1.1、收并购+内生快速扩大规模，与核心客户伊利良好协同
优然牧业前身为于 1984 年成立的呼和浩特市配合饲料厂，于 2000 年被伊利收购，成立内蒙古伊 利饲料有限责任公司。2015 年，公司从伊利集团中分拆，成立优然牧业有限责任公司。 2020 年，优然牧业完成收购赛科星 58.36%股权；10 月收购恒天然在山西应县、河北玉田的 6 个 牧场，原料奶收入占比快速提升（由 2019 年 40%提升至 2020 年 59%）。2021 年，优然牧业于 联交所主板挂牌上市。2022 年，优然牧业以 12 亿港元收购中地乳业 27.16%股权；2024 年继续 收购赛科星8.5%股权，共持有赛科星66.86%股权。24H1，公司原料奶业务收入占比已达73%。
公司营收从 2018 年 63 亿提升至 2023 年 187 亿，五年 CAGR 达 24%；其中原料奶业务收入从 26 亿提升至 129 亿（CAGR 为 38%），反刍动物养殖系统化解决方案收入从 37 亿提升至 58 亿 （CAGR 为 9%）。2024H1，公司实现营收 101 亿（yoy+11%），其中原料奶实现收入 73 亿 （yoy+19%），主要受益原奶产量提升；反刍动物养殖系统化解决方案收入为 27 亿（yoy-6%）， 主要因公司主动筛选优质客户。
公司近年来通过内生扩规模以及收并购方式，旗下牧场数量持续提升，从 2018 年 38 座提升至 2024 年 H1 末 96 座，原奶产量从 2018 年 59 万吨提升至 2023 年 302 万吨（CAGR 达 39%）。分地区来看，公司牧场主要坐落在内蒙古，其次是华中、东北地区，预计内蒙古贡献 50%以上原 奶产量。
伊利为核心客户，产销率高，信贷亏损比例低
伊利积极收奶，优然产销率接近 100%。伊利作为公司主要股东，也同时是公司最大的销售客户， 2018 年以来公司向伊利销售的原奶收入占比维持在 90%以上，2023 年达到 96%。伊利集团收奶 需求量大，每年优然供奶量仅占其收奶量 30%+，因此基本保障了优然产销率接近 100%（2018 年至 2024H1 始终徘徊在 97-98%）。未来优然供奶量占伊利收奶量比例仍有进一步提升空间。 核心客户伊利信用良好，优然信贷亏损占比极低。来自伊利的应收账款占优然收入比重不超过 6%；优然整体信贷亏损减值占收入比重极低，2018-2023 年均值仅 0.17%。
1.2、盈利能力稳中向好，生物资产减值科目拖累利润
分业务来看，2024H1 原料奶业务毛利率为 32%（yoy+4pct），反刍动物养殖系统化解决方案毛 利率为 17%（yoy+5pct），综合毛利率为 28.3%（yoy+5.3pct）；毛利率提升主要受益于饲料原 料价格下跌。
销售、管理费用率稳步下降，财务费用率高企。公司与核心大客户伊利深度合作，销售费用开支 需求较低，销售费用率由 2018 年 4.3%逐步下降至 2024H1 的 3%；受益收入基数提升，管理费 用率逐渐摊薄，由 2018 年 6.6%降至 24H1 的 3.7%。公司财务费用率在 2018-2022 年逐年上升， 主要因公司因收并购、扩产投入大量资本开支，负债率提升，2022 年财务费用率达到 5.9%； 2023 年赎回可转股票据，财务费用率略降；24H1 降至 4.1%。
受益毛利率提升以及期间费用率稳中有降，24H1 公司现金 EBITDA/总收入达到 26%，同比提升 6.2pct。但受“生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损”（主要包括淘汰牛损失、奶牛 公允价值波动等项目）科目拖累，24H1 净利润为-4.7 亿。
2.1、奶价下跌牧场出清压力大，饲料成本红利或削弱
2020-2023 年我国牧场扩产，原奶供给过剩，奶价自 21 年 9 月起持续下跌。2020 年我国原奶价 格大幅上涨，引发市场对于奶价的乐观预期，导致养殖企业主动扩产；根据 USDA 数据，23 年底 我国奶牛存栏量达到 660 万头。原奶供给大幅增加，但需求相对低迷，我国生鲜乳价格自 21 年 9 月以来呈下滑趋势，主产区生鲜乳均价由 21 年 8 月 4.4 元/kg 降至当前 3.1 元/kg。当前阶段，奶 牛供给去化成为核心课题。 当前饲料价格或基本触底，牧场成本端红利或削弱。奶牛养殖成本中饲料成本约占 70%，近两年 饲料价格也呈下跌趋势，尤其是 24 年豆粕、玉米均价分别较年初下降 24%、18%，并且多牧场 降低饲料品质、用料，导致奶牛去化速度放慢。当前饲料价格或基本触底，下降空间不大；若奶 价进一步下行，社会化牧场生存压力将大幅提升。
规模化牧场占比高，存栏去化周期延长。规模化牧场相较散农户具备现金周转能力更强、抗压能 力更强的特征。我国规模化养殖牧场比例快速提升，百头以上存栏牧场占比由 2014 年 45%提升 至 2023 年 76%，导致本轮存栏去化周期延长、奶价下跌时间更久。当前我国万头牧场占比也达 到较高水平；根据荷坦斯杂志统计，2022 年我国新建牧场设计平均存栏规模 7300 头，其中存栏 5000 头以上占 87%，万头以上占 70%。这进一步提升了存栏去化的难度。
奶牛养殖为重资产行业，经历前几年快速扩张，牧场负债率普遍较高；24H1，优然牧业、现代牧 业资产负债率分别为 71%、63%。牧场运营需要持续投入资金，包括牧场的维护性支出以及饲料 购买等；在当前奶价不景气的阶段，社会化牧场普遍借债抗压，资产负债率达到高位，预计部分 牧场出现资不抵债的情况。高负债率下，牧场财务费用率也较高，例如 24H1 优然、现代分别为 4.1%、3.2%。 综合，2024 年社会化牧场现金成本约在 3-3.1 元/kg，完全成本约 3.4 元/kg 左右。主产区生鲜乳 均价在 3.1 元/kg 左右，已低于社会化牧场的完全成本，仍略高于现金成本。
小规模牧场存栏加速去化，大牧场主动淘汰力度较弱。2024 年以来，我国奶牛养殖行业进入存栏 去化阶段，其中现金周转能力较弱、养殖成本较高的散养农户、小型牧场出清速度较快；例如宁 夏、河北等小规模养殖户占比较高的地区今年以来出清速度较快，宁夏奶牛总存栏数从 23 年末 92 万头降至 24H1 末 85 万头。大牧场因承压能力较强，主动淘牛意愿较弱，以优然、现代牧业 为例，24H1 末二公司奶牛存栏量环比 23 年末变化不大。 24年来，我国奶牛存栏量整体呈下降趋势。24年 3月-24年 6月，全国每天消减约 4500吨原奶， 合计 15 万头泌乳牛。我们预计 24 年末将去化到 620 万头左右，全年减少 30-40 万头奶牛存栏。
2.2、预计 25Q2 奶价进一步下探，牧场将加速淘汰出清
淡季奶价预计将回落
当前为春节前备货旺季，奶价有一定支撑，徘徊在 3.1 元/kg 之上。预计春节后的消费淡季，奶价 仍有进一步下降空间。若奶价来到 3 元/kg 现金成本附近，预计社会化牧场经营压力将大幅提升。
集中收购饲料的现金流压力
一般来说，9-10 月为各家奶牛养殖企业集中收购青贮饲料的关键时期，但 24 年 9-10 月牧场普遍 现金流紧缺、经营压力大，因此预计青贮饲料收购量可能仅供 6-8 个月使用，在 25 年 Q2 或面临 再次收购饲料的压力；部分现金流周转困难的牧场将面临较大淘汰压力。
乳业龙头伊利蒙牛或减少社会化牧场收奶量
乳企龙头伊利蒙牛在 24 年额外收购较多原奶，导致喷粉损失较大。24 年前三季度，伊利资产减 值损失 6.9 亿，拖累净利率 0.6pct；蒙牛存货减值损失 3.5 亿，拖累净利率 0.8pct。展望 25 年， 伊利蒙牛均定下净利率目标，利润诉求较强，因此有动力减少社会化牧场购奶量，来减少喷粉造 成的损失。若伊蒙减少购奶量，社会化牧场销售压力将明显增加，预计将加速淘汰清退。
综合，随着奶价下探，我们认为 2025 年牧场将面临更大的经营压力，而 Q2、Q3 将是牧场现金 周转压力较大的阶段，预计该时间段牧场将加速淘汰，原奶供需结构有望改善。
2.3、供需平衡何时到来？
我们对原奶供需进行测算，其中供给端主要来源于我国自产生鲜乳、生鲜乳进口、大包粉进口， 根据国家统计局数据，24 年我国生鲜乳产量 4079 万吨（yoy-2.8%）；假设 24 年我国生鲜乳进口 量同比下滑 16%，生鲜乳出口量同比增长 20%，大包粉进口量同比下滑 20%，计算得我国合计 生鲜乳供给约 4643 万吨，供给过剩 200 万吨左右。2025 年，若供给与需求达到平衡，并假设消 费量同比增长 3%，则奶牛存栏量需去化至 599 万头左右。
我们进行了敏感性分析，假设 25 年消费量变化幅度在-5%~+5%范围，大包粉进口量在 50~60 万 吨范围，对达到供需平衡时奶牛存栏量需要去化到什么程度进行了测算。中性假设下，若 25 年消 费量增长 3%，大包粉进口量同比下滑 10%至 56 万吨，则奶牛存栏量约需去化至 599 万头可达供 需平衡，大概率 25 年下半年可实现。若 25 年消费量同比不变，大包粉进口量同比下滑 10%至 56 万吨，则奶牛存栏量约需去化至 559 万头可达供需平衡，预计 26 年实现供需平衡。 综合而言，对于达到供需平衡所需时间而言，生鲜乳供给量、消费量均为重要变量；若 25 年生鲜 乳需求量回升 3%，供需平衡大概率在 25Q3 达成。
育牛技术领先奶牛单产高，产品结构优良售奶利润高，核心客户稳定产销率高
规模最大的原料奶供应商，育牛技术领先奶牛单产高。优然牧业为全国规模最大的原料奶供应商， 截至 24H1 末，旗下奶牛存栏达 60 万头。公司成母牛单产近年来稳步提升，24H1 为 12.6 吨/头 年，显著高于我国奶牛平均单产（23 年全国荷斯坦奶牛平均单产 9.4 吨），预计仍有上行空间。
原奶销售结构优良，售奶毛利率领先。优然牧业原料奶业务包含优质生鲜乳、特色生鲜乳（包括 有机奶、A2 奶、娟姗奶、有机 A2 奶、有机娟姗奶、原生 DHA 奶、富硒奶，及山羊奶），其中优 质生鲜乳价格随行就市，特色生鲜乳价格较高。根据公司招股说明书，2018-2020 年，优质生鲜 乳售价分别为 3.9、4.1、4.3 元/kg，特色生鲜乳售价分别为 5.6、5.5、5.5 元/kg，特色生鲜乳占 比可观（2020 年特色奶占原料奶业务收入比重为 31%），导致公司原料奶业务平均售价较高。 2024H1，公司原料奶平均售价为 4.16 元/kg，在上市公司中处于较高水平；24H1 公司原料奶业 务毛利率达 32%，在业内领先（现代/圣牧/澳亚分别为 30%/27%/18%）。
客户结构稳定，保障满产满销。公司与核心客户伊利良好协同，24H1 来自伊利的收入占原奶销 售收入比重达 94%，产销率维持高位。
经营性现金流净额稳步增加，资本开支有望明显缩减，公司现金流出现向好拐点
公司经营性现金流逐步改善。牧场经营活动产生的现金流净额/营收普遍较低，但优然该指标呈上 升趋势，24H1 达到 33%，已在同行中处于较高水平。公司经营活动产生的现金流量净额稳步增 长，23 年为 44 亿（yoy+72%），24H1 为 33 亿（yoy+25%）。
当前奶价低位，公司不再主动扩产，收缩资本开支，24H1 购买物业、厂房及设备开支为 10 亿， 较 22、23 年同期有所下降（22H1 为 13 亿，23H1 为 12 亿）。公司购买生物资产开支主要用于 购买饲料，饲料购买量与奶牛数量相关，因此仍维持较高水平。整体来看， 24 年以来公司投资 活动的现金支出较前两年略降（24H1 为 40 亿，23H1 为 67 亿，22H1 为 42 亿）。
24H1 公司新增贷款减少，增加偿还款，意味着现金周转压力最大的时期已然过去。24H1 公司新 增银行及其他贷款 97 亿，较 23H1、22H1 的 140、133 亿明显下降。24H1 偿还银行及其他贷款 113 亿，较 23H1、22H1 的 88、92 亿提升。
因 2020 年收购赛科星、2021/2022 年扩建牧场，公司资产负债率较高，24H1 为 71%。24H1 末，公司有息流动负债 158 亿，有息非流动负债 89 亿，较 23 年末略降。公司在黄金奶源带建设 牧场的战略布局已完成，未来投资规模有望大幅缩减，预计资本开支将持续下降；伴随供给出 清，奶价或企稳回升，公司经营性现金流将稳健增长，我们认为公司现金流向上拐点已然出现， 负债率也有望逐渐下降。 公司具备持续经营能力。24H1 末，公司流动负债净额为 111 亿元，而预计 2024 年 6 月 30 日起 12 个月内预期重续的若干已动用银行贷款融资总金额约 110 亿元。预计公司偿债压力可控。
公允价值下跌影响利润，奶价跌幅收窄即可看到利润向上弹性
优然牧业报表利润弹性较大，主要因“生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”科目弹性较 大。“生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”科目主要包括奶牛公允价值变动、淘汰牛产 生的损失等。 奶牛公允价值端，育成牛公允价值主要取决于当地市场售价与饲料成本；成母牛公允价值主要取 决于奶价、产奶量、饲料成本等，根据公司招股说明书披露的敏感度测试，几个因素对成母牛公 允价值的影响度排序：奶价>饲料成本＞产奶量＞贴现率＞育成牛价格，奶价变动对成母牛公允 价值变动影响最明显。 淘汰牛产生的损失：优然牧业淘汰的牛目前仍以老弱病成母牛为主（因公司售奶仍有较高利润 率，并牛群年轻化，且注重健康长寿管理，因此预计主动淘牛比例低于行业均值），淘牛损失即 为成母牛淘汰时发生的减值，例如 1 头成母牛公允价值近 3 万，淘汰时按肉牛价格出售，售价近 1 万，则淘汰 1 头成母牛产生 2 万左右减值损失。考虑到公司每年都会发生自然淘牛，预计淘牛 损失波动有限。
优然牧业的“生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”也包含了奶牛公允价值的波动，导致 该科目弹性较大；在 23、24 年奶价走弱的时期亏损明显加剧。
24H1，优然牧业成母牛公允价值由 2.95 万/头降至 2.68 万/头，预计 24H1 奶牛公允价值下降约 7-8 亿，全年下降 10 亿左右（24H2 奶价跌幅小于 24H1，预计奶牛公允价值跌幅较 H1 收窄）。 在牧场上市公司中，24H1 末优然成母牛公允价值处于最低水平，意味着公司对公允价值计提较 为充分。若 25 年奶价跌幅收窄，则优然奶牛公允价值跌幅将同步收窄，有望展现利润弹性。
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