1.1、 精密零部件隐形冠军，与头部汽车厂、电池厂长期合作
精密模具产业链解决方案供应商，以精密模具为基石，拓展至电机铁芯、锂电 池结构件业务，形成“一体两翼”业务布局。公司以精密级进冲压模具业务起家， 凭借二十多年的技术沉淀，打破国外厂商垄断。2013 年公司成立苏州范斯特，依托 自身设计开发的冲压模具的基础，拓展至电机铁芯产品，广泛应用于家电、新能源 汽车、数控装备、工业工控等行业领域。2015 年，公司抓住新能源汽车产业发展的 契机，启动动力锂电池精密结构件项目，成功进入宁德时代供应链。公司通过不断 的技术创新和市场拓展，形成了以精密级进冲压模具领域为核心，以精密电机铁芯、 精密锂电池结构件产品为两翼的“一体两翼”发展战略。
依托超精密制造领域积淀的全球一流技术能力，公司业务布局由“一体两翼” 进一步拓展至人形机器人，并专门成立马丁机器人子公司，已在执行器的传动模块、 驱动模块取得突破。公司传统业务中，精密模具与电机铁芯、动力锂电池精密结构 件互为产业链上下游，具有协同关系，其中电机铁芯、锂电池精密结构件的半成品 从硅钢带、铝带、铜带施加外力使之产生变形或分离是精密结构件生产的关键步骤， 而前述冲压过程主要通过冲压模具完成，故冲压模具决定了冲压效率、冲压结果。 依托超精密机械零件设计及制造领域沉淀的全球一流技术能力，公司积极布局人形 机器人，已在直线执行器、旋转执行器中的传动模块中的核心零部件取得突破，并 实现产品的小批量交付，在其驱动模块的电机铁芯业务也开始取得订单，并逐步增 加。2024 年 10 月公司公告，拟成立马丁机器人，专注人形机器人等新兴领域产品的 设计和制造，进一步抓住人形机器人产业化机遇。
公司客户资源优质，与全球头部汽车厂、电池厂长期合作。公司凭借独有技术 和市场积累，积累了众多优质客户。 （1）精密模具制造客户：包括国内外家用电器及家电电机产业链上的主要厂商、 知名新能源汽车厂商配套企业以及国内外知名冲压厂商等，包括美的、日本三菱、 汇川技术、日本多摩川、安川、ABB 等，具备伺服电机的优质客户资源。 （2）电机铁芯客户：公司进入头部汽车企业供应链，包括某北美新能源汽车公 司、国内知名汽车企业供应链，并与比亚迪、汇川技术、索恩格、博格华纳、联合 汽车等知名企业建立了稳定合作关系，为其提供驱动电机铁芯等核心产品。在新能 源汽车驱动电机领域，公司为比亚迪全系纯电、混动平台，小米 SU7max、问界 M9、 理想 L7/L8/L9、极氪 007 等车型提供电机铁芯。2024 年 5 月 30 日公司公告，全资 子公司范斯特成为蔚来科技 G4.9 定转子铁芯供应商，大客户不断拓展。 （3）锂电池精密结构件客户：与大客户宁德时代等行业龙头建立合作，目前也 已向亿纬锂能、瑞浦能源、欣旺达等下游新能源电池公司供货。
实际控制人蒋震林、洪瑞娣夫妇合计持股 45%，拥有多个重点控股子公司。公 司实控人为蒋震林先生、洪瑞娣女士，二者系夫妻，截至 2024 年三季报合计持股45%。 公司拥有多个控股子公司，包括：（1）苏州范斯特：电机铁芯领域的重要子公司。 苏州范斯特配备世界一流的冲压设备、精密加工设备及检测设备，如瑞士博瑞达、 日本 AIDA 等，公司专业制造和销售各类电机铁芯，其产品涵盖新能源驱动电机铁 芯、车用小电机铁芯、伺服自动化电机铁芯等。（2）震裕汽车部件：专注于新能源 汽车锂电池精密结构件，依托集团在精密冲压模具领域的技术优势，为宁德时代等 知名企业提供配套服务，主要产品包括锂电池壳体等。公司目前处于快速发展阶段， 2022 年启动的年产 3.6 亿件锂电池壳体项目，满产后年产值将超 15 亿元。（3）马丁 机器人：专注人形机器人等新兴领域产品的设计和制造，进一步抓住人形机器人产 业化机遇。
1.2、 业绩强势增长，激励目标彰显未来成长信心
业绩强势增长，精密结构件及电机铁芯两大业务展望乐观。公司 2024 年前三季 度实现营业收入 50.15 亿元,同比增长约 17.3%；归母净利润 1.72 亿元，同比增长约 214%。公司业绩强势增长，主要得益于大客户拓展及自动化产线升级，尤其是锂电 池精密结构件板块营收大幅增长及盈利能力提升。2024 年 5 月 30 日公司公告，全资 子公司范斯特成为蔚来科技 G4.9 定转子铁芯供应商，项目周期为 4 年（2024 年-2027 年），总金额约为 21.68 亿元。综合以上分析，公司锂电池结构件发展势头强劲，电 机铁芯业务即将迎来突破，奠定业绩增长基石。
2024H1 公 司 锂 电 池 精 密 结 构 件 /电机铁芯 /精 密 模 具 收 入 占 比 分 别 为 56%/23%/6%，锂电池结构件业务占比持续提升。公司各业务板块分析： （1）模具业务：模具业务是公司最早开始的业务，一直以来收入贡献稳定。自 2020 年起占比在不断下降，由 22.3%下降 2024 年前三季度至 6.4%；2024 H1 毛利率 为 55.3%，保持高水平。 （2）电机铁芯：公司于 2013 年开展电机铁芯业务，国内首创模内点胶工艺， 与比亚迪等新能源汽车公司合作，为其提供电机铁芯。2024H1 公司电机铁芯收入占 比 23%，毛利率 16%，基本维持稳定。 （3）锂电池精密结构件：公司 2015 年进军锂电池精密结构件行业，采用大客 户战略，集中优势产能服务宁德时代，后来拓展了瑞浦能源、欣旺达、蔚来等大客 户。2024H1 公司锂电池精密结构件业务占比 56%，毛利率 12%。
2024 年前三季度公司毛利率/净利率分别 13.2%/3.4%，盈利能力提升。公司 2024 年前三季度销售净利率为 3.4%，同比提升 2.2 个百分点；毛利率为 13.2%，同比微 增 0.1 个百分点。2024 年前三季度公司期间费用率 9.5%，同比下降 2 个百分点，得 益于规模效应及自动化产线升级，公司控费成效显著。
2024 年 8 月公司发布股权激励计划，考核目标彰显成长信心。2024 年 8 月 29 日，公司发布制性股票激励计划，激励股总量 403.85 万股，占公司股本 3.93%，授 予价格（含预留）为 27.51 元/股，激励总人数为 222 人，绑定核心技术及管理人员。 业绩考核方面分为净利润和营业收入两个板块，2024-2026 年收入目标中间值分别为 80/85/95 亿元，CAGR 9%；净利润中间值分别为 2.88/3.44/4.14 亿元，CAGR 20%， 彰显成长信心。
2.1、 丝杠为人形机器人价值量最高、最值得关注的零部件
丝杠是人形机器人极为重要的部件，成本占到机器人整体约 20%，为价值量最 高的核心部件。丝杠是将旋转运动转化为直线运动的部件，特斯拉机器人线性关节 应用行星滚柱丝杠，灵巧手应用微型丝杠。根据大规模量产后人形机器人成本 2 万 美金，按照行星滚柱丝杠单价 1000 元，单机用量 18 根，微型丝杠单价 300 元，单 机用量 24 根，丝杠 ASP 达 2.5 万元，占到人形机器人 BOM 成本约 20%，是人形机 器人价值量最高的核心部件。
人形机器人量产有望为丝杠市场带来百亿级新市场。当人形机器人出货百万台， 行星滚柱丝杠单价有望降至 1000 元，微型丝杠单价有望降至 300 元，按照单机用行 星滚柱丝杠 18 根、微型丝杠 24 根计算，机器人丝杠 ASP 为 2.52 万元，按人形机器 人量产百万台时，丝杠市场有望扩容 252 亿元，其中行星滚柱丝杠市场扩容 180 亿 元，微型丝杠市场扩容 72 亿元。
特斯拉机器人迭代，最大的边际变化是丝杠用量持续增加。特斯拉机器人历次 迭代最大的边际变化就是丝杠用量持续增加。除线性关节外，灵巧手也使用微型滚 珠或者滚柱丝杠。
此前丝杠的主要痛点在于成本高、有量产能力的供应商少、配套控制算法不成 熟等，限制在丝杠在机器人领域的应用。早期丝杠的制造成本较高，生产精密的丝 杠和配套部件需要大量投入，有量产能力的供应商少，高成本成为应用障碍。此外， 过去丝杠产品普遍较重，占据较大空间，限制了人形机器人在高机动性和灵活性的 应用。在早期人形机器人算法不够完善背景下，精确控制丝杠的动作、避免误差积 累也成为一大挑战。以上因素限制了丝杠在人形机器人领域的应用。 特斯拉率先采用丝杠方案，并推动工艺优化及供应链量产降本，推动了产业链 对丝杠方案的认可。丝杠具有强大的承载力、优异的精度保持性和刚性等优势，能 够提供较大的推力和高负载能力，适应人形机器人执行复杂任务时对精细控制和稳 定性的需求。特斯拉通过工艺优化，解决了传统方案中精度控制和重量问题，并且 通过与供应商合作推动丝杠量产，大幅降低生产成本。随着特斯拉成功应用丝杠方 案，人形机器人逐渐展现出丝杠的独特优势，推动了产业链对丝杠方案的广泛认可。
我们认为，类比特斯拉在星舰项目中的模式，未来同样会将机器人平台开源， 进一步推动供应链量产降本，同时其他人形机器人企业也会以特斯拉的路线和供应 链为导向。目前国内近百家人形机器人企业中，使用丝杠方案仅为个位数，未来渗 透率有望大幅提升，丝杠的市场空间进一步打开。
2.2、 国内企业面临重塑全球产业格局契机
此前行星滚柱丝杠在全球范围内应用有限，具备规模化量产能力的企业极少， GSA、Ewellix、Rollvis、Rexroth 等国外企业代表滚柱丝杠制造一流水平，GSA 和 Rollvis 各占据 26%国内市场份额，其次是 Ewellix 和 Rexroth 分别占据 14%、12%国 内市场份额，CR4 为 78%，南京工艺和博特精工作为国内滚柱丝杠企业各占据 8%市 场份额。
国内企业面临重塑全球产业格局契机。国内厂商积极拥抱人形机器人，加大研 发、工艺投入和积极做量产准备，相比国外厂商有望更快实现落地。2024 年 12 月 18 日，杭州新剑传动年产 100 万台人形机器人及汽车行星滚柱丝杠产业化项目开工， 成为全球第一家公布大规模量产的企业。国内丝杠企业具备量产优势，三类具备丝 杠底层技术的企业包括：（1）长期深耕丝杠行业的企业，如新剑传动、南京化纤（南 京工艺）等；（2）具备精密加工、热处理等底层能力的企业，如五洲新春、震裕科 技；（3）其他具备技术同源性的企业，如双林股份、恒立液压、贝斯特等。
2.3、 高精度、规模化量产为丝杠的核心技术难点
精度代表了丝杠的核心技术难点。丝杠精度指丝杠传动的移动距离与理想移动 距离之间的偏差，偏差越小则精度越高。丝杠精度的要求非常高，主要体现在以下 三个方面： （1）旋转一周的运行精度：指的是丝杠旋转一圈时，实际移动的距离与理想值 之间的误差。 （2）整根丝杠的运行精度：指的是整根丝杠在运动过程中的精度，通常涉及到 丝杠的整体几何误差和负载分布。 （3）任意 300mm 的运行精度：指的是在丝杠的任意 300mm 长度范围内，丝杠 的精度。通常，精度等级是根据这一段距离内的误差来衡量的。 在国际上，丝杠精度标准之一为 JIS 标准（日本、韩国和中国台湾等地广泛使用）。 根据 JIS 标准，丝杠的精度等级从 C0 到 C10 不等。精度等级为 C0 时，丝杠在任意 300mm 长度内的误差最大为 3.5 微米；精度等级为 C10 时，误差最大为 210 微米。
丝杠精度直接决定了性能及应用领域。从下游应用来看，普通机械设备通常采 用 C7 和 C10 级丝杠精度；而在工业机器人领域，一般的机械臂使用 C5 至 C7 级精 度，精密机械臂则需要 C1 至 C4 级精度；航空制造设备、精密投影仪和三坐标测量 设备等通常使用 C3 级精度；对于工业母机，特别是用于加工设备的高精密磨床和车 床，对丝杠的精度要求较高，通常需要 C0 级精度。综上所述，非标设计中常用的滚 珠丝杠精度等级为 C7，而对精度要求更高的应用，C5 级精度通常已足够满足需求。 综合人形机器人算法、传感能力及降本维度考虑，我们预计人形机器人丝杠精度需 达到 C5 级-C3 级。
2.4、 精密制造能力延伸至丝杠领域，量产及客户拓展取得重大突破
C5-C3 精度在丝杠领域属于中高端产品，技术壁垒高，其中设计能力、原材料 选型、精密加工、热处理工艺、大规模量产能力等为核心控制点。 （1）设计能力：需要根据机器人电机扭矩自主设计，并给出最优解，目前国内 具备正向设计能力的企业较少。 （2）原材料选型：要求同时满足硬度（表面与心部硬度，既硬且韧）、组织均 匀性、精度（几微米的尺寸精度，直线度要求 0.01mm）、耐磨性和抗疲劳性等要求， 要求厂商对于原材料具备深度的经验积累和材料理解，针对特殊要求与上游钢厂定 制开发专用原材料。 （3）精密加工：行星滚珠丝杠对精度要求极高，螺纹加工精度直接决定产品的 最终品质。加工过程包括粗加工（外圆车削、螺纹粗铣）、精加工（外圆磨削、螺纹 精磨、表面研磨）及装配（非标定制工装夹具）。同时需要多种高精度检测设备，对 直径、螺距、导程、直线度、表面光洁度和噪声等进行全面实时监测。 （4）热处理工艺：热处理的作用是改善丝杠的材料性能、切削性能以及消除残 余应力。热处理工艺的差异是丝杠性能差距的一个重要原因，不当的热处理工艺会 使得其变形及寿命降低。 （5）大规模量产能力：要求具备设备改造和自制能力、自动化产线能力、资金 实力、熟练工人和严格的工艺流程管理。
公司凭借在全球一流的精密制造能力，尤其是设计能力、材料理解、热处理工 艺、精密加工及大规模量产等方面的积累，将现有能力扩展至丝杠制造优势突出。 （1）设计能力：子公司范斯特是电机铁芯龙头，国内配套量第一，市占率 30% 以上，其下游客户主要为电机制造商，长期与产业链保持紧密合作。2024 年公司公 告，公司与汇川联合开发的无框力矩电机已处于小批量送样阶段。此外，公司精密 模具业务包含齿形啮合精密传动部件，技术能力跟丝杠具备同源性，使得公司具备 正向设计能力。（2）原材料选型：公司和国内外上游钢厂开发多年，超精密电机铁芯精密级进 模长度高达 3.5m 左右，全长位置精度需要控制在 0.005mm 以内，原材料的选购多年 来一直致力于和钢厂合作定制开发，积累了深度的材料经验和理解，针对特殊要求 与上游钢厂定制配发开发专用原材料。 （3）精密加工，公司拥有世界一流的的加工设备，确保加工精度，包括瑞士豪 泽、美国穆尔连续轨迹坐标磨床，瑞士阿奇夏米尔慢走丝切割机床，日本瓦西诺光 学曲线磨床、STUDER螺纹磨床等300余台高精设备（截至2021年3月招股说明书）， 恒温，恒湿控制全面覆盖。 （4）热处理工艺：公司拥有多台真空淬火、中频感应热处理设备，20 余年的热 处理经验的详细的热处理工艺参数，对于零件的残余奥氏体，残余应力、表面处理 等方面县有完善的工艺。 （5）大规模量产能力：公司多年来的精密生产制造建立了全员精密制造意识。 同时公司超精密电机铁芯级进模具对于生产人员有极高要求，拥有 20 余年超精密制 造的丰富经验。
公司已建成行星滚柱丝杠生产线，完成整套标品开发，客户送样及小批量试制 取得突破。2024 年 10 月 8 日，公司公告披露拟投资全资子公司马丁机器人，依托其 在精密传动部件上的技术积累，马丁机器人已逐步获得小批量订单，并积极与国内 客户合作研发微型滚柱丝杠。2025 年 1 月 15 日，公司公告披露已成功建设并投入使 用一条行星滚柱丝杠半自动生产线，日产能已提升至 50 套，并已建立丝杠综合测试 实验室，能够自主完成关键参数的检测与验证。公司目前正在建设第二条半自动量 产线，计划于 2025 年第一季度投入使用，并将在未来建设一条全自动生产线以提升 大规模生产的稳定性和一致性。公司已开发完成整套丝杠标品，涵盖 100N 到 12000N 峰值推力范围，导程精度覆盖 C3\C5，并顺利完成量产 SOP 验证，相关产品已向两 家本体厂进行小批量试制，两家送样通过性能测试，两至三家技术交流。
3.1、 执行器为人形机器人的核心部件，有望出现新的进入者
执行器是高精密的机电一体化结构，用机电的方式模仿人类的关节，又称为关 节模组，是人形机器人的核心部件。执行器包括线性和旋转两种，共同点在于动力 来源（无框力矩电机）、传感器（编码器、力矩传感器），不同之处在于传动机构分 别是行星滚柱丝杠和减速器。
线性执行器将电机输出的旋转运动转化为“伸缩”式直线运动，主要结构包括 电机（无框力矩电机）、传动部件（行星滚柱丝杠、轴承）、传感器（力矩传感器、 编码器）。
旋转执行器将电机输出由高速低扭转化为低速高扭的旋转运动，主要构成包括 电机（无框力矩电机）、传动部件（谐波减速器、轴承）、传感器（力矩传感器、编 码器）。
执行器是成本占比最高的环节，且随着机器人放量，软件端成本占比持续下降， 执行器成本占比相对提升。根据马斯克最新新品发布及量产指引，预生产版本 Optimus V1 将在 2025 年开始限量供应，2025 年底前将有数千个机器人在工厂使用； 量产目标 2025 年几千台，2026 年 5-10 万台，2027 年有望再增加 10 倍。按照人形机 器人量产 0.5 万、10 万、100 万台，我们测算执行器市场分别为 12 亿、164 亿、586 亿元。目前特斯拉机器人身体关节 28 个执行器，未来若机器人需要运动能力更强， 执行器数量将进一步提升，带来更大的市场空间。
人形机器人厂商要建立精密、复杂、持续优化的供应链，关节执行器是核心， 供应商需密切配合特斯拉参与共同开发。目前国内已有三花智控、拓普集团在机器 人执行器领域具备领先优势。随着机器人走向量产，部分有实力的供应链企业有机 会成为新的进入者。我们认为该类厂商具备以下特质：（1）本身是客户供应商，有 直接对话渠道；（2）具备精密制造、机电一体化技术沉淀及产业资源组织能力、大 规模量产交付能力。
3.2、 具备执行器解决方案底层能力， 人形机器人黑马崭露头角
我们认为，公司具备优质客户渠道，并且具有精密制造能力、机电一体化技术 沉淀及产业资源组织能力、大规模量产交付能力，具备从丝杠延展至执行器解决方 案的底层能力。
1、客户渠道：公司作为头部汽车厂供应商，提供的电机铁芯广泛应用于新能源 汽车领域，与比亚迪、北美某新能源汽车、国内某知名汽车企业等多家知名汽车厂 建立了长期合作关系。在电机铁芯方面，与比亚迪系、汇川技术、北美某新能源汽 车、索恩格、理想汽车等知名客户建立了稳定的合作关系。公司与比亚迪长期合作， 为其全系纯电平台和混动平台提供电机铁芯；与汇川技术合作成功进入小米汽车供 应链，为其 2024 年新车型提供驱动电机铁芯；与索恩格合作进国内知名汽车企业供 应链，为问界 M9、智界 S7 等畅销车型提供电机铁芯；通过汇川技术及联合汽车电 子合作进入理想汽车供应链，为其 L7、L8、L9 等畅销车型提供电机铁芯；与天津博 格华纳合作，为极氪 007 系列提供电机铁芯产品。在锂电池精密结构件领域，公司 自 2015 年底进入动力锂电池精密结构件制造领域，并通过大客户战略集中优势产能 服务宁德时代，同时与宁德时代等行业龙头建立了互利共赢的合作关系，已开始向 亿纬锂能、瑞浦能源、欣旺达等新能源电池公司供货。
2、精密制造能力：精密制造工艺和技术在不同下游应用领域之间存在相当的通 用性，但需要具备相应的研发能力、技术工艺能力、模具设计及制造能力。公司积 极布局人行机器人领域，将精密制造能力拓展至机器人领域，在电机、传动装置等 领域取得突破。 （1）电机：公司子公司范斯特为电机铁芯龙头，国内配套量第一，市占率 30% 以上，其下游客户主要为电机制造商，长期与产业链保持紧密合作。在机器人领域， 范斯特与汇川技术联合开发无框力矩电机，应用于人形机器人执行器，借助 FST 胶 粘工艺的技术全面提升电机性能，更紧凑的外形提供更高的转矩密度、更低的总成 高度，在紧凑型轴设计中提供高转矩，已实现小批供货；在低空飞行器领域，范斯 特利用其在胶粘工艺的技术优势，与小鹏汇天联合开发下一代低空飞行器驱动电机， 相较于现一代电机，具有功率密度更高，总成体积更小、更轻，能耗更低，更安全 等特点。
（2）传动装置：丝杠、减速器。丝杠和减速器的制造都具有一定的技术壁垒和 复杂性，尤其在精度要求和材料处理方面，涉及到多个关键难点。在丝杠制造方面， 要求对磨床、材料、刀具等方面具有深刻理解。公司凭借在精密模具和零部件生产 中的深厚积累，将其精密制造工艺成功移植至丝杠生产，确保了在高精度加工中的 优势。减速器面临较高的技术壁垒和复杂的工艺要求，关键控制点包括原材料的选 择与预热处理、真空热处理及深冷处理，以及齿轮的精加工工序。公司在材料定制 与深度加工技术上具备优势，并在热处理方面积累了超过 20 年的经验，提升精密零 件的使用寿命和工作稳定性。通过在精密制造的技术积累与工艺创新，公司拓展至 行星滚柱丝杠业务并取得突破，未来有望进一步拓展至减速器等机器人精密零部件 领域。
（3）结构件：机器人执行器的关键组成部分还涉及结构件的设计与制造。公司 凭借在锂电池精密结构件领域的经验，可以将轻量化、散热性和低成本的技术优势 延展至机器人执行器结构件的生产。锂电池结构件对材料的高效利用和制造精度有 着严格要求，与机器人执行器对外壳材料轻量化和高散热性的需求高度契合。公司 依托强大的模具技术优势，能够实现材料的高效利用，降低生产成本，从而具备显 著的成本优势。凭借公司在精密制造领域的积累，公司具备机器人执行器解决方案 的底层能力。
公司凭借其优质的客户渠道、精密制造能力、机电一体化技术沉淀以及大规模 量产交付能力，在人形机器人丝杠、电机等领域取得了突破，并有望进一步延展至 减速器等其他机器人精密零部件领域。此外，公司在锂电池精密结构件领域深耕多 年，可以将轻量化、散热性和低成本的技术优势延展至机器人执行器结构件的生产。 我们认为公司具备电机、传动部件及结构件等机器人执行器的底层能力，有望由丝 杠零部件进一步延伸至执行器总成，受益人形机器人产业化及 ASP 提升双击。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
