航空业经历了 2020-2022 年极端低谷后，2023-2024 两年时间恢复，在2024年超过 2019 年客流总量；同时，深刻受到宏观经济、国际关系等影响，航空需求结构发生了大变化。作为典型的周期性行业，对于需求的快速变化、供给响应是慢变量，行业亏损多年与此相关，同样，一旦重新找到供需平衡点，有望迎来长时间景气度。
1.1.旺季强化：淡季托底、利润弹性可期
春运、暑假 7、8 月份，旅游及探亲活动频繁，为航空旺季；4、5、6、9、10等月份气候宜人，且有“五一”、“十一”等假期，航空需求较旺盛，为航空平季；其他月份为航空淡季。2023 年以来，航空淡旺季差异显著加剧。客运量、RPK比2019年同期增速看，2023 年 7、8 月，2024 年 2、7、8 月（近 20%）旺季显著高于当年其他月份，2023 年 11 月，2024 年 3、4 月（最低约 4%）等淡季增速低于当年其他月份（2023年上半年需求底部回升、趋势尚不明显）。
旺季主要靠因私出行推动、平淡季更依赖因公出行支撑，旅游客群较商务客群比疫情前更加活跃。同期铁路客运也有类似特征，客运量增速高点出现在2、7、8月旺季，低点出现在 3、9、11 月等淡季。
成本刚性下，旺季弹性更重要。以国航 2019 年年报为例，我们把成本费用类科目分为固定成本、航班量相关成本和旅客量相关成本三类，有13%左右无法明确归类（主要是销售费用、其他主营成本等）。可以较明确归类的成本中，固定成本占全部成本费用的 44.1%、与航班量相关产生的成本占 40%；而与旅客量相关成本仅3.1%。由此可见，航空公司的成本不随旅客量增长而线性增长，达到盈亏平衡点后，边际旅客毛利率或接近 90%。
从国航历年单季业绩看，Q3 归母净利率接近 10%或以上、贡献了全年绝大部分利润，而大多数年份 Q4 亏损、Q2 微盈利。2024 年以来，客运量在淡季较2019年仍维持正增长，淡季有托底、旺季强化下，行业供需恢复均衡后，盈利弹性有望超过历史水平。
1.2.国际航线：区域、承运人结构变化
2023 年以来，国际航线各区域市场恢复分化。相较于2019 年冬航季，2024年冬航季北美、东亚航班量占比减少，而其他地区占比提升。（1）基本盘市场：东南亚与东亚区域分别恢复 78%/76%，尽管不受航权限制，但与 2019 年相比仍有一定的缺口。（2）高利润市场：北美航线恢复率仍维持在 23%的低位，西欧和欧洲其他地区恢复分别80%/94%，欧洲航线整体恢复较好，但客源价值相对更高的西欧线恢复相对迟缓。（3）“一带一路”市场：非洲，中、西、南亚等区域航线恢复领先，恢复率分别达125%/91%。
境内航司与境外航司供给格局发生了明显变化。（1）境外航司29 家净退出中国市场。相较于 2019 年冬航季，2024 冬航季有 37 家外航退出、8 家新进入，仍在运营的外航数量 96 家，与前两个航季相比，并没有明显变化。（2）境外航司航班缩量明显。2019冬/2023 冬/2024 夏/2024 冬，境外航司航班量分别 7335/5935/6067/5320架次，2024冬仅相当于 2019 冬的 72.5%，甚至较前两个航季也有明显下滑，外航航班量占比38%，低于 2019 年冬的 40%。
2.1.存量：供给低增长，产能利用仍有空缺
2019-2023，机队扩张带动可用客运供给扩容约 8.7%。2019 年起，全国运输机队结束高速增长，增速从两位数回落至 5%以内。2023 年底，在册运输机队4270架，比2019 年底增长 11.8%，其中客运机队 4013 架，比 2019 年底增长10.1%。
整体增速回落的同时，宽体机增长更慢，对比 2019 年底，2023 年底宽体/窄体/支线飞机增幅分别为 3.5%/9.3%/38.2%，我们分别给予座位数系数为2x/1x/0.5x，加权后推算由于客机数量增长带动运力扩容为 8.7%，预计 2024 年较2019 年扩容约9%。
从客座率看，实际投放运力使用已优于 2019 年。2024 年行业累计客座率83.3%，略高于 2019 年同期（83.2%）；与 2019 年的差距呈逐月缩小的上扬趋势，自7月起下半年持续超过 2019 年同期。
从飞机日利用率看，有闲置供给可投放。2019/2023/2024 飞机日利用率分别为9.3/8.1/8.9 小时，2024 年对比 2019 年仍有 0.4 小时产能利用缺口，如果要恢复到2019年的日利用率，假设当前客机数量 4050 架，推算年飞行总小时将增长59万小时（4050x0.4x365），即在 2019 年（1231 万飞行小时）基础上再增长4.8%的运力投放。但是，飞行小时数或将通过仍在恢复中的国际长航线消化，从而并不对实际供给产生影响，若恢复加速，或将进一步推高供需差的景气度。
以 2019 年行业供需结构为参照，对于 2024 年全年供需结构，推论：（1） 我们预计 2024 年由于飞机数量增长带动供给扩容约9%，2024旅客量和RPK比 2019 年增长均已超过 10%，总量供需结构已优于 2019 年。（2） 但飞机日利用率的差异也验证了需求结构重塑对行业存量供给的影响，在2024 年的航线结构下，相比 2019 年仍有 4.8%的运力闲置。造成运力闲置的原因并不尽然是投放不足，维修导致停场率提升、国际线转飞国内导致飞行小时缩短等都是当下客观存在的情况，因此 4.8%闲置运力可以视为极差值。（3） 由于结构变化，需要用更高的需求增速填补国际线缺失，以提高产能利用率，即：若恢复到 2019 年的产能利用水平，2024 年尚有：客运量yoy（10.7%）-供给yoy（9%）-运力闲置（4.8%）=需求缺口（-3.1%）。
（4） 此外，由于 2024 年全年国际线恢复曲线陡峭，恢复率从年初7成提升至年底 9 成以上，导致 2024 年航线结构是在趋好地变动，进入稳态后未来需求缺口预计收窄。
2.2.增量：供应链困境，中期机队增长受阻
2024 年波音、空客分别交付商业飞机 348、766 架。受飞机供应链紊乱影响，这一交付水平仅为两家公司各自历史高点的 43%（2018 年）、89%（2019 年）；两家合计交付量为近年来低位，仅高于 2020/2021 两年，疫后供应链并未如期修复。当前全球航空客运需求已经超过 2019 年，需求复苏下，2024 年末，波音、空客储备订单分别达6246、8658 架，按当前产能、存量订单交付均超过了 10 年，即使按各自历史产能峰值，也分别需要 7.7、10 年，导致当前时点新下订单较难在 2030 年之前交付。
假设未来 5 年国内市场接收波音、空客新机 400 余架。新机交付确定性趋紧下，中国内地航司在波音、空客未交付客机订单量分别为 95、323 架，合计418架或将是未来5 年国内承运人仅有的新机数量。其中包括：216 架 A321neo、91 架A320neo、12架A319neo、84 架 B737max、4 架 A350-900、11 架 B787-9，宽体机占比仅3.6%。
C919 确认订单 365 架。截至 2024 年底，C919 确认订单包括：东航105架、国航100 架、南航 100 架，海航 60 架；截至 2024 年 12 月末，已向国、东、南航分别交付3、10、3 架，国东南三大航均公告将于 2024-2031 年各接收100 架C919，仅东航披露年交付计划，以东航交付情况推测，预计 2025-2029 年合计交付180 架，考虑到新飞机交付能力与商业验证频率互相制约、C919 同样也受到全球航空供应链影响，实际交付有低于预期风险。
租赁公司在租率高位。KPMG 与 AirlineEconomics 联合发布的2023年航空业领袖报告显示，航空租赁在全球渗透率超过 50%，是除 OEM 之外，航司的主要机源。全球前 5 大租赁商中的 4 家上市公司 2024 半年报披露：Aercap、渤海租赁、ALC、BOCA在租率分别达 98%、99%、100%、99%，渤海租赁、ALC、BOCA平均剩余租期分别6.9、6.9、7.9 年（Aercap 未披露）。全球供需差下，二手飞机价格水涨船高，与新机同样“一机难求”。据 3 家公司披露的租约到期节奏情况，2024-2028 年，Aercap、ALC、BOCA 到期率分别 47.9%/40.6%/10.6%,半数以上飞机租约在2029 年及之后才到期。
飞机紧缺下，存量飞机价值和租金持续走高。据行业资深咨询平台IBAInsight 发布，自 2023 年下半年以来，各主流机型市场价值和租金保持了强劲的增长，大部分机型市场价值和租金均超过了 2019 年的水平；尤其是窄体机市场价值显著高于基准价值。
2.3.新边际：机队运营面临挑战
新一代发动机故障检修挤压 OEM 产能。新型发动机追求高油耗效能，但长时间、大规模的商业验证是所有新型发动机走向稳定的必经过程，由于追求更高的性能，新一代发动机对材料工艺水平提出了更高的要求。自 2016 年首架A320neo 交付以来，相关发动机问题频现。 2023 年 9 月 10 日，国航 CA403 航班（成都-新加坡，A320neo）着落前客舱出现烟雾，随后通报判断系发动机机械故障导致，该机型搭载的是PW1100 系列发动机。次日 PW 母公司 RTX 宣布扩大发动机拆装和检查范围至3000 台。首先，该事件直接影响所有涉及飞机的运营，大航司如有充足的备发可以缓解，小航司则将面临较大的运力冲击。根据航班管家，截至 2024 年 8 月末，国内搭载 PW1100 发动机的A320系列达237架，占全部 A320 系列 12.7%、占全部机队 6%。其次，PW1100 发动机自应用以来故障频发，印度曾于 2018 年宣布停飞所有使用该发动机的A320neo。目前解决办法为加快检修频率，由于原材料和产能共用，导致新机制造受影响；一般发动机检修周期为100天，由于此次召回检修数量激增，维修周期或将拉长至一年。我们预计或将对中期发动机产能供给形成挤压，进一步影响交付。
机队老化或带动退役率上升。过去行业机队规模不断增长、在役机龄持续上升，是行业快速发展的表现，至 2023 年末，国、东、南航平均机龄分别为9.4、8.7、9.2年，为历史峰值。
2014-2023 年，三大航平均每年合计退役飞机 50 架，2023 年退役率为2%，未来退役率增长及老旧飞机检修等或将进一步压缩存量供给，预计导致每年净增长的机队数量收窄。
新环境下，航司调整机队策略。2021-2025 年，行业内发生了四次大的出售（或宣布出售）壮龄飞机的情况，分别为南航退出 A380 和 B787-8，海航退出A350和B787-8,这些飞机都是宽体机、机龄尚年轻，退出原因预计主要是出于经济性考虑。疫情前，国内民航业这种情况并不常见，反映出在新的经营环境下，航司机队管理策略适时调整；若未来这一趋势延续，成本负担或将进一步减少、供给结构优化。
行业经历了需求高速增长期（2019 年以前）、极端低谷期（2020-2022）、需求恢复期（2023-2024），需求的持续增长，使得供需差的拐点有望在2025 年到来并持续走扩至中期。新的周期有望开启之际，把握供需差的真实情况尤为关键。
3.1.角度：行业指标选择
经营效益指标：行业利润率（以民航局每年公报为准）及具有代表性的国航归母净利率表现趋同性较高，由于后者还受到非经常性项目等影响，取行业利润率作为经营效益指标。
需求指标：相比于客运量，旅客周转量（RPK、客运人公里）同时考虑了运距需求和人次需求在内，更能反映航司收入全貌，取 RPK 增速作为需求指标。
供给指标：机队规模、可用座公里（ASK）、飞行小时、起降架次等是常见的供给指标，后三者仅反映实际投放的运力，对票价也有一定影响，但不能反映行业成本情况和供给上限，也不代表稳态的票价景气水平，这也是 RPKyoy-ASKyoy 并不能准确反应供需差的原因所在；尽管机型之间提供的座位数差异较大，但总体上机队规模指标更适于寻找供需差。取平均机队（上年底与本年底行业机队平均数）增速作为供给指标。从下图也可以看出，2023 年可用座公里、飞行小时、起降架次增速较2019年大幅下滑，并不代表行业供给能力的衰退，只是投放供给的减少，而实际机队较2019年仍然维持增长，故机队增速在衡量实际供给时较其他指标更有效。
3.2.复盘：供需差决定景气度
行业供需增速差与利润率表现高度相关。复盘 2007-2024 年，行业利润率与供需差（RPK 与平均机队规模增速差）曲线拟合度较强，利润率高点2010 年（10.5%）、2015-2017 年（8%以上）也是供需差高点；除了 2008 年、2020-2022 年行业极端情况外，利润率低点通常也是供需差低点；2013 年相对比较例外，供需差超过2%、但利润率仅 4.2%，主要受行业竞争加剧、两舱客流流失严重，叠加油价高位等外部环境影响。总体上，行业利润率与供需增速差表现趋同，把握供需差是判断行业盈利能力的关键。以 2019 年为基数，2023-2024 年供需增速差分别为-23.6%/-2.6%，供给快于需求，行业利润分别为-2.1%/-0.5%，反映了过去两年供需拐点尚未到来，航司业绩承压。
其他一些代表供需差的指标拟合度较差:(1)“RPKyoy-ASKyoy”几乎失效，2020-2022 年分别仅-7.6%/-0.7%/-5.2%，并不足以反映行业供需严重失衡状况,更无法作为景气度水平判定依据；在此前的年份，也不能很好地拟合，如2012年负值、2018-2019 约为 0，但行业利润率仍有高于这一指标正值的2013-2014 年。主要原因是该指标只考虑实际投放运力，而没有考虑停场飞机的刚性成本。（2）由于没有考虑运距对于票价的影响，“客运量 yoy-平均机队 yoy”拟合度也不理想，如2011、2012、2018年行业利润率表现较好，而该指标为负值，忽视了航线结构的拓展带动远程出行需求的增量。
3.3.推演：新旧周期的切换
（1）供给增速假设：2024-2029 年 CAGR 2.15%。（A）据前文分析，我们推测未来 5 年国内市场飞机供给量：波音订单量95架+空客订单量 323 架+C919 交付量假设 200 架+租赁机源假设250 架=868 架，年均173.6架。 （B）依据三大航 2014-2023 年平均每年退出飞机数量53.7 架，按照2023年底三大航合计占行业机队规模 61%，考虑到三大航机龄偏高、取65%的权重，假设全行业每年退出飞机 82.6 架。
（A）-（B），可得 2025-2029 年行业每年净增长客运飞机数为91 架。假设2024年底客机机队规模以 4050 架计；至 2029 年底，行业客机规模为4505 架。则：2024-2029年供给 CAGR 2.15%。 供给增速较 2019 年及以前大幅回落，行业或告别机队高速扩张时代，供应链困境压制了可交付供给上限、而航司转入更加务实的策略下，行业或将匹配新的供需平衡点，带动业绩加快改善。
(2)2025-2029 需求增速假设：6.2%-7.75%
2005-2019 年，航空 RPK 增速与 GDP 增速的比值均值为1.55x；其中2014-2019年，GDP 增速回落，但航空 RPK 增长依旧强劲，维持均值以上。取1.55作为未来5年系数，假设 2025-2029，GDP 增速 4-5%，航空 RPK 增速约为6.2%-7.75%。
2023 年国内航空需求率先修复，2024 年国际航空需求加快修复、带动行业整体需求超过 2019 年，2024 年旅客量、RPK 比 2019 年分别增长10.6%、10.3%；2025年开年以来，航空需求保持强劲增长，春运前 20 日（1 月 14 日-2 月2 日），日均旅客量225万人次，同比增长 7.1%，比 2019 年增长 27.2%。据民航局预测，2025 全年将实现旅客量 7.8 亿人次，比 2024 年增长 6.8%。持续稳健偏强的出行需求释放，或将不断强化未来供需差。
（3）2025：供需反转的起点
由（1）和（2），预计 2025 年客机机队规模约 4141 架，并预计RPK比2023年增长约 7.7%（高于旅客量增速）。 以 2019 年为基期，预计 2025 年 RPKyoy 为 18.8%，平均机队yoy 为15.0%，供需增速差达 3.9 个百分点。 但是如本报告开篇强调的，行业变局已经发生，当前的区域需求与机型供给的错配，即中美、中欧等部分国际航线的缺失短期或难以扭转，需要更高的需求缺口作为补偿，通过 2024 年飞机日利用率测算后得出，对照 2019 年，仍有4.8%的运力闲置的原因，基于：2024 年仍然是非常态的恢复曲线（而当前时点国际需求总量已经恢复至9成以上）、航线结构而非投放不足导致的飞行小时缺失。 我们预计 2025 年与 2019 年飞机利用率差异或在[-3%，1%]区间，我们取保守值-3%，则 2025 年实际供需增速差（需求-供给）=18.8%-[（1+3%）（1+15.0%）-1]=0.4%，为 2020 年以来首次转正。
（4）2026-2029：中期供需差持续强化
按上述逻辑，我们以 2025 年为基期，预测 2026-2029 年供需增速差在4-5%区间，有望超过 2015-2017 年的行业景气区间，行业利润率有望达10%。此外，可能进一步强化供需差的边际还包括：机龄增长带动退役率上升、C919/租赁商供应的飞机低于预期、航司进一步优化机队。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
