K12培训需求仍有韧性，收入保持增长但呈现分化
K12培训教育需求仍有韧性，行业主要公司收入保持较快增长但增速分化。 根据立信数据研究院，2024年四季度和三季度相比较，消费者家庭子女培养教育支出占比稳定，刚需消费凸显韧性。 K12教培公司2024年三季度收入普遍保持较快增长，其中K9非学科增速＞高中增速（K9产能扩张节奏快于高中）。展望2024年四季度和2025年， 预计K12教培公司收入在需求韧性支撑性仍保持较快增长，但在产能扩张节奏/新店爬坡影响下，收入增速或呈现分化。
24年学科类牌照供给保持压减趋势，但非学科呈现较快修复
非学科营利性牌照的快速增加：学科类培训供给大幅压缩后，较多机构进行了非学科方向转型，K9非学科已进入常态化审批阶段，根据全国校 外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量25年1月底较24年1月增长15.4%。
24年供给及竞争环境的修复应是板块最大变量，但25年起教育服务的质量或而非规模与速度或将主导中长期市占格局：除非学科类供给在外部 环境稳定后有所恢复外，我们认为24年也难以排除行业内中小机构或个体存在一定的无序涌入，从而导致行业的竞争出现较快修复，并导致板 块出现新门店招生24年爬坡周期相对22/23年增加，底价引流课等获客方式复现等情况。但伴随监管常态化的实施，以及中小个体在21年后脱离 大机构后的生源流失及获客难度增加，25年起有望见到行业竞争格局逐渐回归大中型合规机构之间的有序竞争，而机构的教研教学质量、标准 化服务能力将主导市占格局的变化。
Q4寒假前教培龙头门店扩张重启加速，2.0阶段看好竞争逐步 修复后产品力、运营力、标准化能力领先的公司
Q4寒假前再起加速。根据大众 点评和公司小程序数据整理， K12教培机构24年下半年扩张速 度普遍较上半年放缓，近期在寒 假前扩张略有提速。 21年板块已进入竞争常态化2.0 阶段，中期比拼产品力、运营力 及标准化能力。我们认为板块正 如我们24年3月行业框架报告 《K12教培转型：好景正繁春未 半，小桃初放蝶仍稀》所分析的 一样，伴随监管的常态化以及供 给侧竞争的快速修复，行业已经 走完了严重供不应求的蓝海修复 阶段。而25年起竞争的修复不 再是最大的边际变量和估值影响 因素，而是比拼高质量服务的标 准化能力的双减后2.0阶段，并 在有竞争的环境下保持较好扩张 能力、产品力或市场定位独特、 且标准化能力较强的公司更易胜 出，而好未来、思考乐等则是这 类公司的代表。
AI+教育：需求端国家加强AI通识课普及，AI社会普惠化浪潮下企业加码布局
AI+教育需求端：国家加强通识课普及。教育部办公厅发布了《关于加强中小学人工智能教育的通知》，要求构建系统化的课程体系，研究制定中小学人工智能通识教育指南和普及读本。 AI+教育供给端：龙头公司加码布局，连续接入DeepSeek。 DeepSeek强势出圈，推进AI社会普惠化浪潮，凭借开源大模型及算力成本下降有望带动AI+教育发展，近期上市公司中网易有道、学而思、希沃、盛通股份陆续宣布拥抱DeepSeek大模型，结 合此前自研大模型，预计将逐步改进教育软硬件方面服务和体验，带来AI+教育的落地性变革。 国内需求环境下AI技术普惠的短期影响有限，但长期趋势确定，估值预计领先基本面。 由于教育涉及大量的心理学活动，人与人之间的交流接触较难被AI替代，结合当前大模型在理科类问题方面的准确性仍有待提高等因素，我们认为大模型技术的普惠化当前更多适用于有限的强 自学/自驱型客群及教育企业自身的提效场景（如辅导批改、备课等），大体量C端应用场景暂难以替代传统教育形态。但伴随大模型能力的持续迭代、拟人程度（如人脸情绪识别、个性化语音 互动）和准确性的持续提升，未来教育的结合空间仍然广阔。25年H1我们预计市场相关题材将以估值先行为主，H2伴随相关具体产品及场景的不断成熟，或将迎来业绩基本面的驱动。
公考：景气度温和上涨，中小机构快速涌现竞争加剧
行业景气度温和上行。2025国考招录人数同比+0.4%，报考 人数同比+12%，报录比82.03大幅提升19.8。 2021年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速 涌现。除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、 微信视频号等渠道。 龙头投诉解决比例呈现改善趋势。
25年可能是公考行业出清拐点，24年末无限学形态进入阵地战
公考板块的集中度下降在H1先行冲击线上公司后于Q3开始较明显影响线下龙头，11月起华图正式全面投入无限学业务开始反击 。1）粉笔MAU在5月后增长承压，我们预计全年收入增长可能持平； 2）华图Q4陆续完成组织结构及产品结构改革，推出终身无限学产品，专注低价、实收、大班。无限学课时可能超过1年，甚至 终身学习直到上岸，学习内容涵盖公务员、事业单位、教师编、军队文职等，我们预计新产品形态的推出有望提升市占率； 3）中公在低基数下新招生口碑及利润率微弱回暖。
企培：行动教育收款Q4恢复增长，期待顺周期戴维斯双击拐点
看好行动教育顺周期弹性，在Q3收款负增长后，预计24Q4收款增速20%+，24全年收款增速约8%。根据公司微信公众号，行 动在12月31日实现单日业绩近7000万元，创历史新高；单12月业绩刷新纪录；2024年度业绩创历史新高，13家分校业绩创新 高，新客户家数和新大客户家数均创新高，我们认为可能与华东地区获客方式改革及企业咨询案更多落地有关。公司PE自年 初30x回落最近15x位置，若顺周期确立，业绩及估值有双升修复可能性。随着政策端加码，市场情绪复苏，2025年收款增速 有望重新稳健增长。 24Q3末合同负债9.65亿元，指引未来1-1.5年确收无虞。我们预计合同负债中70%来自校长EMBA（消课周期1.5年），30%来 自浓缩EMBA（消课周期1年），粗算对应未来1.35年增长。教室产能扩容及校长EMBA排课量提升，具备承接高增长需求能力。
1月同比改善行业持续增多 ，制造业表现良好，同步利好企培
根据BOSS直聘数据，25年1月实现62个行业招聘岗位数同增 （环比+8），19个行业同降，好于12月（共54个行业同增， 27个行业同降）。 BOSS小程序B端职位数据显示连续多个月份，物流、交运、 电新、整车、通讯及电子、食品饮料及电器、服务业保持较 好同比修复趋势。由于较多领域的招聘贴数增加可能与出口链有关，持续性仍 有待25Q1-Q2美国加征关税的影响转化后继续观察。
招聘淡季环比改善持续筑底，大企业和一线城市职位数明显修 复，确定性拐点仍待观察
2024年12月城镇调查失业率5.1%，环比+0.1pct；12月制造业/服务业 PMI从业人员指标分别为48.1%/46.3%，环比-0.1/+0.1pct。我们选取 BOSS直聘、智联招聘、前程无忧、猎聘四家主流在线招聘平台为样 本，2024年11月在招总职位数同比下降5.7%，降幅较10月收窄 5.3pct，一般认为11月、12月为企业招聘淡季（10月后应届招聘季基 本结束），我们认为12月降幅收窄可能标志着招聘行业持续筑底，尽 管出现了大企业和一线城市职位数明显修复，但确定性拐点仍待观察。
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