1.1、 2024 年商业银行资产扩张普遍降速，部分银行阶段性“缩表”
2024 年银行“以量补价”难持续。通常，规模扩张是银行收入的主要来源，近 年来在行业息差承压的背景下，不少银行通过“以量补价”的方式维持业绩平稳增 长，但这种策略显然在 2024 年面临到严峻的挑战，即银行的规模扩张节奏有所放缓， 根据我们对上市银行的业绩归因分析，“规模”因子在 2024 年 Q1-Q3 的贡献度较上 年同期下降 4.73 pct。面对这种情况，一些中小银行似乎转变了传统收息的业务思路， 加大对投资收益为代表的非息收入拓展。
全国性股份制银行阶段性缩表压力较大。截至 2024 年末，商业银行总资产规模 约 373 万亿元，同比增长 7.2%，增速较年初下滑 3.6 个百分点。分银行类型来看， 股份行的资产增速较低（4.5%），大行和城商行仍保持较强的扩张力度。 一方面股 份行不像大行和城商行有比较丰富的基建项目资源储备，另一方面股份行过去几年 的信贷抓手偏向房地产，2024H1 上市股份行（房地产开发贷+按揭）/总贷款约为 22%， 在各类型银行中占比相对较高，地产信用修复较弱叠加居民的提前还贷行为，其资 产投放稍显乏力。
国有大行增加债券投资支撑扩表。以存款-贷款余额同比增速差来衡量的剩余流 动性，一定程度反映银行的可配债券规模，因此趋势上金融投资增速一般会伴随存 贷增速差同步变动。但是我们观察到大行的“存贷增速差”和“金融投资增速”在 2024 年出现典型的背离现象，即银行为了维持刚性扩表，其配债资金可能不全来自 于存款，也可能通过吸收同业负债（比如发行同业存单）等方式补偿规模。
2024 年银行资产降速的两个主要原因：有效信贷需求弱及自发结构调整。 经济稳步复苏初期，实体融资需求尚显不足。2024 年累计人民币贷款新增 18.09 万亿元，较上年少增约 4.65 万亿元。经济稳步复苏初期，实体企业及零售部门的信 贷需求尚未有效修复，叠加利率向下环境中客户提前还贷行为的影响，银行贷款上 量困难。但换个角度来说，2024 年银行的信贷节奏更平滑，2023Q1 新增人民币贷款 10.60 万亿，为近年来的最高值。2024Q1 新增人民币贷款 9.46 万亿，较上年少增 1.14 万亿元，靠前过量供给信贷的行为有缓和。2024年四个季度的贷款增量占比为52.3%、 21.1%、15.2%、11.4%，虽然第一季度增量占比超过 50%，但季末月大幅冲量、季初 月显著收缩的信贷现象有所改善，贷款投放的季节性波动减弱。
手工补息整改同步挤出信贷“水分”，以及金融 GDP 核算规则调整的影响。虽 然叫停手工补息约束的是高息存款，主要影响银行负债端，但高息存款受到限制后， 一些套利性质的低价贷款也被提前偿还掉。根据信贷收支表统计，2024 年 4-9 月企 业短贷同比少增 1.12 万亿元。另外，金融 GDP 核算方式从规模主导调整为盈利导向 后，地方政府要求银行配合冲量的动力有所减弱，对于破解银行的规模情结和“内 卷”现状有所帮助。当然，除了外部需求影响叠加监管规则调整外。部分银行规模 降速可能还来自于主动压降低效资产、调整资产结构的考虑。
1.2、 结构优化：压降同业资产、增加金融投资、减少低效益信贷
1.2.1、 大类资产：金融投资占比提高，同业资产下降
近年来商业银行信贷资产占比稳步提高。过去十年，以大型银行为代表的商业 银行体系不断增强对实体经济的支持力度，大类资产配置回归传统信贷本源，贷款 占总资产比重由 2015 年的 48%提高至 2024Q3 的 56%，尤其在重点区域、重点领域 （普惠小微、绿色金融、制造业）等进一步倾斜信贷资源。
2024 年以来，上市银行金融投资占总资产比重普遍提升。2024Q3 末上市银行金 融投资规模 87.7 万亿元，大类资产中占比为 29.4%，较 2023 年同期提高 0.9 个百分 点，除国有行外，其他类型银行金融投资占比均超 30%。2024 年前三季度上市银行 金融投资增量为 6.79 万亿元，占总资产增量比例为 38.6%，其中国有行和城商行占 比较高，分别是 41.7%和 35.5%。
1.2.2、 同业资产：份额收缩，主要是资金来源稳定性减弱带来流动性管理的需要
我们观察到部分大型商业银行在信贷和金融投资平稳增长的情况下，2024Q2 出 现阶段性缩表，比如 2024Q2 总资产环比增速：工行（-1.0%）、农行（-0.4%）、交行 （-0.4%）等，主要是同业资产规模大幅回落导致。 理论上，流动性、收益和季末资本占用，是安排同业资产主要考虑的问题。流 动性：存款不稳定的时候银行倾向于压降融出，买入返售下降。收益率：同业资产 与负债的利差有收缩，比如存单利率和融出资金价格收窄的时候，融出规模可能也 下降。资本：季末通常会收缩融出规模，避免低效占用资本。
银行的融出能力和意愿由什么决定？从融出能力上来讲，日间流动性头寸的冗 余程度决定了同业资产的规模大小，四大行的历史数据反映存贷增速差与买入返售 资产增速高度相关。当信贷高增消耗超储或存款大幅流出时，银行可用资金都会变 少，融出能力下降，2024Q2 就是很典型的手工补息整改挤出高息存款后，融出规模 的被动收缩。
融出意愿主要由市场价格决定，也与交易对手和抵押品的资质有关。 银行会对 资金业务的收益做一些比较，当几种同为资金属性的业务价差拉开时，会产生一定 的替代效应，比如当基金收益率低时赎回货基去做融出。也有银行会充当资金“过 手方”，比如低价向其他银行融出再高价拆放给其他非银机构，赚取价差。大行一般 不会做资金过手的套利，正回购占比很低。
另外当押品的质量较差（比如一些流动性较低的信用债时）或交易对手的信用 层级较低时，银行的融出意愿也会有一定收紧。
若存款稳定性弱，银行的融出意愿相对更保守。部分时段，当银行的存款增长 依赖非银渠道时，存款稳定性减弱，资金融出规模出现与存贷增速差背离。 非银存 款相较于一般性存款成本通常更高且计算流动性风险指标时贡献偏低，因此当银行 的资金来源大量来自于同业渠道时，银行在资产端可能选择更多短资产来匹配负债 久期，或者提高备付率减少资金融出规模。
2024 年银行典型资金现象（1）：从“银行钱多”到“非银钱多”的变化。 流动性分布的格局在 2024 年有一点改变，一般来讲银行体系属于市场资金的供 给方，流动性按照央行—大行/政策性银行—股份行—城农商行—非银机构传导，但 手工补息整改和存款脱媒使得非银的流动性出现冗余，2024 年 5 月 R007 与 DR007 利差仅为 2.5 BP，同时观察到 DR007 与 GC007 利率出现倒挂。 非银主导流动性可能只是表观现象，实际主导权还在银行。银行主导流动性时 受监管指标、内部限额、风险偏好等约束，而非银主要看市场价格，只要其可获取 的资产与资金成本利差较大，理论上就有比较强的融入意愿。如果非银流动性比较 冗余，同时市场面临“资产荒（高息存款、高息债券难寻）”，那么其可能就将资金 融出，杠杆率下降。但是这种资金面自发的宽松可能只是表观现象，在应对存款搬 家时银行有两种选择：一是接受阶段性缩表，压降同业资产配合负债减少；二是大 量发同业存单、安排大规模理财回表等，将挤出的流动性回收。看起来在 2024Q2 银行选择前者居多，非银能“宽松”多久其实还要看银行对自身负债端的评估，如 果银行觉得负债的压力加重需要尽快补充，那么“非银钱多”只能是阶段性的，也 就是说非银主导流动性的情况下，资金的量价波动可能都会放大。
2024 年银行典型资金现象（2）：部分时段银行集中买入短债，减少融出。 观察大行 2024 年的资金行为，部分时段融出规模明显回落，同时伴随着短久期 国债的买入，尤其在下半年随着短债收益率快速走低，和资金价格出现明显倒挂， 这种情况下银行仍然在加大短债的买入力度，应该如何理解这样的现象呢？
首先，监管对银行回购资金余额的占比有上限约束，临近季末时点银行自身有 压降需要。2017 年《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》中约定，存款 类金融机构（不含政策性银行与开发性银行）自营债券正/逆回购资金余额不能超过 其上季度末净资产的 80%，部分银行会在季中“鼓肚子”买入返售规模较大，季末 再集中压降。 其次，优化指标角度：改善流动性风险指标和资本充足率，稀释投资久期。流 动性：为了维持流动性风险指标（LCR）的平衡，银行通常会对其持有的一级合格 流动性资产（国债、政金债等）设置一定规模下限，因此银行在“卖长”后只能“换 短”，如果做大量融出可能导致流动性资产储备不足，影响指标；资本充足率：买入 返售风险权重视交易对手和质押物情况而定，资本新规落地后同业业务风险权重趋 于提升。尤其是交易对手为非银时，多以信用债作为质押物，风险权重较高；稀释 投资久期，改善利率风险指标。由于近年银行承接地方政府债发行的期限较长，久期错配程度较重会影响利率风险指标，银行买入短债可能也有稀释投资久期的考虑。
短债可用于资产额度灵活腾挪的再配置。2024 年下半年资金利率与短债利率倒 挂加深，尤其在临近年底时银行的买债力度并不低。我们认为除了信贷需求较弱， 银行继续靠买债冲规模外，还与投债基数的考核有关。由于银行的资产配置通常按 照“年”作为预算的周期，在分配下一年银行配置债券的额度时，可能会参考上一 年的额度实际使用情况。如果银行普遍预期 2025 年债券利得空间有限，那么配置盘 可能也要类似贷款“以量补价”的逻辑，需要提前抢占额度。之所以买短债正是因 为其剩余期限短、流动性好，方便额度腾挪后的再配置。当规模诉求阶段性优先时， 银行就不太关注资金成本了。
1.2.3、 贷款：部分银行压降票据贴现等低收益贷款，低价供给贷款行为减少
对公强、零售弱的信贷格局延续。2024 年上市银行存量信贷结构继续向租赁商 服、基建行业集中，反映出实体信贷需求仍然偏弱的状态。尤其在零售客群，收入 预期的不确定增加，居民的加杠杆意愿偏低，按揭的提前还贷使其在贷款中的份额 占比继续下降。另外出于对信用成本的管控，一些银行可能收缩偏下沉的信贷敞口， 比如 2024H1 信用卡占比较 2023 年下降 0.3 pct。
防资金空转背景下，银行压降低效益贷款。2024 年依靠大量购入票据冲贷款规模，以及供给超低价贷款的现象有所减少。伴随着这样的管理动作，我们看到一些 银行的息差管控取得了不错的成效，比如中信银行上半年票据贴现占比下降 3.2pct， 其净息差相较 2023 年基本持平，收窄幅度远低于上市银行平均水平（14BP）。
1.2.4、 金融投资：存量投资以国债、地方债配置为主，继续压降非标
2024H1 上市银行金融投资余额为 84.86 万亿元，其中政府债占比超 58%，为 49.51 万亿元，其中国有行为 35.21 亿元。上市银行政府债以持有至到期为主，主要 分布在 AC 账户。AC 账户持仓余额为 37.63 万亿元，其中国有行为 27.89 亿元。
2024H1 上市银行主要增持政府债、金融债（含同业存单）和基金投资，继续压 降非标敞口。分账户看，AC 账户增持政府债为主，OCI 账户增持金融债（含同业存 单）规模最大，TPL 账户主要增持基金投资。 农商行投资增速明显回落，除了上年投资基数较高外，我们观察到 2024 年农商 行 FVTPL 账户投资同比增速大幅下降，同时 AC 账户出现萎缩，这代表着农商行可 能还根据市场环境灵活安排止盈，并开始处置存量资产。
1.3、 加快存量资产流转
（1）2024 年银行债券投资策略不拘泥于持有至到期，普遍提升配置盘中的类 交易户（FVOCI）占比。尤其农商行具有较充足的资本缓冲空间，近年来提升幅度 更明显。纯配置账户（AC）由于利差空间被进一步压缩，其占比继续降低。
（2） 向存量资产流转要收益，上市银行处置 AC 账户产生的投资收益普遍提 高。2024 年银行依托合适时机通过债券减持创造收益，持有至到期债券的收益提前 兑现更多见于中小行，大型银行对于债券入账分类和买卖限制可能更为严格，2024H1 农商行处置 AC 资产产生的投资收益占比营收 3.2%，较 2023 年提高 2.8 pct。
（3）灵活安排资产到期再配置。① 2024 年时有看到银行集中买入短债的现象， 部分是资产端完成既定的信贷投放计划后冗余流动性的再投资，也有资产荒状态下， 灵活安排到期资产的分布，方便额度腾挪后的再配置。② 增持基金。2024 年银行自 营交易盘收益率较高，银行对基金配置的安排由追求收益向流动性管理的本源回归， 货币基金份额占比增加。
（4）丰富央行工具箱的配套操作：商业银行申请买断式逆回购，将冗余的地方 债和信用债用于置换现金，改善流动性风险指标。 2024 年 10 月，央行官宣创设买断式逆回购新工具，我们根据中国债券信息网披 露的债券投资者结构数据推断，商业银行多以地方债为回购标的申请买断式逆回购。 中债托管披露数据中“其他机构”10 月和 11 月地方债持仓规模分别大增 5296 亿元 和 7523 亿元，对应当月央行买断式逆回购规模分别为 5000 亿元和 8000 亿元。“其 他机构”口径包含央行、财政部、政策性银行、非金融机构等，2023 年以来国债和 地方债规模维持平稳，在央行开展二级市场买卖国债和买断式逆回购时规模变动较 大，判断主要是央行操作所致。
商业银行以冗余地方债作为标的申请买断式逆回购可优化 LCR。地方债在合格 优质流动性资产（HQLA）中属于 2A 资产，以 85%折算率计入，且不得超过 HQLA 总规模的 40%。商业银行利用冗余地方债为标的申请买断式逆回购可最大程度优化 LCR，以 LCR 为 100%，分子分母均为 1000 亿元举例：（1）以一级资产国债申请 10 亿元买断式逆回购，分母不变，分子不变，LCR 不变；（2）以二级资产申请：分母 不变，分子增加 1.5 亿元，LCR 增加 1.5pct;（3）以超上限地方债申请；分母不变， 分子增加 10 亿元，LCR 增加 10pct。
根据我们测算，多数上市银行持仓地方债规模超二级资产可计入 HQLA 上限规 模，2024H1 上市银行冗余地方债规模为 12.59 万亿元，其中国有行为 9.31 亿元。
主要测算过程及假设如下： （1）国股行持仓地方债：工行、农行和交行披露了国债持仓规模，以这三家银 行持仓国债占政府债比例 31.16%来推测国有行持仓国债规模；进一步假设股份行国 债占政府债比例为 32%。 （2）城农商行持仓地方债：参考中国债券信息网 2021 年 2 月披露的数据，设 城农商行政府债持仓中国债占比为 45%。
具体到各家银行来看，2024H1 多数上市银行持仓地方债均超 2A 资产计入上限 比例，国有行中工行、建行和农行冗余地方债规模均超 2 万亿元。
从一级资产储备来看，城农商行占比较高，因而其流动性覆盖率也基本没有压 力，国股行流动性覆盖率距离监管要求相对较近。部分银行如工商银行、交通银行 和光大银行流动性覆盖率阶段性有压力，同时一级资产储备不足，部分重要时点可 能需要加大国债和政金债买入力度。
2.1、 存款竞争压力突出，派生不足、分布不均
2024 年银行经营存款规模的压力很大。年初以来大型银行和中小型银行存款增 速均有较大幅度的回落，具体来看，中小行存款增长压力于年初就开始显现，大行 压力则出现在 2024 年 4 月“取消补息”之后。 存款增长承压的原因主要有以下几点：（1）贷款派生不足；（2）监管打击“手 工补息”造成对公存款流失；（3）存款挂牌利率下调幅度较大造成“存款脱媒”；（4） “防资金空转”下银行资产负债表“挤水分”。
进一步拆分，存款增长压力主要来自对公端。2024 年以来大行和中小行居民存 款增速维持平稳，对公存款增速回落明显，尤其在 4 月取消补息后，大小行对公存 款多为负增长。具体来看，活期和定期存款均有压力，活期主要源于监管“取消补 息”的整改压力，定期则是源于存款派生总量不足以及存款脱媒去向资管产品的影 响。
（1）对公定期存款：2023 年以来贷款派生存款减少，大行和中小行竞争存量。 存款最主要来自于贷款的派生，在贷款需求偏弱+节奏平滑的要求下，存款派生贡献 有限；另外，贷款资金在银行内部循环的效率较差也是存款派生不足的一大原因， 一般来讲贷款发放后客户不会 100%支取，企业贷款约有 50-60%的行内留存率，零 售贷款留存率则略低一些。但 2024 年在一些套利渠道的推动下，我们认为贷款的支 取比例可能较高，比如到一些银行做“手工补息”存款或是购买更高收益的理财产 品等。
分银行类型来看，大行和中小行对公定期存款增长情况分化。2023 年大行对公 信贷投放力度较强，派生较多对公存款，同时挤占了中小行信贷份额，中小行对公 定期存款增速放缓。2024 年以来大行对公信贷投放力度减弱，2024 年前三季度国有 行对公贷款增量占上市银行比例为 66%，较 2023 年下降 9 个百分点左右，存款派生 规模相应下降，2024 年 4 月之后大行对公定期存款规模回落。
（2）对公活期存款，主要是监管取消补息后大量流失（协定存款为主）。
（3）存款挂牌利率下调幅度较大造成“存款脱媒”。2023 年 12 月底，国有行 存款挂牌利率大幅下调，调整后大行定期存款官网挂牌利率均降至 2%以下，使得部 分居民存款流向银行理财等资管产品，2024 年 1 月个人存款开门红力度不及往年， 理财回表规模偏低。 图36：2024 年 1 月商
（4）此外，“防资金空转”下银行资产负债表“挤水分”，中小银行拓展存款的 工具（如票据保证金）增长承压亦形成阶段性扰动。“小行开票、大行贴现”是一种 典型的资金空转模式，在这个过程中小行获得保证金存款、大行获得各项贷款规模、 客户赚取保证金利率与贴现利率的价差。“挤水分”后 100%比例保证金的承兑业务 受到限制，2024Q1 银行吸收保证金存款力度减弱，对应票据融资增速转负。
2.2、 监管多方向“围堵”套利性质的高息存款漏洞
2.2.1、 保险协议存款调口径
理财资金从 2022 年开始增加对保险协议存款的配置。协议存款主要针对保险资 金、社保资金、养老保险基金等，正常来讲理财产品无法直接投资，但从 2022 年底债市赎回潮开始，随着居民风险偏好降低，理财逐步发力低波稳健产品，资产配置 上明显减配债券、增配存款（高利率协议存款为主）。那么，理财是如何做到增配协 议存款的呢？这里就是一些“保险类资金”的模糊地带，部分银行将保险资管的存 放也计入单位一般性存款，由此可以实现高效揽储和优化存贷比指标等。这样就给 理财购买保险资管产品，再由保险资管去做协议存款提供了绕道空间。对于保险资 管产品，也可通过充当理财的通道实现产品的迅速上量，他们也愿意以更低的通道 费用吸引理财资金合作。
2024 年初监管明确协议存款的口径调整。2024 年 2 月，据 21 世纪经济报道， 某地金融监管局向辖内银行下发《关于保险资管公司存款填报口径的工作提示》。其 中明确，根据 1104 报表填报规则及金融监管总局有关解答口径，保险资管公司发行 理财产品等募集的资金应计入“同业存款”科目，不得计入“一般性存款”。从理财 前十大持仓结构看，2024Q3 全市场理财产品持仓中，保险资管约占比 15.7%，相较 于 2023 年末已经下降了 7.2 个百分点。
2.2.2、 手工补息整改影响较大
根据我们测算，约有 20 万亿的银行存款受到影响，取消手工补息后对公活期存 款成本率明显下降。“手工补息”行为多存在于国股行，补息对象分为两种：一是客 户经理为留存大企业客户，变相突破存款利率授权要求或自律上限，为客户提供高 息对公活期存款；二是理财产品通过保险资管产品购买高息活期存款。“手工补息” 行为的存在是对公存款成本居高不下的原因，2024 年 4 月监管严令整改后上市银行对公活期存款成本率较 2023 年下降 9BP，其中国有行下降 4BP 至 1.01%，股份行下 降 17BP 至 1.12%。
2.2.3、 非银存款限息
2024 年 11 月底，定价自律机制发布的《关于优化非银同业存款利率自律管理的 倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，将非银 同业活期存款定价纳入自律管理，同时规定了提前支取利率和“利率调整兜底条款”。 截至 2024 年 6 月末，42 家上市银行披露的同业存款共计 25 万亿元，其中同业 活期约 15 万亿元（主要集中在国股行）。 基金中主要是货基存放比例较高，货基大 概持有银行存款 5.5 万亿元，其中活期约 1.7 万亿元，定期约 3.8 万亿元。理财目前 约持有银行存款 7.2 万亿，我们推测其中活期存放约为 3 万亿左右。
从影响来看，12 月大行非银存款明显加速外流。当月同比少增 3.35 万亿元，同 业负债的缺口需要通过发行存单等方式补充。另外，12 月流出的同业存款主要为活 期，尚未到期的“可提支定期”部分，若不满足“流动性受限资产”要求，可能存 在进一步流失压力。
2.3、 主动调整负债结构，压降高息存款、灵活使用市场化资金
存款除了外部因素的影响导致脱媒流失之外，也有银行主动调整结构、压降高 息存款的考虑，我们看到一些银行存款规模下降伴随着负债成本的改善。比如江苏 银行 2024H1 存款增速较年初下降 2.3 pct，同时存款成本率下降 15BP。
从历史经验看，一般在息差压力大时银行也会灵活吸收市场化资金，寻求负债 端的相互替代。比较典型的是 2020 年以来银行的净息差加速收窄，在高息结构性存 款被压降时银行通过发行同业存单进行置换。
银行的净息差水平一定程度能反映其资负结构调整的综合效果，2024 年银行资 负匹配的协调性不佳，资产定价下行较快，负债成本相对刚性，客观上带来了息差 收窄的压力。分银行类型来看，上市国有行净息差水平最低，较 2023 年下降 15BP 至 1.48%，股份行净息差水平相对较高为 1.68%。 资产端：贷款定价基准由 LPR 切换为 OMO，政策利率的传导效率有望改善。 从新发放贷款价格来看，2024 年贷款利率稳步下行，按揭贷款利率阶段性企稳。2024 年 12 月，新发放企业贷款利率约为 3.43%，同比下降约 0.36 个百分点，个人按揭贷 款利率约为 3.11%，同比下降约 0.88 个百分点。 负债端：不在定价自律机制管辖范围内的存款越来越少，目前尚未设定自律上 限的可能仅存在于同业定期、国库招标存款等少数品类，智能存款、创新性存款等 存款类型的管控也在趋严。随着高息存款逐渐受限和银行竞争性行为减弱，居高难 下的存款成本在 2024H1 开始有明显的改善迹象，尤以对公存款为主。
4.1、 流动性风险指标整体稳定，阶段性管控难度增加
（1）监管指标：流动性覆盖率（LCR）＝合格优质流动性资产/未来 30 天现金 净流出，要求≥100%。2024Q3 上市银行整体具有比较充分的缓冲空间，但 LCR 受 资负结构短期调整的影响较大，阶段性会对银行经营行为产生干扰，目前来看部分 股份行相对承压。净稳定资金比例（NSFR）=可用稳定资金/所需稳定资金，要求≥ 100%。目前来看，上市银行 NSFR 的缓冲空间较 LCR 更少，但实际大部分银行的 NSFR 管控压力并不明显。这是由于，我们可以将 NSFR 理解为一张带有期限结构的 资产负债表，其反映全期限的资负结构情况，对小幅度的结构调整并不敏感。我们 认为，目前上市银行对 LCR 和 NSFR 的合意底线大致分别为 120% / 105%，分别较 监管底线留有 20 pct 和 5 pct 的缓冲空间。
（2）监测指标：流动性缺口率（90 天）=90 天内流动性缺口/90 天内到期表内 外资产，要求≥-10%； 核心负债依存度，又称核心负债比例要求≥60%。核心负 债包括距到期日三个月以上（含）定期存款和发行债券以及活期存款的 50%，非流 动性资产通常需要以核心负债来支撑。
4.2、 银行账簿利率风险指标，EVE 与 NII 在期限错配拉大后承压
2024H1 利率上升对上市银行利息净收入和权益的负面影响加重。根据上市银行 财报披露数据，2024H1 利率上升 100BP 约使得国有行利息净收入下降 3%~12%，股 份行下降 2%~11%，城商行下降 1%~25%，农商行下降 0%~14%，较 2023 年降幅变 大。 注：（1）利率上行对利息净收入的影响=利息净收入变动规模/当期利息净收入； （2）利率上行对股东权益的影响=股东权益变动规模 /当期股东所有者权益； （3）对净利息收入的影响仅考虑了一年内重定价的资产和负债； （4）对股东权益的影响仅考虑以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债 务工具进行重估后公允价值变动的影响。 （5）各家上市银行假设条件或有一些不同，如建设银行额外假设存放央行款项 利率不变，这使得其测算结果偏低；成都银行假设活期存款利率不变，这使得其测 算结果偏高。
4.3、 资本充足压力整体减轻，关注非信贷减值计提缺口
上市银行资本充足压力在 2024 年有所减轻。一是大部分银行受益于资本新规落 地，整体风险权重有下降，二是信用扩张降速，综合使得上市银行 RWA 增速显著低 于总资产增速，资本消耗变慢。
部分银行可能因减值贷款进不良与金融投资拨备补计提带来一定资本缺口。 （1）已减值贷款纳入不良的影响。《商业银行金融资产风险分类办法》（下称“风 险新规”）于 2023 年 7 月 1 日起正式施行，规定了已发生减值金融资产风险分类的 最低标准，即至少进入不良。已减值贷款纳入不良对银行资本管理可能产生的影响是：不良额上升—保持拨备覆盖率则需多提信贷拨备—资产减值损失增加—当期利 润减少—影响核心一级资本。 不良贷款的认定源于监管分类，基于已发生损失模型（逾期 90 天进不良）；已 减值贷款认定源于会计准则，基于预期信用损失模型，方法论不同形成二者口径上 的些许差异。目前来看，部分银行已减值贷款与不良贷款口径已统一（主要是大行）， 其余银行仍有差异。据我们测算，部分城农商行核心一级资本充足率受影响超过 1 个百分点。
（2）金融投资补计提拨备带来的资本缺口。2023 年发布的《商业银行资本管理 办法》（资本新规）中对减值准备的要求与风险新规相适应，原资本办法中超额贷款 损失准备可计入二级资本，低于贷款拨备覆盖最低要求的部分形成损失准备缺口， 需用核心一级资本补足。资本新规将损失准备由贷款拓展至全口径承担信用风险的 资产，同时设置两年过渡期至 2026 年，对于非贷资产，第一年（2024）损失准备最 低计提比例是不良资产的 50%、第二年（2025）为 75%，第三年（2026）开始为 100%。
部分股份行可能面临补提金融投资减值的压力。2024H1 部分银行金融投资拨备 覆盖率不到 50%，年内有补提需要。静态测算部分银行若仍保持当前金融投资拨备 覆盖率，则于 2026 年末对核心一级资本充足率影响可能达 0.50 pct。
5.1、 信贷投放：全年增速或有放缓，节奏适当靠前，开门红力度较强
5.1.1、 2025 年信贷开门红力度可能并不低
银行投放节奏或适当靠前，降息预期使银行主观上可能有靠前投放的动力。节 奏上 2025Q1 新增贷款占比全年或仍在 50%以上，全年可能是 5 2 2 1 的分布。 从资金融出情况看，跨完年后融出资金规模相较于往年同期偏低，甚至在 1 月 中旬出现“小钱荒”，可能也有信贷投放较快的原因。
从票据转贴现利率来看，1 月国股行转贴现利率由低位反弹，票据利率接近存单 利率时候贷款景气度通常较高，说明银行出票意愿强，为一般性贷款腾额度。
从同业存单发行的量价情况来看，2025 年 1 月供给力度较上年减轻，但发行利 率随资金偏紧走高，部分银行仍存提价发行诉求。我们预计 2025 年 1 月新增人民币 贷款约为 4.8 万亿元，相较于上年增量略有减少，但考虑到春节影响，贷款增量对比近年来同期仍属于较高水平。
5.1.2、 化债预计将对 2025 年银行信贷增速造成一定拖累，并在机构间形成分化
随着化债政策的稳步推进，我们预计 2025 年银行涉隐贷款将被逐步偿还，这一 过程中银行资产端的贷款将置换为地方债，受此影响 2025 年银行贷款增速可能会出 现 0.45-1.28 个百分点的下降。测算过程如下：不考虑化债影响，我们预期 2025 年 商业银行信贷增长约17万亿元，对应的贷款增速为7.80%。假设化债额度中35% / 100% 用于置换贷款，则年贷款增量会分别降至 16.0 / 14.2 万亿元，对应信贷增速分别为 7.35% / 6.52%。 图53：2025 年商
化债对中小银行信贷增速影响更大，部分中小行存业务转型契机。测算 2025 年 国有行信贷增速下降 0.36pct 至 8.43%，城、农商行信贷受化债拖累幅度相对大，分 别为 0.78 和 0.61pct。部分中小行与当地政府深度绑定，信贷投放依赖于对公政府信 用类业务，故涉隐敞口占比较高，长期以往削弱其寻找优质资产的能力及市场竞争 力。我们认为中小行的资产缺口或通过两方面来弥补：一是信贷需求尚未修复环境 下，或持续加大债券的配置；二是业务由政信类转型地方经济，专注于当地企业及 个人小微客户，同步调整对公信贷业务结构，向国家支持的绿色、科技、普惠等产 业方向转移。
5.1.3、 贷款投放的可能方向：期限拉长、产品差异化、行业符合导向
期限上，利率低位震荡运行，我们预计银行会继续扩大中长期贷款投放，拉长 资产久期；产品上，在控制信用风险的前提下，适当加大低利率敏感性资产投放； 行业方向上，符合政策导向，信贷增量集中于政策支持产业。2024 年前 3 季度人民 币贷款新增 16.02 万亿元，增速为 8.1%。其中符合国家政策支持导向的产业，呈现 贷款增量占比高、增速高于各项贷款的特点：例如普惠小微贷款前 3 季度增量为 3.50 万亿元，增量占比为 21.8%，增速高于各项贷款 6.4pct；绿色贷款增量为 5.67 万亿元， 增量占比为 35.4%，增速高于各项贷款 17.0pct。对于市场关注的房地产开发贷，其 规模略增 0.91 万亿元，增速低于各项贷款增速 5.4pct，信贷增长明显呈现由旧产能 向新产能转移的趋势。
信贷增长靠对公支撑，个贷受按揭拖累明显。2024 年前三季度本外币贷款新增 15.47 万亿元，增速为 7.6%。其中企事业单位、个贷增量占比分别为 85.4%和 12.6%， 信贷增长主要靠对公支撑，且期限主要为中长期。分行业看，工业信贷增速较快， 其中长期贷款增速高于各项贷款 7.5pct；服务业贷款增量规模占比高，占新增贷款比 重为 33.5%。个贷增长放缓，前 3 季度新增 1.95 万亿元，其中个人购房贷款受提前 还贷影响，规模下降 0.61 万亿元，形成个贷增长主要拖累。此外个人经营贷增长较 好，高于各项贷款增速 2.3pct。
5.1.4、 长期贷款增速仍与资本平衡线有关，预计 2025年银行 RWA增速恢复至 6-7%
长期来看，如果实体融资需求恢复到理想水平，那么资本充足情况将一定程度 构成银行信贷增速的核心约束。我们曾在报告《再论净息差的资本平衡点》中讨论 过资本消耗与资本补充，主要是规模扩张与利润留存之间的平衡关系，进而推导出 净息差的资本平衡点。银行若维持 7%的 RWA 增速，在仅有内源资本补充的情况下， 需要其 ROE 达到 10.5%即净息差维持 1.57%才能达到平衡状态。 我们认为新形势下，这种平衡关系值得银行充分思考，重新评估其业务模式。 资本消耗：信贷资产应该变“轻”、变高效，单位资本占用产生的回报应达到合 意水平；内源补充与管理：避免不良对利润的侵蚀，严格管控金融投资估值波动带 来的潜在资本压力。我们预计 2025 年上市银行 RWA 增速或恢复至 6-7%，将基本匹 配贷款增速。
5.2、 存款增长：形势或好于 2024 年，银行将更关注成本管控
2025 年银行存款竞争压力仍存，但形势或好于 2024 年。存款增长如果不佳，将 对资产投放形成制约。我们预计在 2024 年手工补息整改、挂牌利率下调、非银限息、 股市脱媒等一些列扰动告一段落后，银行的存款增长情况将有一定改善。银行竞争 存款可能采取：适度拓展主动负债，客群差异化定价等，在存款开门红的年初，大 额存单发行量和结构性存款增量往往规模较大。短期来看，银行理财相较于存款仍 具有明显的竞价优势，存款脱媒压力短期仍存，长期将随理财收益下降缓解。 2025 年我们预计银行的存款增长将更“量价平衡”。 ① 向贷款要存款，增加派生留存力度。套利性质虚增规模的现象或减少，贷款 派生存款的力度将有所恢复。
② 定期化显现预计较 2022-2024 年有所缓解。居民端：高息定存利率降幅过大， 我们预计其吸引力将有进一步下降，尤其是股市、理财等表现较好时，居民或保持 一定资金灵活度，储蓄定存意愿或有所回落；企业端：生产经营活力恢复以及地产 销售改善，带来 M1 增速企稳。 ③ 在整体负债安排上，银行可能采取“长资金、短存款”的策略。高息非银存 款或减少，收缩主动负债类存款期限，适度加大中长期同业负债吸收。
5.3、 收入结构：RAROC 作为指挥棒，继续灵活拓展收入来源
净利息收入增长仍承压。规模扩张降速+息差继续收窄，我们预计 2025 年上市 银行的利息收入增长仍然承压，若信贷需求未见到显著改善，加上化债影响，那么 2025 年上市银行净利息收入可能为小幅负增长状态。
收息结构有改善空间。从上市银行 2024 年上半年净利息收入的构成来看，国有 大行与股份、城商行有明显不同，由于大行多为对公业务贷差行、零售业务存差行，因此其支撑对公业务的资金多通过内部定价（FTP）从零售部门转移而来，使得其对 公业务内部收息大多为负。如果一家银行规模诉求较强，需要给对公业务战略支持 的时候，往往会看到对公资产的 FTP 调低、对公负债的 FTP 调高，形成内部收入为 正的结果，但是 FTP 价差完全让渡给客户可能使得实际的利息净收入受到负面影响。 2025 年银行的收息结构，从客群内外部定价平衡的角度来讲仍有比较大优化空间。 新形势下资源分配的效率显得尤为重要，在新增优质资产难寻的大环境下，必 须加快存量结构的优化调整，逐渐腾退低效业务的资源投入，分条线、分产品的 RAROC（考虑资金成本、税收、信用风险等因素后的调整后资本回报率）可能成为 更有效的资源配置决策工具。
以某上市银行 A 为例，我们依据财报披露的对公、零售、资金运营三大业务条 线的盈利情况估算得出分条线的 EVA 和 RAROC。可以观察到几个现象： （1）对公业务及资金运营板块利差偏薄。资产收益：以外部利息收入/（表内 资产余额*生息资产占比）来评估，零售（3.95%）＞对公（3.07%）＞资金（2.22%）， 全行生息资产平均收益率 3.22%，对公和资金业务偏低；负债成本：以外部利息支 出/（表内负债余额*付息负债占比）来评估，资金（2.34%）＞对公（1.99%）＞零 售（1.59%），全行付息负债平均成本率 1.92%，资金和对公业务偏高；分条线利差： 零售 230BP，对公 140BP,资金 28BP。 那么这样的利差水平能否覆盖掉包含税收、信用风险、资本占用在内的各项成 本呢？我们继续看分条线的创利和 EVA\RAROC 表现： （2）资金运营部门未覆盖掉考核成本，实际创利及 RAROC 为负。在未考虑所 得税贡献的情况下，2024 年上半年 A 银行资金条线实现创利 -214 亿元，估算 RAROC 为-8.66%。推测可能是增加金融投资及吸收较高成本同业负债导致。 （3）零售板块 RAROC 较高，理论可获得更多资源支持。2024 年上半年 A 银 行零售条线 RAROC 估算为 27.08%，领先其他条线（对公 9.53%，资金-8.66%）且 显著高于全行平均水平（11.71%），理论上可获得更多资源投入支持，但也面临一些 现实的约束。一是信贷需求，实际投放效果往往不以银行主观意愿为转移；二是需要关注动态的变化，比如我们观察信用减值损失/分部资产余额，零售为 0.61%，对 公为 0.20%，如果潜在的零售信用风险加重那么静态的比较可能意义也有限。
预计 2025 年非息收入贡献可能进一步提高，代销业务回暖，债券投资贡献并不 会显著降低。由于 2024.9.24 前股市表现欠佳以及保险“报行合一”的基数问题，2024 年银行代销基金、保险等手续费及佣金收入整体偏弱，我们预计 2025 年将有一定回 暖，理财业务收入将继续稳定贡献。
其他非息方面，2024 年上市银行金融投资带来的其他非息对营收贡献有显著提 高，其中城商行 23.8%、农商行 18.2%。展望 2025 年，虽然利率环境仍面临不确定 性，投资收益+公允价值变动等非息收入在 2024 年形成的基数较高，但我们认为上 市银行的其他非息收入 2025 年同比不会大幅下滑。
一是看目前上市银行的 FVOCI 储藏浮盈的情况，2024 年前三季度上市银行当 期其他综合收益占比营收同比提高 3.25 pct，其中农商行占比为 6.31%，这部分浮盈 仍可根据 2025 年的市场环境灵活止盈兑现；
二是简单回溯宁波银行和南京银行历史表现，债券投资能力较佳的银行，往往 有比较好的债券择时和利率风险管控能力。详见我们此前报告《典型金市行为复盘 系列（一）：利率变动的应对，行为特征与业绩影响》； 三是国有大行有比较大的存量资产流转空间，在利息收入承压的情况下不排除 加大存量资产的流转力度，维持营收的稳定。
5.4、 同业资负：同业资产继续收缩，同业负债灵活运用
2025 年银行同业资产（含同业投资）份额可能继续压降。一是成本收益的考量， 资金业务的利差较低，在非银存款整改落地及存款脱媒的背景下，银行的融出可能 继续保持低位，流动性阶段性维持紧平衡的状态。二是关注监管约束委外投资的情 况，若 SPV 投资监管趋严或公募基金税收优惠规则有调整，可能会影响银行的配置 需求。
从同业负债占比来看，目前大行尚有比较充足的空间。由于 2024 年银行的存款 流失压力较大，一些银行的同业存单备案额度比较早就用完了，在 2024Q4 新增了额 度，作为有限的市场化吸收同业资金的渠道，我们预计 2025 年同业存单的供给仍偏 强。尤其是大行，如果年初非银存款继续流失，那么可能有一定提价发行诉求。
5.5、 净息差：预计较 2024 年继续收窄 10-15BP，存款成本或有明显改善
息差能否企稳主要看存款成本能否有效压降。资产端定价更市场化，同业负债 等市场化资金利率或走低，存款成本相对刚性。 我们先评估：2025 年银行存款成本能下降多少？按历史经验，存款成本的有效 下降其实都是结构上的优化而不在于单笔业务定价。目前来看，银行已经在做相关 结构调整：① 超自律上限高息存款基本消失。目前的存款自律上限约束范围基本涵 盖所有的存款类型，尚未纳入的有同业定期、国库招标等。② 到期的高价协议存款， 银行主观上很难高价续作。已披露组合类保险资管产品中，2022 年末、2023 年末存 款占比分别为 60%、67%；假设存款中 80%为协议存款，则理财通过保险资管所做 的协议存款在 2025 年到期 2.46*60%*80%=1.18 万亿，2026 年到期（4.36-2.46） *67%*80%=1 万亿。
1、重定价存款规模及期限：2022 年吸收的存款在 2025 年重定价、仅涉及 3 年 期和 5 年期，2023 年吸收的存款仅涉及 2 年、3 年和 5 年期，2024 年上半年吸收的 存款涉及 1-5 年期定存。 （1）重定价存款规模均匀分布，如重定价区间 1-5Y 内，每年重定价存款各占 25%。 （2）重定价存款的原始期限结构均匀分布，如 2022 年在 2025 年重定价的存款 涉及到的期限为 3 年和 5 年，设各占 50%。 2、重定价存款利率降幅：采用国有行挂牌利率累计调整幅度，如 2022 年吸收 存款重定价考虑 2022 年以来至 2024 年末存款挂牌利率的累降幅。
3、测算考虑两种情形，构成存款成本降幅的上限和下限：上限情形为对公和零 售存款均顺利重定价，下限情形为仅零售存款重定价。 （1）假设所有到期的对公与零售定期存款均享受到挂牌利率调降的幅度，约降 低银行存款成本 18 BP。 我们测算 2025 年上市银行存款需重定价的部分约为 58.8 万亿，其中，2022、 2023、2024 年上半年存量存款中到期部分为 8.8 万亿、13.6 万亿、36.4 万亿，假设 这些存款按照期限均匀分布，到期后按最新挂牌利率定价，则能减少银行存款利息 支出 3884 亿元，约降低银行存款成本 18 BP。 （2）假设存款挂牌利率的调整，仅零售存款重定价（零售存款比例取当年定期 存款中零售占比），其他条件不变，则约降低银行存款成本 12 BP。
资产定价上，为什么我们认为 2025 年 LPR 的降幅可能不会特别大？ 从定价传导上来讲，目前政策利率向实体融资利率传导的核心症结在于银行的 内部转移定价（FTP）需要市场化，并不在于政策利率的降幅有多大。过去很长时间 信贷 FTP 参考 LPR 形成，LPR 又和 MLF 挂钩，但实际上 MLF 和 LPR 报价的市场 化程度均不高。一是 MLF 报价长期刚性且高于银行负债成本，银行的借入意愿不高。 银行可能更倾向于发同业存单而不是申报 MLF 来补充流动性。
二是 LPR 作为贷款“定价锚”的作用也比较弱。理论上 LPR 应反映银行的最 优客户贷款利率，但实际上目前有 43%的贷款为 LPR 减点。2024 年 6 月，央行行长 潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上表示，要持续改革完善 LPR，针对部分报价利率显 著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高 LPR 报价质量，更真实反映贷款市场 利率水平。LPR 作为定价锚的失效，很大程度影响了 FTP 的形成效率，而恰恰 FTP 又是银行资源分配、考核等的重要标尺。在 LPR 脱钩 MLF 之后，实际贷款利率的 市场化已经有了重要的突破，因此 LPR 降幅可能不需特别大，对呵护银行息差和稳 定汇率都有帮助。 2025 年上市银行净息差或继续收窄 10-15BP。我们综合考虑存量按揭利率下调、 2024 年已经下调的 LPR 集中重定价、2025 年 LPR 继续调降 40BP、城投化债、同业 存款限息及存款挂牌调降和降准等各项因素后，测算 2025 年息差收窄 7.8BP。但下 阶段新投放生息资产定价仍有进一步下行可能，加上结构转化可能一定程度对冲存 款成本的改善效果，我们预计实际息差降幅将大于测算值，或相较 2024 年继续收窄 10-15BP。
5.6、 银行配债：成本收益倒挂，困境下的思路活化
2025 年银行自营投资的策略可能有哪些不同？ 配置盘正面临“全曲线倒挂”的现实困境，内部考核资金成本（FTP）的降幅远 跟不上市场化资金利率的降幅。我们推测银行持有至到期策略配置中长期限国债（剩 余期限＞3 年）的内部考核资金成本（FTP）接近 1Y 同业存单到期收益率水平，配 置地方债 FTP 可能在此基础上有 20BP 左右流动性加点。目前来看，10Y 以内的品 种的名义利率均为倒挂状态，仅 30Y 以上超长债具有微薄利差，但银行受利率风险 等指标约束，很难高比例持有超长债。由此评估，当前银行配置盘的考核压力非常 突出。 看外部名义定价：即使考虑到国债、地方债的返还税收优势，2024 年债券收益 率的快速下降，也使得其和银行新吸收负债成本的利差水平非常窄。考虑到一些银 行的息差下行压力比较突出，如果成本收益倒挂加重，不排除会暂停某些收益率过 低的债券配置动作。
看内部比价：配置债券目前性价比完全不如贷款，甚至与考核资金成本倒挂。 静态来看，现阶段在不考虑资金成本的情况下债券配置的综合收益落后于企业一般 贷款和按揭贷款，理论上银行应选择更多投向贷款。
动态看，比价效应在 2024 年初短暂偏离一段时间后开始快速回归。我们以综合 收益率差和余额同比增速差来反映债券和贷款的比价效应，历史上看二者有非常显 著的正相关关系，债-贷综合净收益率差运行在[-24BP , 72BP]区间内，但在 2024 年 初受到信贷需求等因素影响出现背离，即债券性价比快速下降但银行仍加大债券买 入力度。需要注意的是，这种背离现象只能是阶段性的，债券和贷款的价差拉开过 大突破银行合意水平时，二者的增速差会快速回归。
在配置盘成本收益倒挂的现实困境下，我们认为 2025 年可能出现的一些变化是： ① 配置盘节奏靠前，继续扩大类交易户（FVOCI），品种上适度增加信用类。 成本收益倒挂的问题短期很难解决的状态下，银行配置节奏可能进一步靠前（利率 下行趋势，亏得少比亏得多强）；当然更多中下银行可能会选择继续“卷交易”，但 与 2024 年不同的是，由于预期利得空间减小、部分机构投机套利行为被处罚以及基金投资的监管规则不确定，FVTPL 账户的交易策略可能偏审慎，我们认为类交易户 （FVOCI）的占比或继续提高，银行可能会灵活选择兑现收益再配置来平滑利率波 动的影响。 ② 高扩表 or 阶段性缩表？两种风格的银行并存，银行配债规模有弹性。 如果银行有保持资产增速的意愿，在实体信贷需求未见明显回暖的情况下，我 们预计该类银行继续增加债券（配置+交易）的力度，但在策略上可能更加灵活，比 如债券减持创收、债券质押/卖断盘活、债券与债基转换等流转安排。 当然，如果银行能将关注点转换到结构优化，阶段性允许资产增速下降甚至缩 表。这时需要关注跨完年后累积浮盈的止盈兑现诉求，和交易情绪趋弱的影响。 ③ 关注利率风险问题：大行的承接债券久期错配，和小行交易拥挤行为。 根据我们测算，上市银行承接 2 万亿元特殊再融资专项债后，利率风险指标（Δ EVE/一级资本净额）约提升 1.38pct，其中国有行提升幅度最大，提升 1.51pct。
小行的债券估值和盈利波动问题同样值得关注。 由于近年来“大行放贷、小行 买债格局的延续”，中小银行参与债券市场交易的积极性有所提高，但交易集中度过 高可能隐含债券估值和盈利波动的问题。
5.7、 流动性管理：考验司库运营效率
为何年初的银行间资金偏紧，发生了哪些变化？2025 年 1 月中旬银行间资金面 明显趋紧，可能因为几件事情的叠加影响：非银存款自律开始进入考核期；信贷开 门红力度尚可，消耗超储；MLF 到期；缴税走款以及即将到来的春节现金漏损等。 2025 年对于银行的流动性管理来说应该是更具挑战的一年，我们认为银行在以 下几方面需要做一些精细化的调整： ① 多渠道筹集资金，配合央行降准、买卖国债、买断式回购等操作。 ② 需要更精细化监控，稳定存贷缺口的预期。引导经营机构共同提高资金管理 的精细度，日内报备走回款情况更准确，在流动性风险可控的情况下继续压降超额 备付率。
③ 优化资金结构，在“适度宽松”的货币政策环境中，快速消化存量高成本负 债。各类型银行的同业负债剩余期限结构也存在一定差异，国股行同业活期占比较 高，城商行分布比较平均，农商行主要期限在 3 个月以内。
5.8、 资本管理：阶段性压力减轻，但要前瞻布局，减少低效消耗
大行注资后，资本压力普遍不大。2025 年资本债供给力度或有明显减轻，但银 行也会趁利率低位提前布局。所以供给结构可能有分化：大行不紧缺，中小银行会 市场化发行，预计股份行和城商行仍维持一定增量。
我们测算为达到合意资本充足率水平，考虑监管为大行注资，仅靠利润留存补 充资本的情况下， 预计 2025 年上市银行核心一级缺口为 5538 亿元，其他一级资本 /二级资本缺口分别为 2791/ 2194 亿元。
2025 年银行资本债或主要满足赎回后的续发需要，净供给体量或有明显下降。 我们测算 2025 年上市银行二级资本债和永续债的供给规模分别为 7100 亿元和 5500 亿元左右。设上市银行二级资本债/永续债供给分别占总量的 85%和 88%，得出 2025 年商业银行二级资本债和永续债供给规模分别为 8400 亿元和 6300 亿元左右。
5.9、 汇率影响：关注央行态度与外币存贷平衡
部分上市银行的同业负债成本较高，一部分原来来自于外币的影响，2025 年汇 率对应经营的影响仍然值得关注，近期央行对于稳汇率的关注度有所提高。当汇率 压力大时，央行可能通过银行端配合的调整操作包括： 指导融出资金价格，防止利差进一步扩大；与大行开展货币掉期操作，在远期 离岸市场上投放人民币、回笼美元，进而在即期在岸市场上收紧人民币，导致银行 体系超备规模下降，融出收缩。此外也需关注外币存贷比的平衡。
5.10、 表外理财：收益趋降、规模缓增，关注存款到期及信托整改
5.10.1、 2025 年银行理财规模高点或为 31.5 万亿元左右
我们预计 2025 年理财规模高点为 31.5 万亿元。由于 2024 年理财增长较快形成 较高基数，再加上 2025 年存款出表的催化剂减少（各类高息存款基本已被收紧）， 我们预计 2025 年理财规模高点较 2024 年高点（高点为 2024 年 8 月约 30 万亿元） 增长 5%，即 2025 年高点约为 31.5 万亿元。
（1）理财规模增长有利因素：高息存款监管趋严，存款挂牌利率有望继续下调。 存款挂牌利率下调有望催化存款流入理财，但这是相对循序渐进的过程。2024-10-18 国有行和招行开启新一轮存款挂牌利率下调，其中活期存款利率下调 5BP，其余期 限存款大多下调 25BP。其后已有主要股份行和部分城商行跟进，部分存款或流入理 财。但从 2022 年至今历次下调来看，下调后第一周理财规模未见明显提升，主要由 于大部分定期存款尚未自然到期，流入理财是一个循序渐进的过程。2025 年随着表 内定存逐步到期，预计会给理财贡献部分增量。
此外，同业活期存款利率收紧后，部分国央企财务公司同业存款亦流入理财。 但由于同业活期存款新规为 12 月初出台，且该部分存款流动性高、重定价快，或已 有部分资金已在 2024 年底前流入理财，能为 2025 年理财贡献的增量有限。更为显 著的影响是理财产品收益率会随之下降。我们测算，现金管理类理财持有同业活期 存款约 2 万亿元，产品收益率或下降 9BP， 7 日年化收益率或降至 1.6%以下。
（2）理财规模增长的不利因素：股市情绪及理财严监管等
我们估计 2025 年理财规模高点或不超过 32 万亿元，给予较为保守的估计主要 基于以下两点考虑：
一是基于理财规模呈现“下降快、恢复慢”的特点，特别是股市情绪上涨、债 市下跌等情况下更加明显。2022 年底债市“赎回潮”后，理财规模一度上升乏力， 直到 10 个月后的 2023Q4 才稍有恢复，居民对理财净值下跌的“疤痕效应”明显； 2024 年 9 月 24 日央行“一揽子政策”出台后，理财规模短短一周内下降超 1 万亿元， 直到 12 月中上旬才恢复至 924 之前的高点。因此若 2025 年出现这两大市场因素，理财规模或不升反降，难以持续较高增长； 二是基于监管对于理财“资金空转”影响利率传导效率的指导态度。2024Q3 货 币政策执行报告“专栏四提到“存款的分流和回流，影响了银行体系的货币创造， 对 M2 造成了很大扰动”，为理顺利率传导链条，不排除后续监管采取严格约束理 财投资行为等方式，抑制理财规模较快增长。
5.10.2、 季末回表扰动总体减弱，预计 2025 年仍然延续
2024Q4 季末回表力度同比减弱。 2024Q4 季末理财回表规模约 4000 亿元，同 比下降超 300 亿元。其中，农银理财、交银理财、信银理财、华夏理财、民生理财 等力度明显减弱。原因或主要有： 银行角度： （1）跨年流动性偏松：12 月央行净买入国债 3000 亿元、投放买断式回购 1.4 万亿元，帮助市场平稳跨年。跨年资金面偏宽松，银行融出规模保持较高水平，年 末负债缺口较小，引导理财回表的动力偏弱； （2）弱化时点规模的考核：部分银行对存款的时点规模考核有所淡化，更加关 注存款的“平均余额”以及存款的“量价平衡”，季末冲存款的动力下降。 理财负债端角度： （1）理财产品流动性略有下降：2024 年在高息存款整改+债牛行情双重催化下， 现金管理类产品 7 日年化收益率从年初 2.3%降至年末 1.6%左右，固收类产品仍维持 较好的收益。收益率分化的背景下，2024 年全年现金管理类产品规模下降约 1.26 万 亿元，而 “最小持有期”固收类产品增长约 3.36 万亿元。该类产品运作前期具有较 短的封闭期，一定程度上增加了季末回表的难度。 （2）理财收益相较于存款仍有显著收益优势：受益于债市行情，近期全市场固 收类理财产品 3 个月年化收益率约 3.5%，较存款吸引力更强，银行季末主动引导回 表的难度增加。 理财资产端角度： 2024Q4 末理财净卖出利率债。现券数据上，2024Q4 末理财并未净卖出同业存 单，同时“其他产品类”（主要为理财的通道）利率债净卖出较多，推测受央行提示 利率风险的影响，理财通道减持了部分利率债以管理季末流动性，下阶段需关注信 托整改的落地情况以及高息存款到期后的再配置。
5.10.3、 2025 年理财配置行为可能变化：重点关注存款到期及信托通道整改
关注协议存款集中到期、信托整改落地情况。由于“最小持有期型”产品为 2024 年理财规模的主要增量，研究该类产品的投资行为有助于理财配债行为。该类产品 在投资信用债方面并未严格的久期和信用评级的限制，更多是投资经理出于控制净 值波动的考虑，资产端主要偏好 3 年以内中短债。2025 年需关注两大重要边际变化： 协议存款集中到期、信托整改。 2025 年底至 2026 年初，存量协议存款集中到期，面临再配置压力。2022 年末债市“赎回潮”后，理财开始寻求低波资产，2022 年底及 2023 年初集中增配 3 年定 期协议存款。根据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》，截至 2023 年末组合类 保险资管产品的资金来源中有 68%为理财资金，存量规模为 4.36 万亿元。由于组合 类产品中存款占 67%，假设其中 80%为协议存款，则理财存量协议存款约 2.34 万亿 元（4.36×67%×80%）。预计 2025 年底至 2026 年初集中到期，将迎再配置压力。 出于收益率考虑，协议存款到期后或主要由信用债承接。由于 2023 年初银行为 贷款“开门红”大力吸收存款，且当时可计入银行“一般性存款”，因此给出的 3Y 协议存款较高，最高报价可超 3.5%。但 2024 年 2 月协议存款新规出台后，银行做协 议存款的意愿显著下降，2026 年初存量到期后，理财若续作存款或仅可配置同业存 款，但 1Y 同业存款报价平均仅 2.2%左右，与协议存款利差或在 100BP 以上。因此 出于收益率的考虑，理财将存款仓位转移到信用债（或债基）的概率更大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
