1.1经济快速增长推动居民财富快速积累
改革开放后我国经济增速明显高于全球整体经济增速。1）1978-2011 年我国经济高 速增长。1978 年我国正式开启改革开放，经济活力快速显现，带动整体经济增速维 持在较高水平。改革开放后，我国以不变价计算的 GDP 由 1978 年的 3593.02 亿元快 速提升至 2011 年的 45.89 万亿元，期间 CAGR 达到 9.95%，在此期间我国 GDP 增速均 值相较全球增速均值高出 6.65PCT。2）2011 年后我国经济增速有所下滑但仍高于全 球整体经济增速。2011-2024 年期间我国经济增速逐步放缓，期间我国 GDP 由 2011 年的 45.89 万亿元提升至 2024 年的 128.23 万亿元，期间 CAGR 为 6.22%，在此期间 我国 GDP 增速均值相较全球增速均值高出 3.08PCT。整体来看，当前我国经济步入高 质量发展阶段，经济增速有所放缓，但我国经济增速依旧高于全球经济增速水平。
经济增长驱动居民财富快速积累。经济增长带动居民财富积累，居民总资产增速与 GDP 增速呈现较高的相关性。从居民家庭总资产来看，我国居民家庭总资产由 1985 年末的 1.21 万亿元提升至 2019 年末的 465.37 万亿元，期间 CAGR 达到 19.12%，增 速水平较同期经济增速高出近 10PCT。 居民财富积累带动可投资资产规模持续增长。随着居民财富持续积累，我国居民可投 资资产规模也稳步增长。截至 2022 年末，我国个人可投资资产规模达到 278 万亿元，2008-2022 年个人可投资资产规模 CAGR 达到 15%，增速略慢于居民整体资产规模增 速，但绝对值依旧维持在较高水平。根据招商银行&贝恩《2023 年中国私人财富报告》， 2024 年末我国个人可投资资产预计将达到 327 万亿元，2022-2024 年 CAGR 预计在 8- 9%区间内。
1.2居民资产配置中房产占比走低，金融资产占比走高
1.2.1 复盘：超配房产，金融资产占比逐步提升
从过去我国居民财富结构变迁来看，整体呈现两大特征： 超配房产，但房产在居民总资产中占比走低。从绝对水平来看，当前我国居民总资产 中超 60%均为房产，2019 年末该比例为 62.70%。而从日本的情况来看，日本居民资 产中土地及固定资产合计占比不足 40%，2019 年末该值仅为 37.41%。我国居民不动 产在居民财富中的占比明显高于日本，也即我国居民对于房地产存在明显超配。从变 化趋势来看，房产在居民财富中占比长期趋势仍为下降。2019 年末我国居民财富中 房产占比为 62.70%，较 1985 年末-15.65PCT。房产占比下滑主要原因包括：1）金融 市场逐步完善，投资产品逐步多元化；2）资本跨境流动管制逐步放松；3）人口老龄 化带动对金融资产的配置需求提升等。
金融资产占比提升，尤其是非存款现金类金融资产。从绝对水平来看，当前我国居民 总资产中金融资产占比相对较低，存在一定程度欠配的情况。截至 2019 年末，我国 居民总资产中金融资产占比为 31.70%，同期日本为 62.24%，二者之间差值达到 30.53PCT。金融资产占比相对较低，主要系金融市场成熟度不足、资本跨境流动受限 等影响。从变化趋势来看，我国居民总资产中金融资产占比持续提升，2019 年末金 融资产占比较 1985 年末+10.57PCT，占比提升也主要系前述制约因素逐步缓解。更进 一步，金融资产占比提升，主要驱动项为非存款现金类的金融资产占比提升。2019 年 末我国居民资产中非存款现金类金融资产占比为12.76%，占比较1985年末+11.85PCT， 提升幅度高于整体金融资产提升幅度。中国居民资产中金融资产占比逐步提升，但相较日本而言，二者之间差距依旧在扩大，我国居民后续配置金融资产还有较大的提升 空间。
1.2.2 展望： 房产占比或将继续走低，金融资产占比有望进一步提升
房地产市场由快速增长转向高质量发展，房产在居民总资产中占比或将进一步走低。 近年来我国居民购房意愿持续走低，截至 2024Q2，我国城镇储户中未来三个月准备 购房的储户占比为 14.6%，该占比较 2019 年末-6.1PCT。从增量来看，居民购房意愿 下行，我国商品房销售面积连续三年负增，主要系：1）2016 年中央经济工作会议首 次提出“房住不炒”，明确我国房地产市场需要保持平稳健康发展，商品房投资属性 逐步弱化；2）2021 年“三道红线”正式出台，高杠杆房企风险逐步暴露，房屋交付 面临一定风险；3）经济增速放缓叠加黑天鹅事件，居民对未来收入预期转弱。2024Q2 城镇储户收入信心指数为 45.6%，较 2019 年末-7.5PCT。
金融产品占比有望继续提升。随着居民资产中房产占比逐步下降，居民后续或将更多 资产投向金融市场。具体来看： 一、股票&基金占比均有望继续提升：1）我国金融市场持续扩容，投资产品逐步多元 化。股票方面，截至 2024 年末我国上市公司共有 5392 家，总市值达到 86.01 万亿 元，较 2001 年末分别+367.24%、+1876.25%。基金方面，当前我国基金类型齐全，规 模稳步增长。截至 2024 年末，我国基金市场规模达到 32.30 万亿元，后续有望进一 步扩容；2）政策引导资本市场稳中向好。2024 年 9 月中央金融办、中国证监会联合 印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，明确大力发展权益类公募基金，完善 各类中长期资金入市配套政策制度，努力实现投资者回报稳步提升。此外，央行还设立了互换便利工具用于提振资本市场，2025 年 1 月第二次互换便利操作已启动，操 作金额为 550 亿元。整体来看，当前监管对于资本市场重视度不断提升，后续政策引 导下，我国资本市场有望稳中向好；3）对外投资限制逐步放松。随着资本市场逐步 开放，我国居民可选的优质资产也逐步丰富，港股通、沪伦通、中日 ETF 互通等均明 显丰富了居民的投资选择，帮助我国居民在全球范围内选择优质的投资资产。以港股 通为例，2024 年我国居民通过港股通净买入 7440 亿元港股。
二、人口老龄化有望带动保险、养老金等占比提升。截至 2024 年末，我国 65 岁以 上人口数达到 2.20 亿，占总人口的 15.60%，且该占比仍有进一步提升的趋势。随着 老年人口增多，居民对于保险、养老金这类投资产品的需求将进一步提升。
三、银行理财较存款仍具优势，占比也有望进一步提升。近年来银行息差收窄压力较 大，监管持续引导银行压降负债成本，以此对冲净息差下行压力。截至 2024 年末， 工商银行 1 年期定期存款挂牌利率仅有 1.10%，而 2024 年银行理财产品平均收益率 为 2.65%，银行理财相较定期存款而言收益率具备显著优势。后续银行存款利率或将 面临进一步下调，银行理财优势或将进一步凸显，从而带动银行理财在居民总资产中 占比提升。
1.3产业转型升级驱动居民资产配置多元化
1.3.1 1990s-2000s 初期：传统产业与出口
改革开放后，第二产业快速发展拉动我国经济增速明显提升。1990-2003 年，我国实 际 GDP 增速的平均值为 9.8%，经济整体处于快速增长阶段。从三次产业对经济增长 的拉动作用来看，该阶段第二产业对经济增长的贡献率最高。1990-2003 年，第一、 二、三产业对 GDP 增长的平均贡献率分别为 8.7%、57.1%、34.2%。从细分产业来看， 该阶段第二产业中的工业对 GDP 增长的平均贡献率为 53.5%，工业成为拉动我国经济 增长的主要力量。
1990-1999 年，出口对我国经济增长的贡献有所提升，但波动性较大。从出口对 GDP 增长的贡献率来看，1990-1999 年，净出口对我国 GDP 增长的平均贡献率为 14.0%， 和 1980-1989 年的平均贡献率 5.3%相比，净出口对 GDP 增长的贡献明显提升。从出 口对 GDP 增长的拉动作用来看，1990-1999 年，净出口对我国 GDP 增长的平均拉动值 为 0.9PCT，远高于 1980-1989 年的平均拉动值 0.1PCT，净出口对 GDP 增长的拉动快 速提升。但纵向来看，净出口对 GDP 增长的贡献呈现波动性较大的特征。
经济快速增长带动居民可支配收入持续增长，进而推动居民财富快速积累。从可支 配收入来看，1992-2003 年，住户部门的可支配收入由 1.9 万亿元增长至 8.3 万亿 元，年复合增速达 14.6%，该阶段住户部门的可支配收入增速超过 GDP 平均增速 （10.3%）。随着居民可支配收入快速增长，居民财富也实现快速积累。1992-2003 年， 居民总资产规模由 7.5 万亿元增长至 48.4 万亿元，年复合增速达 18.5%。
居民财富快速积累推动居民存款规模持续提升。1990s，我国居民的理财方式较为单 一,主要以银行存款为主。1990-2003 年，居民存款规模由 0.7 万亿元增长至 11.1 万 亿元，年复合增速达 23.1%。从居民存款占居民总资产的比重来看，1990-2003 年， 居民存款占总资产比重由 16.4%提升至 22.9%，存款是居民配置的主要金融资产。 传统银行通过发行信用卡等形式积累了大量的客群。该阶段居民大量的储蓄都以存款的形式集中在银行部门，因此银行可以通过一卡通、信用卡等形式积累大量客群。 2003-2005 年，招商银行的信用卡新增发卡量由 62 万张增长至 234 万张。2002-2005 年，招商银行的金葵花客户数由 3.1 万户增长至 7.9 万户，年复合增速达 36.9%。
1.3.2 2000s 初期-2015 年：房地产行业
2000s 以来，以房地产为代表的第三产业对经济的拉动作用有所提升。1998 年，国 务院印发《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，提出加快住房 建设，促使住宅业成为新的经济增长点。房地产市场化发展正式开始，房地产行业对 经济的拉动作用也有所提升。2000-2015 年，房地产业对 GDP 增长的平均拉动值为 0.4PCT，和 1993-1999 年的平均拉动值 0.3PCT 相比有所抬升。 商品房销售均价增长对商品房销售额增速的贡献有所提升。2000-2015 年，商品房销 售均价对商品房销售额增速的贡献比重由 9.1%提升至 51.5%，商品房销售面积对商 品房销售额增速的贡献比重由 88.4%降至 45.2%。整体来看，2000-2015 年，我国房 价不断增长助推了房地产业快速发展，进而支撑我国经济增长。
从机构角度来看，房地产业快速发展推动银行和影子银行规模持续增长。自 1998 年 全面启动住房商品化改革以来，我国房地产市场步入快速增长时期，房地产 GDP 占 全国 GDP 的比例由 1998 年的 4.50%快速提升至 2015 年的 7.65%。我国以银行信贷为 主的间接融资在社会总融资中占主导地位，房地产市场快速发展导致银行体系规模 快速扩张，我国银行业总资产规模由 2003 年末的 27.66 万亿元快速提升至 2015 年 末的 199.35 万亿元，CAGR 达到 17.89%。与此同时，房地产作为限制性领域，银行表 内资金直接投向房地产受到较大限制，由此导致信托等影子银行也快速兴起。我国信 托资产余额由 2010 年末的 3.04 万亿元快速增长至 2015 年末的 16.30 万亿元，CAGR 达到 39.92%。
从居民角度来看，房地产市场快速发展也推动居民财富增长。对于居民而言，房地产 快速发展时期，居民投资房产的收益率较为可观。2000-2015 年住宅价格的 CAGR 为 8.33%，且稳定性较好，除 2009 年以外其他年度均为上涨。同期 1 年期定期存款、上 证指数收益的 CAGR 分别为 2.56%、3.63%，房地产投资收益明显更优。房价上涨吸引 居民投资，包括直接投资房产以及通过金融产品投向房地产市场，而居民投资进一步 推动房价上涨。房价上涨也为居民财富增长提供重要驱动，2001-2011 年居民新增财 富中约有 23.5%来自于住房升值。
1.3.3 2015 年之后：新兴产业与金融资产
2015 年以来，新兴产业对经济增长的贡献持续提升。伴随劳动力和资本要素投入形 成的动能减弱，我国生产要素供需条件发生变化。土地、劳动力、资本、能源资源等 传统要素对经济增长的拉动作用逐渐减弱，而技术、知识、数据等新型要素对经济增 长的重要性不断上升。数字经济、智能制造、生命健康等一批新兴产业形成了更多增 长极，为经济增长提供了更多支撑。2016-2023 年，“三新”经济增加值占 GDP 的比 重由 15.3%提升至 17.7%。
随着中国居民财富积累和资本市场的规模扩张，金融资产在我国居民资产配置中的 占比稳步提升。从居民的金融资产规模来看，2016-2019 年，居民金融资产规模由 227.8 万亿元增长至 325.0 万亿元，年复合增速为 12.6%。从金融资产占比来看，2008 年居民金融资产占总资产的比重提升至 51.2%，首次超过了房地产等实 资产的比重。 2019 年居民金融资产占总资产的比重进一步提升至 56.5%，金融资产在我国居民资 产配置中的占比稳步提升。
资本市场快速发展、主要竞品吸引力下降等带动高风险资产的占比不断提高。近年 来，随着房地产行业景气度下降带动房地产资产的预期投资收益率下降、资管新规带 动标准化产品快速发展、“金融脱媒”推动金融产品日趋多元化，基金、股票等高风 险资产对居民的吸引力有所提升。从居民金融资产的配置结构来看，2016-2019 年， 证券投资基金、股票及股权占居民金融资产的合计比重由 52.8%提升至 58.3%，存款、 债券占居民金融资产的合计比重由 39.9%下降至 35.3%。整体来看，在资本市场快速 发展、居民配置需求逐渐多元化的背景下，居民资产加速从存款向其他金融资产转移。
随着居民的资产配置日渐多元化，证券公司、基金公司、信托公司等非银行金融机构 也迎来快速发展。从客户数量来看，公募基金和 A 股的投资者数量快速上升，越来越 多大众投资者进入股票和基金等市场。对于证券公司，2015-2023 年，A 股账户每年 新增开户数的平均值为 5940 万户，较 2003-2014 年的平均值 1260 万户明显提升。 对于基金公司，截至 2021 年，国内公募基金的个人投资者数量约 7.2 亿人，较 2015 年增加 4 倍，年复合增速达 25.1%。
从业务规模来看，2015 年以来新发基金规模、券商代销金融产品收入处于较高水平。 对于基金公司，2015 年新发基金数量、发行份额分别为 824 只、1.6 万亿份，较 2014 年增长 137%、307%；2016 年及之后新发基金热度仍较高。对于证券公司，2015 年上 市券商代销金融产品的收入合计约为 35 亿元，较 2014 年增长 188%；2016 年及之后 证券公司代销金融产品的收入整体较高。
2.1不同阶层客群画像差异明显
按照个人可投资资产规模，本篇报告将客群分为大众客群、富裕客群和高净值客群， 各层级人群的可投资资产规模分别为 50 万元以下，50-1000 万元，1000 万元以上。 从各层级的人群职业和年龄分布来看，大众客群中 40 岁以下人群占比最高，且本科 及以上学历占比最低。
大众富裕阶层中 80 后占比最高。根据福布斯&牛交所《2017 中国大众富裕阶层理财 趋势报告》，80 后在大众富裕阶层（可投资资产规模 100~500 万元）中占比 47.6%， 而 90 后也达到了 13.5%的比例。互联网、金融与房地产成为造就大众富裕阶层人群 的前三大行业，总占比接近一半。互联网创富能力逐渐显现，许多创业者以及在互联 网公司中位居要职的从业人员弯道超车，成为大众富裕阶层中的一员。
高净值客群结构愈发多元。高净值客群中创富一代与董监高合计人群占比由 2021 年 的 41%降至 2023 年的 34%，相应地其他身份群体，如专业人士、家庭经营者等进一步 崛起，客群结构越发多元化。过去 10 年，随着境内外 IPO 加速，以互联网、大消费、 新能源板块为代表的新经济领域中概股回归。新经济体的崛起带来强劲的股权增值 与创富效应，造就了大批新富人群。他们和创富一代企业家一起共同构成了高净值及 超高净值人群。
高净值人群年轻化趋势凸显，40 岁以下高净值人群占比升至 49%。从年龄分布来看，高净值客群进一步年轻化，2023 年 40 岁以下的群体占比达 49%，相较 2021 年的 42% 上升了 7PCT。
“年轻一代”（年龄在 40 岁以下的高净值客群），该群体近年来增势较快，已然成为 高净值群体的重要组成部分，并将成为未来财富管理的重点客群。根据招商银行&贝 恩《2023 年中国私人财富报告》调查数据结果显示，年轻一代与 40 岁以上群体呈现 显著差异：表现在高学历、多从事新经济行业、有自己的一技之长且金融基础知识储 备较好等。从学历分布看，抽样调研的年轻一代客群本科及以上学历占比达 94%，显 著高于 40 岁以上群体（77%）；从行业分布看，年轻一代客群中有 62%属于新经济行 业，而 40 岁以上客群中从事新经济行业仅 43%；年轻一代客群以专业人士、职业经 理人、家族二代企业家、家庭经营者为主，而 40 岁以上客群以创富一代企业家、董 监高、家庭经营者为主；从财富来源看，33%和 30%年轻一代客群的主要财富来源是 企业经营报酬和工资报酬收入，而对应 40 岁以上客群该比例则分别为 45%和 20%。
2.2富裕及以上人群未来将积累更多资产
高净值人群整体财富规模增速预计将回升。根据招商银行和贝恩的《2023 年中国私 人财富报告》，2022 年中国的高净值人群（可投资资产超过 1000 万人民 ） 数量达 316 万，与 2020 年相比增加了约 54 万，年均复合增速预计将由 2020-2022 年的 10% 提升至 2022-2024E 年的 11%。从财富规模看，2022 年中国高净值人群共持有 101 万 亿人民 的可投资资产， 年均复合增速预计将由 2020-2022 年的 9%提升至 2022- 2024E 年的 12%。
根据麦肯锡发布的《金融业白皮书》，按照个人可投资资产规模将客群分为大众客群、 富裕人群、高净值人群和超高净值人群，各层级人群的可投资资产规模分别为 25 万 美元以下、25-100 万美元、100-2500 万美元、2500 万美元以上，预计 2032 年末， 各类客群的财富占比分别为 45%/19%/22%/14%。 富裕及以上人群的财富增速仍快于大众客群。据麦肯锡全球财富数据库统计，2013 年-2023E，富裕及以上客群的个人金融资产占比持续提升，从 2013 年的 36% 提升至 2023E 的 49%，麦肯锡预计到 2032 年，富裕及以上客群的个人金融资产占比将达 55%， 且 2022E-2032E 年均复合增长率达到 10%，远远超过资产在 25 万美元以下的大众人 群复合增长率 7%。
2.3低波动稳定收益率产品与海外投资或是未来重点资产配置 方向
不同财富水平的人群在风险偏好、投资目的、资产配置方向等方面具有很大差别。不 同层级的客群对财富管理的诉求差异化明显，因此财富管理机构需针对不同层级的 客群制定不同的资产配置方案。在低利率时代，财富管理机构需要把握未来拥有更多 金融资产的重点客群，并针对重点客群的需求进行相应的产品设计。 金融资产未来或将逐步向富裕及以上客群集中，低利率时代背景下，富裕及以上客 群的资产配置需求更为多样。在标准化理财产品的佣金及管理费下降的环境下，财 富管理机构需要重点把握富裕及以上客群需求，低波动稳定收益率产品与海外投资 或是重点资产配置方向。
大众客群的人均财富规模较低，投资起步金额低，风险偏好较低、对损失的承受度低 并且对流动性要求高。大众客群的理财需求集中在常规和标准化理财产品，对风险、 利率和期限的平衡要求较高，收益率是产品选择时的首要影响因素。对于财富管理的 诉求从闲钱管理向追求保值增值、分散风险等多元化配置目标转型。 富裕客群的理财目标以创造财富、提高生活品质为主，风险偏好较高。富裕人群了解 金融投资信息的途径主要是互联网、手机媒体等，与高净值客群相比，通过专业的财 富管理机构了解投资信息的比例较低，主要是选择金融机构作为理财渠道。他们需要 专业的投资建议、高效的线上信息沟通，线上交易方式占据绝对优势地位。
高净值客群在金融需求上更关注财富安全，对安全、稳健产品的需求更高，同时也偏 好定制化、多元化的产品选择。高净值客群当下风险偏好稳健，近九成客户保持适中 和较低的风险偏好。对于未来两年，高净值人群倾向稳中求进，风险偏好有望逐渐修 复。资产配置方面，当下，高净值人群境内资产配置相对稳健，近六成资产配置在现 金及固收类；而展望未来两年，更多人倾向在增加保险配置的同时，布局其他另类投 资（如黄金），加大私募证券投资并减持投资性房地产。 高净值客群中“年轻一代”（40 岁以下高净值客群）的占比逐渐提升，“年轻一代” 的整体风险偏好更高，看重创造更多财富。从产品选择角度，其对高风险资产，如股 票和另类投资更有投资意愿，同时对衍生品、科创板等新兴资产接受度更高。未来两 年更倾向于增持股票和另类投资资产，减持现金和投资性房地产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
