1.1、硅微粉制造商聚焦封测和覆铜板领域
公司是国内生产并销售硅微粉（即二氧化硅粉）及其他粉材的龙头厂商，其中主要产品是 硅微粉，类别包括角形硅微粉（结晶型和熔融型）和球形硅微粉；其他产品包括氧化铝粉 等。从应用范围来看，硅微粉作为一种填料添加到覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料等 众多用途中，主要起到调节性能的作用。
公司下游主要集中在环氧塑封料（Epoxy Molding Compound，后简称 EMC）和覆铜板（Copper Clad Laminate，后简称 CCL）两大应用领域，从公司招股说明书可以看到 EMC 和 CCL 营 收占比合计超过 70%，并且公司近期在研项目仍然主要针对 EMC 和 CCL 应用领域，可见公 司当前业务和未来发展方向仍然聚焦于两大领域，未来这两大领域的发展变化将显著影响 公司基本面。近一步看，EMC 领域主要用球形硅微粉、CCL 领域主要用角形硅微粉，自 2021 年起公司球形硅微粉营收和毛利占比就超过了角形硅微粉，这意味着自 2021 年起公司 EMC 成为第一大应用领域、CCL 为第二大应用领域。
1.2、下游景气度修复实现高增长，盈利能力回到较高水平
基于公司下游领域聚焦在 EMC 和 CCL，这两大应用领域的景气度和发展将关系到公司的精 英情况。从 A 股封装厂（长电科技、通富微电、华天科技）、EMC 厂（华海诚科）和 CCL 厂 （生益科技、金安国纪、南亚新材、华正新材）2024 年经营状况可以看到，封装行业和 CCL 行业景气度意有所恢复。在此基础上，公司作为上游主要供应商同样实现了基本面快 速修复，2024 年前三季度实现营收 6.9 亿元、同比增长 36%，实现归母净利润 1.8 亿元、 同比增长 48%，毛利率和净利率恢复至 42%和 27%的较高水平。
综上，我们认为公司作为封装和覆铜板两大领域的上游硅微粉材料制造商，随着下游景气 度修复已经进入基本面上行通道，未来发展趋势将取决于这两大领域的技术创新。
2.1、先进封装未来复合增速达到 10.7%，填料要求低 CUT 点、低放射性等
环氧塑封料（Epoxy Molding Compound，简称为 EMC），又称环氧树脂模塑料、环氧模塑 料，是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等为填料，以及 添加多种助剂混配而成的粉状模塑料，是集成电路等半导体封装必需材料（半导体封装中 有 97%以上采用环氧塑封料）。由于纯的环氧树脂具有高的交联结构，存在质脆、耐热性不 够好、抗冲击韧性差等缺点，因此需要添加具有耐热和强固化效果的填充料，硅微粉就是 常用的填充料之一，根据华海诚科招股说明书披露内容，在 2019~2022H1 EMC 的原材料采 购额中，硅微粉占比平均为 27%、仅次于环氧树脂，可见硅微粉是 EMC 的重要材料之一。
2023~2024 年 AI 产业链景气度快速攀升，全球 GPU 龙头厂商英伟达业绩业绩大幅提升， GPU 成为了炙手可热的“硬通货”。从产业链关系上来讲，将 GPU 推上“硬通货”位置的主 导因素除了需求以外，供给端限制亦是关键所在，其中台积电 CoWoS 产能受限更是让市场 意识到先进封装所带来的“超越摩尔”趋势正在以超预期的速度打入商用市场，先进封装 快速进入第五阶段。根据 Yole 预测，先进封装市场在 2024~2029 年间复合增长率将达到 10.7%，至 2029 年市场规模将达到 699 亿美元，规模将超过传统封装市场。
不同的先进封装工艺对封装材料的要求不一，根据 Yole 可知 Embedded Die（ED）和 2.5D/3D 成为未来增长最快的封装工艺，这些特殊工艺对于更低 CUT 点、更加紧密填充、更低的放 射性含量的硅微粉、具备特殊电性能如 Low Df（低介质损耗）等特性的球形硅微粉和高 纯球形氧化铝粉需求的增加。
公司依靠核心技术生产的球形无机非金属粉体材料具有行业领先的电性能、低 CUT 点、高 填充率、高纯度等优良特性，精准满足先进封装所需低传输损耗、低传输延时、高耐热、 高导热、高可靠性的要求，如 2.5D/3D 封装中所需要的 low α射线的球形氧化铝填料， 公司相关产品已经做到平均低于 5ppb 级别，最低可做到低于 1ppb 级别，并且已经稳定批 量配套行业领先客户。
2.2、特种基材应用场景扩容，球形硅微粉在覆铜板中的应用比例有望提升
覆铜板（Copper Clad Laminate，简称为 CCL），是结构为“铜箔+介质绝缘层（树脂和增 强材料）+铜箔”的、用于制造印制电路板的重要基材，下游面向通讯设备、消费电子、 计算机、汽车电子、工控医疗、航空航天等多个领域，可以说覆铜板是各类电路系统的上 游基础材料。 填充料已经成为 CCL 必不可少的成分。追溯 CCL 用填充料的历史可看到，早在 1970 年代 CEM-3 在日本上市之时，市场就开始使用填充料来调节 CCL 性能，但早期主要在 CEM、特 种材料等有特定需求的小众化市场中运用，真正推广至市场规模最大的 FR-4 类 CCL 是在 2006 年 7 月正式全面实施 WEEE 和 RoHS 这两个指令之后，逻辑在于：这两个指令对覆铜 板提出无铅兼容和无卤化要求，而“铅”和“卤”分别在覆铜板中起着耐热和阻燃两大关 键作用，无铅无卤化之后就必须用填充料来重新肩负起此重任。随着电子产品的进一步进 化，填充料在 CCL 中的重要性日趋明显，目前填充料已经成为 CCL 成分中必不可少的一部 分。
CCL 填料青睐于硅微粉。CCL 用填充料的选择包括硅微粉、氢氧化铝、氢氧化镁、滑石粉、 云母粉等材料，其中硅微粉因其在耐热性、机械性能、电性能以及在树脂体系中的分散性 都具有相对优势，可用于提高耐热性及耐湿热性、提高薄型化 CCL 的刚性、降低热膨胀系 数、提高尺寸稳定性、提高钻孔定位精度与内壁平滑性、提高层间或绝缘层与铜箔间的粘 接性等，因此在 CCL 填料中备受青睐。
球形硅微粉性能最佳但成本高，仅在高端覆铜板领域运用。在导热性、填充性、热膨胀性 以及介电性能方面，球形硅微粉的性能都更为优异，但从价格上来看，角形硅微粉更低（根 据公司年报信息，球形粉单价和毛利率高于角形粉），因此综合性能和成本考虑，目前球 形硅微粉主要应用在高端 CCL 领域，如高频高速覆铜板、IC 载板等，并且越高端的应用 场景、添加比例越高。
特殊基材覆铜板需求提升，高端球形硅微粉应用空间扩张。过去几年随着高速通信、先进 封装市场扩容，覆铜板需求中的特殊基材类产品市场逐渐扩大，从 2018 年的 30 亿美元市 场提升至 2023 年的 41 亿美元，5 年复合增速达到 7%、位列各类细分领域之首，在全球覆 铜板市场中占比达到 32%。未来随着高速通信领域继续升级，特殊基材需求有望继续保持提升： 1) 传统服务器，当前批量平台以 Eagle Stream 和 AMD 的 Zen4 为主、采用 Very low loss 等级 CCL，下一代 Birtch Stream 和 Zen5 有望提升至 Ultra low loss 等级。 2) AI 服务器相对传统普通服务器新增了 GPU 板组，CCL 等级有望从原先的 Very low loss 提升至 Ultra low loss，并且加大对 HDI 这一 PCB 行业传统技术的应用，这一 工艺对 CCL 的 CTE 等指标提出新的要求，CTE 指标对于硅微粉填料提出更高要求。 3) 交换机总带宽有望升级，根据产业链信息，总带宽 25.6T 的交换机需要 Ultra low loss 等级 CCL，总带宽 51.2T 的交换机则需要 Super ultra low loss 等级 CCL，随 着 51.2T 高带宽交换机的出台，高等级 CCL 市场扩容，对应球形硅微粉的应用市场空 间扩大。
公司深耕覆铜板领域，目前公司销售市场已遍布中国大陆、中国台湾、日本、韩国和东南 亚等地区，全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚塑胶、联茂、金安国纪、台 燿、韩国斗山等均是公司的核心客户，随着行业层面高端产品的应用市场扩张，公司也有 望在覆铜板领域输出高端球形硅微粉产品，从而实现结构性增长。
除了公司专攻硅微粉市场之外，A 股上市公司中未有专营硅微粉的厂商，具有一定可比性 的 A 股上市公司是壹石通和雅克科技，其中根据壹石通 2024 年半年报阐述，其电子通信 功能填充材料主要包括二氧化硅粉体、球形氧化铝粉体等产品，填充在电子芯片的封装材 料和电子印刷电路板中，与公司的业务相对应；根据雅克科技 2024 年半年报阐述，其子 公司华飞电子主要销售电子封装用二氧化硅填料，2024 年上半年也在 CCL 领域实现了一 定的突破，可见雅克华飞的业务与公司的业务可比。 从近几年的经营数据可知，公司的硅微粉业务体量明显大于可比公司，2024 年上半年实 现总营收 4.4 亿元，而雅克科技旗下的华飞电子球形硅微粉业务和壹石通电子材料营收仅 1.2 亿和 0.5 亿元；考虑到华飞电子过往硅微粉业务主要是做 EMC 行业所用球形硅微粉类 产品，我们用公司球形硅微粉产品营收与雅克科技硅微粉营收进行比较，我们看到在 2021年之前雅克科技旗下的华飞电子的硅微粉业务规模相较联瑞更大，但在 2021 年之后两个 公司的硅微粉业务发展趋势大相径庭，公司的业务规模逐渐扩大而雅克科技旗下的球形硅 微粉业务规模难以为继。
从增速上来看，公司无论是整体业务营收还是球形硅微粉业务，营收在过去今年均保持不 俗增长，2024 年 H1 实现整体业务营收同比增长 40%，而同期雅克科技的球形硅微粉业务 在 2022~2023 年营收持续下降、规模已不如公司，在前期基数下滑、规模更小的情况下增 速仅 38%、低于公司的增速水平；壹石通的电子材料营收规模较小，在 2023 年下滑了 32% 的情况下，2024H1 该业务营收同比增长了 73%，业务规模有一定修复但规模仍然较小。
再进一步从盈利能力上看，近几年公司的毛利率虽然有波动，但仍然保持综合毛利率在 38% 以上，2024H1 在业务大幅增长的情况下还实现了毛利率回升至 41%的高水平，其中球形硅 微粉的毛利率更是保持在 41%以上、2023 年恢复至 46%的高水平；而雅克科技的球形硅微 粉业务和壹石通的电子材料毛利率却一路下滑至不到 20%的水平，结合营收规模的发展趋 势，可见即使雅克科技和壹石通压缩自身的盈利空间也难以争取足够的订单来支撑营收超 额增长，竞争力可见一斑。
由此可见，公司在规模已经大幅度超越国内同行、盈利能力保持高位的情况下，业务增速 仍然保持稳定、不输于规模较小的国内可比公司，突显了公司在行业中的强阿尔法属性。 我们认为公司的主要竞争对手已经不再局限于国内，而更多的是海外竞争对手，如龙森、 电气化学、雅都玛（Admatech）等，无论是在 EMC 还是 CCL 行业，公司的技术水平和工艺 路线都已和海外龙头厂商看齐，成为打破硅微粉材料海外垄断、实现国产替代的国内首屈 一指的填料艺术家。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
