1.1 短端城投收益率大幅抬升，曲线明显走平
2025 年 1 月中旬以来，资金面持续收紧，期间虽有边际转松，但资金价格始终保持 在较高水平。资金面收敛背景下，城投短债收益率大幅上行。以隐含 AA+城投债为例， 截至 2025 年 2 月 13 日，3M、6M、9M 和 1Y 的收益率已经分别较年初上行 21.67BP、 14.62BP、14.45BP 和 14.43BP，3-5Y 收益率上行幅度相对较小，7Y 及以上收益率整 体下行。 短端收益率大幅抬升后，城投债收益率曲线与年初相比明显走平。截至 2025 年 2 月 13 日，隐含 AA+的 1Y 和 10Y 城投债收益率仅相差约 32.22BP，而在 2025 年初，二者 收益率相差约 57.2BP。
1.2 成交重心逐渐由[1.75%,2%]转移至[2%,2.25%]
资金面收紧对短端城投债（指 0-1Y，下同）产生显著影响，其成交收益率整体抬升， 期间一度与 1-3Y 城投债形成倒挂。从最近两个月（2024 年 12 月 13 日-2025 年 2 月 13 日，下同）的城投债经纪商成交数据来看，短端城投债的成交收益率从 2.09%波动 上升至 2.21%。其中在 1 月 17 日-1 月 24 日间，短端城投债的成交收益率累计上行 16BP 至 2.31%，并持续高于 1-3Y 城投债的成交收益率，二者形成倒挂。随春节后资 金面边际转松，短端城投债的成交收益率有所回落，但在 2 月 13 日再次上升 8BP 至 2.21%，与 1-3Y 城投债的成交收益率再次形成倒挂。
伴随短端收益率的大幅上行，城投债的成交重心 逐渐由[1.75%,2%]转移至 [2%,2.25%]。从收益率区间来看，在 2025 年初时（1 月 2 日），成交重心主要集中在 [1.75%,2%]，有 35.23%的成交都集中在该区间内，同时大约有 55.12%的成交集中在 2%以上。而后随着资金面趋紧和短债收益率上行，成交重心明显向[2%,2.25%]转移， 在 1 月 16 日-1 月 22 日间，有 40%以上的成交集中在该区间内，且有 70%以上的成交 集中在 2%以上，占比较年初有明显提升。春节后资金面边际缓和，成交重心有回落 趋势，但在 2 月 13 日又再度上移，当日有 44.25%的成交集中在[2%,2.25%]内，且共 有 70.49%的成交集中在 2%以上。
进一步观察 2%以上城投债的成交期限结构，短端城投债的占比明显提升。2025 年 1 月 13 日-1 月 20 日期间，0-1Y 的成交占比从 23.63%快速提升至 38.32%，后续虽有 回落和波动，但始终保持在较高水平，截至 2 月 13 日占比大约为 39.87%，较 2 个月 前和 1 个月前分别高 17.98pct 和 16.23pct。
2.1 2%以上存量城投债规模较 1 月有明显提升
受到短端城投债收益率上行影响，收益率在 2%以上的存量城投债规模较 1 月大幅增 加。此前在 2024 年末机构“抢跑”和化债行情催化下，城投债收益率持续下行，至 2025 年 1 月 8 日，收益率在 2%以上的城投债仅有 7.55 万亿元，约有 1.78 万亿元为 0-1Y 短债。而后受到资金面收紧、短债收益率上行等影响，收益率在 2%以上的城投 债规模快速扩大，曾在 1 月 24 日达到 14.04 万亿元，其中有 5.27 万亿元为 0-1Y 短 债。后续规模虽有所回落，但仍处于近两个月的高位。截至 2 月 13 日，收益率在 2% 以上的城投债约有 11.68 万亿元，较年初增加 2.67 万亿元；约有 4.16 万亿元为 0- 1Y 短债，较年初增加 1.56 万亿元。
2.2 2%以上城投债中，短债规模增长最大
聚焦于收益率在 2%以上的城投债，与年初相比，0-1Y 的城投债规模增长最大，其中 0-6M 和 6M-1Y 的存续债分别较年初增加 1.09 万亿元和 0.47 万亿元，合计增长 1.56 万亿元。1-3Y 的城投债规模也增长较多，较年初增加 0.86 万亿元至 4.73 万亿元。 收益率在 2%以上的城投债中，隐含 AA 的城投债规模增长最大，较年初增长 1.45 万 亿元至 3.04 万亿元，此外隐含 AA(2)和隐含 AA+的城投债也分别增长 0.67 万亿元和 0.46 万亿元。 收益率在 2%以上的城投债中，地市级的城投债规模增长最大，较年初增长 1.03 万亿 元至4.33万亿元，此外区县级和省级城投债也分别增长0.86万亿元和0.43万亿元。 收益率在 2%以上的城投债中，江苏、浙江、山东、四川、湖北、湖南、广东、江西 的城投债规模增长最大，均较年初增长超过千亿元。
3.1持有期收益率测算：短久期城投具有较好的防御属性
城投债收益率曲线走平背景下，当前短端性价比明显提升，不仅可以提供较为可观 的票息回报，而且具有较好的防御属性，或能够承受一定幅度收益率的继续上行。我 们基于不同的债市走向假设，对各品种城投债的 3 个月持有收益进行测算，结果如 下： （1）若债市维持窄幅震荡格局，则可假定收益率曲线保持不变，1Y&AA(2)和 5Y&AAA 的持有期收益较为相近，均在 0.5%附近。 （2）若债市迎来修复，短端率先下行打开空间，1Y 及以内品种下行 10BP，而中长端 品种维持震荡格局，则 1Y 及以内城投债的持有期回报将明显提升，1Y&AA(2)和 5Y&AA 的持有期收益较为相近。 （3）若债市继续回调，曲线整体向上平移 10BP，则持有短端的性价比将凸显，得益 于相对可观的票息和相对较小的资本损失，1Y 及以内城投债的持有期回报将超过绝 大部分中长期品种。若收益率曲线整体向上平移 20BP，则短端性价比进一步上升， 此时 3Y 及以上品种中，大部分会因资本损失而导致持有期回报为负。
3.2 哪些地区和主体的短久期城投债值得挖掘？
截至 2025 年 2 月 13 日，收益率在 2.25%及以上且期限在 1 年及以内的城投债规模 约 1.18 万亿元，其中江苏、山东、重庆、陕西均在 1000 亿元以上。分细分期限看， 0-6M 中，江苏、山东、河南、重庆、陕西在 500 亿元以上；6M-1Y 中，山东和陕西在 500 亿元以上。 分隐含评级来看，收益率在 2.25%及以上且期限在 1 年及以内的城投债主要为 AA(2) 级和 AA-级，分别为 5651 亿元和 5422 亿元。隐含 AA(2)中，江苏、山东、河南、重 庆、陕西在 500 亿元以上；隐含 AA-中，山东、四川、重庆在 500 亿元以上。此外约 有 434 亿元为隐含 AA，其中陕西超过百亿元。 在收益率在 2.25%及以上且期限在 1 年及以内的城投债中，全国平均收益率约为 2.65%。其中存续债较大且平均收益率较高的主要有山东、四川、陕西，分别为 2.78%、 2.61%和 2.70%。
更具体到发行人维度，我们首先基于以下条件进行筛选个券：（1）截至 2025 年 2 月 13 日收益率在 2.25%及以上；（2）隐含评级 AA(2)及以上；（3）债券剩余期限在 0.25- 1Y 内，再在此基础上列示此类债券余额在 20 亿元及以上的城投主体，共得到 50 家 发行人，以供参考。 从筛选结果来看，符合以上条件的债券余额较大的主体多集中于陕西，如西安高新控 股有限公司、陕西西咸新区发展集团有限公司、陕西建工控股集团有限公司，0-1Y 的平均估值分别为 2.43%、2.55%和 2.74%，对应债券余额分别为 153 亿元、105 亿元和 91 亿元。此外，株洲高科集团有限公司、重庆市南部新城产业投资集团有限公司等 主体的存续债规模也较大。
4.1 本周重点信用事件
信用事件方面，本周（2025 年 2 月 10 日-2025 年 2 月 14 日）没有债券负面事 件。
4.2 收益率图谱
城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1 年及以下收益率在 1.95%-2.07% 左右，1-2 年期收益率在 1.94%-2.06%左右，2-3 年期收益率在 1.98%-2.15%左右，3- 5 年期收益率在 2.05%-2.30%左右。
分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在 2.08%-3.80% 之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在 2.06%-4.60%之间。
产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的投 资机会。本周隐含评级为 AA+级和 AA 级的国企产业债，1 年及以下收益率在 2.08%- 2.39%左右，1-2 年期收益率在 2.02%-2.24%左右，2-3 年期收益率在 2.08%-2.39%左 右，3-5 年收益率在 2.13%-2.48%左右。
分行业来看，本周 0-1 年期国企产业债中，房地产收益率最高，为 3.10%；1-2 年期国企产业债中，纺织服饰、家用电器、轻工制造的收益率较高，分别为 3.47%、 2.92%、2.87%；2-3 年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为 3.10%和 2.72%；3-5 年期国企产业债中，计算机的收益率最高，为 3.13%。
金融债：金融机构普通债方面，1 年及以下的 AA+级商业银行普通债和证券公司 普通债，收益率分别为 1.94%和 1.92%；1 年以上 AA+级商业银行普通债和证券公司 普通债，收益率在 1.84%-2.04%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1 年以上商业银行二级资本债 AA+级收益率在 1.89%-1.97%之间， AA 级在 1.96%-2.23%之间；1 年以上商业银行永续债 AA+级收益率在 1.94%-2.04%之 间，AA 级在 2.09%-2.24%之间。
4.3 一级市场
4.3.1 发行规模——信用债发行量环比上升，净融资额环比上升；城投债发 行量环比上升，净融资额上升
本周信用债发行 1,993.11 亿元，环比上升 1751.13%，偿还 623.90 亿元，环比 上升 85.26%，净融资 1,369.20 亿元，环比上升 697.67%；城投债发行 889.24 亿元， 环比上升 891.68%，偿还 237.35 亿元，环比上升 77.59%，净融资 651.89 亿元，较上 周明显上升。
分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行分别发行 622.40 元、1,103.87 亿元和 889.24 亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分 别为 1,347.50 亿元、464.69 亿元和 175.92 元，分别占 67.78%、23.37%和 8.85%。
本周有 1 只债券取消发行，是 25 南京浦口 PPN004。
4.3.2 发行利率——本周城投发行成本有所上升，信用债整体票面-投标下 限呈下降趋势
本周城投产业成本有所上升，信用债整体票面-投标下限呈下降趋势。本周信用 债加权票面利率为 2.17%，从债券发行主体来看，城投债和产业债发行成本均上升。 本周城投债票面利率为 2.33%，较上周上升了 25.51BP，产业债票面利率为 2.25%， 城投-产业息差为 8.59BP。
本周信用债整体票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间下降。 本周信用债票面利率-投标下限为 56.49BP，较上周下降 13.18BP。发行主体方面，产 业债票面-投标下限为43.41BP，城投债票面-投标下限为64.57BP，较上周下降5.09BP。 评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为 58.23BP、67.00BP 和 47.12BP。发行期限方面，1 年以下、1-3 年、3-5 年和 5 年以上票面投标下限分别为 33.62BP、63.81BP、56.04BP 和 65.73BP。
4.3.3 发行进度——本周协会审批数量较上周有所减少
本周没有审核通过信用债。
4.4 二级市场
4.4.1 成交量——信用债成交热度较上周上升
本周信用债总成交量为 7425.74 亿元，环比上升 251.22%。债券种类方面，产业 债与城投债的成交总量分别为 3868.58 亿元和 3557.16 亿元，环比分别上升 288.16% 和 218.28%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为 105.87 亿元、359.52 亿元和 2144.97 亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交 量分别为 853.12 亿元、1301.72 亿元和 1394.86 亿元。
4.4.2 信用利差——本周城投债利差较上周收窄
总体来看，城投债利差较上周收窄，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差较上期分 别收窄了 5.56BP、7.47BP 和 6.86BP。
各行业不同评级信用利差普遍收窄。国企产业债行业利差普遍收窄，其中建筑装 饰和社会服务行业的利差收窄最明显，分别收窄了 9.02BP 和 7.67BP，计算机和纺织 服饰行业利差收窄幅度最小，分别收窄了 4.20BP 和 3.87BP；民企产业债行业利差普 遍收窄，社会服务和轻工制造行业的利差收窄最明显，分别收窄了8.60BP和8.35BP， 仅综合行业的利差走阔 0.28BP。
分省份来看，各地区城投债信用利差普遍收窄，贵州省和甘肃省利差收窄幅度最 小，分别收窄了 4.01BP 和 4.57BP。分重点城市来看，仅咸阳市利差较上周走阔 21.7BP； 拉萨市和贵阳市较上周利差收窄幅度较大，分别收窄了 22.5BP 和 13.3BP。
4.4.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债 高估值成交个券多于低估值成交
除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债 +公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为 315 只，房地产和 建筑装饰高估值成交个券最多，分别有 85 只和 79 只；产业债低估值成交债券数量 为 122 只，房地产成交个券最多，为 110 只。
本周城投债高估值成交债券数量为 1431 只，建筑装饰和综合高估值成交个券最 多，分别有 742 只和 411 只；城投债低估值成交债券数量为 52 只，建筑装饰成交个 券最多，为 30 只。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
