管线变动趋势：从管线变动趋势看礼来未来研发策略。礼来的业务定位相对集中，其产品主要涉及心脏代谢健康（如降糖、减重、心血管疾病、阻塞性睡眠呼吸 暂停等）、肿瘤学（如非小细胞肺癌、血液瘤、乳腺癌等）、免疫（如克罗恩病、银屑病、特应性皮炎等）、神经退行性疾病（如阿尔茨海默病、 额颞叶痴呆等）、疼痛等治疗领域。截至2025年2月，礼来在研管线共77项，其中心脏代谢健康领域29项（占比37.7%，其中已获批1项/NDA阶 段1项/临床III期10项/临床II期8项/临床I期9项），肿瘤领域18项（占比23.4%，其中NDA阶段2项/临床III期8项/临床I期8项），免疫领域14项（占 比18.2%，其中已获批1项/临床III期2项/临床II期8项/临床I期3项），神经退行性疾病12项（占比15.6%，其中临床III期2项/临床II期5项/临床I期5 项），疼痛领域4项（占比5.2%，其中临床II期3项/临床I期1项）。其中，新增/达成里程碑管线12项，主要集中在心脏代谢健康（5项）、肿瘤 （3项）、自免（3项）领域。
财务：2024年业绩未达Q3指引预期下限。 2024年业绩超首次指引但未达Q3指引预期下限。公司管理层在2025 JPM大会上表示，2024年公司业绩增长强劲，预计全年营收较首次指引高出 40亿美元（约450亿美元，+32%），其中24Q4总处方量同比增长45%、市占率增长3ppts，然而实际业绩仍未达到公司自身设定的预期目标（较 24Q3财报预期年度收入下限低约4亿美元）。主要原因：1）市场表现弱：GLP-1降糖适应症通常在12月市场表现优于季度内其他月份，但24年 与往年不同，可能与美国联邦医疗保险Medicare条款变化等因素有关，如Medicare Part D调整后患者不可在同一月内开具两份处方、或保险公司 为避免投保人次年产生自付费用而对相关行为进行限制等；2）库存水平：Q3减少约8个销售日的库存量，且往年预期的年底少量补货未发生， 主要由于当前分销渠道状况不佳、经销商为保留营运资金而未补货；患者逐渐习惯等待几天获取处方等，最终影响季度业绩。
2025年营收增长预期明确。礼来预计2025年将实现32%（指引中值）的营收增速，区间为580-610亿美元，增长动力主要得益于新药持续放量， 如用于3L+ r/r套细胞淋巴瘤（MCL）的非共价BTK抑制剂Jaypirca（Pirtobrutinib）、用于中度至重度特应性皮炎（AD）的IL-13抑制剂Ebglyss （Lebrikizumab）、用于中重度溃疡性结肠炎（UC）的IL-23p19单抗Omvoh（Mirikizumab）和用于早期症状性阿尔茨海默病的Kisunla （Donanemab）等 。
财务表现及2025年指引： 2024年强生集团实现全球销售收入888亿美元（+4.3%，non-GAAP口径+5.9%，剔除新冠疫苗后+7%），经调整净利润为242亿美元（-4.6%）， 经调整EPS为9.98美元（+0.6%，non-GAAP口径+0.7%）。其中全球创新药业务销售额569.6亿美元（+4%，剔除新冠疫苗后经营性增长 7.5%），Darzalex、Erleada、Tremfya、Spravato等产品成为主要增长驱动力。其中，肿瘤学领域：Darzalex（达雷妥尤单抗）用于多发性骨 髓瘤适应症，24年实现销售收入116.7亿美元（+19.8%）；Erleada（阿帕他胺）24年实现销售收入29.99亿美元（+25.6%）；与传奇生物合作 的BCMA CAR-T Carvykti（西达基奥仑赛）增长强势，24年销售额达9.63亿美元（+92.7%）；免疫学领域：Tremfya（古塞奇尤单抗）用于银 屑病和炎症性肠病（IBD），24年实现销售收入36.7亿美元（+16.6%）；Stelara（乌司奴单抗）用于治疗NSCLC，24年实现销售收入103.61亿 美元（-4.6%）。其他领域：抗抑郁药物Spravato（艾司氯胺酮）24年实现销售收入10.77亿美元（+56.4%）；Opsumit（马昔腾坦）24年实现 销售收入21.84亿美元（+10.7%）。 资料来源：公司官网，强生2024Q4业绩展示材料，西部证券研发中心 图：强生
财务表现及2025年指引： 业绩预期：2025 JPM大会上强生公布2025年业绩指引，集团对2025-2030年实现5%-7%的年复合增长率及2025年增长约3%的指引充满信心， 且认为基于Intra-Cellular并购交易将带来的额外增长，分析师模型预期应当上调。1）创新药业务：目前在研资产的70%已进入III期临床阶段， 预计本十年末将有10项资产的峰值年销售额超50亿美元且有信心实现5%-7%增长。治疗领域方面，预计到本十年末多发性骨髓瘤业务将成为价 值250亿美元的业务板块，且强生治疗方案将占据约50%的市场份额；免疫学领域，公司对Tremfya在克罗恩病新适应症2025年获批后的商业价 值充满期待。2）医疗技术业务：业务目标是在高端市场实现增长并推出新产品，公司2018-2024年高增长市场销售额占比从20%提升至50%， 预计到2027年1/3的销售额将来自新产品。
财务表现及2025年指引：
公司在2025 JPM大会上复盘2024年市场表现。2024年公司营收实际上比2024Q3的业绩指引高出18亿美元，不考虑修美乐（Humira）的增长平 台，公司预计实现近70亿美元的增长，其中IL-23抑制剂Skyrizi（Risankizumab，利生奇珠单抗） 和JAK1抑制剂口服Rinvoq（upadacitinib，乌 帕替尼）两款药物。这两款药物已经上市5年，目前仍保持40%-50%的增长率，尤其在炎症性肠病（IBD）适应症上两款药物增长势头非常强劲， 公司预计这种增势将会持续。在神经科学领域，包括口服多巴胺D2/D3受体部分激动剂Vraylar（Cariprazine，用于精神疾病治疗）、肉毒素 Botox（保妥适，肉毒杆菌毒素A）、口服降钙素基因相关肽（CGRP）受体拮抗剂Ubrelvy（Ubrogepant，用于成人偏头痛有/无先兆的急性治疗） 和口服CGRP受体拮抗剂Qulipta（Atogepant，用于成人预防性治疗发作性偏头痛），预计将实现超10亿美元的增长。Skyrizi在溃疡性结肠炎 （UC）和基于左旋多巴的皮下24h持续输注疗法Vyalev（foslevodopa和foscarbidopa，用于治疗晚期帕金森病成人患者的运动症状波动）在帕金 森病的推广将带来年度化的增长影响。目前Vyalev在国际市场增势迅猛，一旦在美国获得报销资格，预计将在美国市场看到类似增长。
2025年预期：公司预计实现稳健的中个位数营收增长，EPS 也将实现类似增长，毛利率稳定在约84%，研发投入持续增加， SG&A有望提高效率以扩大运营利润率，虽有净利息费用增加， 但运营利润率扩大可抵消其影响，税率也将保持稳定。
面临挑战：Humira销售额进一步下降，尽管降幅预计小于 2024年，但仍会对业绩产生负面影响；医保Part D重新设计对 营收预计带来约3%的负面影响，主要波及免疫学、肿瘤学和 Vraylar相关产品。从EPS角度，与ImmunoGen Cerevel相关 的全年融资成本年化带来净利息方面压力，且公司进行的约 20项现金交易使现金量减少，导致净利息增加 。
财务表现及2025年指引：
公司在2025 JPM大会上公布2024年业绩指引及2025年展望。公司预计将在2021-2023年9%-12%的增长基础上达成2024年预计7%（取业绩指引 中值）的业绩增速，实现了持续的逐年强劲增长。基于2024年的发展势头，公司相信2025年营收将实现稳健增长，这一增长将由肿瘤学领域 （如肺癌、三阴性乳腺癌、其他女性癌症、膀胱癌等相关业务）的持续发展、新产品推出以及动物健康业务等驱动。从不利因素来看，2025年公 司面临的最大挑战来自中国区九价HPV疫苗（Gardasil/Gardasil 9）业务；此外，外汇因素也是必须克服的阻力。
关于投资并购：公司管理层在JPM大会上披露，公司过去三年半投资了近400亿美元以丰富研发管线。15亿美元以内的投资范围可能仍是关注的 最佳区间，从研发阶段来看，I期/II期/III期临床都有投资项目，但尚未找到在未满足医疗需求方面具有科学价值的商业化资产。公司也会考虑进入 商业化资产领域，但投资通常还是会在1-15亿美元范围内。默沙东在2024年5月底宣布以13亿美元预付款、17亿美元里程碑付款收购EyeBio，获 得其眼科四特异性三抗管线Restoret/MK-3000。该管线通过模拟Norrin配体促进FZD4/LRP5/TSPAN12受体/辅助受体复合物聚集并激活Wnt通路， 恢复和维持血液视网膜屏障（BRB）。EyeBio在4月读出Restoret治疗新血管年龄相关黄斑变性（NVAMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）的1b/2期 临床AMARONE的数据，初步疗效亮眼，安全性可控。当前眼科产品主要为VEGF相关抗体或融合蛋白，抗VEGF治疗后仍存在视力改善有限 （>60%患者） 、随着时间推移而视力丧失的未满足需求。
公司内部管线储备充足：
Gazyva/Gazyvaro （ 治 疗 狼 疮 肾 炎 ） ： III期 试 验 结 果 积 极 ， REGENCY研究达到主要终点，在治疗活动性狼疮肾炎患者方面， 优于标准疗法，具有统计学意义和临床意义的治疗益处，有助于预 防或延缓疾病进展到终末期肾病。
Xofluza（治疗流感）：III期试验结果积极，CENTERSTONE研究 显示，单剂量Xofluza可显著减少流感病毒传播，这是首次有抗病 毒药物在全球III期研究中展现出减少传播的益处。
Fenebrutinib（治疗多发性硬化症）：II期试验显示，在复发型多 发性硬化症患者中，可实现近完全抑制疾病活动和残疾进展长达48 周，大多数患者无复发或残疾进展，且安全性与之前和正在进行的 多项疾病临床试验一致。
Evrysdi（用于治疗脊髓性肌萎缩症，SMA）：最新III期临床试验 结果显示，大多数患有SMA的儿童在接受Evrysdi治疗后能够独立 坐、站和行走，所有儿童能够正常吞咽和经口进食，无需永久通气， 证实了其疗效和安全性。
Susvimo（治疗严重糖尿病眼病）：在2024年美国视网膜专家学 会（ASRS）会议上公布的两年期III期数据显示，在治疗糖尿病黄 斑水肿（DME）和糖尿病视网膜病变（DR）方面具有持续疗效， 安全性数据与已知的安全性特征一致，且美国FDA已基于一年的 Pagoda和Pavilion研究数据受理了Susvimo用于DME和DR适应症 的申请。
阿斯利康：肿瘤业务强劲增长，在研管线催化密集
肿瘤学业务增长强劲。财务与业务增长：2024年前9个月总营收达392亿美元（+19%），核心每股收益（EPS）同比增长11% ，运营现金流达90亿美元。各重点治疗领 域均实现两位数增长，其中肿瘤学增长22%、生物制药增长20%，罕见病增长14%。基于良好增长态势，公司2024年两次上调业绩预期，预计全 年总营收和核心EPS将实现高双位数增长。2025年业务发展重点是从过往交易中创造价值，同时寻找新机会；资本分配用于支持业务项目、维持 股息，还会增加资本支出。 全球市场表现：2024年前9个月，公司在美国、欧洲和新兴市场均实现双位数增长。11月宣布在美国进行35亿美元的资本支出投资，将用于支持 公司在美国的业务拓展，包括研发投入、生产设施建设等方面，预计到2030年美国市场将占总营收近一半；由于正在进行的调查，预计2024Q4 及2025年中国市场商业业务营收会受一定影响，但公司预期新兴市场及其他地区仍将持续增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
