同飞股份于 2001 年成立，主营特种换热器，而后逐步延伸产品线，目前公司产品包括液 体恒温设备、电气箱恒温装置和纯水冷却产品三大系列。2021 年，公司上市深交所，并 募集金额 10 亿元，用于储能温控管理项目建设和补充流动资金等。公司目前已布局数据 中心和半导体温控产品，近两年来 AI 基建需求快速增长，公司订单有望高增，数据中心 和半导体温控有望构筑公司第二增长曲线。
1.1 发展历程：工业温控起家，产品领域持续拓展
公司发展可根据业务拓展及企业扩大经营情况分为三个阶段：工业数控机床温控->产品 线延伸、市场拓展->企业上市、扩大生产。
（1）公司成立，起家于工业温控产品
2001 年公司自成立，主要产品为特种换热器，为工业制冷设备核心部件，可作为液体恒 温设备、电气箱恒温装置以及纯水冷却单元的关键部件。成立初期，国内装备制造市场 快速发展，带动工业制冷设备需求同步增长。公司基于特种换热器生产技术及经验，开 始涉足工业制冷设备整机制造，设计生产切削液冷却机和电气箱恒温装置。 针对不同的用户需求、自主研发流体管路加工工艺和技术，二级调控温控技术、PID 温 度控制技术等，形成了公司纯水冷却单元产品的相关核心技术。
（2）产品线延伸：进入数控装备、储能、电力电子等领域
2009 年，公司全面进入数控机床和激光设备市场，开始生产水冷却机和激光水冷却机， 液体恒温设备成为公司的主要产品。2012 年，公司进一步延伸产品线，纯水冷却单元产 品实现批量生产以及销售，服务于电力电子装置行业客户。
（3）新市场、新征程：积极拓展数据中心、半导体温控领域，构筑第二增长曲线
公司于 2021 年 5 月在创业板成功上市，募集资金总额 10 亿元左右，并投入 5.5 亿元用 于储能热管理项目建设，升级完善现有产能，该项目于 2024 年 10 月投入使用。目前， 公司进一步发力数据中心、半导体温控领域，已推出数据中心全链条液冷解决方案产品。 随着 AI 大模型持续迭代，半导体领域国产替代加速，公司第二增长曲线有望确立。
1.2 主营业务：液冷相关产品贡献主要营收，规模快速增长
公司聚焦电力电子装置温控和数控装备温控两大行业，产品主要分为三大类：液体恒温 设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元。
液体恒温设备：公司液冷相关产品，可应用于储能、数据中心、半导体制造以及数 控装备领域关键功能部件的温度控制。2023 年，公司液体恒温设备收入 12.15 亿 元，同比增长 125.33%，占比当期总营收比例 65.86%。其中，储能温控收入 9.04 亿元，同比高增 472.15%。
电气箱恒温装置：针对电气箱及类似设备工作环境而设计的恒温装置。2023 年，公 司电气箱恒温装置收入 2.83 亿元，同增 29.64%，占比当期总营收比例 15.34%。
纯水冷却单元：通过高纯水作为介质为电力电子设备提供冷却功能的装置，主要应 用于新能源发电变流器、柔性输变电设备、电气传动设备等领域。纯水冷却单元在 数据中心领域，作为板式液冷和浸没式液冷的 CDU（液冷分配装置），主要应用于 液冷服务器 CPU 和 GPU 主要发热部件的温度控制。2023 年，公司纯水冷却单元收 入 2.22 亿元，同增 22.84%，占比当期总营收比例 12.06%。
1.3 股权结构：实控人家族合计持股 70%+，股权结构稳定
公司实际控制人为张国山先生、张浩雷先生、李丽女士、王淑芬女士，四位实控人为一 致行动人关系。其中，张国山和王淑芬系夫妻关系；张国山、王淑芬和张浩雷系父母子 女关系；张浩雷和李丽系夫妻关系；张浩雷为众和盈的执行事务合伙人。四位实控人直 接持股比例分别为 32.99%/29.69%/6.31%/3.3%。张浩雷先生通过三河众和盈企业管 理中心平台间接持股 0.17%，四位实控人合计持股（直接+间接）公司股份约 72.46%。
公司管理层人员稳定，大多数高管在公司任职 10 年以上。董事长张国山于 2001 年创办 同飞股份，任公司董事长；张国山之子张浩雷 2014 年起在同飞股份工作，现任公司总经 理。公司多位副总经理中包括技术总监、销售部长、信息总监等，兼顾公司销售与研发。 大多管理人员在同飞股份任职时间长于 10 年。
1.4 财务情况：24Q3 起公司毛利率、净利率企稳回升
公司营收稳健上升，2018-2023 年营收 CAGR 约 37%。公司营收、业绩稳健增长， 2018-2023 年营收、归母净利润 CAGR 分别为 37.32%/18.61%。2023 年，公司实现营 收 18.45 亿元，同比增长 83.13%；实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 42.69%。
储能温控高增带动液体恒温设备业务营收快速增长。2023 年，公司液体恒温设备、电气 箱 恒 温 装 置 、 纯 水 冷 却 单 元 收 入 分 别 为 12.15/2.83/2.22 亿 元 ， 同 比 增 长 125.33%/29.64%/22.84%，占比当期总营收比例 65.86%/15.34%/12.06%。其中，储 能温控收入 9.04 亿元，同比增长 472%。储能温控收入高增，我们预计主要系公司客户 持续拓展，主要客户包括宁德时代、阳光电源、中国中车、中创新航等，公司储能液冷 领域份额稳步提升。
公司目前国内收入占比较高，期待海外业务拓展。 2021-2023 年公司境内收入 7.90/9.46/17.59 亿元，同比增长 33%/20%/86%，毛利率 29%/28%/27%。境外收入 基数较小但保持较快增长。2021-2023 年公司境外收入 0.40/0.61/0.86 亿元，同比增长 121%/54%/42%，毛利率 26%/22%/39%。预计随着公司募投项目储能系统产能落地， 公司客户有望进一步突破，带动公司海外收入增长。
24Q3 公司盈利能力环比回升。2023 年，公司毛利率、净利率分别为 27.5%/9.88%， 同比+0.15pct/-2.80pct。公司毛利率下降或主要系储能温控价格战影响。但 24Q3 公司 毛利率、净利率均环比企稳回升，我们预计 2025 年储能温控价格战或趋缓，叠加公司储 能热管理项目竣工，储能订单有望高增，规模效应进一步带动毛利率回升。期间费率方 面，2023 年公司销售、管理、研发、财务费率分别为 3.97%/7.20%/4.81%/-0.31%。 2018-2023 年，公司销售费率下降明显，主要系公司营收增长较快、摊薄销售费用。公 司注重研发及新业务拓展，管理和研发费率整体保持稳中有升。
储能温控：全球储能装机高增，有望带动温控需求快速增长。2023 年中国、全球储能温 控市场约 27/35 亿元，同增 49%/96%。据芯流新能源，2023 年全球储能温控规模约 35 亿元，同增 95.6%，预计至 2026 年全球储能温控市场空间达 126.78 亿元。 数据中心温控：据 Omdia，2023 年全球数据中心温控市场规模同比增长约 26%至 77 亿 美元。AI 高速发展趋势下，预计至 2028 年数据中心温控规模将达到 178.47 亿美元， CAGR 2023-2028 年约 18.4%。近日，亚马逊、谷歌、微软、Meta 均已公布 2025 年 CAPEX 指引，算力投资持续增长，预计 2025 年四大尝试资本开支超过 3150 亿美元。 半导体温控：2023 年国内半导体温控设备市场规模近 15 亿元，同增 10%+。预计未来 一段时间，伴随半导体制造技术不断进步，我国半导体温控设备市场规模还将进一步增 长，到 2028 年将突破 25 亿元。
2.1 储能温控：储能装机高增，带动温控需求快速增长
2023 年中国、全球储能温控市场约 27/35 亿元，同增 49%/96%。据产业在线，2023 年中国储能温控市场规模约为 26.6 亿元，同比增长 48.6%。其中，风冷、液冷市场规模 分别为 14.1 亿元/12.5 亿元，占比温控市场 53.01%/46.99%。据芯流新能源，2023 年 全球储能温控规模约 35 亿元，同增 95.6%，预计至 2026 年全球储能温控市场空间达 126.78 亿元。其中全球液冷温控市场规模约 120 亿元，2023-2026 年 CAGR 约 60%+。 我们测算 2023 年全球储能温控价值量为 0.03 元/Wh。据 CNESA，2023 年中国新增 储能装机规模 21.5GW/46.6GWh，三倍于 2022 年新增投运规模水平；据 TrendForce， 2023 年全球储能装机新增 51.5GW/114.0GWh。以储能温控市场规模折算，我们测算 2023 年全球储能温控价值量约 0.03 元/Wh。
上市公司维度看，英维克、申菱环境和同飞股份温控相关收入规模领先。2023 年，英维 克机房、机柜温控收入分别为 16.40/14.65 亿元，合计约 31.05 亿元；申菱环境数据服 务、工业温控收入分别为 8.82/8.79 亿元，合计约 17.61 亿元；同飞股份电力电子温控 收入约 11.95 亿元，高澜股份储能及数据中心液冷收入约 1.88 亿元。
2.2 数据中心温控：全球 AI CAPEX 投资加码，数据中心基建需求高增
数据中心（IDC，Internet Data Center）是 AI 基建重要一环，承载驱动 AI 算力的 服务器和计算机，AI 加速渗透有望带动数据中心建设持续增长。据中商产业研究院， 2023 年中国数据中心市场规模约 2407 亿元，同增 26.68%，2023 年全球数据中心市场 规模约 822 亿美元（折合约 5975 亿元人民币），同增 10.04%，预计数据中心整体增长 主要系互联网侧企业增加资本开支。中商产业研究院预测 2024 年中国、全球数据中心 市场规模将达 3048 亿元/904 亿美元（折合约 6571 亿元人民币）。
数据中心核心硬件主要由以下几个环节组成： 服务器：为大数据中心的核心设备，主要负责数据处理和运算的重任，其性能直接 影响着大数据中心的运行效率。 存储设备：用于存储数据并提供数据的读写访问。常见的存储设备包括硬盘、固态 硬盘（SSD）、磁带库等。 数据中心通常会采用多种存储设备，通过存储层级结构来满足不同数据的存储需求。 网络设备：负责数据中心内部和外部的数据传输和通信。常见的网络设备包括交换 机、路由器、防火墙等。 电源设备：负责提供稳定的电力供应，保证数据中心的正常运行。常见的电源设备 包括 UPS（不间断电源）、发电机等。UPS 是数据中心中最常见的电源设备之一。 冷却设备（（温控环节）：负责控制数据中心的温度，保证设备的正常运行。此外，随 着数据中心规模的不断扩大，冷却设备的规模和容量也需要不断提升，以满足数据 中心设备的散热需求。
数据中心能耗占比来看，温控系统能耗仅次于 IT 能耗。算力提升带来芯片功耗和机柜 功率密度增长，数据中心控能耗和散热尤为重要。据 CDCC（数数据中心间接发发冷却皮 书》，PUE 为 1.98/1.5/1.3 时温控系统的能耗占比分别为 38%/26%/17.5%，提升机房温 控效率能够有效降低数据中心 PUE。据 IDC 液冷数据中心皮 书 。IT 设备，冷却温控系 统，电源系统和网络/安全设备能耗占比分别为 49%/39%/7%/5%。
数据中心液冷系统由室外和室内侧组成，CDU 为液冷系统核心元器件。液冷系统通用架 构来看，室外侧由冷却塔、一次侧冷却液构成，室内侧由冷却分发单元（CDU，Cooling Distribution Units）、二次侧冷却液以及 IT 机架（液冷机柜）。其中，液冷 CDU 为液冷系 统核心环节。CDU 与泵、散热器、热交换器和控制器等协同运作，通过管道和泵将冷却 液输送至需要冷却的设备（服务器、存储器等 IT 发热器件），并由冷却液吸收带走设备 产生的热量。而后，吸收完热量的冷却液被输送至热交换器中进行散热处理，再通过管 道重新回到冷却介质供应系统，循环往复实现散热。
据 Omdia，2023 年全球数据中心温控市场规模同比增长约 26%至 77 亿美元。AI 高 速发展趋势下，预计至 2028 年数据中心温控规模将达到 178.47 亿美元，CAGR 2023- 2028 年约 18.4%。其中，2024 年 Omdia 预计数据中心液冷市场占比约 17%，展望 2028 年，随着数据中心规模稳步增长，液冷应用占比有望提升至 33%。竞争格局方面，2023 年，全球数据中心制冷市场整合加剧，Top5 和 Top10 集中度较上年上升 5%。Vertiv、 Johnson Controls 和 Stulz 位列市场份额 Top 3。
据国盛通信整理，北美 CSP 四大厂商均已公布 25 年 Capex 指引，各大厂商仍在算力 领域投资加码，亚马逊、谷歌、微软、Meta 预计 25 年资本开支共超过 3150 亿美元： 亚马逊：根据业绩会说明，24Q4 资本支出为 263 亿美元，高于市场预期并创历史 新高；同时 2025 年 Capex 指引达到 1000 亿美元，且大部分将用于 AI 发展和云业 务 AWS，满足 AI 服务需求，提供技术基础设施服务。谷歌：24Q4 资本支出为 140 亿美元，高于市场预期的 132.6 亿美元；25Q1 资本支 出将在 160-180 亿美元之间，高于市场预期的 143 亿美元；2025 全年资本支出达 到 750 亿美元，将继续向 AI 领域倾斜，开支主要用于对服务器和数据中心的投资， 远超市场预期的 588.4 亿美元。 Meta：指引 2025 年资本支出将达到 600-650 亿美元，较市场预期高 14.5%至 24%。 以这一指引计算，2025 年 Meta 计划资本支出较去年增长 52.9%至 65.7%；同时 Meta 表示，2025 年全年资本支出将源于增加对生成式 AI 和公司核心业务投资。 微软：继续加大 AI 领域投入，计划在 2025 财年投资大约 800 亿美元用于建设数据 中心，旨在训练 AI 模型并部署 AI 及基于云的应用程序。
2.3 半导体温控：高门槛市场，竞争格局集中度较高
半导体器件制造设备专用温控设备针对半导体器件制造设备的高精度、高可靠性而设计 开发，能够不间断提供温度可控的循环介质，保障半导体器件制造设备腔室所需的工艺 加工温度，满足温度变化范围大、负载瞬间变化、设定温度随时改变等工况要求，能够 达到±0.1℃甚至更高温控精度，主要应用于清洗、研磨、抛光、退火、刻蚀、PVD、CVD 等半导体器件加工工艺过程。半导体器件制造设备包括单晶炉、晶圆成型设备、抛光机、 刻蚀机等，工艺过程中的温度波动大小关系到半导体产品的良品率和精度。 据新思界产业研究中心，2023 年国内半导体温控设备市场规模近 15 亿元，同增 10%+。 往后去看，伴随半导体制造技术不断进步，中国半导体温控设备市场规模还将进一步增 长，到 2028 年将突破 25 亿元。中国半导体温控设备行业集中度较高，主要生产商包括 同飞股份、京仪 装备等。Wind 显示， 2021-2023 年 京仪装备营 业收入分别为 5.01/6.64/7.42 亿元，同比+44%/32%/12%。
3.1 全球储能装机高增，工业温控需求稳步提升，公司业绩基本盘稳健
储能：新兴市场及欧洲大储装机有望高增，全球储能需求高景气
据 Infolink，2024 年全球储能市场新增装机规模约 175.4GWh，中美欧三大市场装 机占全球储能的比例 90%+。InfoLink 预计 2025 年全球储能新增装机规模同增 26.5% 至 221.9GWh，主要系以中东非地区为代表的新兴市场储能规模将快速起量。储能需求 高增有望进一步推升温控需求，储能温控市场规模有望高增。 1）欧美市场：2024 年欧洲储能新增装机规模 19.1GWh，同增 12.4%，欧洲首次出 现表前（大储）与表后（户储）市场装机规模基本持平，对应 2024 年欧洲大储规模约 9.55GWh。Infolink 预计 2025 年欧洲储能规模约 27GWh，同增 41%，其中大储预计保 持高增；2026 年美国 301 关税加征在即，2025 年或迎来储能抢装期，但储能相关刺激 政策存在取消或削减可能，InfoLink 预计 2025 年美国储能规模同增 20%+。 2）新兴市场：2024 年中东非地区储能装机规模约 2.7GWh。2024 年上游原材料碳酸 锂等价格快速下跌，储能系统装机成本大幅下降，带动新兴市场储能需求高增。2024 年 中东非地区储能装机规模约 2.7GWh，但中东地区（主要为阿联酋和沙特）招投标项目 规模高增，2024 年已公布项目总容量超 40GWh，中标方多为中资企业，预计将于 2025- 2026 年陆续交付，带动储能液冷相关需求大幅增加。 2021 年投入募集资金 5.5 亿元用于储能温控项目投资，公司产能充沛具备高增基础。 2021 年，公司上市累计募集资金净额约 10 亿元，其中 5.5 亿元用于投入储能热管理系 统项目。截至 2024 年 10 月末，同飞股份储能热管理系统项目已达到可使用状态，目前 整体产能利用率稳定。我们认为，公司整体规划较为清晰，于 2021 年上市之初募集资金 用于储能温控产能扩张，目前项目已完工，储能、数据中心等温控需求高增趋势下，公 司产能充沛，具备高增基础。
数控装备：机床等传统工业类温控需求稳健增长，未来可展望低空经济、人形机器 人等新行业温控增量
2024 年国内机械工业市场增长趋势向好，温控需求稳健增长。工业温控产品作为数控 机床的关键功能部件，主要应用于电主轴、伺服电机、液压站、电控系统的温度控制， 是数控机床安全、高效工作的必要保障。国家统计局显示，2024 年机械工业行业增加值 同比保持增长趋势。其中，通用设备制造业同增 3.6%，专用设备制造业同增 2.8%；固 定资产投资方面，通用设备制造业同增 15.5%，专用设备制造业同增 11.6%。据中商产 业研究院，2023 年国内数控机床市场规模约 4090 亿元，近五年 CAGR 达 5.75%，预计 2024 年行业市场规模将同增 5.75%至 4325 亿元。
未来低空经济、人形机器人等新业态有望进一步推动工业温控需求增长，公司温控解决 方案产品矩阵完善。同飞股份在国内数控机床和激光设备温控领域业务规模及产品覆盖 面较广，主要客户包括海天精工、纽威数控、德国埃马克集团（EMAG）、浙海德曼、尼 得科（Nidec）、锐科激光、海目星等国内外知名企业。展望未来，传统工业类温控规模 有望稳健增长，低空经济、人形机器人等新兴行业的高速发展将进一步带动工业领域温 控规模快速增长。
3.2 推出数据中心液冷全链条解决方案，新领域有望构筑第二增长曲线
1000kw ， 2N 线路配置数据中心在中国、美国、马来西亚硬件成本分别为 860/500/460 万美元。据施耐德电气，1000kw，电源线路配置为 2N 的数据中心硬件 总成本为 860 万美元，其中电源环节占比 49%，冷却环节占比 16%；同等配置下，中 国数据中心硬件总成本为 500 万美元，其中电源环节占比 57%，冷却环节占比 19%； 马来西亚数据中心硬件总成本约 460 万美元，其中电源环节占比 57%，冷却环节占比 19%。三个地区建设成本来看，冷却环节成本均占比高于 15%，价值量较高，为数据 中心基建核心环节。
在数据中心领域，同飞股份拥有液冷全链条解决方案以及风冷精密制冷方案产品，期待 公司数据中心温控业务放量。产品方面，公司已推出 CDU（液冷分配装置）、预制化管 路、浸没式液冷箱体、干冷器、集成冷站、集装箱微模块、风冷精密空调、风冷背板等 一系列液冷解决方案及风冷产品，产品矩阵完善。具体来看公司液冷产品特点主要为预 制化、集成化，一体化设计方便安装部署，模块式产品能够实现在现场快速拼装，减少 施工量。公司液体恒温设备作为板式液冷和浸没式液冷的低温冷源，配合 CDU 应用于液 冷服务器 CPU、GPU 主要发热部件的温度控制，未来公司将持续推进数据中心温控业务。
3.3 公司管理层稳定，激励机制较为完善
公司管理层稳定，具备良好增长基础。目前公司实控人及控股股东为张国山先生、张浩 雷先生、李丽女士、王淑芬女士（注：张国山和王淑芬系夫妻关系；张国山、王淑芬和 张浩雷系父母子女关系；张浩雷和李丽系夫妻关系）。其中，张浩雷先生为董事长张国山 先生之子，1982 年出生，至今管理同飞股份公司超 10 年，2014-2015 年任同飞股份销售总监；2016 年至今任总经理。其他高管在职年份也大多在 10 年以上，公司高管人员 整体稳定，公司具备良好增长基础。 公司上市至今发布两次股权激励计划，绑定核心员工利益，共同发展。第一期于 2022 年 10 月发布，限制性股票数量约 93 万份，占比总股本 0.99%，激励人数 159 人，考核目 标为以 2021 年营收为基准，2023-2025 年营收增长率不低于 33%/69%/105%；第二期 于 2023 年发布，覆盖人数进一步增加。第二期发布限制性股票数量约 300 万份，占比 总股本 1.78%，激励人数 144 人，考核目标为以 2022 年营收为基准，2023-2025 年营 收同比增速不低于 29%/59%/98%。
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