膳食纤维收入随产能投产及市场持续开拓有望保持较快增速， 我们预计 2024-2026 年膳食纤维收入分别同比+36.0%、+38.0%、+30.0%； 益生元系列得益于产能瓶颈解除后的产能切换短期预计有所提速，而后在 新品推广渗透下预计保持稳增，我们预计 2024-2026 年益生元收入分别同比 +29.0%、+12.0%、+10.0%；健康甜味剂阿洛酮糖随产能扩张及更多市场客 户开拓有望恢复高成长，我们预计 2024-2026 年健康甜味剂收入分别同比 +5.0%、+50.0%、+45.0%；其他淀粉糖类产品同质化竞争相对激烈、并非公 司发展重心，对收入预计影响有限。综上，预计公司 2024-2026 年营收分别 为 11.1、14.5、18.4 亿元，分别同比+27.4%、+31.1%、+26.7%。 盈利端：新产能投放带来的折旧摊销预计对盈利存在一定影响。但毛利率方 面，抗性糊精等中高端高毛利产品增速较快，以及原材料价格走低有望带来 正面贡献，预计毛利率有望小幅提升，我们预计 2024-2026 年公司毛利率分 别为 33.0%、33.6%、33.9%。费用率方面，公司规模较快成长预计带来销售 和管理费用率摊薄，我们预计 2024-2026 年销售费用率分别为 2.8%、2.6%、 2.5%，管理费用率分别为 2.7%、2.6%、2.45%。综上，预计 2024-2026 年净 利润分别为 2.51、3.34、4.36 亿元，分别同比+29.9%、+33.0%、+30.7%， 对应 2024-2026 年 EPS 分别为 0.78、1.03、1.35 元。
2.1. 聚焦功能糖领域，专业沉淀造就隐形龙头
传统糖醇起家，发展为功能糖领域领军企业。百龙创园自 2005 年成立于山 东德州，从传统的麦芽糖醇品类，通过不断创新研发，逐步打造了由益生元 系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖（醇）系列构成的丰富 产品矩阵，近年来布局中高端产线，致力于向食品饮料下游品牌/制造/零售 商提供优质的功能性配料解决方案。2021 年，公司在上交所 A 股主板上市。 回顾 20 年公司发展历程，可大致划分为三大阶段： 1） 创业初期（2005–2006年）：成立伊始，公司聚焦麦芽糖醇的生产与销售， 产品结构相对单一，但凭借严格的产品质控，确立细分市场优势； 2） 多元拓展（2007–2015 年）：公司自主研发先后推出低聚果糖、低聚异麦 芽糖等益生元产品，形成由淀粉糖（醇）和益生元系列构成的双品类体 系。2015 年，随着消费者健康意识提升，公司把握市场趋势持续创新， 通过推出聚葡萄糖、抗性糊精产品，拓展膳食纤维品类。 3） 差异化升级（2019 年至今）：公司强化中高端差异化产品研发。2019 年， 通过推出低聚木糖和低聚半乳糖的高端产品，升级益生元系列，同年推 出高端新品阿洛酮糖，拓展健康甜味剂系列，自此形成四大产品系列。 2021 年推出性状更优的阿洛酮糖晶体，2022 年推出异麦芽酮糖及水苏 糖，分别强化了健康甜味剂及益生元系列的高端化布局。
股权结构清晰集中，实际控制人持股比例较高。创始人窦宝德持股比例达47.34%，为公司控股股东和实际控制人，同时担任公司董事长，主导公司的 经营决策。窦光朋系窦宝德之子，同为实际控制人且构成一致行动人，合计 持股 49.74%。另外郭恩元、青岛恩复开金、嘉兴恩复开金构成一致行动人， 合计持股 12.49%，但作为财务投资者不参与经营管理。其余股东占比相对 较低。
高管团队长期稳定、业务经验丰富，技术人员长期沉淀。公司高管在功能糖 和生物发酵领域拥有深厚的行业经验和专业知识，公司董事、总经理禚洪建 以及副总经理赵德轩在公司以及业内另一头部企业保龄宝具有较长任职经 历，副总经理窦光朋现兼任中国生物发酵产业协会第三届理事会副理事长、 中国生物发酵产业协会淀粉糖分会第三届理事会副理事长、中国生物发酵 产业协会多元醇分会第三届理事会理事。此外，公司研发、技术部重点岗位 招纳专业人才，核心技术人员曾在功能配料领域获得诸多省市级奖项，并持 有多项制备方法专利，为公司的技术领先和产品创新提供了坚实的技术支 持。
2.2. 规模持续提升，盈利能力相对稳定
公司营收规模持续增长、毛利率回升。2018–2023 年公司营收增长显著，由 3.56 亿元增至 8.68 亿元，期间 CAGR 达 19.6%，主要得益于新增健康甜味 剂系列及海外市场销售快速增长。2024Q1-3 营收延续高增，同比+25.5%。 2019 年起公司毛利率呈现下行，至 2021 年到达近年低点，主要系 2019-2021 年公司主要原材料（淀粉糖浆、玉米淀粉、一水葡萄糖）采购单价持续上行， 2021 年上涨尤其显著致使公司毛利率承压，而后随着公司优化产品结构及 原材料成本回落而逐步回升，2023 年公司毛利率为 32.7%，2024Q1-3 达到 33.1%，呈较好趋势。
销售/管理/财务费用率优化，研发费用率维持 3%+。随着业务规模扩大及效 率提升，2018-2023 年销售/管理费用率分别累计下降 3.2pct 及 0.1pct 至 3.0%/2.5%，2024Q1-3 分别为 2.9%/2.5%，总体呈现下行趋势。同期财务费 率也逐步回落，由于上市募集资金到位，公司贷款需求降低叠加银行存款增 加，公司实现净利息收入，体现为财务费用率转负，2018-2023 年累计下降 1.2pct 至-0.7%，2024Q1-3 财务费率为-0.1%。此外，公司 2018-2023 年研发 费用率维持在 3%+，重视稳定的研发投入以保持市场竞争力。
利润表现强劲，净利率显著回升。2019–2021 年，受毛利下行及上市费用影 响，公司净利率有所下行但利润额保持增长，2022 年起随着原材料成本回 落、产品结构优化及费用率改善，盈利弹性快速提效，2023 年净利率升至 22.2%，2024Q1-3 为 22.3%。公司 ROE 近年保持在 10-15%，呈稳步回升趋 势。2021 年以来，随着募集资金到位，公司有序推进募投产能建设，新产 能已于 2024 年 5 月底投产，由于原有产能趋近饱和，随着下游市场需求的 持续增长，公司新产能投产后爬坡并实现回报有望较快。
3.1. 持续开拓品类，打造强势单品
公司产品研发和创新能力较强，对需求趋势敏感。公司在开拓海外市场拓 展的同时逐步了解需求和技术的最新趋势，并且积极进行新兴品种的自主 研发和量产调试，例如公司对抗性糊精和阿洛酮糖较早进行了研发和布局， 并在国内企业中率先实现量产、占据先发优势。公司持续进行技术储备，截 至 2024 年 6 月末，已获得国内发明专利 64 项、海外专利 9 项，共参与制 定 10 余项国家或行业标准，其中牵头制定了抗性糊精、低聚半乳糖 2 项行 业标准，阿洛酮糖、抗性糊精等 3 项团体标准。2024 年 9 月，公司公告拟 投资 1.936 亿元在美国建设新食品原料应用国际研发中心项目，以把握全球 市场发展趋势及前沿技术、提升研发效率，同时有助于塑造公司在海外市场 的形象、加强竞争力。公司业务拓展过程中研发驱动的特征较明显，从人员结构看，2020 年以来公司销售人员数量基本保持稳定，而研发人员不断增 加，由 2020 年的 38 人提升至 2023 年的 84 人，研发人员占比升至 11.3%。 我们认为公司在市场开拓过程中注重需求趋势和技术研发的正反馈，锐意 创新寻求差异化，有望通过这种正向循环不断巩固领先优势。
立足于自主研发和需求趋势洞察，公司持续推出强势单品，打造产品矩阵。 公司从最初生产麦芽糖醇类单一产品，到不断自主研发推出新品类。2007- 2014 年公司在淀粉糖醇之外推出低聚果糖、低聚异麦芽糖等益生元系列产 品，广泛应用于乳品、婴幼儿奶粉、饮料、保健品、加工食品等。2015 年 起公司品类进一步丰富，趋势上走向中高端和差异化，推出了膳食纤维系列 产品抗性糊精、聚葡萄糖，及益生元系列产品低聚半乳糖、低聚木糖等中高 端产品，2019 年前瞻性推出了健康甜味剂阿洛酮糖。截至 2023 年末公司能 够生产 90+种不同规格型号的功能性食品配料产品，成为全球行业内产品规 格最全、规格数量最多的生产商之一。
公司产品结构优化，毛利率更高的益生元和抗性糊精占比提升。2019 年以 前，公司益生元系列增长较快，2016-2019 年收入 CAGR 达到 20.5%，2019 年时益生元在公司营收中占比达到 56%，其毛利率在 30%左右、明显高于 传统的其他淀粉糖类产品。2019 年以来，膳食纤维系列产品开始提速增长， 2018-2023 年收入 CAGR 达到 34.5%，接力益生元系列成为公司主要增长点 之一，而膳食纤维毛利率一度可达到 50%，2023 年也仍有近 40%，明显高 于益生元等，营收占比持续提升、2024Q1-3 已升至 56%。健康甜味剂产品 即阿洛酮糖自 2019 年推出后快速放量，2023 年营收已达 1.37 亿元，2024Q1- 3 贡献营收 1.05 亿元。2024Q1 公司在产能偏紧的情况下，主动调整了产能 供给和发货节奏，增加了毛利率较高的益生元和膳食纤维产品的生产发货， 因此益生元系列增速明显加快，而阿洛酮糖增速短期受到影响。此外，同质 化竞争激烈、毛利率相对较低的传统淀粉糖醇类产品不再被公司作为重点。
3.2. 健康化浪潮下，功能糖及健康代糖高成长
3.2.1. 益生元及膳食纤维：健康功能糖迎合需求趋势，持续渗透
益生元和膳食纤维是具有正向生理功效、有益于健康的食品配料。益生元 是指能够选择性地促进肠道内原有的一种或多种有益细菌（益生菌）生长繁 殖和/或增加碳水化合物代谢的物质，主要包括各类功能性低聚糖。不同益 生元的主要差异在于被肠道菌群利用程度不同，具体表现在对不同有益菌 的增殖程度、有害菌受抑制程度、产酸量和产气量等方面的差异，从而产生 特定功能性。膳食纤维则是一种多糖，无法被胃肠道消化吸收，可溶性膳食 纤维可被大肠中微生物酵解，易形成溶胶或凝胶，具有很强的离子吸附性， 能吸附胆酸、胆固醇及有害物质，同时还具备益生元的作用。益生元和膳食 纤维均广泛应用于食品、乳制品、饮料、保健品、医药等领域。
益生元和膳食纤维在中国较快成长，消费者认知不断培育。从全球市场发 展经验看，随着经济社会发展、受教育水平提升，消费者对膳食营养补充剂、 营养健康食品的认知会不断提升。欧美发达国家在 20 世纪 70 年代便已兴 起益生元和膳食纤维的开发和应用潮流，开始将其作为功能性配料广泛应 用于食品工业，而这一进程在我国则在 20 世纪末才逐步开始。随着老龄化 趋势加强、健康意识提升，益生元和膳食纤维在中国食品饮料下游的应用有 望不断扩张。根据公司公告，2025 年全球益生元产值有望达 180.5 亿元、预 计 2019-2025 年复合增速为 4.3%，而 2025 年我国益生元产值有望达 36.2 亿 元、预计 2019-2025 年复合增速为 7.1%。根据 QYResearch 数据，2025 年 全球膳食纤维市场规模折算人民币有望达 44.2 亿元、预计 2019-2030 年复 合增速有望达 8.8%，而 2025 年中国膳食纤维市场规模折算人民币有望达 11.7 亿元、预计 2019-2030 年复合增速有望达 13.4%。世界卫生组织和各国 营养学界对膳食纤维的摄入给出的建议较一致，即每人每天摄入量在 25g—35g 之间。未来全球和我国膳食纤维市场预计将以较快速度成长。
功能性食品逐渐兴起，功能性成分为营销重点，市场潜力较大。功能性食品 近年在中国方兴未艾，具有消费群体年轻化、营销标签化等特征，消费者往 往对功能成分和具体功效具有较强诉求，益生元、膳食纤维等功能性食品配 料等成为功能性食品营销的关键成分，将不断提升渗透率。据尼尔森调查，锻炼和健康饮食被广大消费者认为是改善身体条件的重要方式，越来越多的 人正通过改善饮食习惯来预防肥胖症、糖尿病、高胆固醇和高血压等健康问 题。Tastewise 报告显示，目前超三成消费者关注食品中的功能性益处，食物 关联热词包括减肥、睡眠、压力缓解、肠道健康等。根据艾媒咨询等进行的 消费者调研，食补、膳食营养补充剂是中国消费者较偏好的保健养生方式， 增强免疫、减肥塑身、调节三高等均是消费者较普遍的关注点。越来越多的 消费者愿意为健康功能食品买单，我们预计功能性食品配料将显著受益拓展 应用的品类和空间，未来发展前景广阔。
益生元和膳食纤维行业品种较多导致格局分散，而单一品种集中度较高。 全球益生元行业头部生产厂商主要包括英国泰莱、荷兰皇家菲仕兰、日本明 治、百龙创园、保龄宝、量子生物等，例如国内低聚果糖的生产主要集中在 百龙创园和量子生物两家、全球低聚异麦芽糖的生产主要集中在百龙创园 和保龄宝两家。全球膳食纤维行业生产厂商则主要限于英国泰莱、百龙创园、 法国罗盖特、日本松谷化学、美国 ADM 等少数几家公司，百龙创园是国内 首家取得抗性糊精生产许可证的企业，国内竞争对手较少，而业内的海外厂 商并不以价格战为主流竞争方式，因此当前抗性糊精产品面临的价格竞争 较少。百龙创园是为国内乃至全球为数不多具备多品种规模化生产能力的 企业之一。行业主要壁垒在于产业化能力的形成有赖于长期的工艺积累和 技术调试，领军企业的部分专利技术保护使得新进入者无法采用先进高效 的技术路径，从而在质量、成本、环保等维度缺乏竞争优势，同时下游客户 存在一定合作黏性。
3.2.2. 阿洛酮糖：新兴代糖，外销成长、国内期待审批进展
阿洛酮糖具备较多特性优势，有望成为新一代明星代糖产品。阿洛酮糖是 在自然界中天然存在但含量稀少的一种单糖，口感接近蔗糖、健康属性明显。 阿洛酮糖的甜度约蔗糖的 70%，但热量仅为蔗糖十分之一以内、接近于 0， 血糖生成指数（GI 值）低。同作为低倍甜味剂，相比于糖醇类产品，阿洛 酮糖对肠道微生物的发酵利用度较低，因此不会引起肠胃不适，其甜度也不 随温度变化，且能进行美拉德反应产生大量抗氧化成分、改善食品质地，因 此阿洛酮糖相比赤藓糖醇等产品适用性更广，尤其更适用于烘焙类食品。
阿洛酮糖市场规模有望快速成长，百龙创园占据先发优势。阿洛酮糖早在 2011 年就被美国 FDA 认证允许作为膳食添加剂和食品配料使用，此后日、 韩、加、澳、新等 13 个国家陆续也通过阿洛酮糖在食品饮料领域应用的认 证许可。2019 年阿洛酮糖被美国 FDA 排除在“总糖”和“添加糖”之外，意味着其作为一种食品配料不再受糖类需要在标签上标示用量的限制，因 此美国食品饮料新产品对阿洛酮糖的应用开始放量。中国、欧洲等阿洛酮糖 食品应用的审批目前正在推进中，一旦获批预计市场成长空间较大。根据三 元生物 2023 年报，据 Global Market Insight 统计，2022 年全球阿洛酮糖市 场规模超 9000 万美元，预计 2023-2032 年的年复合增速可达 14.8%，2022 年美国代糖市场规模为 6.19 亿美元，其中阿洛酮糖市场规模达到 0.78 亿美 元，占比 12.6%，若以美国这一占比为参照计算，预计阿洛酮糖在中国和欧 洲分别具备 1.42 亿、1.38 亿美元的市场空间。根据三元生物 2023 年报，当 时阿洛酮糖全球行业总产能约 2.4 万吨。而百龙创园 2023 年阿洛酮糖产量 为 6283 吨、同比增长 50.8%，是少数已经实质性批量生产销售并在继续扩 张的企业之一，先发优势明显。从发展周期看，阿洛酮糖目前仍处于成长初 期，工艺技术相对较新，相比于赤藓糖醇等较成熟产品，其销售吨价相对较 高，例如以收入除以销量计算，2023 年百龙创园阿洛酮糖出厂吨价约 2.2 万 元，而同年赤藓糖醇价格在 1 万元左右，但从毛利率情况看，百龙创园阿洛 酮糖 2020-2023 年毛利率在 20-30%区间，我们认为或类似于赤藓糖醇在 2015-2017 年时的状态，尚待经历需求爆发和规模效应提升。
公司产能供应处于偏紧状态，此前通过调结构优化供给。公司上市前后产 能整体处于偏紧状态，遇到瓶颈时会调整产品结构、优化生产发货节奏。由 于功能糖产线可在品类内部柔性切换，公司根据市场情况及毛利率灵活调 整各类产品排产，侧重较高毛利率的中高端产品生产，从 2017-2020 年细分 产品毛利率来看，膳食纤维中抗性糊精毛利率可达 50%以上、明显高于聚 葡萄糖，而益生元中相对较新推出的低聚木糖、低聚半乳糖毛利率显著较高， 预计为公司近年侧重生产的品类，通过结构调整使得益生元系列产品产量 虽有所下降但收入保持增长。从各系列产品产量看，2020-2023 年，公司膳 食纤维系列产量从 1.8 万吨快速提升至 4.3 万吨，益生元系列产量有所下降， 阿洛酮糖产量攀升，其他淀粉糖波动下降幅度较为明显。
有序推进产能扩张，保障持续成长。公司上市前产能紧缺，2020 年益生元 /膳食纤维/阿洛酮糖/其他淀粉糖产能分别为 2.75/1.5/0.15/2.0 万吨，产能利 用率分别达到 90%/121%/48%/74%，上市以来受制于疫情期间物流和建设 受阻募投项目有所延期，产能仍偏紧，因此我们预计每一轮新产能投放及调 试后爬坡上量速度有望较快。2023 年以来，公司新产能投产和升级陆续推 进，且重点在于抗性糊精、阿洛酮糖等成长性产品。2023 年 4 月公司投产 2 万吨功能糖干燥项目，以膳食纤维和益生元中毛利率相对较高的低聚果糖 为主，可将液体产品加工为粉体提升供给效率和毛利率。2024 年 5 月底公 司投产 3 万吨可溶性膳食纤维及 1.5 万吨结晶糖项目，新项目在 24Q2 投产 后经历调试周期，24Q4 起爬坡上量预计已正常化，实现整体产能扩张的同 时也有利于减少因柔性化生产切换产线产生的调试和管理成本。此外，2024 年 8 月 30 日公司公告拟利用公司现有闲置土地投资建设“功能糖干燥扩产 与综合提升项目”，建成后年可生产 1.3 万吨益生元产品，建设周期 24 个 月，投产后有望解除益生元系列产能限制、提升增长速度。
布局泰国产能，进一步拓展海外市场。除了国内扩产，公司 2023 年 10 月 公告拟投资在泰国新建功能糖生产基地项目（阿洛酮糖产线同时具备生产 阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品；抗性糊精产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等益生元产品）。2024 年 9 月 21 日公司 公告拟向不特定对象发行可转债募集不超过 7.8 亿元人民币，其中“泰国大 健康新食品原料智慧工厂项目”拟投资额更新为 9.1 亿元人民币、拟利用募 集资金金额为 5.6 亿元人民币，建设周期 36 个月。公司外销市场中美国为 主要市场、占比较高，根据公司公告，在泰国布局建设生产基地进行出口， 一方面能享有关税等税收优惠，提升国际市场的价格优势及盈利空间，另一 方面能减小潜在的贸易摩擦风险，同时泰国工厂周边木薯淀粉等供应充足 且价格折合人民币较国内低 15%-20%左右，其它糖质原料价格则较国内低 30%左右，有助于降低成本。我们预计未来公司泰国工厂投产后有望助力公 司拓展海外市场并提升盈利，减小贸易摩擦等风险事件对销售的影响。
5.1. 不断拓展客户、客户结构较分散
公司覆盖多领域、多区域客户。公司产品适用领域广泛，可添加到食品、饮 料、乳制品、保健品等诸多下游终端产品中，公司主要面向 B 端，客户为 相关领域制造商及贸易商，以及少部分零售客户。公司销售团队对潜在客户 会划分任务逐一摸排，国内市场主要通过销售人员同客户的采购及研发部 门现场交流，并通过提供技术支持、方案营销等精准销售方式进行市场的开 发和维护，同时配合公司参展专业展会和通过不同媒介的宣传来提高公司 知名度、开发新客户；而国际市场则主要通过网站及海外展会的参展进行推 广与拓展。目前销售网络触达欧洲、美洲、亚洲、澳洲、非洲等国家和地区， 初步实现全球化覆盖。公司与国内外众多知名企业建立长期合作关系，品牌 客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、 农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、 东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、 雅士利、飞鹤乳业等。
客户结构多元分散、对单一客户依赖度有限，定制研发能力加强客户粘性。 从客户构成来看，据公司招股书披露，2018-2020 年公司前五大客户以海外贸易商为主，如美国 SMI 公司、安德森配料等，虽然相关营收占比较高， 但贸易商属性决定其还要继续向多个制造商或零售商等终端客户进行分销， 实际单个终端客户需求分散化特征明显。直营的单品牌制造商客户，如农夫 山泉、京日东大食品等，占比均低于 5%，体现公司下游客户较分散、客户 集中风险有限。从前五大客户集中度趋势来看，安德森配料 2020 年销售占 比显著提升主要来自阿洛酮糖需求提升，体现出公司拓展新产品和新客户 的成效，2021 年以来公司前五大客户营收占比呈回落趋势，2021-2023 年累 计下降 8.3pct 至 38.8%。基于强研发能力，公司定制化服务能力较强，为客 户定制生产符合其口感要求或产品指标的产品，而客户为保证自身产品稳 定性及相关指标的统一性，在合作后较少更换供应商，客户粘性较强。
5.2. 海外市场持续开拓，毛利率相对较高
公司积极开拓海外市场，有望持续拉动收入和盈利。 近年来公司海外市场 收入增速较快，2018-2023 年 CAGR 达到 36.2%，而国内市场保持稳增、 2018-2023 年收入 CAGR 为 11.3%，2021 年以来海外市场收入占比达到 50%- 60%。近年公司海外市场销售预计仍然主要集中在美国市场，未来随着公司在美国的研发中心建设项目以及泰国工厂项目推进，公司有望更好把握海 外市场供需趋势、加强在国际市场竞争力，从继续加快美国市场拓展以及其 他国家与地区市场的开发。从分地区毛利率情况看，2021 年以来公司海外 市场毛利率呈提升趋势、可达 35-40%，比国内市场高 10-15%，预计主要系 海外客户以中高端品种需求为主、价格竞争相对较少。因此，随着公司持续 开拓海外，公司销售规模和盈利有望受益提升。
关税担忧有望靴子落地，上一轮加征中公司的转嫁能力较强。根据公司招 股书披露，上一轮中美贸易摩擦时，美国自 2019 年 9 月 1 日起对自中国进 口的部分商品加征关税，公司受影响的产品主要是抗性糊精和低聚异麦芽 糖，而阿洛酮糖此后才推出，当时抗性糊精和低聚异麦芽糖产品被加征的关 税税率为 15%，以抗性糊精为例，当时抗性糊精的销售价格约为 3000 美元 /吨，加征关税约为 450 美元/吨，之后中美签署第一阶段经贸协议，从 2020 年 2 月起，加征的关税税率降至 7.5%，而当时在加征前后产生的关税均由 公司的美国客户承担，对公司销售量和价格的影响均较小。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
