1.1 彩电产品经历两轮产品迭代，周期规律是“迭代、普及、衰退”
彩电行业经历了两轮大的技术迭代周期，降本是驱动新技术普及的最直接因素。显示技 术迭代带来产品显示效果和形态的变化。通过对 RCT 电视普及到衰落和 LCD 电视普及的复 盘，可以看出新显示路径的普及，背后的驱动因素更多是显示效果的升级和成本降低。而技 术迭代是一个长周期，我们可以看到 RCT 电视从兴起到衰落持续了 40 年的时间，LCD 电 视从普及至今也不过 30 年。
1960~2000 年 RCT 电视主导全球市场，全球彩电市场进入快速普及期：1954 年美国 RCA 公司生产出的第一台彩电诞生，在 20 世纪 60 年代彩电开始在全球大范围普及。美国 RCA 公司将专利转让给日本后，日本 1960 年推行“国民收入倍增计划”，日本高度重视国 内消费电子和电器产业发展。1967 年日本索尼公司推出“栅条彩色显像管”，在为 CRT 电视 大幅降本的同时解决了图像扭曲和光发散的问题，1967 年以后日本 RCT 电视单体产值相比 美国 RCA 公司显著拉开差距，也能从侧面反映出日本 RCT 电视降本的成果。
2000 年以后 LCD 电视取代 RCT 电视成为主流电视方案，全球彩电进入平板时代： 1990 年开始韩系从组装开始学习日本技术，三星贴牌日本“三洋”销售产品。1995 年后， 三星技术突破、索尼仍然坚持 RCT 技术使得三星在显示领域的后发优势开始显现， 1995~2005 年三星突破了显像管、中大尺寸 LCD 电视。三星全球化研发生产、产品迭代快 于日企，2005 年 LCD 电视成本大幅下降（起因是三星、LG5-6 代线投产、面板价格竞争激 烈）。2010 年后日系 CRT 淘汰、LCD 全面主导。平板电视（液晶+等离子）在 2004 年在日 本、北美迎来爆发式增长，中国则是在 2008 年（有家电下乡的影响）开始 LCD 电视大范围 普及，CRT 电视在中国市场 2014 年被彻底淘汰。
1.2 目前显示技术在升级迭代，中韩企业选择不同的技术路径
目前正在发生的显示技术升级是 Mini LED 和 OLED，目前 Mini LED 在降本普及的道 路上领先 OLED 电视。Mini LED 和 OLED 都是彩电升级的显示方案，Mini LED 显示技术 更加成熟，OLED 电视目前仍要解决烧屏等问题。2023 年 Mini LED 销量占比超过 OLED， 背后的核心驱动力是 Mini LED 电子模组降本带来的终端零售价格降低，目前 OLED 产品仍 然是 Mini LED 的 2-3 倍。
Mini LED 电视是升级的 LCD 显示方案，2024 年渗透率大幅提升。1）Mini LED 电视 将大量 50~200μm 的 LED 芯片集成在一起，形成背光源，在同等面积上可以排布更多 LED 芯片，划分更多分区。从技术原理上看，Mini LED 和普通背光电视的原理都是电子模组+成 像面板，Mini LED 主要是针对电子模组和显示分区的升级。2）从显示效果上看，Mini LED 电视相比传统电视对比度更高、控光更加精准、成像亮度和清晰度更高。3）2024 年全年 Mini LED 中国销量 556 万台，占整体中国彩电市场的 18.0%，销量份额同比提升 15 pct。
Mini LED 降本主要通过国产化、新材料应用、生产标准化等方式实现。与 LCD 产品 价差收窄是 Mini LED 渗透率提升的条件，电子模组降本和国补是实现价差收窄的必要条件。 根据奥维云网数据，23M12~24M12 期间，Mini LED 与 LCD 电视价差从 5021 元收窄到 2549 元。 芯片：分区数的增加会提升 Mini LED 芯片需求量，芯片降本则主要通过增加 DBR 结构和采用高压芯片方案实现。 PCB 板：PCB 板实现从整板状到鱼骨型，再到灯条形的优化，PCB 板面积减少， 单板利用率提升，完成良率提升。 驱动 IC：随着显芯科技/华源智信灯国产厂商突破 AM 驱动芯片，业内从 PM 驱动 转向国产 AM 驱动，灯驱合一设计，带来显著降本空间。
韩企加大 OLED 和 Micro LED 投入，OLED 仍然需要解决显示技术和降本问题。1） 中国面板企业通过大量资本开支升级面板 8.5 以上代线后，中国面板企业相比日韩企业形成 后发的成本优势（后文详细解读），日韩企业被迫清退 LCD 面板产线。以三星、LG 为代表的韩国企业想要通过 OLED 和 Micro LED 等新技术路径实现对中国企业的“弯道超车”。2） OLED 电视由一层有机化合物图层和上下电极构成，通电后有机物被电流激发出彩色光并形 成图像，和 LCD 背光电视不同的点是 OLED 是面板自发光，理论上可以做到超薄。目前市 面上有不少在售的 OLED 产品，但其零售均价是 Mini LED 产品 2-3 倍，在显示参数和效果 相比 Mini LED 没有显著优势。 至少从当下来看，Mini LED 仍然是相比 OLED 更加主流的彩电升级显示方案，随着电 子模组的进一步降本和国补的带动，Mini LED 的渗透率会持续提升，目前来看 OLED 现在 还不具备替代 Mini LED 的能力，但也需要观察 OLED 降本技术突破。
从 CES 展可以看出，TCL、海信仍然深化和坚持 LCD 技术路径，三星和 LG 更多是 推出技术更加前瞻、但成本更高的 Micro LED 和 OLED 产品。 从 2025 年 CES 展会上中国品牌展出的产品可以看出，国产厂商将高端化战略重点放到 了 Mini LED 上。海信推出了全球最大的 116 寸 RGB 三色 MiniLED 电视、TCL 推出 QM6K、 QM7K、X11K 等一系列的 QD-Mini LED 产品。QD-Mini LED 涉及 Mini LED 和量子点两 种技术的应用，生产工艺复杂，产品价格也较高，相较普通 LCD 电视以及 QLED 电视更为 高端。凭借 MiniLED 的优势，中国黑电品牌商在高端市场份额不断提升。根据海信视像公 众号，2024 年海信系电视在 100 英寸及以上大屏电视市场出货量在全球市场份额为 47%， 蝉联全球第一。 总结来说，由于中国通过 10.5 代线建立起来的面板供应成本优势超于韩国的 8.5 代线， 三星、LG被迫退出面板产能，随后在供应链压力下主动选择退出部分电视整机中低端市场， 将资本开支和研发重心投入到新技术上以追求在和中国品牌竞争中取得优势地位。因此可 以预见未来韩系品牌有动力加速下一代 OLED、Micro电视的开发，或将持续退出中低端 LCD 产品竞争。CES 展会的品牌推新也可以印证这一点，三星 S95F、S90F 和 S85F 三个新系列 的 OLED 产品，以及 4k Q90F 的 Micro 新品。LG 宣布今年会推出尺寸从 42 英寸到 95 英寸 的 OLED 电视，包括 M5、G5、C5 和 B5 系列等。
1.3 彩电技术升级初期投入成本高，技术路径错误将会导致“航母难调头”
彩电显示的核心技术要素是面板，面板是一个高资本开支、低 ROE 的行业。通过对彩 电行业价值链的拆分，面板在价值链的比重超过 30%，是彩电产业链中最重要的环节。通过 对面板企业进行杜邦分析，可以发现面板企业重资本开支、低利润率和低 ROA。民营资本 通常不愿意参与高投入、低回报的行业，京东方、华星光电等大多有国资注入，但是面板厂 在产业链上游有绝对话语权，面板供需带来的价格波动会影响整个下游的成本和竞争格局。
高世代面板条线构建成本和资金优势，资金密集构筑新技术路径的壁垒。中国大陆面板 企业布局切割效率更高的 10.5 代线，切割效率高意味着更强的成本优势；高世代条线和前 期大量资本开支抬升了面板的资金壁垒。中国大陆面板厂也已经构筑了高世代面板厂的成本 和资金规模优势，中国面板企业集中度在不断提升，2020~2023 年 CR3 从 42%提升至 64%。
但同样的，如果企业技术路径选择发生了错误，那么前期的资本开支投入将成为企业经 营的负担。以四川长虹为例，四川长虹在 2006 年 7 月成立虹欧显示器件责任有限公司，该 显示器件公司主营业务为等离子电视面板和电子元器件，2008~2014 年期间四川长虹资本开 支高达 115.36 亿元，而这期间归母净利润总和仅有 17.4 亿元。2008~2013 年期间，由于日 本企业的技术封闭和液晶电视放量，国内等离子电视产量占比始终没有起色，等离子电视的 收益无力支撑四川长虹大量的资本开支，2014 年四川长虹公告转让虹欧显示器件责任有限 公司。但是在 2014 年以后，四川长虹也难以快速建立和全球液晶面板厂的合作，前期的资本开支带来的高负债率也拖累四川长虹技术切换，并且国内液晶电视的品牌心智已让海信和 TCL 占据，四川长虹黑电业务收入在 2014 年以后和海信视像拉开差距。
市场困惑的点在于，TCL 和海信这样的彩电龙头品牌并没有自配套面板厂（TCL 电子 和华星光电分别在不同的实体），黑电品牌方的产业链一体化程度不及白电龙头美的、格力， 为什么黑电企业不做面板“自配套”。通过杜邦分析可以看到，没有配套面板厂的海信视像 和 TCL 电子反而是利润率和资产周转最好的产业链环节。从上文可以看出，面板厂主导显 示技术迭代，也就是更大资本开支的压力，看似“轻资产模式”的彩电品牌方则是在一定程 度上规避了技术迭代和高资本开支的风险（如果真的发生颠覆性的技术迭代，品牌方可以调 整供应链体系，而不至于前期大量的资本开支拖累转型）。
1.4 股价表现：正确的技术路径使得标的公司跑赢相对，主要体现在业绩上
技术路径对股价的影响主要体现在超额利润增长上，对估值难以做判断。从定价体系上 看，海信视像 2007M12~2014M8 股价收益率为 125%，而四川长虹仅为 25%，海信视像的归 母净利润 2008~2014 年从 2.3 亿元提升至 14 亿元，而四川长虹归母利润则始终在 0~5 亿元 之间，海信视像相比四川长虹的相对收益更多来自于超额的归母净利润增速。PE 值方面， 由于 2008~2012 年期间正在经历家电下乡，且四川长虹多元化业务开展，这些因素都对估值 变化的判断产生扰动，因此本报告不对技术路径如何影响 PE 值做判断。
2.1 黑电股更适合 PB 估值，面板周期和竞争格局共同决定利润率水平
黑电板块盈利周期性强，因此更适合使用 PB 估值，黑电股估值水平和利润率高度相关。 通过对黑电公司利润率和 PB-LF 的估值拟合，我们发现 PB 估值和黑电企业利润率水平相关 度较高。轻资产、弱渠道的生意模式，决定了电视企业的 ROE 更多与净利率相关；2018 年 后，净利率提升带动 ROE 提升，海信视像的 PB 开始修复。净利率作为核心定价因子的另 一层假设是，行业规模没有增长、只能通过份额提升带动，份额的良性增长也取决于利润率 水平。 TCL 电子的业务更加多元、多年以来的资本运作也较多，并且也是港股上市，宏观 和微观的股价影响因素众多，但是在 2019年以后TCL电子 PB估值和利润率波动趋向一致。
通过对海信视像历史财务数据复盘，可以看出面板价格低位或向下，以及稳定的竞争格 局是黑电企业兑现利润的条件，两个条件缺一不可。1）2013 年以前是海信视像收入和利润 高增的红利期：面板厂资本开支大幅增加，上游面板扩产、家电三大政策刺激、LCD 液晶电 视放量使得海信利润大幅增长。2）2021~2024 年行业的面板价格整体下移，虽然 2023~2024 年有面板价格向上的波动，但是面板价格整体趋势依然向下，小米也在重新调整产品策略， 海信视像全球市场份额提升，海信整体扣非利润率中枢向上。 从历史数据上看，两个条件似乎很难长期共存，这也解释了为什么资本市场不太愿意投 资黑电板块：面板价格上升→盈利向下；面板价格下降→ASP 和终端需求都弱、但盈利向上 →新进入者进入彩电市场，行业价格竞争加剧。本质原因还是黑电没有形成像白电一样深厚 的渠道和产业链壁垒，故规模效应不足；掌握核心显示技术的面板环节在产业链上游，龙头 和新进入者也并没有拉开很大的技术差距。
2.2 面板供需周期性减弱，预计未来对中长期定价的作用减弱
面板周期来源于供需关系的不平衡。面板的制造特性使得生产是稳定的，但是需求是波 动的，当面板产能处于爬坡期时，如果对于面板的需求降低，那么将导致供需关系不平衡， 面板厂就需要被迫降价被动去库存。同样，面板厂可以形成价格联盟，通过调节稼动率的方 式调节面板供给，从而主动影响面板价格。复盘历史上的面板周期，供需关系决定了面板价 格向上或向下的方向。
面板产能向国内集中，预计未来面板价格波动幅度收窄，面板周期性减弱。面板价格波 动来源于供需关系缺口，当下游彩电需求旺盛或生产面板所需要的玻璃等原材料成本大幅上 升，都会导致面板价格大幅上升。预计面板价格未来的波动幅度在未来会降低：
1）日韩面板产能退出，中国大陆面板企业制造地位提升。日韩劳动成本高、租金更贵， 导致面板的成本优势明显不及中国，并且中国面板龙头企业京东方、华星光电等企业加强自 主研发，产品力和日韩面板显示效果相似。以上使得日本和韩国面板产能不断退出，京东方、华星光电、惠科等中国大陆面板企业市占率自 2020 年以来从 42%提升至 64%，中国已经成 为全球最大的面板制造中心。
2）高世代面板条线构建成本和资金优势，这使得全球面板资本开支下降，面板行业供 需差有望收窄。中国大陆面板企业布局切割效率更高的 10.5 代线，切割效率高意味着更强 的成本优势；但同样的，一条 10.5 代线前期投入成本在 400 亿元、8.5 代线需投资 285 亿元， 高世代条线抬升了面板的资金壁垒。从数据上看，日本和韩国面板产能在退出，中国大陆面 板厂也已经构筑了高世代面板厂的成本和资金规模优势、资本开支在降低。
面板产能供需差收缩最直接的表现就是面板周期缩短，基于这种判断，那么面板周期对 彩电股中长期定价的影响力度会降低。1）2022 年以来，面板价格的环比正负增长相差的时 间不超过 1 年，说明面板价格反应需求变化的速度更加灵敏，并且从面板价格涨跌幅来看， 上下波动的幅度也在降低。2）如果面板价格向上或向下的时间和幅度都在收窄，说明面板 的周期性在减弱，那么面板周期作为中长期定价因子的逻辑在被削弱。
2.3 国内价格竞争缓解，国牌出海空间广阔
2.3.1 国补带动产品升级，小米价格竞争策略调整，国内价格竞争缓解
国补带动新一轮 Mini LED 爆发：根据奥维云网线上数据，2024 年 9 月 Mini LED 和 LCD 产品价差收窄到 2355 元，奥维口径下零售价没有考虑补贴后的价格，本轮国家按照固 定 20%比例补贴，如果算上补贴后的价差收窄到 1884 元、价差进一步收窄。根据奥维云网 数据，24M9-12 月期间 Mini LED 销量渗透率达到 29.4%；目前，以旧换新补贴在全国 1 月 份无缝接续，并且多地已经明确以旧换新补贴从 25 年 1 月持续到 12 月底，因此 24M9-12 月的 Mini LED 销量渗透率指引 2025 全年。
Mini LED 电视行业集中度相比 LCD 更高，Mini LED 渗透率提升结构性拉动行业集中 度提升。2024 年 Mini LED 电视 CR3 为 85%，相比电视行业高出 15 pct。1）龙头企业有足 够的产品和技术储备，并且龙头企业通过多年积攒的品牌和技术讲出 Mini+新技术的故事 （海信是 ULED、TCL 是量子点），消费者也更加容易接受；2）龙头企业和上游电子模组的 供应商更加密切，有一定份额基础的公司可以和上游电子模组厂共同研发、定制产品，上游电子模组厂会根据订单规模定制化龙头品牌需要的产品性能参数和价位段的电子模组，下形 成较高的壁垒。
从 Mini LED 产品上新来看，在国补开始前，小米主导价格下探。1）小米 S 系列新品 拉低行业 Mini LED 利润率水平，但从客观上加速 Mini LED 占比提升。小米本身在彩电面 板采购和模组成本上相比 TCL、海信不占优势，但是其产品均价相比 TCL 和海信低，预计 小米 Mini LED 产品利润率水平明显低于 TCL 和海信。2）小米推出 S 产品后，TCL、海信、 创维纷纷响应推出对标产品，Mini LED 行业零售均价随着降本和竞争加剧进一步下探。3） 海信和 TCL 应对小米的方式更多是靠快速的产品上新迭代响应，小米主打爆款、讲究高 SKU 效率，一年内只会上新 2 代产品，龙头可以发挥研发和供应链优势，快速在参数和定价上应 对小米的新品。
国补加速大屏化趋势，使得品牌份额持续集中头部。尺寸越大，品牌越集中，源于大 尺寸电视有更强的品牌力。大尺寸电视容易看出视角效果的差异、大尺寸电视概念更多，也更能体现出品牌力。价值量较大的市场品牌集中化的逻辑比较清晰，没有很强技术升级 和品牌营销能力的公司很难说服消费者从大品牌向小品牌切换。 在国补之下，价格带更高端的产品折扣力度更有吸引力，在国补的催化下，2024 年 75 寸电视成为了主流尺寸。奥维云网（AVC）推总数据显示，2024 年中国彩电市场 75 英寸产 品以 24.1%的销量份额位居第一，较 2023 年提升 4.2 个百分点。国补之下，9-12 月，75 及 以上尺寸电视销售同比全面提升。 2024 年在国补的催化下，黑电行业两大趋势：MiniLED 渗透率高增、大屏化趋势加速， 共同驱动行业产品均价向上，竞争格局集中品牌力更强的头部。展望 2025 年，在国补延续 的背景下，这一趋势有望持续，因此我们认为黑电企业将受益于新品红利叠加竞争格局改善 带来的业绩弹性。
小米入局电视行业开辟“硬件不赚钱、软件盈利”的生态互联网模式，份额在 2019 年 达到巅峰后回落。1）小米电视的运营方式是硬件微利，线上广告和用户内容付费才是小米 的利润中心，2013 年小米入主电视赛道以来通过性价比路线和线上营销方式获得消费者喜 爱，2019 年小米电视线上零售量份额为 27%，相比行业第二高 11 pct。2）在 2019 年后，小 米电视线上份额持续向下，2019 年开始海信使用互联网品牌 Vidda 与小米抗衡，小米的打 法被行业龙头摸透并模仿；3）2020~2021 年面板价格上升、小米面板采购成本相比 TCL、 海信等全球电视龙头在供应链没有优势，面板价格上升放大小米黑电整体的盈利压力；4） 2022 年小米战略规划造车、强调盈利后，主动调整产品线、裁撤部分低利润 SKU 型号。
2024 年小米主动调整尺寸段结构，精简 SKU、更加注重盈利能力。1）结合奥维数据 看，2024 小米电视线上零售均价同比增长 57%，而行业均价同比增长 13%，小米系（小米 +红米品牌）线上零售额份额提升 1 pct 至 20%，零售量份额则下降 2 pct 至 25%。2）彩电 零售尺寸段越高、零售均价越高，因此大尺寸电视毛利率更高，小米在 2024 年主动调整产 品结构，24 年 1-5 月小米品牌 51 寸以下彩电线上销量占比为 17%，相比 2023 年下降 12.7 pct。从市场份额看，24 年 1-5 月小米在这一尺寸段的市场份额下降 7 pct 到 9.6%，同时小 米 24 年 1-5 月在 51 寸以上的市场份额提升 0.7 pct 至 17.9%。3）不同于小米，专业彩电企 业如海信、TCL 等需要维持其在全球的出货量市场地位，不可能轻易调整 51 寸以下的尺寸 段（50 寸以下行业销量占比为 27%，仍然是比较重要的市场）。
那么，小米电视为何 2024 年开始注重经营质量、改变过去以价换量的策略，未来这一 策略的持续性如何？
小米入局彩电市场带着互联网模式入局，醉翁之意不在酒，打价格的本质是通过规模 上量增加互联网触点，但互联网盈利增长遭遇瓶颈。2023 年底广电禁止开机广告对小 米 ARPU 模型有直接影响，过去几年的互联网触点增加也并没有带动 ARPU 值的提 升，小米硬件导流、软件盈利的增长模式遭遇瓶颈。
2023 年 11 月底，国家广播电视总局发布了《有线电视业务技术要求》等三项广播电 视和网络视听行业标准的通知，要求有线电视终端系统默认设置应为“开机进入全屏直 播”，小米电视直接失去“开机广告”收入来源。
竞争加剧，彩电龙头迅速跟上小米打法，纷纷推出对应的子品牌以及软件业务。1） 2017 年 TCL 推出雷鸟子品牌、2019 年海信视像推出 vidda 子品牌，以应对小米带来 的冲击。在同尺寸、同配置下，vidda 和雷鸟在价格上甚至更具优势。75 英寸电视 中，小米 redmi A75 Pro 补贴后 3299 元，雷鸟鹏 6 24 款补贴后 3099 元，后者价 格更低，且开机无广告。2）软件业务方面，小米电视的软件业务主要包括系统软 件、应用商店、内容资源及智能家居联动等方面，海信和 TCL 在这些方面也都有相 应业务。
存量竞争市场里、彩电结构化升级趋势下，品牌力的竞争成为重中之重。叠加小米电 视“性价比策略”在面板成本没有优势的情况下，面板价格下行会放大亏损。1）前 文也提到，大屏化的趋势驱使头部集中，大屏更能体现品牌力，中高端产品能力是大 屏化趋势下的关键。2）拟合面板和彩电终端零售价格，彩电厂商无法完全将价格传 导给下游，所以在 20Q3~21Q4 面板价格大幅上行期间，小米利润大幅承压。3）而彩 电龙头有面板供应链一体化优势，且相较小米有更强的品牌、产品力优势，可以更大 幅度的通过产品迭代升级，提高终端零售价格，传导上游涨价压力。
小米入局造车，资本开支、销售费用较大，并且小米也确立了品牌高端化转型的策略， IoT 业务的定位依然发生变化。 小米 2021 年确认进军汽车市场，小米硬件开始强调盈利，市场费用投放减少。1）2021 年小米进入汽车行业，官宣造车。小米过去没有造车的基础，因此小米需要投入大量研发费 用和资本开支收并购。2020~2023 年小米研发费用率从 4%提升至 7%，研发费用从 93 亿元 提升至 191 亿元，根据小米集团公告，研发费用的增加源于新能源汽车投入，同时小米投资 活动现金流出大幅增加。2）2021 年开始小米为了保持集团整体的财务健康，需要对销售费 用加以控制，这对于需要开拓市场的小米家电业务而言不利。根据公司 2023 年财务报告， 小米 2023 年销售费用减少 2.1 亿元主要是由于减少广告等宣传费用的投放。
2.3.2 产品、渠道、营销三位一体，中国企业承接日韩份额
全球来看，韩系和中系品牌包揽前五，韩企份额降低，中国品牌崛起。2023 年，全球 TV 市场 CR5 提升到 62%。其中韩国品牌三星和 LG 稳居市场前两位，市场份额分别从 2016 年的 34%，下降到 2023 年的 30%。而中国品牌通过产业链一体化的优势以及出海极致性价 比实现份额持续提升。其中，海信+TCL 则实现了全球份额的迅速提升，从 2016 年的 12%， 提升至 2023 年的分别 26%左右，与头部韩企的差距进一步缩窄。
中国品牌的崛起来自于 1）面板产能的集中；2）押注 MiniLED 技术实现性价比弯道 超车。由于中国逆周期面板投资，导致面板盈利能力下滑，三星、LG 等大厂为保利润 LCD 面板产能持续清退。整机方面，韩国品牌的竞争策略主要以聚焦中高端市场为主，出 让中低端市场份额。中国品牌依靠极致的性价比，大力推广 MiniLED 技术，用好的产 品、更低的价格、更快的产品迭代承接韩国品牌出让的份额。 韩企方面：保利润，调整供应链，押注 OLED 高端新技术。1）从三星面板业务来看， 其整体收入在 2017 年 Q4 达到了顶峰，之后便不断下滑。再从电视业务的盈利能力来看， 自 2017 年后，三星的面板业务盈利能力开始急剧下滑，京东方、TCL 华星崛起带来的激烈 的竞争和日韩贸易战的影响使得三星面板业务经营利润在 2019 年仅有 2017 年的三分之一， 为自 2014 年以来的最低数额。2）三星和 LGD 已在 2022 年先后公布正式停产 LCD 面板的 决定。其中，三星显示于 2022 年 6 月完全放弃了 LCD 面板业务，重心转向产品定位更高、 利润更大的 QD-OLED 量子点显示面板和 OLED 显示面板。LGD 则停止韩国本土 LCD 电 视面板产线，在中国的广州线也敲定 TCL 有优先竞购权（2024 年）。
产品方面：中国黑电品牌商重点发展 MiniLed 和 QD-LCD 产品，迅速扩大了高端电 视的份额，凭借性价比挤压三星和 LGD 的份额。耐用消费品品牌力不易颠覆，中国厂商 除了依靠极致性价比外，还依赖做更多、更快的 SKU 迭代来吸引用户，2024 年以来，中 国厂商加快完善海外产品矩阵。 通过对北美亚马逊渠道销售电视型号整理，海信视像在售 9 个系列、TCL 在售 8 个系 列、LG 在售 8 个系列、三星在售 4 个系列。总体来看，海信视像与 TCL 在海外市场已完 善 SKU 布局，且明显与韩牌有价格区隔。 海信、TCL 的产品价格带主要集中 0~999 美元区间，海信、TCL、LG 在 0~999 美元 价格带的 SKU 数量占比在 60%左右，三星在 0~999 美元的 SKU 数量占比在 20%上下。相 较之下，三星的产品价格带主要集中在 1000~1999 美元。
渠道方面，中国家电企业逐步突破北美中高端渠道，新兴市场更多是开辟新市场和新渠 道提升份额。 以北美中高端渠道为例，美国最大电器零售商百思买对 TCL 全品类产品在北美的市场 表现给予高度评价，认为 TCL 签约成为 NFL 官方合作伙伴以及配合策划的线上线下活动， 与百思买作为 NFL 官方零售商合作伙伴的相关推广活动形成联动，从而实现双赢。
新兴市场仍处于经济发展阶段，行业格局尚未固化，TCL 在东南亚市场以越南为供应 链中心、海信计划在越南建设电视产能。另外，东南亚受益劳动力成本优势和地缘政治因素， 是全球重要的彩电制造中心。1）我们发现，即便在经济增速较快的东南亚国家，彩电的渗 透率也已经基本的达到 80%以上的水平。通过分析保有率数据发现，大部分品类当保有率达 到 80%，那么其保有率提升的速度就会明显边际放缓，这说明东南亚市场彩电新增需求的空 间相对有限。2）新兴市场的家电行业格局没有发生固化，未来随着替换需求占比的提升、 消费需求的升级，行业的竞争格局仍然可能会发生变化。
营销方面，黑电本身就更加适合运用体育营销。1）体育营销是依托于体育活动（赞助 形式），将产品（或企业）与体育结合，把体育项目内涵赋予企业品牌，形成特有的企业识 别、形象解码转移、品牌内化演绎的价值增值的系统工程。2）体育赛事提供跨越文化、信 仰、种族障碍的机会，消费者往往把个人偏好和品牌忠诚度相绑定，全球体育赛事的赞助给 中国品牌提供了快速突破品牌认知的机会。3）彩电是观看体育赛事的媒介，彩电消费本身 就和体育赛事的相关度高，大型体育赛事会刺激部分彩电的销量。 体育营销是中国黑电企业突破欧洲市场的重要抓手，2016 年海信成为欧洲杯等各项赛 事的主要赞助商。体育营销是一个缩短消费者认知、快速让消费者接受品牌的过程，欧洲杯 和世界杯对于欧洲消费群体的品牌曝光度高，2016 年海信成为欧洲杯等各项赛事的赞助商 以来，Hisense 品牌认知度在欧洲快速提升，也推动了海信在欧洲渠道进驻。海信视像在最 新发布的 2024 年半年报中称，欧洲杯营销有效推动海外市场发展，欧洲市场主营业务收入 同比增长 20.06%。
3.1 治理改善提振估值，海信视像和 TCL 电子完成治理改革
3.1.1 治理改善能够带来短期估值提振，估值水平是否持续要看业绩兑现
通过对家电上市公司的复盘，当公司发生治理改善时，资本市场对于公司无论是基本面 还是综合股东回报的信心提振，从而带来估值的提振，但是估值水平的持续性需要由企业自 身的经营环境和业绩兑现能力决定。
3.1.2 TCL 电子的治理改善：李东生“两翼齐飞”资产布局，股权激励绑定核心管理层
2019 年 TCL 重组后“两翼齐飞”，整个 TCL 分为科技集团和实业控股两块核心资产。 1）TCL 创立于 1981 年，前身为 TTK 家庭电器惠州有限公司，业务范围从最早的磁带生产 制造到彩电、白电等智能终端产品和新能源等领域，业务范围不断拓展。2）2019 年 TCL 集 团完成资产重组，确定下“两翼齐飞”的资产结构和组织架构，将 TCL 拆分为 TCL 科技集 团和 TCL 实业，TCL 创始人李东生先生分别持有 TCL 科技集团和 TCL 实业 6.7%和 51%的 股权。 TCL 电子为 TCL 实业子公司，李东生先生间接持有公司股权 27.96%。1）从资产结构 上看，TCL 科技集团下的子公司多为高资本开支、利润较厚的产业（如华星光电主营面板制 造、TCL 中环主营半导体和新能源产业），多次融资和股权转让使得李东生先生持股比例较 低。2）TCL 实业控股下的公司多为资本开支较低的家电制造和分销渠道，李东生先生虽持 股比例较高但利润较薄。TCL 电子为 TCL 实业下子公司，TCL 电子与 TCL 其他主体都有 一定关联交易。TCL 实业持有 TCL 电子 55%的股权，因此公司创始人李东生先生间接持有 公司 27.96%的股权。
TCL 电子发布股权激励，深度绑定核心管理层。1）TCL 电子在 2024 年 1 月 25 日根据 2023 年股份奖励计划向 363 名核心管理人员和员工授予共计 8227 万股。其中公司董事长杜 娟女士、首席执行官张少勇先生、首席财务官彭攀先生分别授予 150 万股。2）从管理层的 工作履历看，上述核心管理层在 TCL 实业控股亦有任职，本次股权激励有助于绑定 TCL 实 业控股核心管理层的利益，在集团层面彰显管理层对未来经营的信心。
TCL 管理层考核目标较高，彰显经营信心。1）公司授予核心员工股权，并考核公司 24- 26 年调整后归母净利润，三年按照 40%、30%、30%的归属比例分批次行权。2）在 100%全 部行权的业绩考核目标下，对应经调整后归母净利润分别为 13.3 亿、16.1 亿、20.1 亿港元。 3）在 80%部分行权的业绩考核目标下，对应调整后归母净利润分别为 12.0 亿、13.7 亿、15.3 亿港元。4）公司对 2024~2026 年的考核目标要求较高，彰显对未来的经营信心。
3.1.3 海信视像的治理改善：集团混改绑定核心管理层，股权激励彰显经营信心
深化混合所有制改革，优化股权和治理结构。1）2020 年 12 月 24 日，增资扩股落地， 海信集团以海信电子控股为主体，增发 4150 万股（约占 17.2%的股权比例），引入青岛新 丰为战略投资者，使其持股海信电子（现为海信集团控股）比例上升至 24.36%，与其一致 行动人上海海丰航运合计持股海信电子比例为 27.00%。2）海信征集战投完成后，海信集团 100%国有股权无偿划转给青岛市直属国有资本运营平台公司华通集团持有。本次增资扩股 完成后，海信电子控股不再符合国有实际控制股东界定条件，海信视像的实际控制人将由青 岛市国资委变更为无实际控制人。
2021 年海信视像发布股权激励计划，实现核心管理层利益与公司发展深度绑定。1）2021 年 9 月 8 日，公司发布最终限制性股票激励计划授予结果，实际向总计 216 名激励对象授 予 1,940 万股限制性股票，授予价格为 8.295 元人民币/股。2）2024 年 3 月公司发布新的股 权激励计划，其中海信集团董事长贾少谦、海信集团总裁兼海信视像董事长于芝涛、海信视 像总裁李炜等海信核心管理层均在股权激励对象当中，股权激励计划有助于绑定核心管理层 利益，激发公司员工积极性。
3.2 面板仍然是短期毛利率的核心变量，彩电企业毛利率波动预计收窄
彩电零售价格容易受到面板价格波动影响，当面板价格大幅上升时企业不能做到完全 顺价导致盈利波动。1）根据康冠科技 2020 年招股说明书，直接材料占彩电成本的 96.7%， 其中液晶面板占成本的 57.4%左右。若其他因素保持不变，液晶面板价格每增长 10%，彩电 成本对应提升 5.74%。2）面板价格受上游供需关系影响较大，因此波动较大。 20Q3~21Q4 面板价格大幅上行期间，彩电终端零售均价增幅小于调整后的面板价格涨幅，说明在面板价 格大幅上涨期间品牌方无法完全向终端传导压力。3）21Q4~23Q1 在面板价格回落时，彩电 终端零售价格降幅小于调整后的面板价格，说明品牌方有能力在面板价格下行周期提升自身 盈利水平，弥补前期的利润损失。
预期中长期面板价格波动性降低，面板利润上升。1）上文提到，面板的周期性会降低， 1~2 年的面板周期可能收窄到以季度为单位，但是考虑到行业需求是波动的，并且长期面板 仍是供给大于需求，即使面板厂商形成价格联盟，同样也会受需求和库存周期扰动，但是产 能如果更加适配行业需求，预计面板价格波动会降低。2）2018~2022 年是面板产能扩张高 峰期，预计 2025 年后，8.x/10.x 代线将陆续结束摊薄前期开产线的成本（TCL 科技机器设 备科目采用 5-10 年限平均法折旧），同时面板产线升级符合摩尔定律，面板成本的底层逻辑 是半导体工艺，长期的潜在期权是更高世代产线占比提升，生产效率提升、成本降低。但同 样的，面板厂 CR3 高于全球彩电整机厂，面板厂之前的竞争格局也是面板价格的变量之一。
3）面板供需缺口扩大容易导致面板库存的变化，从而面板厂需要调节稼动率调节面板库存， 通常情况下当供需缺口大幅上升时，面板厂会降低稼动率从而消化面板库存。面板价格与稼 动率呈正相关，当面板稼动率提升的时候，面板价格也会上升，说明需求好于供给。根据我 们的数据拟合看，供需缺口与稼动率反相关（拟合度 0.64），面板价格和稼动率正相关（拟 合度 0.42），数据的拟合度具有一定参考性。
预计 2027 年面板供需缺口收窄到 10%上下，我们预计彩电企业的毛利率可预测性提 升。我们拟合了 18Q4~24Q2 海信视像毛利率和上游面板厂的供需关系差数据，剔除掉一些 特殊的时间段，公司毛利率和面板厂供需缺口呈正相关，毛利率中枢在 16.82%，上下 2~4 pct 波动。假设面板供需缺口收窄到 10%以下，那么海信视像的毛利率中枢在 15.57%，上下 1 pct 左右波动（排除 2 个季度的个别情况），看似面板供需缺口收窄会导致彩电整机厂的毛 利率中枢向下的区间，但是考虑到 Mini LED 和大屏化升级，以及彩电企业竞争格局的改善， 通过历史数据拟合出的毛利率中枢偏保守。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
