1.1 三重黄金分析框架体系下的价格新高
2025 年 1 月，伦敦现货金价+6.26%至 2812.05 美元/盎司，COMEX 金价+5.58%至 2809.3 美 元/盎司，SHFE 金价+4.1%至 646.36 元/克。伦敦现货银价+7.48%至 31.61 美元/盎司， COMEX 银价+8.09%至 32.12 美元/盎司，SHFE 银价+1.25%至 7694 元/千克。从国内外金价 表现来看，1 月中上旬受到人民币持续贬值的影响，沪金先于海外金价达到历史新高。 25 年以来黄金价格持续上涨，伦敦现货黄金价格自 24 年年底的 2611 美元/盎司上涨至 25 年 1 月底的 2812 美元/盎司，一举突破 24 年 10 月的历史高点，续创历史新高。年初以来 金价大幅上涨，我们认为主要由以下几个核心逻辑推动：（1）美国关税不确定性引发的再 通胀风险及避险情绪；（2）1 月中上旬油价大幅上涨导致的通胀预期抬升；（3）美国四季 度 GDP 增速低于预期引致的滞胀担忧；（4）12 月美国 CPI 增速低于预期且 1 月底议息会 议鹰派情绪较 12 月有所缓解；（5）巴以和俄乌冲突等地缘政治风险引发的避险情绪。
从中观的实际利率分析框架角度来看，通胀抬升与利率下移先后主导金价走高。1 月份的 金价上涨可以分为两个阶段，第一阶段为 1 月中上旬的通胀预期抬升导致的金价上涨，实 际利率波动幅度小于通胀预期波动幅度。第二阶段为 1 月中下旬，名义利率下行带动实际 利率下行导致的金价上涨，实际利率波动幅度大于通胀预期波动幅度。其中的逻辑转折点 或与特朗普在社交媒体首次提及“对外税务局”和中东地缘风险缓和导致的油价下跌相关。 1 月 24 日日央行加息 25BP，致美元相对走弱，1 月 30 日欧央行降息 25BP，从全球流动性 角度完成对金价的助推，当日的美联储议息会议鹰派倾向较 12 月有所缓和。 从市场供需分析框架角度来看，关税预期或为本轮金价启动的触发因素之一。1 月 8 日， 据美国有线电视新闻网（CNN）报道，特朗普正在考虑就任后宣布美国进入“国家经济紧 急状态”，并引用《国际经济紧急权力法案》（IEEPA），为向世界各国无差别征税提供法律 依据。1 月 14 日，特朗普在其自创的社交平台“真相社交”上宣布，他将在 1 月 20 日正 式成立“对外税务局”，专门负责征收关税和所有来自海外的收入。关税预期使得美国境 内金价理论上高于其他国家金价，在这一预期的推动下 COMEX 金价相对伦敦现货金价价差 在 1 月中上旬显著拉大，且自 1 月 8 日以后 COMEX 黄金库存开始加速上升，以应对关税可 能引发的逼仓情形。COMEX 与 LBMA 价差自 1 月 20 日开始逐步缩小，或因特朗普就职演说 中只针对墨西哥、加拿大以及中国加征关税，并非全球性的普遍关税，因而此前关税预期 导致的价差以伦敦现货金价补涨而收窄。 从宏观的信用分析框架角度来看，财政赤字及债务上限隐忧仍存，DeepSeek 海外热潮扰 动信用体系。1 月 2 日美国债务上限自 31.4 万亿美元上修至 36.1 万亿美元，而 1 月底美 国未偿公共债务总额已经达到 36.22 万亿美元，创纪录的未偿债务对应的利息支出进一步 加重了财政负担。特朗普政府相关政策对于未来财政赤字的影响依然处于混沌状态，但再 通胀背景下的高利率压力依然对美元信用进行逐步蚕食。1 月下旬 DeepSeek 开源模型信 息在海外媒体的逐步发酵导致月末海外科技股大幅回调，对美国经济长期增长动能削弱的 担忧使得美元信用进一步受到影响。1 月上旬国内 12 月央行购金数据的发布以及 2 月初 24 年四季度全球央行购金数据的发布，则是信用体系受损的具象化表达，进一步推升金 价持续创新高。
1.2 实际金价超越 1980 年，创历史新高
通过将伦敦现货黄金价格剔除美国 CPI（2024 年 12 月=100）以后的价格作为黄金的实际 价格，实际金价自 1968 年以来经历了四轮大幅上涨周期，1980 年 1 月实际金价均价达 2740 美元/盎司/CPI，2011 年 9 月实际金价均价达 2465 美元/盎司/CPI，2020 年 8 月实 际金价均价达 2390 美元/盎司/CPI，2024 年 10 月实际金价均价达 2690 美元/盎司/CPI。 2025 年 1 月实际金价均价为 2709.69 美元/盎司/CPI，接近 1980 年的历史高点，而 2 月 截至目前的实际金价均价已然超过 1980 年的历史高点，确立了实际金价层面的历史新高。
1.3 25 年金价中枢有望达到 3100 美元/盎司左右
根据我们 2023 年 12 月发布的报告《掘“金”系列（四）：加息周期结束，黄金股右侧配 置期确认》，我们利用 OLS 回归构建了黄金价格模型，在各影响因素中，PCE 物价指数对 黄金价格贡献最为显著，其次是美元指数，综合来看机会成本和通胀层面对于黄金价格的 贡献最大。 为进一步探究黄金价格的影响因素，我们对此前的黄金价格模型进行了优化。由于 2016 年开始“逆全球化”浪潮逐步发酵：英国举行“脱欧公投”，特朗普从参选美国总统时就 提倡贸易保护主义，上台后签署多项行政命令退出国际组织。我们认为，2016 年后由于 “逆全球化”浪潮的影响，黄金价格影响因素或与此前产生变化，因此我们以 2015 年底 为分界，构建了两阶段的黄金价格回归模型。 根据逻辑推理及统计学原理，我们从风险、机会成本、通胀、财政和动量趋势五个层面分 析影响黄金价格因素，其中：（1）风险层面包括地缘政治风险指数、标普 500VIX 指数； （2）机会成本层面包括十年期实际收益率、美元指数、美元兑人民币；（3）通胀层面包 括 CPI 物价指数、通胀意外指数；（4）财政层面包括美国累计赤字率、美联储持有国债； （5）动量趋势层面包括 SPDR 黄金 ETF 持有量、全球央行黄金储备。为避免内生性问题， 首先去除了标普 500VIX 和通胀意外指数；为避免多重共线性问题，又剔除了美联储持有 国债和美元兑人民币；最后，由 Lasso 模型进行变量的自主选择与回归。 一阶段模型确定 CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金 ETF 持有量、地缘政治风险和美元 指数 6 个变量为黄金价格回归模型的自变量；二阶段模型确定 CPI、实际收益率、累计赤 字率、黄金 ETF 持有量、地缘政治风险指数和全球央行黄金储备 6 个变量为回归自变量， 从 Lasso 回归的结果来看，两阶段模型调整后的 R2 分别为 95.98%和 97.02%，模型具有高 度的拟合效果，且通过内生性和多重共线性检验。 根据模型的回归结果拟合出模型预测的金价中枢，在第一阶段的各影响因素中，CPI 指数 对黄金价格贡献最为显著，其次是美元指数；而在第二阶段模型中，对黄金价格影响最大 的因素是全球央行黄金储备，其次是 SPDR 黄金 ETF 的持有量。
基于上述两阶段黄金价格模型，我们对 2025 年的黄金价格进行预测，考虑模型未包括的 解释因素后，2025 年预测金价相对于 2024 年年末上涨 17.1%至 3092 美元/盎司。
1.4 贵金属板块相对收益明显，海外黄金股涨幅超国内
2025 年 1 月，沪深 300 指数-3.42%，申万有色金属行业指数+5.46%，申万贵金属行业指 数+7.99%，相对沪深 300 指数超额收益 11.41%。
2.1 25 年 1 月美联储议息会议鹰派倾向有所缓释
2025 年 1 月 FOMC 会议，美联储决定维持联邦基金利率目标区间在 4.25%-4.50%不变，这 是自 2024 年 9 月本轮降息周期开启以来的首次暂停降息。鲍威尔在发布会上表示，美联 储将继续关注通胀数据，并在未来几个月评估是否需要进一步调整货币政策。尽管会议声 明中删除了“通胀取得进展”的表述，但鲍威尔强调，这一变化仅是为了文本精简，并非 传达新的政策信号。2025 年 1 月 17 日，美联储理事沃勒表示，如果经济数据继续向好， 美联储可能会在 2025 年上半年再次降息。美联储官员在过去两个月的讲话表明，货币政 策逐步向中性水平调整的趋势已较为明确，降息的可能性依然存在。 1 月份的金价上涨可以分为两个阶段，第一阶段为 1 月中上旬的通胀预期抬升导致的金价 上涨，实际利率波动幅度小于通胀预期波动幅度。第二阶段为 1 月中下旬，名义利率下行 带动实际利率下行导致的金价上涨，实际利率波动幅度大于通胀预期波动幅度。其中的逻 辑转折点或与特朗普在社交媒体首次提及“对外税务局”和中东地缘风险缓和导致的油价 下跌相关。1 月 24 日日央行加息 25BP，致美元相对走弱，1 月 30 日欧央行降息 25BP，从 全球流动性角度完成对金价的助推，当日的美联储议息会议鹰派倾向较 12 月有所缓和。
2.2 2025 年美联储有望停止缩表，流动性边际有望进一步放松
25 年 1 月的议息会议上，鲍威尔表示，美联储将继续减持美国国债、机构债务和机构抵 押贷款支持证券（MBS），量化紧缩（QT）行动计划未变。 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上暗示，美联储在缩减资产负债表规模方面仍有运行空间。 他表示，银行系统储备仍然“充足”。根据纽约联储对一级交易商和市场参与者的调查， 三分之二的受访者预计美联储缩表将在 2025 年第一季度或第二季度结束。
1 月 2 日美国债务上限自 31.38 万亿美元上修至 36.1 万亿美元，而 1 月底美国未偿公共 债务总额已经达到 36.22 万亿美元，目前来看美国债务上限问题尚未得到最终解决。若 25 年债务上限问题得以解决，财政部将增加其普通账户（TGA）余额，而在美联储资产负债 表的负债端，财政部普通账户与准备金存在此消彼长的关系，届时 TGA 余额的上升将导致 准备金余额出现大幅下降，进而导致美联储停止缩表。 目前市场预期 25 年上半年美联储结束缩表的概率较高，结束缩表后美联储在流动性量的 层面不再进一步收紧，而降息预期依然维持，因此对于黄金来说，流动性从量价角度依然 维持放松的总基调。历史复盘来看，只要美国流动性没有边际收紧的预期和趋势，金价上 行趋势就不会终止。
2.3 2024 年 12 月美国核心 PCE 通胀下行
美国 12 月 CPI 同比+2.9%，符合预期，高于前值的 2.7%，核心 CPI 同比 3.2%，低于预期 的 3.3%，低于前值的 3.3%。美国 12 月 PCE 物价指数同比 2.55%，符合预期，高于前值的2.45%，12 月核心 PCE 物价指数同比 2.79%，符合预期，低于前值的 2.82%。
房屋（Shelter）在 CPI 中所占比重为 36.71%，在核心 CPI 中所占比重约为 45.84%；医疗 服务（Medical care services）在 CPI 中所占比重为 6.54%，在核心 CPI 中所占比重约 为 8.17%；运输服务（Transportation services）在 CPI 中所占比重为 6.59%，在核心 CPI 中所占比重约为 8.22%；新车（New vehicles）在 CPI 中所占比重为 3.57%，在核心 CPI 中所占比重约为 4.45%；二手车和卡车（Used cars and trucks）在 CPI 中所占比重 为 1.89%，在核心 CPI 中所占比重约为 2.36%；服饰（Apparel）在 CPI 中所占比重为 2.52%， 在核心 CPI 中所占比重约为 3.14%。 美国 12 月核心 CPI 同比 3.2%，环比 0.2%。核心 CPI 分项方面，医疗服务同比+2.8%，同 比增速降低 0.3 个百分点，环比增速降低 0.2 个百分点至 0.1%。运输同比+1.6%，同比增 速提升 1.1 个百分点，环比增速提升 1 个百分点至 1.4%；新车同比-1.3%，同比增速提升 0.6 个百分点，环比增速降低 0.1 个百分点至 0.5%；二手车和卡车同比-3.3%，同比增速 降低 0.1 个百分点，环比增速降低 0.8 个百分点至 1.2%；住房同比保持+4.1%，环比保持 +0.3%；服饰同比+1.2%，同比增速提升 0.1 个百分点，环比增速降低 0.1 个百分点至 0.1%。
美国 20 个大中城市房价同比后置 14 个月后数据与 CPI 房屋分项较好匹配。从这一指标 的领先意义来看，这可能预示着住房通胀在 2025 年上半年会有所上行，从而加大通胀的 粘性。然而，CPI 房屋分项的变化通常滞后于房价和市场租金的波动。尽管房价上涨的压 力仍然存在，CPI 住所通胀更可能受到市场租金稳定的支撑，继续呈现改善趋势。目前， CPI 房屋同比增速已回落至 2022 年 2 月以来的最低水平，显示出住房市场的降温效应。 美国 12 月核心商品 CPI 同比-0.5%，高于前值的-0.6%。其中，二手车、新车是核心商品 通胀的关键因素，二手车 CPI 同比-3.3%，新车 CPI 同比-0.4%，都较前值提升。 美国 12 月核心服务 CPI 同比+4.4%，低于前值的 4.6%，为全年最小读数。其中，住房通 胀表现较为突出，是推动核心服务价格的主要因素之一，房租 CPI 同比+4.6%，业主等价租金同比+4.8%，都较前值回落。
2.4 美国 2025 年 1 月就业市场总体增长放缓
美国 25 年 1 月新增非农就业人数 14.3 万人，低于预期的 17 万人，底于前值的 25.6 万 人。24 年 12 月就业人数从 25.6 万上修至 30.7 万，11 月就业人数从 21.2 万上修至 26.1 万人。24 年全年未季调非农就业基准下修 59.8 万人，前值下修 81.8 万人。25 年 1 月私 营服务领域新增 11.1 万人，私营生产领域就业人数保持不变，政府新增 3.2 万人。美国 25 年 1 月失业率 4%，低于预期和前值的 4.1%。24 年 12 月职位空缺率 4.5%，环比下降 8.2 个百分点。
对于服务领域，绝对增量来看，1 月教育和保健新增非农就业 6.1 万人，贸易、运输和公 用事业新增非农就业 3.8 万人，其他新增非农就业 1.7 万人，贡献服务领域主要新增非农 就业。相对增量来看，其他（环比+0.8 万人）贡献主要环比增量，休闲和住宿（环比-4.6 万人）贡献主要环比减量。 对于生产领域，绝对增量来看，1 月建筑业新增非农就业 0.4 万人，贡献生产领域主要新 增非农就业。相对增量来看，制造业（环比+1.6 万人）贡献环比增量，建筑业（环比-0.4 万人），采矿业（环比-0.4 万人）贡献环比减量。
美国新增非农就业人数年内累计季调值与金价同向波动。新增非农就业人数年内累计季调 值越高，说明美国对于年内非农就业人数下修越多，该指标与金价同向波动，显示出美国 经济增长与金价的负相关关系。
薪资增速方面，25 年 1 月美国非农平均时薪同比+4.06%，高于前值的 4.05%，同比提高 81BP，24 年 12 月薪资增速追踪+4.4%，高于前值的 3.8%，同比下降 1 个百分点。同比增 速有所回落，对通胀支撑减弱。 中国 12 月 CPI 同比 0.1%，符合预期，低于前值的 0.2%。欧元区 12 月 CPI 同比 2.4%，符 合预期，高于前值的 2.2%。英国 12 月 CPI 同比 2.5%，低于预期和前值的 2.6%。日本 12 月 CPI 同比 3%，符合预期，高于前值的 2.7%。
2.5 美国通胀预期有所抬升，美债期限利差维持稳定
近半年，美国 5-10 年期通胀预期持续抬升，市场对于再通胀预期有所加强。2-10 年期美 债期限利差基本维持稳定。
据 2025 年 2 月 7 日发布的美联储半年度货币政策报告，美国经济整体表现良好，就业市 场更加平衡，通胀压力有所下降。2024 年美国实际 GDP 增长 2.5%，较 2023 年有所放缓， 但消费支出的韧性显示出经济的内在动力。通胀水平在 2024 年有所下降，但仍高于美联 储 2%的长期目标，核心 PCE 价格指数上涨 2.8%，较 2023 年有所放缓。就业市场在 2024 年表现出一定的稳定性，失业率在下半年基本保持在 4.1%的较低水平，劳动力市场供需 更加平衡。 尽管金融市场总体“健全且有韧性”，但在一系列市场中，估值相对基本面而言仍较高， 包括股市、公司债和住宅房地产市场。这些高估值可能反映了市场对未来经济增长的乐观 预期，但也增加了金融市场的脆弱性。此外，家庭和非金融企业总债务占 GDP 的比例继续 下降，处于过去二十年相对较低的水平，但对冲基金杠杆率较高且集中，这也引起了美联 储的关注。美联储官员强调，他们将继续密切监测这些市场的动态，以确保金融稳定。
在 2025 年 1 月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，美联储一致投票决定维持联邦基 金利率目标区间在 4.25%至 4.50%不变，投票获得全部成员的一致通过。会议声明显示， 过去数月失业率保持在低位，劳动力市场强劲，通胀水平仍高于长期目标，但实现就业与 通胀双重目标的风险基本平衡。 鲍威尔在会后新闻发布会上表示，当前货币政策已处于应对通胀和劳动力市场风险的有利 位置，无需急于调整。他强调，只有在通胀进一步改善或劳动力市场疲软时，才会考虑调 整政策。美联储将持续监测通胀动态，确保价格稳定。根据 2024 年 12 月的利率点阵图， 2025 年可能会有两次降息，但具体取决于经济数据的进一步发展。官员们一致认为，未来 的货币政策必须基于经济数据的细致分析，以在控制通胀和促进经济增长之间取得平衡。 具体到 FOMC 成员的立场，2024 年的政策倾向普遍较为中性。大多数地区委员保持中立， 但克利夫兰联储主席贝丝·哈马克在 12 月的降息决定中持有异议，她倾向于保持利率不 变。到了 2025 年，FOMC 内部的分歧愈发明显。堪萨斯城联储主席阿尔贝托·穆萨勒姆和 圣路易斯联储主席杰弗里·施密德表现出鹰派立场，主张对降息持谨慎态度。而芝加哥联 储主席奥斯坦·古尔斯比则倾向于鸽派，强调通胀放缓的积极趋势，并支持进一步降息。 在常驻委员中，也存在类似的分歧。美联储理事米歇尔·鲍曼持有鹰派立场，曾在 9 月反 对大幅降息。相反，理事克里斯托弗·沃勒则持有鸽派倾向，支持更为宽松的货币政策。
2024 年 12 月 FOMC 会议美联储官员对未来美国主要经济指标数据预测进行了调整。将 2025 年实际 GDP 增速从 2024 年 9 月预测的 2.0%上调至 2.1%，失业率预测从 4.4%下调至 4.3%， PCE 通胀维持从 2.1 上调至 2.5%，核心 PCE 通胀从 2.2%上调至 2.5%。2025 年经济指标预 测数据的调整显示出美联储官员认为美国劳动力市场韧性增强，同时通胀压力较此前预期 更为持久。
美国 12 月 PCE 通胀有所上行，美联储主席鲍威尔在 1 月的讲话中提到，尽管通胀在过去 两年中已显著缓解，但相对于美联储 2%的长期目标，通胀仍“有些偏高”，且长期通胀预 期依然稳定，鲍威尔强调，美联储将密切关注特朗普政府的政策变化及其对经济和通胀的 潜在影响。鉴于 12 月 PCE 通胀数据符合预期且通胀水平有所上升，市场对美联储货币政 策的预期也有所调整。根据 CME 的 Fed Watch 工具数据，截至 2025 年 2 月 7 日，市场预 期2025年3月维持利率不变的概率为93.5%，而在2025年5月降息25BP的概率为23.7%， 2025 年 7 月及以后降息 25BP 的概率将超过维持利率不变的概率。
2.6 美欧日服务业 PMI 仍处于扩张区间
主要经济体制造业 PMI 表现分化，美国制造业 PMI 重回扩张区间。2025 年 1 月，美国供 应管理协会（ISM）制造业 PMI 50.9，高于预期的 49.8,高于前值的 49.3。中国 1 月官方 制造业 PMI 49.1，低于预期和前值的 50.1。欧元区 1 月 Markit 制造业 PMI 46.6，高于 预期的 44.7，高于前值的 45.1。日本 1 月制造业 PMI 48.7，低于前值的 48.8。 美欧日服务业 PMI 仍处于扩张区间。美国 1 月 ISM 服务业 PMI 52.8，低于预期的 54，低 于前值的 54.1。欧元区 1 月服务业 PMI 51.3，低于预期的 51.4,低于前值的 51.6。日本 1 月服务业 PMI 53，高于前值的 50.9。
美国 Q4 GDP 同比 2.5%，低于预期的 2.6%。中国 Q4 GDP 同比 5.4%，高于预期的 5%，环比 1.6%，低于预期的 1.7%。欧元区 Q4 GDP 同比 0.7%。英国 Q3 GDP 同比 1%。日本 Q3 GDP 同 比 2.9%。
2.7 黄金 ETF 持仓有所下降
2025 年 1 月，COMEX 黄金非商业净多头持仓增加 5.21 万张至 29.94 万张。截至 2025 年 1 月底，全球黄金 ETF 持仓 1415.01 吨，环比 24 年 12 月底减少 8.12 吨，主因降息预期有 所下降以后，基于降息逻辑进行配置的 ETF 持仓有所下降。
2025 年 1 月，LBMA 黄金库存去库 151.37 吨至 8534.68 吨，COMEX 黄金库存累库 292.85 吨至 974.04 吨，SHFE 黄金去库 0.01 吨至 15.14 吨。LBMA 黄金库存的下降和 COMEX 黄金 库存的增加，或因黄金从伦敦流向纽约，这种流动或与 COMEX 市场的需求增加、两地市场 之间的价差以及潜在关税担忧等因素密切相关。 2025 年 1 月，COMEX 白银总持仓增加 1.41 万张至 16.5 万张,LBMA 白银库存去库 2211.05 吨至 23528.47 吨，COMEX 白银库存累库 1148.6 吨至 11067.38 吨，SHFE 白银库存累库 37.05 吨至 1403.43 吨。与黄金一样，LBMA 白银库存的减少也与潜在关税担忧等因素密切 相关，这些因素共同促使白银从伦敦流向纽约。
3.1 4Q24 全球央行购金量同环比大增
4Q24 全球央行购金 332.92 吨，同比+54%，环比+71%，24 年全球央行购金 1044.63 吨，同 比-0.58%。2024 年 11 月全球央行购金量 58.79 吨，售金量 5.27 吨，净购金 53.52 吨。 截至 2024 年 10 月，全球官方黄金储备共计 36165.3 吨。
2024 年 11 月各国央行总计净增持了 53 吨黄金，波兰央行以 21.05 吨的购金量位居第一。 乌兹别克斯坦央行在中断购金数月后，于 11 月增持 9 吨。此外，印度央行购金 8.4 吨， 目前其黄金储备量为 812 吨。全球央行售金量有所减少，主要为新加坡售金 5.23 吨。 从 2022 年 11 月定期公布购金量至 2025 年 1 月，中国人民银行购金量已达到 336 吨， 2025 年 1 月净购金 4.98 吨，截至 2025 年 1 月底，中国官方黄金总储备已达 2284.55 吨。 中国央行从 2022 年 11 月开始公布购金，主要是出于储备资产多元化的考量、近年来黄金 稳定的回报和对冲金融风险的能力。
2024 年 12 月，中国黄金进口量达 60 吨，同比增加 5%，全年累计进口量为 810.83 吨，相 较于 2023 年的 1031.71 吨有所下降。24 年国内黄金进口数据与央行购金数据趋势大体一 致，但从时间节奏上来看，国内央行购金在 5-10 月之间有所暂停，或因金价大幅上涨以 后，央行购金有所暂停，但是国内黄金进口只有 8 月出现暂停，因此我们认为央行储备口 径的购金暂停不能简单理解为购金的停止或者央行不在看好金价，国内或存在部分官方隐 性购金的情况。
截至 2024 年第三季度，黄金在全球官方外汇储备中所占比重为 19.15%，相较于 2023 年 第三季度提升 4.3 个百分点。2024 年第三季度，美元在全球官方外汇储备中所占比重为 57.39%，相较于 2023 年第三季度降低 1.78 个百分点。
3.2 黄金作为资产配置地位持续加强
2025 年 2 月 7 日，国家金融监督管理总局发布《关于开展保险资金投资黄金业务试点的 通知》，正式开启保险资金投资黄金业务试点。试点范围包括在上海黄金交易所上市或交 易的黄金现货实盘合约、延期交收合约、集中定价合约、询价即期合约、询价掉期合约及 黄金租借业务。10 家保险公司参与试点，包括中国人民财产保险股份有限公司、中国人寿 保险股份有限公司等。试点保险公司投资黄金的账面余额合计不得超过上季末总资产的 1%，且需严格遵循监管要求。此次试点拓宽了保险资金运用渠道，为黄金市场带来新资金 流入，预计将对黄金现货市场产生一定影响，但短期内对市场价格冲击有限。 截至 2025 年 2 月，美国已有 46 个州正式宣布将黄金和白银赋予与美元并驾齐驱的法定 货币地位。这些州通过相关法案，明确黄金和白银的货币属性，禁止美国财政部扣押和没 收黄金，并且部分州免除了黄金和白银交易的资本利得税。这一趋势始于 2011 年 3 月 10 日，当时犹他州率先宣布黄金和白银为法定货币，随后其他州陆续效仿。自 2024 年以来， 已有 16 个州先后公布了以黄金取代美元的举措。2025 年 2 月 3 日，肯塔基州通过法案 （HB101），正式宣布将黄金视为法定货币，并免除了黄金和白银交易时的资本利得税。此 外，南卡罗来纳州和夏威夷州也在加速立法取消黄金交易所得税。这些举措主要是为了应 对美元购买力下降和通胀等不确定性风险，同时也反映出对美元和美国金融系统安全性的 怀疑。
3.3 黄金相对比价未达历史高位
截至 2025 年 1 月底，金铜比提高至 0.31，金油比提高至 36.63，金银比降低至 88.97， 黄金相对比价尚未达到历史高位。 金价+6.26%至 2812 美元/盎司，铜价+2.79%至 9048 美元/吨，金铜比提高至 0.31。金价 与美国实际利率负相关，而铜价与美国通胀预期存在正相关，1 月中上旬的通胀预期抬升 共同推升金铜价格，而中下旬金铜比进一步攀升，主因铜价受到关税预期影响而有所回调。 目前金铜比价已经接近 2020 年的历史相对高位，而铜金比运行趋势方向与美债名义利率 运行方向一致，后续二者的修复或以铜价相对金价补涨以及美债远端利率下移实现。
金价+6.26%至 2812 美元/盎司，布伦特原油+1.09%至 76.76 美元/桶，金油比提高至 36.63。
金价+6.26%至 2812 美元/盎司，银价+7.48%至 31.61 美元/盎司，金银比降低至 88.97。 黄金和白银同属贵金属，但是白银相比于黄金的商品属性更强，因此金银比可以认为衡量 了白银的商品属性。复盘美元指数与金银比的历史趋势，发现二者存在正相关。因为白银 作为工业品的需求主要来自欧洲、日本、中国等非美经济体，白银相对价格的上涨反映出 上述经济体工业需求的提升。 根据我们 2024 年 2 月发布的报告《掘“金”系列（六）：当我们交易金银比时，交易的是 什么？》，我们认为当前判断金银比是否满足修复条件，需要关注以下三个指标：①黄金 价格；②白银的供需状况（库存）；③白银投资需求（白银 ETF 和期货持仓）。 当前黄金价格短期出现大幅上涨，白银库存维持去化，未来随着市场关注度提升，白银 COMEX 期货持仓或将增加，触发金银比修复条件，白银价格快速上涨。
4.1 2024 年四季度全球黄金供需过剩 20.3 吨
供给端，4Q2024 全球黄金矿产量 953.62 吨，同比减少 0.18%；生产商净套保-15.01 吨； 回收金产量 358.8 吨，同比增长 15.28%；黄金总供应量 1297.4 吨，同比增长 0.85%。2024 年全球黄金供应量 4974.5 吨，创历史新高，同比增长 0.58%，主要来自于黄金矿产量的 增加以及回收金产量的提升。 需求端，4Q2024 金饰制造消费黄金 516.46 吨，同比减少 11.5%；科技领域消费黄金 83.68 吨，同比增长 1.79%；投资领域黄金需求 344.04 吨，同比增加 32.43%；各国央行购金 332.92 吨，同比增长 53.57%。2024 年全球黄金需求量 4553.75 吨，同比增加 1.36%。这 一增长趋势主要受到多家央行进入降息周期、美国总统大选以及中东紧张局势升级等 全球地缘政治不确定性加剧的影响。尽管金饰制造和央行购金量在个别季度有所波动，但从全年来看，黄金作为避险资产和价值储存工具的属性依然受到市场青睐。 综合来看，4Q2024 全球黄金供需过剩 20.3 吨，2024 年供需过剩 420.72 吨。
4.2 世界白银协会预测 2024 年白银短缺 6693 吨
据世界白银协会预测，2024 年全球矿产银 2.56 万吨，同比减少 0.84%；回收银 5564.42 吨，同比增长 0.17%；全球白银总供应量 3.12 万吨，同比减少 0.67%。工业领域白银需求 量 2.21 万吨，同比增长 8.63%；银饰需求量 6572.17 吨，同比增长 4.04%；银器需求量 1828.89 吨，同比增长 6.52%；实物净投资需求 6593.94 吨，同比减少 12.79%；全球白银 总需求量 3.79 万吨，同比增长 2.02%。2024 年全球白银供需短缺 6693.47 吨。
5.1 黄金公司 PE 历史估值水位
为评估当前黄金股票的估值水平在历史范围内的位置，我们选择了截至 2025 年 1 月 17 日 的过去十年数据，对主要黄金上市公司的市盈率-滚动 12 个月（P/E TTM）进行了比较分 析。这些公司包括山东黄金、中金黄金、山金国际、招金矿业、赤峰黄金和湖南黄金。结 果发现，山东黄金、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、山金国际、招金矿业的 P/E （TTM） 均未达历史高位，处于上市以来估值 1%-30%区间的较低分位，分别为 1%、1.6%、2.5%、 7.2%、15.6%、26.9%。
5.2 黄金公司 PB 历史估值水位
我们对主要黄金上市公司山东黄金、中金黄金、山金国际、招金矿业、赤峰黄金、湖南黄 金的最近报告期市净率（P/B MRQ）进行对比。结果发现，当前山赤峰黄金、中金黄金、山 金国际、山东黄金、招金矿业、湖南黄金的 P/B MRQ 均未达历史高位，处于上市以来估值 30%-70%区间的较高分位，分别为 30.2%、56.9%、62.9%、65.1%、72.8%、76%。
5.3 主要黄金公司估值比较
在对 2025 年初黄金重点上市公司的估值情况进行综合分析时，我们参考了此六家上市 公司 2024 年的市盈率（P/E-TTM）和市净率（P/B-MRQ）的平均值、最大值，2025 年 当前值以及它们在 10 年周期中的百分位。从市盈率和市净率的角度来看，大部分公司 的当前估值都低于其历史平均水平，特别是山东黄金、中金黄金和赤峰黄金的市盈率显示出当前估值相对较低。市净率方面，除了赤峰黄金外，其他公司的当前市净率均 高于其 10 年百分位的 50%以上，表明市场对这些公司的资产价值有较高的认可。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
