2025年固定收益专题报告：从政府工作报告看化债新进展

1. 一周市场回顾与展望

1.1节后信用债收益率整体下行

春节后资金面边际转松，节后首个交易日现券收益率纷纷下行，曲线平坦化后短债性 价比上升，1Y 国债和国开债周度分别下行 8.1BP 和 7.1BP，长债利率下行接近前低 后于周五出现止盈上行，但周内整体仍收涨。 各品种/期限信用债周内收益率普遍下行，普信债中短端整体表现较好，下行幅度多 在 3-5BP 之间，城投债 5Y 和 10Y 表现相对更优；二永债中隐含 AA&3-7Y 表现相对较 好，收益率下行多在 5BP 以上。 利差方面，各品种 1Y 和 7Y 利差被动小幅走阔，2-3Y 利差普遍收窄 1-4BP。5Y 及以 上的长端利差表现分化，其中城投 5Y 利差收窄幅度整体较大。

1.2 曲线走平，关注短久期下沉空间

经过了 1 月的调整，当前普信债利差仍有性价比，建议考虑提前布局。城投债短久期 下沉策略占优，1Y&隐含 AA-、2Y&隐含 AA(2)利差回到 2024 年以来的 70%以上，平均 收益率也在 2%以上；高等级超长信用债同样具有一定的票息性价比，如隐含 AAA 的 7Y 和 10Y 品种，利差或仍有一定压缩空间。 二永债方面，大行二永债收益率普遍较低，建议关注长久期品种；负债端较稳定机构 可以考虑短久期下沉，截至 2025 年 2 月 7 日隐含 AA-&1-2Y 二级资本债收益率在 2.08%-2.19%之间，隐含 AA-&1-2Y 银行永续债收益率在 2.25%-2.34%之间，绝对收益 较为可观。

2. 从各地政府工作报告看化债新进展

截至 2025 年 2 月 7 日，各地已经基本发布 2025 年政府工作报告，并在其中对经济增速目标、财政收入目标、化债成果和方式等内容作出相应表述，本文对此进行梳理。

2.1经济方面：15 地下调 GDP 增速目标

经济方面，在各地 2025 年政府工作报告中，多数地区将 2025 年 GDP 目标增速设在 5%-6%区间，其中内蒙古、重庆、西藏、新疆、湖北、海南在 6%及以上，几个经济大 省如江苏、广东、山东则将目标设在 5%左右。 对比 2024 年，共有 15 个地区下调 GDP 增速目标，下调幅度多为 0.5pct，仅天津上 调 GDP 增速目标，其余地区则基本与 2024 年目标持平。较多地区下调 GDP 增速目标， 或与部分地区未完成 2024 年经济增速目标有关。下调 GDP 目标增速的地区中，仅福 建的 2024 年 GDP 增速达到当年设定目标，多数地区不及目标。其余地区中，江苏、 山东、浙江、北京、江西、上海等地的 2024 年 GDP 增速达到当年设定目标。

2.2财政方面：18 地下调一般公共预算收入增速目标

财政方面，多数地区将 2025 年一般公共预算收入目标增速设在 2%-4%区间，内蒙古、 甘肃、重庆、辽宁、新疆、北京、河南及湖南设在 4%及以上，贵州、云南、安徽、四 川、河北、上海则设在 2%左右。 对比 2024 年，共有 18 个地区下调一般公共预算收入增速目标，吉林、海南和四川 的目标下调幅度较大，新疆、陕西和广东的增速目标则与去年基本持平。 从2024年的目标完成情况来看，多地存在一定的财政增收压力，部分地区未达到2024 年目标增速，如云南、山东、河北、北京、河南、上海、湖南、海南等地。少数地区 公布了 2024 年政府性基金收入增速，吉林、河北、海南同比下滑超过 10%，或受当 地土地市场拖累。

2.3化债方面：加快隐债置换与压降融资平台数量为主要表述

对于 2024 年的化债工作成效，各地主要概括为融资成本下降、融资平台数量压降、 部分区域隐债清零等。具体来看，重庆、天津等地提到融资成本实现下降；辽宁、贵 州、甘肃、内蒙古、宁夏、江西、湖南、河南等地提到推动融资平台数量压降；内蒙 古、新疆等地提到部分区域内实现隐债清零。其中部分省市的表述较为积极，如辽宁 表示“融资平台数量削减 55.9%”；内蒙古表述为“地方政府融资平台压降 66.5%，8 个旗县隐性债务清零”；新疆表述为“自治区本级和 13 个地州市本级、95 个县市区 提前完成存量隐性债务化解，276 家融资平台存量隐性债务全部化解完毕”。 对于2025年的化债目标及相关规划，各地主要概括为推动融资平台数量压降与转型、 推进存量隐性债务置换、加快资产盘活等。具体来看，天津、吉林、辽宁、广西、云 南、甘肃、青海、内蒙古、安徽、江西、湖南、山西、四川等地均提到推动融资平台 数量压降或转型；天津、吉林、贵州、青海、内蒙古、宁夏等地推进存量隐性债务置 换；广西、云南等地提到加快资产盘活处置。

此前部分地区已披露财政部下达的 2024 年地方政府债务限额，其中浙江、河北等省 公布了一次性下达的 2024-2026 年地方政府债务限额，且均用于置换隐债。考虑到这 些地区 2025-2026 年获得的置换债额度与 2024 年基本相等，我们因此推测各地在 2025-2026 年将发行的隐债置换专项债规模或与 2024 年相近。按照此逻辑，我们进 一步测算各地2024-2026年合计发行的隐债置换专项债占区域城投有息债务的比例。 从结果来看，化债重点省市的占比普遍较高，如辽宁、黑龙江、内蒙古、宁夏等，或 说明这些地区的城投平台或在此轮化债中受益更多。非重点省市的占比普遍在 20%以 下，或说明这些地区以城投有息债务形式存在的隐债规模相对不大。

3. 本周信用事件与收益率图谱

3.1 本周重点信用事件

信用事件方面，本周（2025 年 2 月 3 日-2025 年 2 月 7 日）有一起债券负面事 件。

3.2 收益率图谱

城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1 年及以下收益率在 1.89%-2.05% 左右，1-2 年期收益率在 1.90%-2.07%左右，2-3 年期收益率在 1.94%-2.17%左右，3- 5 年期收益率在 2.00%-2.31%左右。

分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在 2.05%-3.80% 之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在 2.01%-4.56%之间。

产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的投 资机会。本周隐含评级为 AA+级和 AA 级的国企产业债，1 年及以下收益率在 2.01%- 2.45%左右，1-2 年期收益率在 2.00%-2.31%左右，2-3 年期收益率在 2.06%-2.38%左 右，3-5 年收益率在 2.09%-2.47%左右。

分行业来看，本周 0-1 年期国企产业债中，房地产收益率最高，为 3.67%；1-2 年期国企产业债中，纺织服饰、房地产、家用电器的收益率较高，分别为 3.42%、3.00%、 2.89%；2-3 年期国企产业债中，纺织服饰和房地产的收益率较高，分别为 3.05%和 2.72%；3-5 年期国企产业债中，计算机的收益率最高，为 3.13%。

金融债：金融机构普通债方面，1 年及以下的 AA+级商业银行普通债和证券公司 普通债，收益率分别为 1.80%和 1.83%；1 年以上 AA+级商业银行普通债和证券公司 普通债，收益率在 1.75%-2.01%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性 和收益上均较好，1 年以上商业银行二级资本债 AA+级收益率在 1.78%-1.89%之间， AA 级在 1.86%-2.18%之间；1 年以上商业银行永续债 AA+级收益率在 1.85%-1.99%之 间，AA 级在 2.00%-2.18%之间。

3.3 一级市场

3.3.1 发行规模——信用债发行量环比下降，净融资额环比下降；城投债发 行量环比下降，净融资额下降

本周信用债发行 107.67 亿元，环比下降 94.36%，偿还 336.77 亿元，环比下降 81.32%，净融资-229.09 亿元，环比下降 313.58%；城投债发行 89.67 亿元，环比下 降 90.41%，偿还 133.65 亿元，环比下降 81.73%，净融资-43.97 亿元，较上周明显 下降。

分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行分别发行 0.00 元、18.00 亿元 和 89.67 亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为 84.50 亿元、23.17 亿元和 0.00 元，分别占 78.48%、21.52%和 0.00%。

3.3.2 发行利率——本周城投成本有所上升，信用债整体票面-投标下限呈 下降趋势

本周城投发行成本有所上升。本周信用债加权票面利率为 1.98%，从债券发行主 体来看，城投债发行成本上升。本周城投债票面利率为 2.08%，较上周下降了 42.27BP。

本周信用债整体票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间下降。 本周信用债票面利率-投标下限为 69.67BP，较上周下降 14.96BP。发行主体方面，城 投债票面-投标下限为 69.67BP，较上周下降 22.00BP。评级方面，本周低等级票面投标下限为 69.67BP，较上周分别变动-18.71BP。

3.3.3 发行进度——本周协会审批数量较上周有所减少

本周协会审批数量较上周有所减少。本周协会 2 只债券完成注册，完成注册规 模为 15.00 亿元，较上周下降 179.50 亿元。城投债方面，本周协会有 1 只债券完成 注册，完成注册规模为 15.00 亿元。

3.4 二级市场

3.4.1 成交量——信用债成交热度较上周下降

本周信用债总成交量为 2114.25 亿元，环比下降 68.01%。债券种类方面，产业 债与城投债的成交总量分别为 996.64 亿元和 1117.62 亿元，环比分别下降 65.43%和 70.00%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为 36.18 亿元、102.20 亿元和 854.02 亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为 275.79 亿元、440.50 亿元和 400.55 亿元。

3.4.2 信用利差——本周城投债利差较上周收窄

总体来看，城投债利差较上周收窄，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差较上期分 别收窄了 2.73BP、2.80BP 和 4.35BP。

各行业不同评级信用利差普遍走阔。国企产业债行业利差普遍走阔，其中纺织服 饰和电子行业的利差走阔最明显，分别走阔了 6.07BP 和 4.83BP，仅计算机行业利差 收窄了 0.39BP；民企产业债行业利差普遍走阔，基础化工和轻工制造行业的利差走 阔最明显，分别走阔了 4.17BP 和 3.82BP，综合和电子行业的利差收窄幅度最明显， 分别收窄了 11.26BP 和 1.04BP。

分省份来看，各地区城投债信用利差普遍收窄，仅甘肃省和云南省利差走阔，分 别走阔了 4.67BP 和 0.10BP。分重点城市来看，随州市和珠海市利差走阔幅度较大， 分别走阔了 8.03BP 和 5.57BP；漯河市和邵阳市较上周利差收窄幅度较大，收窄了 9.69BP 和 8.78BP。

3.4.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债 高估值成交个券多于低估值成交

除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债 +公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为 64 只，建筑装饰和 房地产高估值成交个券最多，分别有 17 只和 15 只；产业债低估值成交债券数量为 53 只，房地产成交个券最多，为 51 只。

本周城投债高估值成交债券数量为 371 只，建筑装饰和综合高估值成交个券最 多，分别有 189 只和 102 只；城投债低估值成交债券数量为 26 只，建筑装饰成交个 券最多，为 13 只。

编辑：火腿肠