美西时间 2025 年 1 月 13 日至 16 日，第 43 届 JPM 大会在美国旧金山盛大召开。 本次会议汇聚了全球制药跨国巨头（Multi National Company，MNC）、生物技术公司 （Biotech）、医疗器械企业以及投资机构代表，共同见证医药行业最新技术成果，共话 生物医药行业未来趋势。 国内百济神州、恒瑞医药、信达生物、康方生物等约 30 家企业参会，分享了多个 重磅品种最新成果，中国创新药成为世界舞台上闪耀的新星。我们从本次会议的热点一 窥行业创新升级的重点方向，关注 ADC、双特异性抗体、细胞与基因治疗等生物创新 药领域的最新进展。
（一）ADC 快速发展，第三代技术引领潮头
ADC 也被称为“魔法子弹”，主要是将高特异性的单克隆抗体与具有细胞毒性的小 分子药物通过连接子连接起来，利用抗体的靶向性将细胞毒药物精准地递送到靶细胞， 从而发挥高效的抗肿瘤作用。
全球 ADC 药物从 19 世纪末概念提出以来，经历了早期探索-首款药物获批-缓慢发 展等阶段，随着单克隆抗体制备、小分子合成、偶联技术等逐步成熟应用，进入快速发 展期。尤其是第三代 ADC 因其在位点特异性偶联技术、新型细胞毒药物研发以及抗体 优化等方面取得了重大突破，能够更好地提高药物的精准性和有效性，减少毒副作反应， 已经成为研发应用的主流方向。
本届 JPM 大会展示的 ADC 药物多达数十款，基本为第三代产品，面向肺癌、乳 腺癌、肺癌等高发实体瘤，涌现出一大批创新前沿的生物技术公司。
1.从抗体、连接子、细胞毒（药）物、偶联方式等结构特征来看基本为第三代产品， 通过全人源化的单克隆抗体搭载 DNA 损伤剂（PBD）、拓扑异构酶抑制剂（DXd）等细 胞毒性分子，能够实现更强、更好的抗肿瘤活性，具有良好的临床效力。
2.开发的适应症逐渐向乳腺癌、卵巢癌、非小细胞肺癌等实体瘤领域过渡，撬动百 亿美元规模市场。ADC 药物在概念设计之时就面向肿瘤领域，但由于血液瘤具有抗原 特异性高、微环境简单等优势，成为率先获批的适应症。随着①实体瘤靶点研究拓展， 如 Trop2（人滋养细胞表面抗原）、B7-H3（B7 家族蛋白重要的免疫检查点分子）等在 多种实体瘤中异常表达被发现，Delta 样配体 3(DLL3)成药性被验证等；②ADC 制备技 术进步，如连接子技术的改进使其在实体瘤复杂的微环境中能够更稳定地释放细胞毒药 物，双特异性抗体技术的提升使抗体对实体瘤细胞表面抗原的亲和力和特异性增强；乳 腺癌、卵巢癌、非小细胞肺癌等大适应症实体瘤领域已经成为 ADC 药物竞相追逐的市 场，2023 年全球有销售数据的 ADC 创造约百亿美元收入。
3.第一三共实力突出，ADC 管线丰富。本届 JPM 大会第一三共汇报题为 Striving to Become a Leader in ADCs，展示了目前上市和在研的 7 款 DXd ADC 药物和 1 款 PBD ADC 药物。Enhertu 在 HR 阳性、HER2 低表达和 HER2 超低表达的转移性乳腺癌中展 现出显著的无进展生存期优势，在合作方阿斯利康（以总交易额 69 亿美元与第一三共 达成授权合作）带动下已在 60 多个国家 / 地区上市，2024 财年预计将继续蝉联 ADC 药 物销冠，产品销售额超 5000 亿日元（约合 32 亿美元）；Datroway 在日本、美国相继获 批，预期将在合作方阿斯利康（以 60 亿美元引进 Datroway 非日本区权益，预付款高达 10 亿美元）的带动下持续放量；其余未上市的 HER3-DXd、I-DXd、R-DXd 等产品与默 沙东开展战略合作，预期将获得总价值 220 亿美元的授权付款，实现更广阔的临床开发 机会。
4.国产 ADC 进入爆发阶段，科伦博泰、荣昌生物等 Biotech 活跃度较高。国内拥有 较为丰富的 ADC 在研管线，进入研发后期（包括进入临床Ⅲ期和申请上市阶段）的国 产原研产品占全球 55%（26/47）以上。2024 年，国产原研（科伦博泰）芦康沙妥珠单 抗，授权引进的（华东医药）索米妥昔单抗、（瓴路药业）替朗妥昔等产品上市，我国 ADC 进入爆发阶段。
本次 JPM 大会国内 Biotech 展示了一些潜力项目进展，大体可以分为以下三类， 显示出国产 ADC 综合竞争力较强。 ① 已上市药品临床数据读出，包括已获批适应症或在研适应症的临床试验结果， 如科伦博泰芦康沙妥珠单抗用于既往至少接受过 2 种系统治疗（其中至少 1 种治疗针对 晚期或转移性阶段）的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌成人患者，确认的客 观缓解率达 45.4%（化疗组 12%），中位无进展生存期 6.7 个月（化疗组 2.5 个月）；信 达生物。 ②新靶点药物研发，针对 新型间皮素（MSLN）、间质表皮转化因子（c - MET）等 新靶点开发 ADC 药物，如荣昌生物靶向 MSLN 的 ADC 在研药物 RC88（获美国 FDA 快速通道资格）、靶向 PD-1/VEGF 双抗 RC148、靶向 c-MET 的 ADC 产品 RC108，科伦 博泰靶向 CLDN18.2 的 ADC 产品 SKB315、靶向 NECTIN4 的 ADC 产品 SKB410 等。 ③联合治疗探索，探索 ADC 与 PD - 1、化疗、双特异性抗体等联合治疗方案， 如 荣昌生物维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗用于局部晚期或转移性尿路上皮癌的研究，确 认的客观缓解率达 75.0%，病理完全缓解率为 61.3% ，中位总生存期为 33.1 个月。
（二）双特异性抗体优势突出，临床潜力加速释放
双特异性抗体(双抗)是指一个抗体分子可以与两个不同抗原或同一抗原的两个不同 抗原表位相结合，基于桥接激活免疫细胞、协同阻断特定通路等相关原理，相比单抗在 增强治疗效果和克服抗药性方面具有更好的表现。
从部分临床数据结果来看，双抗确实展现出更好的治疗效果。如在一线治疗 PD - L1 表达阳性非小细胞肺癌的随机对照 III 期临床研究中，接受康方生物依沃西治疗的患 者中位无进展生存期（mPFS）高达 11.14 个月，高于帕博利珠单抗（K 药）治疗 （mPFS 为 5.82 个月）5.32 个月，依沃西相较 K 药延长了患者的肿瘤无进展生存期，可 降低疾病进展或死亡风险达 49%，PFS HR 达 0.51（P＜0.0001）。
本次 JPM 大会 MNC 和 Biotech 公司重点展示的双抗品种均表现出较好的临床潜力： 上市双抗品种正在积极拓展新适应症或者探索联合治疗改善治疗效果，如罗氏 Columvi 于 2023 年 6 月上市，在复发或难治性弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（R/R DLBCL）治疗中展 现出显著潜力，2025 年开发其与吉西他滨+奥沙利铂（GemOx）的联合疗法，进一步拓 展了其在二线治疗中的应用价值；未上市的品种基本处于临床中后期，预计 1-2 年内取 得关键进展，如 BNT327、GEN1046 等目前均处于临床 3 期，预计 2 年内将推进关键临 床试验。
国内双抗处于领先阶段，2025 年有望加速放量。国内目前拥有 3 款（全球 18 款） 上市双抗和 16 款进入临床阶段的双抗，适应症主要集中在晚期非小细胞肺癌、宫颈癌 等肿瘤领域。已经上市的品种预计迎来规模放量。康方生物的卡度尼利单抗和达沃西单抗通过 2024 年医保谈判，预计在 2025 年实现医保结算放量。多个在研品种进入关键节 点。如百济神州泽尼达妥单抗申请上市，预计 2025 年第二季度有往获批上市；康宁杰 瑞 KN026 正在进行三期临床研究，KN026 + 白蛋白多西他赛在 HER2 阳性乳腺癌一线 治疗大约在 2025 年底 26 年初大概率发布临床成功公告；百利天恒 BL-B01D1 已被国家 药监局纳入突破性治疗品种名单，计划在 2025 年开启全球注册性临床试验。
（三）细胞与基因治疗多点开花，CAR-T、核酸药物实现新突破
细胞与基因治疗（Cell and Gene Therapy，CGT）分为细胞治疗与基因治疗，前者 是指将是指应用人的自体、同种异体或异种（非人体）的细胞，经体外操作后回输（或 植入）人体的治疗方法；后者是指将外源基因（或基因编辑工具）导入靶细胞或组织， 替代、补偿、阻断、修正、增加或敲除特定基因以发挥治疗作用。 从治疗原理上来看，由于涉及到生物遗传信息的改变，理论上可以治疗修复一切基 因或蛋白质异常引发的疾病，尤其是一些传统小分子、大分子药物无法根本解决的基因 遗传病，如镰状细胞贫血、血友病、杜氏肌营养不良症等单基因遗传病。
本次 JPM 大会细胞与基因治疗产品多点开花，围绕嵌合抗原受体 T 细胞免疫疗法 （CAR-T）、核酸药物、基因编辑等前沿领域展出多项重磅品种。 CAR-T 拓展自身免疫疾病、实体瘤等新适应症，同种异体“现货型”产品逐步攻 关中。目前获批的 CAR-T 产品主要集中在血液瘤领域，且来源为自体 T 细胞，在攻克 实体瘤、实现通用制备等方面存在改善空间。JPM 展示的一些临床早期（I 期-II 期）产 品已经有所突破，如 Allogene 公司展示的 ALLO-329、ALLO-316 两个品种都是经基因 技术改造的异体现货 CAR-T 细胞产品，分别靶向自身免疫疾病和肾细胞癌，前者在临 床前试验中表现出较好的细胞毒活性和抗免疫排斥，预计 2025 年开展临床 I 期试验； 后者在 17 名免疫检查点抑制剂和酪氨酸激酶抑制剂（TKI）均无效的转移性透明细胞肾 细胞癌患者人体研究中，客观反应率（ORR）为 18%，疾病控制率（DCR）为 82%， 有望成为 Best-in-Class 级别的重磅产品。
核酸药物管线丰富，核酸干扰、反义核苷酸仍然是主力军。核酸药物是指以核酸为 基础开发的一类新型治疗药物，主要包括反义寡核苷酸、核酸干扰技术药物、核酸适配 体、基因编辑相关核酸药物（CRISPR-Cas 系统）等。 核酸干扰技术药物是指通过长度为 21-23 个碱基的小干扰核酸（siRNA）和微核酸 （microRNA/miRNA）与靶标 mRNA 结合，实现降解 mRNA 或阻止翻译等过程，能够 抑制基因表达的一类药物。Alnylam 公司是核酸干扰技术药物领域的引领者，拥有已获 批的 5 种药物和丰富的研发管线，预计到 2025 年底将有超过 25 个高价值项目进入临床 阶段，涵盖神经系统疾病、心血管疾病等多个适应症。其最值得关注的①vutrisiran：在 HELIOS - B 研究中显示出对转甲状腺素蛋白淀粉样心肌病（ATTR - CM）患者的积极影 响，如降低全因死亡率和心血管事件风险、改善生物标志物和心脏功能等，有望成为一 线治疗药物，预计 2025 年在多个国家和地区获批上市。②nucresiran（ALN - TTRsc04）： 下一代疗法，单次给药后第 15 天，患者平均血清转甲状腺素蛋白（TTR）水平降低超 过 90%，并维持至试验第 6 个月，预计 2025 年上半年启动 3 期研究。
反义核苷酸药物可以通过碱基互补配对与靶 mRNA 结合，形成 DNA-RNA 杂交双 链，从而阻止 mRNA 的翻译过程，或招募核糖核酸酶 H（RNase H）来降解 mRNA，达 到抑制基因表达的目的。2025JPM 大会展示的反义核苷酸药物在创新修饰、精准递送等 方面呈现出一定的优越性，如 IONIS 系列药物利用了 Ligand-Conjugated Antisense （LICA）平台，将 反 义 核 苷 酸 分子与糖/多 肽/抗 体/Fab 片 段 等 偶 联 ， 通 过 ASGR/GLP1R/TFR1 等细胞表面受体递送至肝/胰/肌肉等组织和器官。ENTR-601 系列利 用内体逃逸载体（EEV）平台来解决细胞内递送和内体逃逸问题。
基因编辑相关核酸药物技术逐步成熟，CRISPR-Cas 系统发挥重要作用。基因编辑 是指对生物体遗传物质进行精确和有针对性的修改，目前使用较为广泛的 CRISPR-Cas 核酸酶具有较好的成药潜力，但同时也存在脱靶效应、递送困难、免疫原性等技术局限， 尤其是体内编辑治疗尚未有成熟的产品上市。本次 JPM 大会 Intellia 公司的 2 款体内技 术产 品值得关注 ①NTLA-2002：通过脂质纳 米颗粒 （LNP） 以 mRNA 形式 递送 CRISPR-Cas9 基因编辑系统，直接在人体内靶向敲除 KLKB1 基因，以永久性抑制激肽 释放酶的产生，进而抑制缓激肽的产生，从而阻止遗传性血管性水肿发作。临床数据显 示，在 10 名患者中有 8 名在治疗后的随访期内完全没有发作，单次剂量使月度遗传性 血管性水肿发作率平均减少了 98%，所有患者治疗后不再需要长期预防性治疗，且表现 出良好的安全性和耐受性，无严重不良反应，证实了体内基因编辑的可行性和有效性。 ②Nex-z（NTLA-2001）：利用脂质纳米颗粒（LNP）向肝脏输送由两部分组成的体内 CRISPR/Cas9 基因编辑系统，即靶向转甲状腺素蛋白（TTR）基因的特异性引导 RNA （gRNA）和编码 Cas9 酶的 mRNA，通过在体内失活 TTR 基因，阻止 TTR 蛋白的产生， 进而治疗疾病。临床数据显示，在接受剂量为 0.3mg/kg 或更高的患者中，第 28 天血清 TTR 蛋白的中位减少率为 91%。
（一）市场表现
1 月医药生物指数收跌 3.77%，位列申万 31 个子行业第 20 位，跑输沪深 300 指数 0.78 个百分点。
从行情走势来看，医药指数月初受市场情绪低迷、年报业绩预期不佳等影响持续下 滑，中下旬随着医保丙类目录计划、JPM 大会催化有所回暖，全月略跑输大盘。
六大子板块出现不同程度回调，其中中药、医疗器械、医药商业分别下跌 4.94%、 4.29 %、4.18%。个股方面，锦好医疗、百济神州、康乐卫士领涨，涨幅达到 23.97% 、 18.43%、15.25%；*ST 普利、*ST 大药、*ST 龙津领跌，分别下跌 66.37%、43.39%、 36.07%。
（二）资金流向
资金成交额方面，1 月（截至 1 月 27 日）医药生物行业成交额累计 10029.43 亿元， 占全部 A 股 4.62%，位列申万 31 个子行业第 7 位，总体交易活跃度较去年同期有所回 落。
全部公募基金 2024Q3 持仓医药市值达到 2799.84 亿元，占流通股市值 5.17%，行业 配置比例达到 9.80%，环比二季度分别下滑 0.19、0.32 个百分点，处于近年来较低分位 水平。
（三）行业估值
截至 1 月 27 日，医药生物板块 PE-TTM 为 29.59X，环比上月下降 3.87%，处于近 5 年来 47.56%历史分位水平。全部子板块估值下滑，中药、医疗器械、医药商业环比上 月分别下滑 4.94%、4.46%、4.27%。
1. 1 月 17 日，国家医疗保障局举行“保障人民健康 赋能经济发展”新闻发布会， 国家医疗保障局医药服务管理司司长黄心宇在会上介绍国家医保药品目录调整支持创新 和建立丙类目录的有关考虑，第一版丙类目录计划在今年年内发布。 根据介绍，丙类药品目录的相关安排如下。一是药品范围上，丙类目录作为基本医 保药品目录的有效补充，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因 超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。二是使用范围上，国家医保局 将采取多种激励措施，积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围。三是 工作安排上，丙类目录与每年的基本医保药品目录调整同步开展，计划于今年年内发布 第一版。工作程序拟参照医保目录调整程序，但会发挥好市场主体的决定性作用，保险 公司充分参与。丙类目录的商保结算价格由国家医保局组织保险公司与医药企业协商确 定，探索更严格的价格保密措施。四是支持落地应用上，国家医保局将探索优化调整支 付管理政策，对于丙类目录药品可不计入参保人自费率指标和集采中选可替代品种监测 范围，符合条件的病例可不纳入按病种付费范围，实行按项目付费。
此外，由于丙类目录要与商业健康保险产品对接，必需留有一定的产品设计、精算、 落地的时间，因此从今年开始，医保药品目录调整时间会适当提前，预计从 4 月 1 日开 始申报，争取 9 月份完成。 点评：从国家医保局的相关介绍来看，丙类药品清单是瞄准创新程度很高、临床价 值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品建 立新的激励措施，发挥商业健康保险的创新支付潜能，实现更大范围、更强力度地支持 创新药发展，保障人民群众卫生健康需求。 参考海外商业健康保险支付范围，结合我国医保政策导向来看，我们判断以下几类 药品有望进入丙类目录，获得多元支付支持：①高价值的创新药物，如 CAR-T、ADC 等价格昂贵、临床效果优异的相关品种；②罕见病相关药物品种，参考美国商业保险针 对不同风险和保障需求设置不同的药品保障范围，可将罕见病药物纳入丙类目录，通过 商业保险和患者共同承担费用，减轻患者负担，提高药物可及性。③地方商业补充险 “惠民保”清单药物，截至 2024 年底，纳入 69 款以上惠民保的药品有 30 个，纳入 100 款以上惠民保的药品有 17 个，这部分药品临床需求量和使用量均经过一定检验，纳入丙类清单能够进一步扩大应用，减轻居民负担。
2. 1 月 19 日，国家医保局官网公布《关于请协助做好当面听取集采药品相关意见的 函》，下发至上海医保局，要求牵头“获取集采药品临床使用实效第一手直接证据…重 点收集有临床数据支撑、有统计学差异的质量和药效问题线索”。 2 月 9 日，医保部门、药监部门有关同志就集采药品相关问题接受人民日报健康客 户端记者采访，明确“血压不降、麻药不睡、泻药不泻”等说法，多来自他人转述和主 观感受。下一步，有关部门将持续关注。 点评：关于集采药价格与疗效的争议持续上升，市场普遍担心集采低价与质量无法 兼顾。从此次国家医保局联合多部门的调查结果来看，仿制药与原研药疗效和安全性等 效，未来将继续推进仿制药集采工作。如我们在《看好创新升级、并购重组与产业出海 ——医药行业 2025 年展望》中提到，2025 年国家集采可能面向市场规模较大、竞争较 为充分的的血液和造血系统药物、神经系统药物等 90 个仿制药品种和治疗类风湿性关 节炎、肿瘤等疾病的单抗类药物，以及颅内支架、颅内弹簧圈等神经介入类和腔镜下吻 合器、腔镜下切割器等微创手术介入类等高值耗材；地方集采将补充国家集采未覆盖的 品种，比如生化试剂、分子试剂等体外诊断试剂耗材金和中成药、中药配方颗粒等中药 品种，形成“国家集采+地方集采”的双重降价压力。建议关注相关品种集采进度，做 好成本控制、供应保障、质量提升等全方位应对工作的企业有望保持竞争优势。
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