华住集团成立于 2005 年，经过近 20 年的发展，其品牌矩阵由最初的汉庭扩张至目前 31 个品牌，涵盖经济型、中档、中高档、高档、奢华、长住，截至 2024 年三季度末，华住 旗下总门店数量达 10845 家（含 Legacy-DH），门店规模位居全国第二。同时，根据美国 《HOTELS》杂志最新公布的“2023 全球酒店集团排名”，公司位列全球第五。
公司股权集中于创始人及董事会执行董事长季琦，高管团队在酒店、投资、法律等多领域 具备深厚功底。根据 2023 年年报，季琦先生实际持股占比 31%，为公司第一大股东，此 外，高管团队赵彤彤女士持股 8.4%，其余部分高管均持有一定股份。公司主要股东还包 括永冠控股（22.1%）、东领国际（8.4%）、Invesco Ltd.（9.4%）及 Trip.com（7.0%）。
1.1 业务布局：门店覆盖全国1334座城市，遍布全球19个国家
酒店业务扎根国内、布局全球。按地理区域划分，公司酒店业务分为大中华地区及大中华 地区外。自 2020 年 1 月收购德意志酒店集团（现名华住国际）后，公司经营架构分为 Legacy-Huazhu 及 Legacy-DH。根据公司官网，截至 2024 年 9 月 30 日，公司旗下酒店 已遍布全球 18 个国家。同时，根据华住微加盟，2024 年 12 月 28 日，柬埔寨金边中心 美仑美奂酒店正式营业，此为华住集团在柬埔寨的首个项目，覆盖国家增至 19 个。
1.2 品牌矩阵：31个品牌覆盖经济型至奢华所有档次
品牌矩阵完善，核心品牌突出。根据公司官网，截至 2024 年 9 月，华住集团旗下共经营 31 个酒店及公寓品牌，业务范围涵盖所有细分市场。除经典酒店品牌外，公司通过自主 设计或并购方式实现品牌矩阵拓展，为华住会会员及非会员消费者提供适配的酒店产品和 服务。
经济型酒店核心品牌为汉庭，中档酒店核心品牌为全季。从门店数量上看，汉庭和全季核 心地位突出，是华住旗下门店最多的两大品牌，其中汉庭门店数 4057 家，全季门店数 2708 家，合计 6765 家，两品牌门店占华住所有门店的 62.4%。
1.3 业务规模及结构：万店规模，中档及以上酒店占比近半
轻资产管理加盟模式助力新店拓展，酒店网络加速扩张。公司旗下酒店经营模式分为租赁 及自有、特许经营、管理加盟三种模式。从管理加盟和特许经营门店占比上看，截至 2024 年三季度末，Legacy-Huazhu 的 10707 家在营酒店中，94.7%为管理加盟及特许经营模 式，Legacy-DH 的 138 家在营酒店中，44.2%为管理加盟及特许经营模式。从总门店数量 上看，截至 2024Q3，总门店数为 10845 家，较 2023 年同期增加 1688 家门店，门店规 模 同 比 增 速 18.4% 。 整 体 增 速 上 ， 2022-2024Q3 门 店 总 规 模 同 比 增 速 分 别 为 9.1%/10.0%/18.4%，门店规模加速扩张。
经济型酒店占据半壁江山，中档酒店占比持续提升。从各档次门店占比上看， 2020 年底 至 2024 年三季度，经济型酒店占比由 64.5%下降 14.1pcts 至 50.4%，尽管占比有所下降 但仍占据总酒店数量一半以上；中档酒店占比由 28.7%增长 11.4pcts 至 40.1%；中高档 酒店占比由 5.3%增长 2.7pcts 至 8.0%。从各档次净增门店数量上看，2024 年三季度较 2020 年底，经济型酒店净开业 1085 家，中档酒店净开业 2395 家，中高档酒店净开业 508 家。
1.4 酒店经营：疫后反弹迅速，ADR恢复率高于OCC恢复率
疫后恢复与增长：自 2023Q1 起，RevPAR 完全恢复至 2019 年同期以上水平，2023Q1 以来平均恢复率 121.2%。拆分到 OCC 和 ADR 来看，ADR 已全面恢复至 2019 年同期以 上，平均恢复率为 126.3%（2023Q1 以来各季度平均），OCC 接近但低于 2019 年水平， 平均恢复率 95.9%（2023Q1 以来各季度平均）。
OCC 与 ADR 恢复率差异背后原因为行业供需缺口和酒店档次结构变化。入住率方面，由 于疫后酒店供给快速恢复并持续增长，其增速较需求端增速更高，使得入住率有所降低。 平均房价方面，支撑房价的最底层因素为单房成本，客房不会低于成本价出售，故抛开其 他因素，仅从供给结构角度看，中档及以上酒店占比持续提升必定带来平均房价的提升。
1.5 财务分析：韧性与成长性兼具，费用率稳定
疫后营收呈现高弹性，毛利率回升并超过疫情前水平。营业收入方面，得益于疫后需求“报 复性”释放叠加疫情期间门店规模持续增长，结合公司自有的优质会员流量，2023 年公 司实现营收 218.8 亿元，同比增长 57.9%，同比 2019 年增长 95.2%，2019-2023 年 CAGR 为 18.2%。2024 年前三季度累计实现营收 178.7 亿元，同比增长 9.6%。
成本结构变化体现轻资产策略成果，租金占比与人员成本占比此消彼长。公司经营成本主 要由租金、水电费、人员成本、餐饮消费品、折旧摊销、其他成本构成，其中租金和人员 成本合计占比 50%以上。从结构变化上看，轻资产策略下租金占比由 2019 年的 36.5%下 降至 2023 年的 29.9%，人员成本由 2019 年的 25.8%提升至 2023 年的 32.7%，同时， 折旧摊销占比由 2019 年的 13.4%下降至 2023 年的 9.3%。
归母净利润疫后扭亏，重回增长区间。受疫情影响，公司 2020-2022 年持续亏损，2023 年疫情结束后，当年实现归母净利润 40.9 亿元，同比 2019 年增长 130.9%。归母净利率 超过 2019 年水平，2023 年及 2024 年前三季度累计归母净利率分别为 18.7%、16.8%， 高于 2019 年的 15.8%。
2.1 连锁化：连锁酒店具备价格及经营优势，连锁化率提升仍为长期逻辑
相较于单体酒店，连锁酒店具有显著价格优势和运营优势。价格方面，根据酒店之家数据， 以 2023 年 5 月至 2024 年 6 月价格优势指数为例，各档次连锁酒店价格高出非连锁酒店 价格 8%至 46%之间，经济型/中档/高档/豪华连锁酒店价格较非连锁平均高出 15% / 19% / 18% / 37%；运营方面，以华住微加盟为例，华住向加盟门店提供会员流量、运营管理、 供应链、数字化支持，会员流量及运营管理支持赋能收入端，供应链及数字化支持赋能成 本端，双端共同推动营收质量提升。
分省份看，2023 年我国有 21 个省份连锁化率低于 30%，具备较大提升空间。根据酒店 之家数据，以 20%、30%、40%为分界线，仅上海、北京、天津三个直辖市和江苏省的酒 店连锁化率高于 40%，6 个省份处于 30%-40%区间，11 个省份处于 20%-30%区间，其 余 10 个省市连锁化率低于 20%。结合当前全国及各省酒店连锁化率水平，我们认为较多 省份连锁化率具备提升空间，且连锁化发展将是我国酒店行业发展的长期趋势。
2.2 中高端化：居民收入增长推动需求升级，头部酒店集团持续发力中高档
长期视角下，人均可支配收入增长推动消费升级。根据国家统计局数据，2023 年我国城 镇居民人均可支配收入 5.2 万元，较 2010 年的 1.9 万元增长 176.0%，复合增速 8.1%。 同时，在五等份收入分组下，收入水平越高的家庭，其收入增速相对更高，我们认为这一结构特征可能推动需求不断升级。
全国供给和酒店集团供给视角下，中高档酒店客房占比同样呈现提升趋势。全国角度看， 截至 2023 年 12 月 31 日，中高档及以上酒店客房数量为 590.8 万间，占全部酒店客房的 41.4%。头部酒店集团门店结构角度，根据华住集团及锦江酒店年报数据，2018-2023 年， 华住集团中高端门店占比由 31.6%提升至 46.4%，锦江酒店中高档门店占比由 33.1%提升 至 58.5%，中高档或已成为酒店集团主要竞争市场。
2.3 数字化：成本优化、效率提升、渠道拓展
中国酒店行业数字化处于高速发展期，并逐步迈向成熟应用期。根据易观分析给出的中国 酒店产业数字化 AMC 模型，我国酒店行业数字化可分为四个发展阶段：探索期 （2008-2014）、市场启动期（2015-2017）、高速发展期（2018-2025）和应用成熟期（2025-）。 在探索期和市场启动期，由于移动互联网尚未高度普及，数字化转型成本较高，仅部分大 型酒店集团开启数字化进程。随着移动互联网的发展和普及，数字化成本不断降低，酒店 行业数字化得以进入高速发展期。
酒店行业数字化可大致分为四个部分： 供应链数字化：提高酒店管理效率，减少资源浪费。供应链数字化主要通过计划、购 买、执行三个阶段实现供应链全生命周期管理机制，在库存管理、交付和门店执行等 方面为运营赋能。 运营数字化：主要通过 PMS 等数字化系统管理酒店工作，减少住客的等待时间。同 时，PMS 系统通过收集酒店运营数据，获取消费者的行为习惯，结合分析模型，可 以为酒店提供多种业务解决方案，优化酒店运营并提供决策支持。 营销数字化：开拓流量渠道，构建私域流量池。场景化消费需求及短视频内容平台的 兴起推动营销数字化发展，酒店通过短视频、直播、KOL/KOC 种草、跨界营销等方 式销售产品，以获取更多的流量和成交。 服务数字化：个性化服务载体。数字化技术驱动酒店产品创新，提供个性化服务的同 时带来独特的入住体验。结合酒店客房场景，集合旅游社交、本地同城活动、伴手礼 购物、特色项目导游等项目于一体，将电商、社交、内容资讯三大板块引入酒店，打 造引流收益分成的盈利模式。
3.1 会员规模超2亿，渠道价格管控保障会员价值
私域流量池规模庞大，会员及自有渠道贡献间夜占比高。根据华住集团 2023 年年报，华 住会会员数量 2.28 亿人，会员规模位居国内酒店集团第一。直销（会员和自有渠道）比 例保持在 70%水平以上，销售渠道自主性较强，同时为 CRS 业务带来稳定可观收入。
各渠道价格管控严格，保障会员体系价值。我们随机从 31 个省份各选择一家华住集团旗 下酒店，并统计各酒店在华住会（含各级别会员）、携程、美团、抖音渠道价格。整体上 看，携程、美团、抖音渠道价格大体上与华住会银会员持平，华住会金会员、铂金会员在 较大程度上可以做到 C 端最低价格。同时，金会员及铂金会员能够享受到更多的特有权 益（免费早餐、延迟退房等），进一步提高华住会会员体系价值。
重视企业合作，积极拓展企业客户。商务需求是酒店总需求的重要组成部分，酒店集团与 企业客户之间达成直连合作协议，企业客户能够以更低的折扣价格预订酒店客房，同时能 够享受到更好的会员权益。对酒店集团来说，B2B 直连也提供了相对稳定的客源。
3.2 品牌持续升级彰显创新活力，门店端步调一致跟进落地
核心品牌持续迭代焕新，保持市场竞争力。公司门店数量最多的前两大品牌汉庭和全季， 从品牌创立起至今不断升级，其中汉庭从 2005 年的 1.0 版本已迭代至当前 3.5 版本；全 季自 2010 年至今经历五次较大升级，当前为 5.0 版本。海友、桔子品牌自创立起至今同 样经过不断升级，海友品牌已迭代至 6.0，桔子迭代至 3.0。
门店端升级节奏与品牌端保持协同，新版本门店占比持续提升。总部层面的品牌版本升级 需要门店端同步跟进才能收获经营和品牌形象等层面的提升。根据公司财报，汉庭 3.5 及 以上版本门店占比自 2020 年发布时的 11.8%提升至 2024Q2 的 36.3%，全季 4.0 及以上版本门店占比自 2020 年的 30.0%提升至 2024Q2 的 71.2%。同时，公司不断关闭或升级 旧版本门店，经济型软品牌及汉庭 1.0 版本门店占比自 2020 年的 25.9%下降至 2023 年 的 8.2%。
3.3 数字化赋能经营，提高经营效率和入住体验
自主创新研发酒店数字化技术，赋能住宿体验及内部经营。 住宿体验方面，公司数字化服务已经实现从入住到退房后的全流程覆盖，入住前可通过华 住会 app、小程序等方式线上预订，入住过程中提供多种智能化酒店设备，离店后可享受 智能行李寄存等服务。门店端引入智能洗衣、“华小 AI”自动电话应答机器人等智能设备， 提高住客入住体验。 内部经营方面，公司推出了“易”系列数字化产品，包括易客房、易工单、易公安、易早 餐、易发票等产品，实现客房线上管理，快速响应住客需求，提高出房效率。同时，公司 开发“一张报表”和“超级店长”软件，为各层级人员的决策提供数字化支持，以提高决 策效率和有效性。
4.1 国内市场：加密与下沉
一二线城市加密，持续渗透三线及以下城市。根据公司官网，截至2024Q3，Legacy-Huazhu 旗下一线 / 二线 / 三线及以下城市门店占比为 17% / 41% / 42%，待开业酒店中过半位 于三线及以下城市，截至 2024Q3，一线/二线/三线及以下城市待开业酒店数分别为 319 / 1044 / 1536 家。
公司积极拓展下沉市场市场叠加低线级城市旅游热度持续提升，新开门店有望贡献可观业 绩增量。截至 2024Q3，公司旗下酒店已覆盖全国 1334 个城市，未来计划覆盖 2000 个城 市。同时，国内县域旅游热度不断攀升，根据同程旅行数据，2024 年十一假期国内近百 个县城酒店预订热度上涨超 50%。
4.2 海外市场：以华住国际及核心品牌，布局东南亚等海外市场
华住集团于 2020 年 1 月完成对德意志酒店集团（DH）全资收购，并于 2024 年 2 月 29 日将德意志酒店集团更名为华住国际。其经营品牌包括：施柏阁大观酒店（Steigenberger ICONS）、施柏阁保时捷设计酒店（Steigenberger Porsche Design Hotels）、施柏阁度假 酒店（Steigenberger Hotels & Resorts）、Jaz in The City、House of Beats、城际酒店 （IntercityHotel）、美仑美奂酒店（MAXX）和 Zleep 酒店、全季酒店（Ji Hotel）。
海外市场布局方面，华住旗下酒店品牌已在全球 19 个国家开业。在德意志酒店集团更名 为华住国际的同时，公司公布了 2025 年将于泰国曼谷开业首家施柏阁、于泰国芭提雅开 业的美仑美奂酒店，以及在埃及新建的施柏阁度假酒店。
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