（一）发展历史：走过 60 年进入对外合作新阶段
江淮汽车发展可分为四个阶段： 1） 公司创立，商用车时期（1964-2007 年）：1964 年公司前身合肥江淮汽车制造厂成立， 1968 年第一辆载货汽车试制成功，2001 年上交所上市，2003 年形成商用车重、中、 轻卡产品线布局，这一阶段公司主营业务为商用车。 2） 高速发展，乘用车开拓期（2008-2015 年）：2008 年公司进军乘用车领域，下线首款 轿车宾悦，2012 年发布“瑞风+和悦”双品牌运营战略。这一阶段，公司开拓乘用车 业务，陆续发布新车型，形成商用车+乘用车布局，销量和营收均实现高增。 3） 新能源初探，大众、蔚来合作期（2016-2022 年）：2016 年公司与蔚来签署合作协议， 其后为蔚来代工生产纯电乘用车，直至 2023 年结束合作。2017 年与大众合资成立江 淮大众，2018 年发布合作新能源乘用车品牌思皓。这一阶段，公司与大众、蔚来合 作，积累新能源车制造经验。 4） 新能源自主化，华为合作期（2023 年-至今）：2023 年公司发布自主新能源品牌钇为， 并上市首款车型。2024 年公司与华为合作打造豪华品牌尊界，首款车型亮相广州车 展。这一阶段，公司推出自主品牌新能源车型，并与华为合作开拓高端豪华产品线。
（二）股权结构：安徽省国资委实控
公司实控人为安徽省国资委，大众（中国）为公司主要股东。公司第一大股东为江汽控 股，持股为 28.18%。2020 年大众（中国）通过增资方式获得江汽控股 50%股份，剩余 50% 由安徽省国资委持有，公司与安徽地方政府以及大众集团关系紧密。地方政府层面，公 司实控人为安徽省国资委，此外，安徽省国资、合肥市国资、安徽省财政厅分别持有公 司 2.97%、2.54%和 1.67%股权。大众集团层面，股权穿透后公司第二大股东为大众（中 国），公司与大众（中国）合资成立公司大众安徽，其中公司持股 25%，大众中国持股 75%， 是江淮重要的联营企业，也是大众在华重要的第三家整车厂。 此外，公司持有 A 股上市公司安凯客车 41.61%的股份，由于公司对其的生产经营具有控 制权，纳入合并报表范围。
（三）公司业务：商乘并举，覆盖全面
公司主营业务为乘用车和商用车，产品覆盖全面。公司业务可分为三大板块：1） 商用车：1H24 营收 127 亿元，占比 60%，是公司占比最高的业务，公司商用车历史 悠久，产品线覆盖全面，包括轻中卡、重卡、多功能商用车、皮卡、客车和底盘。 2） 乘用车：1H24 营收 63 亿元，占比 30%，是公司增长潜力最大的业务，公司目前乘用 车产品线较为全面，覆盖燃油/新能源、轿车/SUV/MPV、价格带以中低端（5-20 万元） 为主，与华为合作的新品牌将向上拓展公司乘用车产品矩阵，有望带来大幅营收增长。 3） 其它：1H24 营收 23 亿元，占比 11%，包括汽车零部件、汽车出行和汽车服务等。
（四）财务概览：2023 年起业绩改善
公司营收 2018-2022 年持续下滑，2023 年后有所好转。2015-2017 年，公司营收随销量变 化波动。2018-2019 年，公司乘用车销量下降导致总销量和营收下滑。2020-2022 年，公 司商用车销量下降带来营收继续下滑，过去几年，蔚来代工业务放量对冲了一部分负面 影响，并在 2023 年后带来营收快速恢复。2024 年前三季度，公司已不再为蔚来代工，实 现销量 32 万辆、同比-29%，营收 322 亿元、同比-5%。
公司毛利率 2021 年之后持续提升，主要来自于乘用车毛利率改善。2015-2019 年公司毛 利率在 10%左右波动。2020-2022 年，受乘用车业务毛利率降低、原材料成本上涨、产能 利用率降低影响，毛利率下滑至 8%。2023 年后公司销量改善，乘用车毛利率回归正常水 平，带动公司毛利率提升，2024 年前三季毛利率为 11%，同比持平。
公司费用率较稳定，归母净利受非经影响较大。公司近年销/管/研/财费用率在 4%/4%/4%/0.5%附近小幅波动，较为稳定。而归母净利润受非经常性损益影响较大，其中 非经常性损益主要为政府补助。2024 年前三季度公司归母净利润 6 亿元，扣非归母净利 润-2 亿元，尚未转正。
（一）自主乘用车：精简为 3 个品牌
近期公司对自主乘用车进行品牌整合+车型精简。公司历史上自主乘用车布局有江淮、思 皓、钇为、iEV、瑞风等品牌，2024 年公司对品牌进行整合，将所有纯电车型（包括 iEV 品牌、思皓品牌的纯电车）整合进钇为品牌，将非纯电轿车和 SUV（思皓品牌的插混和 燃油车型）整合进江淮品牌。目前形成三大定位更清晰的乘用车品牌： 1） 江淮：传统乘用车品牌，产品为 20 万元以下的轿车和 SUV，包括燃油和插混； 2） 瑞风：传统 MPV 品牌，价格带 5-30 万元，包括燃油和插混； 3） 钇为：新能源品牌，产品为 20 万元以下的纯电车。
与此同时，随品牌整合，公司车型数精简。2020-2023 年公司乘用车车型数分别为 19/23/15/13 款，2024 年精简为 9 款车型，以实现资源利用的效率提升。其中约 70%+的 销量来自江淮 A5 PLUS 和江淮 X8 PLUS 这两款主销车型。
（二）自主商用车：轻卡业务相对平稳
公司商用车产品主要为轻卡。公司商用车业务虽然布局全面，覆盖轻卡、中卡、重卡、 客车及多功能商用车，但其中 70%以上销量来自轻卡。2024 年 1-11 月，公司商用车销量 占比：轻卡 71%、中卡 9%、重卡 5%、多功能商用车 11%、客车 3%。2024 年 1-11 月公 司商用车销量 22 万辆，同比+3%。
轻卡市场规模主要由国内政策刺激周期性波动+出口增长影响。轻卡主要用于城市物流和 中短途运输，2024 年 1-11 月，国内车企轻卡批发销量 206.2 万辆，同比-8%，其中：1） 国内：受经济、政策影响周期性波动，2024 年 1-11 月，销量 172 万辆，同比-12%， 国内轻卡的结构性增量主要来源于以旧换新政策以及新能源替换。 2） 出口：借助一带一路政策、供应链及性价比优势，出口持续增长，2024 年 1-11 月， 销量 34.7 万辆，同比+20%。
公司轻卡市占率小幅下滑。轻卡行业集中度较高，近几年平均水平，北汽福田、上通五 菱、东风集团为第一梯队，市占率 10%-20%，CR3 40%+。江淮汽车、长安汽车、江铃股 份、长城汽车属于第二梯队，市占率 5%-10%，CR7 70%+。轻卡竞争格局总体较为稳定， 近年公司市占率在 8%附近波动，排名第六。
（三）出口：近年增速较快
公司乘用车和商用车出口销量和占比显著提升，成为发展的关键推动力：乘用车方面，国内销量大幅下滑，出口销量维持增长。由于国内市场燃油车占比急剧下 滑+新能源市场竞争激烈，24 年 1-11 月，公司乘用车国内销量仅为 2.7 万辆，同比-72%。 而乘用车出口维持高速增长，24 年 1-11 月，乘用车出口销量 12.6 万辆，同比+55%。两 者结合，公司乘用车结构发生显著变化，24 年 1-11 月，乘用车出口占比 82%，同比+37PP。 商用车方面，国内销量较为稳定，出口销量维持增长。24 年 1-11 月，商用车出口销量 10.8 万辆，同比+46%，商用车出口占比 49%，同比+15PP。
公司紧跟一带一路布局海外市场。公司 1990 年起布局海外市场，是海外布局最早的中国 车企之一。2013 年国家提出“一带一路”倡议后，公司积极响应，在全球建立了 6 家海 外子公司、19 家海外工厂，累计出口至全球 132 个国家和地区，总交付量超 140 万辆， 其中“一带一路”国家分布有 16 家海外工厂，总交付量超 80 万辆。从 2023-2024 年海 外的布局看，短期内公司出口的增量或将主要来自于： 1） 东南亚布局：2023 年 10 月公司在马来西亚成立全资子公司，未来公司将在马来西亚 设厂，加强在马来西亚的本地化同时辐射东盟市场。 2） 电动出口：电动轻卡、电动皮卡、电动乘用车陆续出口欧洲、亚洲、美洲、中东非等 国，开拓海外新能源市场。
公司多年来积极对外合作，从为蔚来代工，帮助公司积累高端新能源乘用车制造经验， 到与大众合资，再到如今与华为联合打造尊界。短期看，在自主业务依靠出口取得稳步 发展外，公司未来增量将来自于与华为合作打造豪华品牌尊界，有望大幅改善公司营收 和利润，同时中长期看与大众合资公司大众安徽有望带来投资收益。
（一）大众安徽：有望贡献投资收益
与大众合资成立大众安徽，大众集团具有控制权。2017 年公司与大众中国成立合资公司 江淮大众，2020 年大众增持股权至 75%，江淮大众更名为大众安徽，大众安徽正式成立。 大众在中国共有三家整车合资公司，其中上汽大众和一汽-大众均为大众集团的合资企业， 仅有大众安徽为大众集团的控股子公司，与大众的联系更为紧密。
大众集团在合肥建立完善的产业布局。基于大众集团“在中国，为中国”战略，大众在 合肥成立了大众智能电动汽车中心，注册成立重要职能公司、引入供应链合作伙伴，构 建涵盖生产、研发、采购、销售、服务、供应链等各种职能的产业布局，后大众安徽后续 发展奠定基础，同时体现了大众集团对大众安徽的重视。
大众安徽预计 2026 年进入新品周期，以小鹏合作车型为主。大众安徽目前有一款在售车 型 ID.UNYX 与众和一款代工车型 Cupra Tavascan，基于大众原有的 MEB 纯电平台开发。 后续新车型将使用专为中国市场开发的CMP平台以及大众与小鹏合作开发的CEA架构， 全新平台和架构开发效率更高、智能化程度更高，更加符合中国市场需求，有望提升产 品竞争力。预计 4 款新车型将在 2026 年投产，2026-2027 年进入新品周期。
大众安徽处于发展初期，目前营收和净利润体量较小。23 年底大众安徽投产代工车型 Cupra Tavascan，正式开始经营业务，24H1 大众安徽营收 13.3 亿元，净利润-6.7 亿元。 24 年 7 月大众安徽首款车型大众 UNYX 与众上市，但由于品牌、渠道仍在建设初期，未 形成规模化销量，预估 2024-2025 年公司业绩变化不大，2026 年随新品周期开启营收和 净利增长。
（二）蔚来代工：完成历史使命
公司曾多年代工生产蔚来，建立全铝高端产线。2016 年，公司与蔚来汽车签署战略合作 框架协议，开启合作。2017 年，公司开始为蔚来代工生产汽车。2023 年 12 月，公司向 蔚来转让代工工厂设备资产，结束为蔚来代工的合作历程。公司为蔚来多年的代工不仅 锤炼，更证明了公司自身具备的高端新能源汽车制造能力。公司为蔚来建造的工厂（蔚 来先进制造基地）为国内首个轻量化全铝车身平台，车身铝材用量达 96.4%，且拥有 307 台 ABB 机器人，整体自动化率达到 97.5%，被评为中国制造 2025 安徽样板工厂。
多年代工蔚来赋予公司高端新能源车生产经验。公司为蔚来代工车型共有 8 款，其中包 括 3 款轿车，5 款 SUV，价格带 30-50 万元，为高端新能源汽车。公司累计为蔚来生产 汽车超 40 万辆，公司积累了涵盖生产工艺、质量把控和装配技术等多方面的高端新能源 汽车制造经验，这为与华为共同打造高端品牌奠定了能力基础。
（三）华为合作：进军豪华车市场
华为合作升级为鸿蒙智选，打造尊界品牌。公司与华为合作可分为三个阶段： 1) 2019 年之前，主要与华为云在车联网方面开展合作； 2) 2019 年底，公司与华为签署全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议深化合作， 在思皓爱跑、钇为 3 等车型上搭载华为智能驾驶或智能座舱的软硬件； 3) 2023 年底，公司与华为签署《智能新能源汽车合作协议》，合作模式从 Tier1 升级为 鸿蒙智行，共同打造继问界、智界、享界后的“第四界”尊界。在分工上: a) 产品开发由公司总体负责，具体分工以华为和公司协议为准； b) 生产制造由公司负责打造生产基地，并借助华为能力构建先进制造能力； c) 销售方面借助华为的销售网络、品牌营销和运营能力； d) 服务上由华为和公司共同搭建服务体系。 产能端，公司为尊界打造的超级工厂已于 2024 年 12 月落成，规划年产能 20 万辆，其中 规划分配尊界 S800 年产能 3.5 万辆。首款车型尊界 S800 为豪华轿车，预售价 100-150 万 元，预计于 2025 年正式上市。
公司未来增量主要在与华为合作打造的尊界品牌，为对尊界有更好的理解，我们需要先 行透过整车商业模式去认识、分析华为与江淮等主机厂在整车层面的合作，以更好理解 其对应的价值分布，以及这样的“联合体”在市场里的竞争。
（一）商业模式：鸿蒙智行模式，华为全面赋能车企
虽然整车进入门槛高，但涉及资金体量大、参与者众、技术变革并不时时发生，车企之 间的竞争反而复杂且全面且白热化。从整车商业模式角度出发，我们认为车企经营竞争 由 6 个上层能力和 1 个底层能力决定。 6 个上层能力：从创收和成本去理解整车商业模式并评估经营水平，可以涵盖销量、ASP、 物料成本、人工成本、销管研成本和其它成本等 KPI，而决定这些 KPI 的车企核心能力， 主要包括产品定义、研发、渠道管理、供应链管理、制造和广宣等能力。以影响销量的能 力为例：产品定义决定车型是否符合用户需求、研发决定产品力落地完成度、渠道决定 产品的可见度与转化率、供应链管理决定产品的质量与交付等。 1 个底层能力：车企是一个包含设计、生产、研发、渠道等多个部门的复杂体系，同时理 顺并高效运转多个业务条线是组织的关键，因此对复杂体系的管理能力是车企的底层关 键竞争力，从源头上决定了其它上层 6 个能力的表现。
回到华为与主机厂，两者的合作模式由浅入深分别有 Tier 1 模式、Huawei Inside/HI 模 式和鸿蒙智行模式。 1) Tier 1 模式：零部件供应商模式为主，华为提供标准化零部件模块给车企采购。 2) Huawei Inside / Huawei Inside Plus 模式：介于 Tier 1 和鸿蒙智行模式之间的模式，华 为提供智能汽车方面的全栈集成解决方案给主机厂，包括智能驾驶、智能座舱、智 能电动、智能网联和智能车云系统。HI 模式于 2020 年推出，随华为与车企合作逐 渐成熟，今年起华为与 HI 合作车企有望推出升级后的 HI PLUS 模式，在 HI 模式基 础上，强化产品开发、营销及生态服务等领域的合作。3) 鸿蒙智行模式（智选模式）：最深度合作的模式，在 HI 模式为车企提供科技上的解 决方案外，该模式下华为还为车企提供产品、质量、销售、服务、营销等全方面的 赋能，比如鸿蒙智行模式下的合作车型会进入华为的门店销售。公司与华为合作的 尊界是第四个鸿蒙智行模式下品牌，首款车型预计 2025 年上市。
当前市场最为关注的毫无疑问是鸿蒙智行模式下的四界：问界、智界、享界、尊界。鸿 蒙智行模式下华为与车企深度合作，共同打造产品。从现有产品看，问界聚焦于高端家 用，智界聚焦于中高端家用，享界聚焦于高端商务，尊界聚焦于豪华商务。四界品牌“和 而不同”，终端消费者在品牌认知上会将其统一为华为鸿蒙智行，然而，由于各家车企自 身禀赋存在差异，所以在产品方面，除智能化之外，像底盘、外观等维度的表现会有所 不同。
通过整车经营竞争力的 6+1 框架，我们可以更好地对鸿蒙智行中的华为、车企做角色定 位。全流程中，相对地，华为主导产品定义、渠道、广宣，车企主导制造、供应链管理， 华为和车企联合负责研发，其中平台、底盘、车身等传统整车开发由车企主导，电动、智 能、电子类新技术由华为主导。 当然，华为方面的参与主体也包括两个层面：鸿蒙智行由华为终端 BG 整体负责，引望 公司（原华为车 BU）为华为旗下的所有合作车型提供智能驾驶、智能座舱等解决方案。
主导并不意味着另一方不参与，双方共同合作，华为在 6+1 经营能力上均有一定赋能： 1） 产品定义能力：华为借助多年消费电子经验，主导产品定义、ID 设计、2C 需求管理。 2） 研发能力：华为提供领先的电动化、智能化科技、服务方案，提升车型产品力。 3） 渠道能力：车型进入华为终端门店销售，共享鸿蒙智行高效的渠道能力。4） 供应链能力：华为供应电动智能核心零部件，并参与部分重要的传统或者升级性零部 件的选型、开发过程。 5） 制造能力：华为帮助车企引入更加先进的流程管理。 6） 广宣能力：华为品牌具有极高知名度和接受度，形成宝贵的宣传势能，以及高端豪华 车的品牌立位。 7） 管理能力：通过与车企的合作，渗透华为式的高效管理体系与文化理念。
车企方面则需要发挥在传统整车制造上的领先经验，来共同完成品牌、车型的打造。 价值链上，鸿蒙智行模式下华为收益来自 2 个大的维度、4 个小的部分： 供应商维度： 1) 零部件供应：华为在供应链上赋能，向车企提供智能驾驶方案等，纳入车企的制造 成本； 2) 销售费用：华为在渠道、广宣上赋能，车企支付相应的销售费用； 3) 研发费用：华为在产品定义上赋能，这部分研发费用也可打包进车企支付给华为的 销售费用中。 整车维度，作为车企的一部分来分享车型销售的收益。这一部分收益是华为在整车商业 模式中通过自己的价值创造而带来的，不同于供应商角度的成本/收益。 华为在自身优势能力产品定义、研发、渠道和广宣能力上主导流程，赋能强度最高，与 竞争对手相比，具备较强优势，是鸿蒙智行模式的核心竞争能力。
1、消费电子经验赋能产品定义
从车企竞争框架具体到整车产品力的竞争，产品定义能力是其关键。整车产品力维度包 含价格、颜值、空间等等，在成本与性能的权衡下产品需要对不同维度分配权重，这个 过程即产品定义。不同用户对产品不同维度的需求权重是不同的，比如大部分家庭用户 更在意舒适性、高端用户更在意品牌等。产品定义能力是产品力维度竞争的关键，背后 包含公司对市场、用户、产品的理解与分析能力、对产品开发流程/多平台协同的管理能 力等。 华为产品定义能力可复用。华为深耕消费电子领域多年，深刻洞悉用户需求，并积累了丰富的用户定义、用户需求分析、用户调研以及用户体验设计等方面的经验。而这些经 验能够迁移复用至汽车的定义环节，使产品能更加贴合用户需求。
2、科技领先赋能研发
华为智能汽车解决方案布局丰富，科技行业领先。华为在 ICT 领域具备 30 年的科技积 累，在芯、硬、软、云等智能化领域都具备核心科技，帮助其在智能汽车领域快速布局。 目前华为智能汽车解决方案拥有乾崑、鸿蒙座舱两大核心品牌，分别以智能驾驶和智能 座舱为核心，产品解决方案覆盖智驾、车载光、车控、车云服务和智能座舱六大领域，布 局丰富且科技行业领先。
华为车 BU 研发投入高，研发团队规模大。除原有技术的积累外，华为 BU 成立后大额 的研发投入是保证其科技优势的关键。2023 年华为车 BU 研发投入和研发人员大致为 98 亿元/7000 人，远超同为当前国内领先智能方案供应商 D 公司的 24 亿元/1478 人。与整 车企业比，考虑到车企还有整车平台开发、车型开发等其它研发支出项目，华为车 BU 在 智能化上的研发投入与研发人员数量大概率高于新势力车企同行。
3、国民品牌赋能广宣
华为为全球知名中国科技巨头，具有极强的品牌力。华为成立于 1987 年，拥有超过 30 年历史。华为在 5G、智能手机、云计算和人工智能等前沿科技领域具备国际领先水平， 在全球 170 多个国家和地区拥有广泛的业务布局。华为在全球市场上都具备超强品牌力 与影响力，据 GYBrand 全球品牌研究院发布的 2024 年世界品牌 500 强榜单，华为的品 牌价值位列全球第 6，中国第 1。
华为品牌力为鸿蒙智行的广宣能力赋能，为新车型带来较高关注度。华为多年终端业务 积累的营销能力和体系为鸿蒙智行品牌新车的发布助力。统计 2024 年重点新车的抖音关 键词搜索指数峰值，鸿蒙智行的尊界 S800、享界 S9 和智界 S7 获得了较高的热度。2025 年，尊界 S800 作为背景板广告登上春晚舞台，进一步打开知名度。
华为手机高端品牌形象有助于其中高端汽车市场开拓。华为品牌受高端手机用户的认可， 2024 年三季度中国大陆高端智能手机市场，华为市占率 33%，仅次于苹果，且远高于第 三名的 5%。一方面，华为手机积累的高端用户能向其打造的中高端车型用户转化，另一 方面，华为的中高端品牌认知也能帮助塑造鸿蒙智行的中高端品牌形象，尤其在商务类 别层面。
4、门店效率赋能渠道
鸿蒙智行模式借力华为成熟的消费电子零售渠道。鸿蒙智行的门店分为体验中心和用户 中心两种，其中用户中心类似于 4S 店，提供销售、交付及售后的全流程服务；体验中心 职能为销售，主要依托华为原有门店，在消费电子之外同时销售智选车。现有华为消费 电子门店数量多、布局广，多位于商业中心，品牌影响力大，且消费电子和汽车能相互 引流，并提供生态体验，形成协同效应。
华为成熟零售渠道+鸿蒙智行共享资源生态，鸿蒙智行渠道布局快且广。 1）布局广：鸿蒙智行品牌的销售门店数量较多，截至 24Q3，问界、智界和享界有销售网 点 919 家、670 家、546 家，其中问界销售网点高于理想的 784 家。 2）布局快：鸿蒙智行品牌共享大部分渠道，能帮助新品牌快速铺开，享界首款车型享界 S9 24 年 8 月上市，截至 24Q3 已有销售网点 546 家。
（二）销量表现：鸿蒙智行销量优异，华为赋能效果显著
从结果端，鸿蒙智行多款车型销量位列对应细分市场前列。2024 年 1-10 月，问界 M9、 问界 M7、智界 S7 和享界 S9 销量均位列对应细分市场的前三。同时，鸿蒙智行的车型均 处于 25 万元以上价格带，定位中高端车型。较高定位结合较高市占率，从结果端印证华 为在车企竞争 6+1 能力上赋能的效果。其中，问界 M7 在 23 年进行改款，将智能化做到 行业领先，同时把性价比以及动力等方面的短板有所补齐，相比 22 款销量显著提升，体 现了鸿蒙智行模式下产品更新迭代的能力。
尊界定位豪华品牌，首款车型尊界 S800 为 80 万元以上豪华轿车，我们对尊界所定位的 细分市场（60 万以上豪华车市场）进行分析，以更好对尊界销量进行预估。
（一）豪华车市场规模：仍有增长空间
短期看，预计 25 年国内豪华车市场规模小幅回升至约 30 万辆/年。定义国内豪华车市场 为价格 60 万以上车型的内销市场，2023 年该市场规模为 31 万辆/年，受高端消费下滑影 响，2024 年市场规模估算为 27 万辆/年，同比-13%。预计随消费复苏，2025 年豪华车市 场规模回暖至 30 万辆/年左右水平。结构上，SUV 占比最高，2024 年销量估算： 1） 轿车：约 8.7 万辆/年，同比-23%，占比 32%，同比-4.4PP； 2） SUV：约 16.3 万辆/年，同比-7%，占比 60%，同比+4.0PP； 3） MPV：约 2.1 万辆/年，同比-8%，占比 8%，同比+0.4PP。
长期看，国内豪华车市场具有一定成长空间。选取代表性的豪华品牌保时捷分析，2024 年 1-9 月其在欧洲、美国+加拿大的轻型车市占率为 0.6%、0.5%，而中国仅为 0.2%左右。 尽管近年保时捷在中国销量受到电动智能化浪潮的压制，但豪华车销量主要与高净值人 群消费能力有关。拉长时间维度看，可认为国内豪华车市场与发达国家相比仍有一定成 长空间。 此外，豪华车市场可分为四类细分需求，城市、商务、硬派规模相仿： 1） 城市：面向城市白领，外观时尚，强调舒适乘坐的同时有一定驾控需求，代表车型保 时捷卡宴、保时捷帕拉梅拉。城市豪华车市场规模 10.4 万辆/年（2024 年估算，后同）， 同比-20%，占比 38%，同比-3.6PP。 2） 商务：面向商业人士，外观稳重，强调舒适乘坐，代表车型奔驰 S 级和丰田埃尔法。 商务豪华车市场规模 7.6 万辆/年，同比-14%，占比 28%，同比-0.5PP。3） 硬派：面向越野爱好者，外观硬朗，强调坚固耐用，代表车型路虎揽胜。硬派豪华车 市场规模 7.7 万辆/年，同比+9%，占比 28%，同比+5.6PP。 4） 驾控：面向驾驶爱好者，外观动感，强调高驾控性能，代表车型法拉利 718。相比其 它三类市场，驾控豪华车较为小众，市场规模 1.5 万辆/年，同比-32%，占比 5%，同 比-1.5PP。 豪华车市场不同于经济型和高端型，并未像后面两个市场那样以家用需求一家独大，主 要在于价格达到 60 万元以上时，消费的刚性下降、可选属性和个性化的属性增强，因此 需求也变得分散，这从不同价格带的 CR3 变化趋势以及豪华车销冠车销量水平较低也能 看出。
（二）豪华车竞争格局：梯队清晰，国产品牌较少
按车企类别，豪华车品牌可分为三类： 1） 超豪品牌：价格带 200 万元及以上，如法拉利、宾利、劳斯莱斯； 2） 独立豪华品牌：价格带 100 万元左右，如保时捷、路虎、玛莎拉蒂； 3） 高端品牌的豪华线：主要产品价格带 30-60 万，但产品矩阵包含 60 万元以上的豪华 车，如奔驰、宝马、奥迪。由于豪华车市场定价需要强品牌力和稀缺产品力支撑，目前国产车参与较少，如今尊界 将借助华为品牌力和科技豪华独特产品力切入，有望成为具有较强竞争力的自主豪华品 牌。 按销量，豪华车品牌可分为四个梯队，梯度清晰： 一梯队：奔驰、保时捷，年销 6-8 万辆，市占率 15%-20%。 二梯队：路虎、宝马、丰田、奥迪、雷克萨斯，年销 1-5 万辆，市占率 4%-15%。 三梯队：特斯拉、玛莎拉蒂、林肯等，年销 5 千辆以下，市占率 0-1%。 四梯队/超豪梯队：宾利、法拉利、劳斯莱斯，年销 5 千辆以下，主要由于价格高导致受 众人群少。 此外，受限于商业模式对稀缺性的要求，现在的豪华车品牌能经营得很好的细分领域往 往不会超过 2 个。比如保时捷在城市和驾控品类拥有 50%左右的市占率，但在商务和硬 派品类没有产品，奔驰则在城市和商务领域非常突出。
销冠车层面，豪华车每个细分市场销冠车型月销约 1500 辆，S800 所处的商务轿车市场 前三名有望达到月销约 1000 辆。 1） 城市：SUV 销冠卡宴月销 1600 辆，轿车销冠帕梅月销 1300 辆； 2） 驾控：跑车销冠 718 月销 300 辆，是相对比较小众的细分市场； 3） 商务：轿车销冠奔驰 S 级月销 1500 辆，是尊界 S800 对应的细分市场，MPV 销冠埃 尔法月销 1400 辆；4） 硬派：硬派越野销冠揽胜月销 1600 辆。
（三）豪华车财务特征：盈利能力强
豪华品牌车企财务方面具有高费用率、高盈利性的特点。对比豪华品牌（法拉利、保时 捷）和高端品牌（BBA）的财务数据，豪华品牌： 费用率高：豪华品牌需要更多研发投入和营销投入以维持其产品力和品牌力的领先， SG&A 费用率 保时捷 11%>法拉利 8%≈BBA 6-8%，研发费用率 法拉利 15%>BBA 4-6% ≈保时捷 4%（2023 年数据，后同）。 盈利能力强：尽管具备高费用率和相对较低的规模，但豪华品牌的溢价能力使得其定价 带来远超高端品牌的毛利率，进而带来更高的盈利能力，调整后毛利率法拉利 50%>保时 捷 33%>BBA 20-25%，调整后净利率法拉利 21%>保时捷 13%>BBA 8-9%。 考虑自主相较于保时捷、奔驰等在华销售豪华车的成本差异，尊界这类自主豪华品牌的 盈利性有望远超保时捷、奔驰全球平均盈利水平。在保时捷约 13%的净利率基础上，自 主豪华品牌如果达到相仿的销量、定价能力，其盈利性会在以下三方面得到极大提振： 1) 国内供应链、人工成本相对更低； 2) 国产高端汽车没有进口关税（15%）； 3) 大排量消费税（如帕梅 2.9T 和 4.0T 对应税率 12%和 25%）。因此，若尊界与国外豪华品牌定价能力相仿，且销量达到一定规模，盈利能力有望更优， 将大幅改善公司业绩。
（四）尊界业务：首款车型即将上市，开启第二成长曲线
首款车型尊界 S800 定位超豪新能源行政旗舰轿车，预计 2025H1 上市。尊界 S800 尺寸 5480mm×2000mm×1536mm，轴距 3370mm，为大型轿车，主打科技豪华，预售价 100- 150 万元，预计将今年上半年上市。
产品竞争要素上，豪华车对稀缺性和品牌力要求更高。不同价格带的产品要素权重不同， 相较于此前我们二级投资更常见的经济型（20 万元以下）和高端型（20 万-60 万元）车 或车企，豪华车对性价比要求较低，但对审美、技术、材料等的稀缺性要求更高，对独特 品牌力的要求也更高。得益于华为鸿蒙智行赋能，尊界具备市场所稀缺的科技豪华属性， 以及华为高端、商务的品牌价值，其车型有望具备较强竞争力。与海外豪华品牌如保时捷、BBA 相比，尊界在科技豪华属性上具备稀缺性；与国内豪华品牌如仰望、路特斯比， 尊界借助华为品牌和广宣，在品牌力上有优势，同时在科技上具有一定领先性。
与竞品相比，尊界 S800 在舒适性和科技性上更有优势。具体到尊界 S800，尽管尊界 S800 目前只披露了部分参数，但我们可以参考同为鸿蒙智行且定位商务轿车的享界 S9 的参数 做前瞻，尊界 S800 的配置预计将高于享界 S9。与主要竞品奔驰 S 级、迈巴赫 S 级、宝 马 7 系对比，尊界 S800 尺寸上相对更大、动力上是唯一的新能源、舒适性上配置更全、 智能驾驶与智能座舱上功能更高级，具备科技领先性。
华为黑科技打造尊界 S800 科技豪华稀缺性： 1） 途灵龙行平台：采用华为第二代途灵平台“途灵龙行平台”，该平台经过五年打磨， 实现了智能驾驶、智能座舱和智能域控的三智融合。 2） L3 级智能驾驶架构：采用 L3 级智能驾驶架构设计，在前、后、两侧共配备四颗华为 自研 192 线激光雷达，搭载华为 ADS 4.0 系统，采用端到端架构，实现更安全、更高 效、更安全的智驾体验。 3） 8S 设计标准：整车设计引入“六代机”理念，拥有 8S 设计标准，集成了超级巡航、 超机动性、超级信息感知、超级隐私保护、天地网联、人工智能辅助、主动防护系统 以及超可靠性。 4） 融合感知光幕玻璃：搭载全球首发智能玻璃技术，实现秒级变色、融合感知调光和手 势控制。采用染料液晶技术，通过电压精准控制液晶分子偏转，实现小于 1 秒的调光 速度。内置高精度传感器，可实时监测车外光线强度及车辆姿态，自动调整玻璃明暗 状态，确保车内光线舒适。用户可通过简单手势调节玻璃明暗，操作便捷。 5） 融合感知充电机器人：全球首发融合感知机器人，支持远程一键开启无人自动充电。 机器人搭配华为 600kW 液冷超充桩，开启无人自动充电功能后，车辆可自动寻找充 电位并自动泊入，机械臂自动插枪，并实时监测障碍物，充电完成充电枪自动拔出， 自动缴费，车辆自动泊出。
预计尊界 S800 月销有望达到 1000 辆的水平。尊界 S800 处于 80 万元以上商务轿车细分 市场，对应细分市场销冠车型奔驰 S 级和迈巴赫 S 级月销 1500 和 1000 台。市场特质上， 豪华车用户对个性化和品牌需求较高，得益于华为的科技、品牌加持，以及江淮成熟领 先的造车经验，我们认为尊界具备较强市场竞争力，销量有望进入该细分领域前三水平， 达到 1000 的月销水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
