2025年晶苑国际研究报告：多品类全球制衣龙头，垂直整合加速增长

一、晶苑国际：多品类全球制衣龙头

1、全球领先的服装制造商

晶苑国际自 1970 年创立，2017 年于香港联交所上市，是全球领先的服装制造 商。公司拥有 50 余年丰富的行业经验，品类覆盖休闲服、牛仔服、贴身内衣、 毛衣以及运动服户外服五大类，客户包括优衣库、GAP、李维斯、维密、阿迪达 斯、UA、耐克、lululemon 等国际知名服装品牌。产能分布于中国、越南、柬埔 寨、孟加拉、斯里兰卡，并于 2021 年开始向上游垂直整合。2023 年，公司实现 营业收入 21.77 亿美元，归母净利润 1.63 亿美元，分红比例 41%。24H1 营收 10.94 亿美元，同比增长 8.4%，归母净利润 0.84 亿美元，同比增长 14.1%，中 期分红比例 60%。

当前公司服装产品包括休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣以及运动服及户外服五 大类，对应 2023 年收入占比分别为 28%、22%、18%、10%、22%。公司于 1970 年成立时开展毛衣业务，1976 年开始休闲服装业务，1982 年开设梭织分 部并于 2005 年转型为专注于牛仔服产品，2004 年开始贴身内衣业务，2016 年 通过收购 Vista 将品类扩展至运动服及户外服产品。

回顾上市以来的表现，可将公司分为四个发展阶段：1）2018-2020 年：中美贸 易摩擦导致国内工厂出口承压，公司此后 2-3 年间缩减国内产能并逐步转移至海 外，调整期间海外订单需求与海外产能供给不足双重承压，因此 19-20 年收入利 润表现较弱，PE 从 25X 降至 5X。2）2021 年：下游品牌超额采购，头部产能 向东南亚转移，中小企业关厂，公司受益于全球化布局，订单有所复苏。PE 处 在 5-15X 区间。3）2022-2023 年：疫情及下游库存问题影响行业订单需求，公 司凭借前期运动户外品类的拓展以及垂直一体化布局逆势维持相对稳定。PE 处 在 4-7X 历史低位。4）2024 年以来：下游进入补库周期，公司各品类产品收入 利润重拾增长，PE 略有恢复至 5-10X。

2、股权结构集中且稳定，核心管理层经验丰富

公司股权结构稳定，控制权集中。截至 2024 年中报，公司实际控制人、董事长 罗乐风先生直接持股 38.25%，通过妻子罗蔡玉清和玉清慈善基金分别间接持股 38.25%、0.06%，合计持股 76.56%。罗乐风夫妇之子罗正亮、罗正豪兄弟分别 持股 2.39%、1.45%。FIL Limited 持股 5.95%，公司执行董事黄星华、非执行董 事王志辉、非执行董事 Lee Kean Phi Mark 分别持股 0.26%、0.17%、0.02%。

核心管理团队行业经验丰富，稳定性强。公司主要高级管理人员从事服装制造行 业多年且保持稳定，积累了丰富的生产、销售和管理经验。创始人罗乐风先生与 太太罗蔡玉清在公司成立后即参与经营管理，管理经验丰富；罗氏夫妇之子罗正 亮与罗正豪兄弟大学毕业后分别于 1988 年、2005 年加入公司并在公司内部成长 至今；执行董事黄星华等其他高管也具备数十年的行业经验。

3、收入利润重拾增长，盈利能力提升

2014-2023 年公司营业收入从 17.01 亿美元增加至 21.77 亿美元，归母净利润从 0.82 亿美元增加至 1.63 亿美元，9 年实现利润翻倍。分阶段来看： 1）2014-2018 年快速增长：受益于公司前期产能扩张以及运动户外品类的拓展， 营业收入从 17.01 亿美元增至 24.96 亿美元，CAGR 为 10.1%；归母净利润从 0.82 亿美元增至 1.49 亿美元，CAGR 为 16.2%。 2）2018-2020 年双重承压：受 2018 年中美贸易摩擦影响，此后 2-3 年间公司 缩减国内产能并逐步转移至海外，调整期间海外订单需求与海外产能供给不足双 重承压，公司营业收入从 24.96 亿美元降至 19.85 亿美元，CAGR 为-10.8%； 归母净利润从 1.49 亿美元降至 1.08 亿美元，CAGR 为-14.9%。 3）2021-2023 年逆势维稳：受疫情和下游服装去库存的影响，公司营业收入从 23.41 亿美元降至 21.77 亿美元，CAGR 为-3.57%；归母净利润保持 1.63 亿美 元持平，CAGR 为 0.11%。 4）2024 年以来重拾增长：服装行业进入补库存阶段，24H1 公司营业收入、归 母净利润分别为 10.94 亿美元、0.84 亿美元，同比分别+8.37%、+14.08%。

分产品看，运动服及户外服品类增速领先，营收贡献显著提升。2017-2023 年公 司休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣营收 CAGR 分别为-4.48%、 14.09%、-2.78%、0.78%、1.01%，期间休闲服营收占比从 37%降至 28%，运 动服及户外服营收占比从 10%增至 25%，牛仔服营收占比从 26%降至 22%，贴 身内衣营收占比从 17%增至 18%，毛衣营收占比从 10%降至 8%。

24H1 休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣营收分别为 3.05 亿美 元、2.78 亿美元、2.38 亿美元、1.92 亿美元、0.81 亿美元，同比分别+6.89%、 +9.51%、+7.36%、+8.66%、+12.65%。

分地区看，亚太地区占比接近 40%，美国占比接近 40%，欧洲占比 20%。 2018-2023 年受贸易摩擦影响，欧美收入占比下滑，亚太和其他地区占比提升， 24H1 欧美地区恢复更明显。

品类结构优化&垂直整合推动盈利能力提升。2014-2023 年公司毛利率从 16.9% 提升至 19.2%，归母净利率从 4.8%提升至 7.5%。24H1 毛利率 19.5%，同比 +0.4pct，归母净利率 7.7%，同比+0.4pct。毛利率提升主要由于运动户外分部占 比提升、自动化和垂直一体化提高生产效率。 毛利率分产品看，运动户外、毛衣、休闲服品类毛利率提升。2018-2023 年公司 运动服及户外服毛利率从 17.7%增至 20.1%，毛衣毛利率从 17.1%增至 21.2%， 休闲服毛利率从 18.9%略增至 19.3%，贴身内衣毛利率 20.5%持平，牛仔服毛 利率从 17.8%降至 16.1%。运动服及户外服作为公司的重点发展品类，毛利率显 著提升；毛衣毛利率显著提升则主要系产品组合改善（功能性产品增加、除上装 以外裙子裤子下装产品增加），运动品牌客户拓宽传统毛衣的客户群所致。

存货和应收账款周转效率保持稳定。2021-2023 年公司存货周转天数维持在 52 天左右，应收账款天数维持在 40 天左右，近年保持稳定，受疫情环境与下游需 求影响略有波动。

经营现金流充足，分红率提升。公司历年经营性现金流净额/归母净利润比值基 本高于 100%，盈利质量较高，现金流充足。历年分红率在 30%以上，24H1 分 红率提升至 60%。

二、与优质客户共同成长，一体化&自动化提高效率

1、多元化产品拓宽合作领域，积累优质头部客户资源

公司客户主要包括多个市场的全球领先品牌服装公司，服务 30 多名客户并覆盖 超过 50 个品牌。受益于多元化的产品组合，公司通过结合不同产品的制造工艺 开发新产品类别并与原有产品交叉推广，从而巩固老客户关系、赢得新客户。休 闲及毛衣品类中，公司 1996 年即开始合作彼时规模尚小的客户优衣库，并在多 年来与其共同创造了大量品牌畅销品；牛仔服品类中，2006 年开始合作 Levi’s； 贴身内衣品类中，2007 年开始合作维密；2017 年以来，公司通过收购 Vista 将 品类扩展至运动服及户外服领域，逐步成为了安德玛、PUMA、阿迪、耐克、 lululemon 等头部运动品牌的供应商。

主要客户自身销售表现及成长性较好。 （1）从最近完整财年的营收增速看：优衣库（尤其欧美地区）销售强劲，运动 户外品牌中阿迪复苏，lulu 保持双位数增长，UA 和 Nike 略有承压（但晶苑的 供应体量尚小）。优衣库品牌 FY24 营收同比+14%，母公司迅销集团欧洲营收 +36%/北美+33%；阿迪达斯 2023 年营收固定汇率下同比-5%，但 2024 年前三 季度恢复明显，24Q1-Q3 营收+10%，其中 EMEA 地区（欧洲中东非洲）+17%/ 北美-6%；安德玛 FY24 营收同比-3%，其中 EMEA 地区+9%/北美-8%； lululemonFY23 营收同比+19%，其中美洲+12%；耐克 FY24 营收固定汇率下同 比+1%，其中 EMEA 持平/北美-1%。 （2）从最新指引看：优衣库长期平均双位数增长，运动品牌预期边际改善。优 衣库未来 10 年收入平均增速将达到 12%以上，Adidas 预计 2024 年固定汇率下 收入同比增长 10%，UA 预计 FY25 收入同比下滑 10%（其中北美下滑 12-13%， EMEA 持平），lululemon 预计 FY24 收入同比增长 9%。Adidas、UA、lululemon 全年指引较此前均有上调，预期边际改善。（3）从存货看：周转天数已处于正常水平。综合 2024 年前三季度，优衣库（106 天）、Adidas（141 天）、UA（140 天）、lululemon（131）天、Nike（105 天） 的存货周转天数与过去相比基本已处于正常水平。

根据欧睿数据，2024 年全球、美国、西欧和亚太地区头部服装品牌和头部运动 服品牌中，晶苑国际合作的已知客户占比达一半以上。

公司第一大客户收入占比 30%以上，前五大客户收入占比 60%以上。2023 年公 司第一大客户收入占比约 33%，比同行申洲、儒鸿更高；2023 年公司前五大客 户占比约 62%，与同行申洲国际（前五大客户占比约 86%）相比客户集中度较 低。

2、特有的共创模式优势突出，设计研发能力强

公司拥有独特的共创模式，通过该模式在各个关键阶段向客户提供增值服务，进 而提高客户粘性与市场份额。区别于传统 OEM 模式，在整个产品开发及生产过 程中，公司像品牌运营商一样思考，向客户提供产品构想，将客户理念转化为产 品设计，开发及采购原材料，并创新工序以优化生产成本。例如，公司与最大品 牌客户携手，利用先进的毛衣针织技术开发热销裤装，并与领先的运动服品牌共 创全新的图案设计，获得较好的市场反馈。该模式有效提升了品牌客户的忠诚度， 有助于公司提升市场份额。

通过共创模式，公司成功推出了一系列重要产品，成为客户的畅销款。例如，共 创起居服系列，交叉补充休闲服及毛衣的关键制造工艺，从而有效创造公司自身 的全新产品类别；共创无钢圈胸围，采用无缝技术并以轻盈的材料代替传统钢丝， 显著提高穿着舒适性，同时保持良好外形及支撑，对穿著者身体的压迫点减少， 因而使无钢圈胸围成为客户的最畅销产品之一。

公司持续投入研发，建立研发网络。2020-2023 年公司研发费用率稳定在 1.3%-1.5%，每年研发投入金额稳定在 2500-3500 万美元。公司在中山市（贴身 内衣与牛仔裤）、东莞市（休闲服与毛衣）、中国台湾（布料研发）、越南（运动 及户外服）多地设立多个研发中心，并与欧洲技术合作伙伴 Jeanologia 成立研 发中心（牛仔服开发及加速可持续洗水技术），全方位满足客户需求。

3、全球化产能布局完善，垂直一体化整合进行中

全球化&一体化布局是头部成衣制造商的必经之路。全球成衣制造龙头中，市场 份额位于前列的申洲国际、聚阳实业、儒鸿企业都实现了一定程度的产能全球化 和一体化布局，他们产能分布于中国、越南、柬埔寨、印尼、斯里兰卡等地，同 时产品端实现了从面料到成衣的一体化生产，在交期和成本控制方面优势明显。

垂直一体化对于制衣行业的生产效率和毛利率有较大的正向影响。对比申洲国际、 晶苑国际、儒鸿的毛利率，晶苑国际毛利率低于 20%，而申洲国际和儒鸿毛利率 在 30%左右，后者较早布局面料产能，多年来垂直一体化优势更为明显。

（1）公司全球化产能布局完善

公司五大生产基地分别位于中国、越南、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡，东南亚产 能占比提升。2014-2016 年从产能件数来看，中国和越南占比较高，共占 70% 以上，柬埔寨、孟加拉和斯里兰卡占比较低，多年来东南亚产能占比持续提升， 中国产能占比下降。2021-2023 年从员工数量看，越南已成为第一大生产基地， 员工数量占比接近 50%，中国、柬埔寨、斯里兰卡员工数量占比均有所提升。

（2）垂直一体化整合进行中

自 2021 年以来，公司通过收购的方式在多地布局面料产能，进行上游垂直整合。 2021-2022 年，公司分别收购了一家越南面料厂和一家孟加拉面料厂，用于支持 公司在越南和孟加拉制衣工厂的长期面料需求，并收购了毗邻上述越南面料厂的 一家工厂，作为公司未来在单一地点垂直整合的试点项目。

目前公司已成功向品牌客户推荐合成纤维布料产品，正在申请棉质布料产品的认 证。考虑到客户对成本和短交期的关注，公司将继续通过内在增长及收购机会， 扩大布料的产能和产量，提高使用自产布料制造成衣的比例。随着自有面料工厂 的逐步成熟以及面料工厂与制衣工厂之间的合作，将有效促进公司休闲服及运动 服业务的市场拓展。

4、自动化及先进管理提高生产效率

公司持续提升自动化水平，从而提高订单灵活性与生产效率。随着自动化设备的 应用，公司在生产过程中的各环节持续进行数字化、自动化的工艺创新和流程改 造，重新布局工厂以精简生产工序，并在不同生产基地中推广成功经验。

成效显著，公司将继续数字化及自动化进程，降低成本提高营运效率。从公司人 效来看，2023 年人均创收 24 万元/人，人均创利 1.8 万元/人，较申洲和儒鸿相 比仍有一定差距，但与 2021 年之前相比已有明显提升。

编辑：火腿肠