1.1 绿色铝产业链一体化布局优势显著，深耕铝行业五十余年
国内铝行业绿色铝一体化布局龙头企业，深耕铝行业五十余年。云南铝业股份有限公司 前身为云南铝厂，始建于 1970 年，于 1998 年在深圳证券交易所上市，1999 年跃升为 全国十大重点铝企业，2019 年公司加入中铝集团，公司率先与国家电投云南国际联合开 发成功光伏发电直流接入电解铝生产用电技术；建成国内首条铝灰资源化利用生产线； 建成国内首条铝电解槽大修渣综合回收利用生产线。公司已发展成为全国有色行业、中 国西部省份工业企业中唯一一家““国家环境友好企业”，国家绿色工厂。从产业链布局来 看，公司已形成自上而下的绿色铝全产业链布局，在云南省昆明、曲靖、昭通、红河、 文山、大理等六州八县形成 8 个铝产业集群基地。公司拥有 1）上游原材料，公司主要 开采云南文山铝土矿，根据中国铝业 2023 年年报披露，文山矿资源量 0.19 亿吨，储量 0.01 亿吨，年产量 162.6 万吨。截至 2024 年上半年；2）中游冶炼：氧化铝年产能 140 万吨，绿色铝年产能 305 万吨，炭素制品年产能 82 万吨（与索通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司阳极碳素权益产能 111.5 万吨/年）；3）下游加工： 铝合金及铝加工产品年产能 160 万吨。
1.2 公司实际控制人为国务院国资委，背靠中铝集团充分享受平台资源
云铝股份实际控制人为国务院国资委，直接控股股东中国铝业，背靠中铝集团充分享受 平台优质资源。2018 年 11 月云南省国资委向中国铜业无偿划转云南冶金 51%股权，无 偿划转后，中铝集团成为云铝股份的间接控股股东。2019 年和 2022 年中国铝业相继收 购云铝股份股权，交易完成后合计持股比例达 29.1%，至此，中国铝业成为云铝股份第 一大股东。云铝冶金持有云铝股份 13%股权，成为云铝第二大股东。云铝股份实际控制 人也由云南省国资委转为国务院国资委，间接持股 9%。中铝集团主营的氧化铝、电解 铝、精细氧化铝、高纯铝、铝用阳极产能全球领先，云铝股份将充分享受中铝集团带来 的优质资源。 子公司覆盖一体化铝全产业链，分工清晰。截至 2024 年上半年，云铝股份拥有 6 家全 资子公司，8 家直接控股子公司和 1 家间接控股子公司。其中，云铝文山负责铝土矿的 开发和氧化铝的生产；云铝源鑫负责碳素制品业务；云铝泽鑫、云铝涌鑫和云铝润鑫负 责铝加工业务；云铝文山、云铝海鑫、云铝溢鑫、云铝淯鑫等子公司负责电解铝业务； 云铝国际和云铝汇鑫负责贸易业务；云铝沥鑫和云铝泓鑫负责销售业务。
公司管理人员拥有较丰富的铝行业工作经验和管理经验，团队综合实力较突出。冀树军 先生自 2023 年 7 月起担任公司董事长兼党委书记，1989 年参加工作，先后担任过包头 铝业副经理、轻金属研发院院长；山西华泽铝电董事、山西中铝华润董事长等，拥有三 十余年的铝行业工作经验和管理经验，专业能力较突出。另外，公司其他董事如焦云、 许晶、陈廷贵、李志坚等均在铝行业深耕多年，经验丰富。公司管理团队综合实力较为 突出，对公司稳步快速的发展做出了卓越贡献。
1.3 建设“中国绿色铝谷”战略部署，形成铝全产业链绿色发展格局
公司在铝行业深耕五十余年，已形成铝土矿—氧化铝—电解铝—铝合金的完整铝产业链 及配套辅材和绿色产业。经过多年发展，截至 2024 年上半年，公司已经形成年产氧化 铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、绿色铝合金 160 万吨的绿色铝一体化产业规模。公司铝产业主要分布在云南省昆明、曲靖、昭通、红河、 文山、大理等六州八县形成 8 个铝产业集群基地。加入中铝集团以来，云铝股份深入贯 彻落实国家“双碳”计划，落实中铝集团绿色发展战略和云南省委省政府打好“绿色能 源牌”，建设“中国绿色铝谷”战略部署，加快构建节能减排、清洁生产、循环利用为一 体的绿色发展模式，率先与国家电投云南国际联合开发成功光伏发电直流接入电解铝生 产用电技术；建成国内首条铝灰资源化利用生产线；建成国内首条铝电解槽大修渣综合 回收利用生产线。大力实施绿色矿山复垦，实现全流程绿色制造，打造绿色品牌，促进 产业升级，引领行业发展。公司产品碳足迹水平保持行业领先，全产业链通过 ASI 标准 双认证。目前，云铝股份正积极推进各绿色铝产业基地经济发展，至 2025 年，将建成 “3+3”六大绿色铝材一体化产业集群，形成从铝水到终端产品的“1+N”全产业链绿色 发展格局，奋力打造中国全产业链绿色低碳铝用新材料基地，打造绿色铝一流企业标杆。
1.4 积极发展铝锭和铝加工业务，盈利能力持续改善
公司近年归母净利润快速提升（除 2023 年外），铝锭和铝加工板块为公司核心业务。 2020-2023 年公司营业收入由 295.73 亿元增长至 426.69 亿元，CAGR 为 13%，2023 年 同比减少 12%；同期归母净利润由 9.03 亿元增长至 39.56 亿元，CAGR 为 64%，2023 年同比减少 13%，主要系铝产品销量减少及铝价下跌导致的 2023 年营收和归母净利下 滑。2024 年 1-9 月，公司实现营业收入 391.86 亿元，同比增长 32%；归母净利润 38.2 亿元，同比增长 52%，2024 年 1-9 月营收和归母净利同比大幅提高主要系期铝商品销 量、销价同比上升所致。从产品结构看，公司以铝锭和铝加工产品作为核心产品，2024 年上半年电解铝实现产量 135.07 万吨，其贡献公司 56%的收入，且近些年电解铝板块 营收占比持续提升；铝加工产品产量 58.77 万吨，其贡献公司 42%的收入。
公司 2018-2022 年计提较多资产减值，2023 年资产减值仅剩 0.33 万元，轻装上阵。 近年来，公司按照中铝集团产业结构转型升级、聚焦主业、建设西南铝产业基地的总体 安排部署，公司致力于建设有低成本能源优势的项目，针对技术落后、能耗高的老旧设 备及闲置资产计提减值，根据 Wind 披露，2018-2022 年计提金额总计 35.8 亿元，其中 2021 年计提资产减值高达 19.8 亿元，主要集中在氧化铝、铝土矿、炭素等原料及配套 设备领域，2022 年公司计提减值损失 2.51 亿元，同比减少 87%，2023 年公司计提减值损失 0.33 万元，同比减少 100%，可以看出公司资产减值已计提充分，后续资产减值有 望保持低位，盈利能力持续改善。
公司近些年销售净利润稳步增长，彰显公司经营稳定性。据 Wind 统计，2020 年-2024 年前三季度，公司销售毛利率由 14.2%增长至 14.7%，销售净利率由 4.2%增长至 11.3%， 销售净利率实现大幅增长，说明公司一体化布局优势逐渐显现，公司经营稳定性逐渐加 强。分板块看，铝锭板块和铝加工板块近些年毛利率存在波动，截至 2024 年上半年，铝 锭板块毛利率为 15.4%，同比减少 2.94pct，铝加工板块毛利率为 15.6%，同比增长 2.1pct。 电解铝毛利率近两年出现波动主要因为原材料动力煤价格及氧化铝价格波动影响。
公司三费费用率逐渐下行，对比同行，公司期间费用率处于低位水平，优势凸显。我们 整理了 2020 年-2024 年前三季度公司四费水平及 2020 年-2024H1 同行期间费用率水平 （财务费用、管理费用和销售费用），可以看到对比同行来看，公司期间费用率处于低位 水平，2024 年 H1 期间费用率仅有 1.4%。分拆来看，截至 2024 年前三季度公司销售费 用降至 0.1%，管理费用降至 1.2%，研发费用降至 0.2%，财务费用降至 0.1%。
公司资产负债率稳步下降，较同行来看处于低位水平，分红比例稳步提高彰显公司经营 稳健。公司资产负债率处于行业低位水平，2024H1 资产负债率降至 23%，轻盈的债务 结构使其能够加大更多的资本开支计划。另外，公司高度重视资本市场价值提升及对投 资者的回报，自上市以来，公司累计现金分红 20 次，累计现金分红 43.35 亿元，平均分 红率 24.1%。2024 年公司首次实施中期现金分红政策，现金分红 7.98 亿元，分红比例 31.7%，首次的中期分红可以看出公司在经营上具有极大的信心，未来随着公司盈利的 持续向好，分红比例有望进一步升高。
云南绿色铝一体化布局优势凸显，公司积极拓展上游资源，原材料保障力度高。公司是 国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，是中国唯一一家完成铝土矿、氧化铝、 电解铝、铝加工全产业链 ASI 审核的企业。1）铝土矿，公司所拥有的铝土矿资源在云南 省文山州，由公司全资子公司云南文山铝业有限公司持有矿权。中国铝业作为云铝股份 的股东，其在 2023 年年报披露，文山矿资源量 0.19 亿吨，储量 0.01 亿吨，年产量 162.6 万吨，按照 1 吨氧化铝需要 2.3 吨铝土矿计算，铝土矿自给率为 51%。根据自然资源部 消息披露，公司在云南省砚山县的红舍克铝土矿探矿权获延续，有效期 2024 年 12 月 12 日至 2029 年 12 月 11 日，矿区面积 12.3382 平方千米。未来公司将加大铝土矿资源获 取力度，积极推进云南省及东南亚地区的铝土矿资源获取。2）氧化铝，依托自有铝土矿 资源优势，云铝文山已形成年产 140 万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供 了较强的铝土矿—氧化铝资源保障，按照 1 吨电解铝需要 1.93 吨氧化铝计算，氧化铝自 供率为 24%“（电解铝按产产计算）。3）电解铝，公司拥有绿色铝产能 305 万吨，生产基 地全部位于云南省，是国内最大的绿色低碳铝供应商，电解铝经济技术指标处于行业领 先水平。4）辅材，公司具备铝用阳极炭素产能 80 万吨，石墨化阴极产能 2 万吨，与索 通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司阳极碳素权益产能增长至 111.5 万吨/年，按照 1 吨电解铝需要 0.45 吨碳素计算，阳极碳素自给率超 100%“（电解 铝按产产计算）。
2.1 公司绿色铝国内市占率稳步提升，绿色铝龙头地位稳固
公司绿色铝产能占云南电解铝在产产能的一半以上，2024H1 主体子公司净利润占比高 达 97%。截至 2024 年上半年，公司绿色铝产能 305 万吨，分别分布于云铝阳宗海、云 铝润鑫、云铝涌鑫、云铝泽鑫、云铝淯鑫、云铝溢鑫、云铝文山和云铝海鑫 8 家公司， 根据 Wind 数据显示，2024 年 6 月云南电解铝在产产能 582 万吨，则云铝股份绿色铝占 云南电解铝在产产能的 52%，地位稳固。根据云铝股份 2024 年半年报披露，主体子公 司云铝润鑫、云铝涌鑫等 7 家净利润总和为 28.66 亿元，占公司净利润的 97%。从国内 铝市占率角度分析，我们统计了 2016 年以来中国电解铝产量及云铝股份电解铝产量情 况，据我们计算，公司铝产量由 2016 年的 121 万吨增长至 2023 年的 240 万吨，年复 合增速为 10%，其在中国电解铝行业市占率由 3.8%增长至 5.8%。对于 2024 年前三季 度来看，公司电解铝产量为214.8万吨，同比增长26%，国内铝行业市占率增长至6.6%，而 2024Q4-2025Q1 云南电解铝企业不限产，公司电解铝产量进一步提高，国内铝市占 率稳步提升。
2.2 电解铝产能利用率有望稳步提升，需时刻关注云南电力供应情况
云南是全国唯一鼓励支持绿色铝全产业链发展的省份。近年来，云南先后出台《云南省 绿色铝产业发展三年行动（2022—2024 年）》《关于支持绿色铝产业发展的政策措施》等 推动新材料产业发展系列政策文件，到 2030 年，云南将全面建成“中国绿色铝谷”，云 南绿色铝产业在产业规模、精深加工、创新研发上跻身全球领先水平。
云南绿色能源资源丰富，在全国能源格局中占有重要地位。云南绿色能源可开发总量超 2 亿千瓦，居于全国前列。其中，水能资源蕴藏量 1.04 亿千瓦，理论可开发量约 9795 万千瓦；风能资源总储量约为 1.23 亿千瓦，可推动实施的风电项目装机规模总量约 2000 万千瓦；全省 129 个县（市、区）中，有 59 个为光伏资源开发价值较高的区域，具备可 实施性的光伏发电装机规模总量约 6000 万千瓦。
云南省清洁能源占比逐年提升，2023 年清洁能源（水电、风电、光伏）占比达 84%。 根据 Wind 数据显示，1997 年云南开始使用水电和火电，2013 年云南开始使用风电，直 到 2016 年，云南使用光伏发电，云南发电类型多样且丰富，清洁能源比例不断提高。 2016 年-2023 年，云南总发电量由 2189.9 亿千瓦时增长至 3380.7 亿千瓦时，年复合增 速 6.4%。从能源类型来看，2023 年水电产量 2561.8 亿千瓦时，占比高达 75.8%，是 云南省最核心的发电种类；其次发电种类为火电，占比 16.2%，风电和光伏产量实现逐 年增长，清洁能源（水电、风电、光伏）占比达 84%。反观 2024 年，截至 11 月，发电 总量为 3454.3 亿千瓦时，同比增长 12%，水电产量 2612.3 亿千瓦时，同比增长 10%， 风电和光伏发电均实现同比 39%和 206%增长，火电同比减少 10%。
2024-2030 年预计云南省将增加 860 万千瓦电力，约 300 亿千瓦电量。云南省《云 南省 2024 年度省级重大项目清单》显示，预期 2024-2025 年云南新增的支撑性电源仅 210 万千瓦，包含托巴水电 140 万千瓦（2024 年全投）和云南能投红河电厂扩建项目 70 万千瓦（2025 年投产）。根据《云南省十四五规划》，云南拟“十四五”开工建设 480 万 千瓦清洁煤电，目前仅红河电厂（70 万千瓦）开工，其余项目于 2024-2025 年开工，考 虑到煤电工期两年，将于 2026-2027 年初投产。2024 年开工的 2 个抽蓄 240 万千瓦， 预计 2030 年全投。若统计 2024-2030 年陆续投产的拖巴水电、480 万千瓦煤电、2 个抽 蓄，按照水电 4100 小时，火电 5000 小时估算，合计可新增电力约 860 万千瓦、电量约 300 亿千瓦时，或缓解云南省电力紧张情况。
用电量方面，近年来云南省全社会用电量增速较高，过去 5 年有两年的全社会用电量增 速超过了 10%。据华能天成整理的数据显示，云南省全社会用电量由 2019 年的 1812.3 亿千瓦时增长至 2023 年的 2512.5 亿千瓦时，年复合增速 9%。据昆明电力交易中心公 开信息，2023 年第一产业用电量 32.78 亿千瓦时，同比增长 33.3%，占比 1.3%；第二 产业用电量 1831.48 亿千瓦时，同比增长 3.5%，占比 72.9%；第三产业用电量 350.54 亿千瓦时，同比增长 13.4%，占比 14.0%；城乡居民生活用电量 298.68 亿千瓦时，同 比增长 4.3%，占比 11.9%。负荷结构方面，云南省主要用电负荷为工业负荷，2023 年 第二产业用电量占比为 72.9%，较全国 65.8%的高出约 7 个百分点，其中电解铝和工业 硅等高载能行业是用电大户，近年来，云南省引入了大量该类产业。2018 至 2020 年云 南省凭借水电优势，以低电价作为吸引，从山东、河南、陕西、甘肃等省份承接了超 500 万吨电解铝产能。对于 2024 年前三季度，全省全社会用电量 2050 亿千瓦时，同比增长 11.8%，其中工业用电量增长 15.9%，主要是因为 2023 年云南省缺电较为严重，对工 业企业实施了“能效管控”，工业用电基数较低，2024 年该部分（主要是电解铝）产能 重新释放。
云南省作为西电东送送端大省，承担着重要的对外输送任务。从过往数据来看，全年外 送电量占全省发电量的比例约为 30%-40%，丰水期一般外送电力达全部发电量的六成 左右。西电东送计划电量为优发电量，由西电东送框架协议计划签订中长期交易合同并 明确分时段电量，通过云南电力交易平台进行备案，作为省内市场化交易边界（不参与 省内市场化交易）。云南省西电东送计划电量由五年一签的云电送粤、云电送桂框架协议 确定，“十四五”期间计划电量为 1452 亿千瓦时，根据云电送粤框架协议关于““点对网” 和““网对网”总协议电量统筹完成的机制，““点对网”电厂送电计划按 768 亿千瓦时预安 排，剩余电量由“网对网”部分保障完成（约 684 亿千瓦时）。2024 年前三季度，云南 省已经完成西电东送全年计划电量。
2024 年 Q4 因云南电力充沛，电解铝企业或不采取限电措施，但需要注意的是 11 月 以来氧化铝成本快速提高迫使部分铝企减产。从 2021 年到 2023 年，云南连续三年在枯 水期出现电力供应紧张，当地电解铝企作为高耗能企业在枯水期时都受到不同程度的减 产，其中有企业一度执行约 40%的限电措施。近三年，云南限电对该地电解铝产量影响 大概在 50 万吨/年左右。然 2024 年 10 月南方电网云南电网公司有关负责人在接受媒体 采访时曾表示，云南全省水电蓄能 300 亿千瓦时，超过全省 1 个月的用电量，同比增加 43 亿千瓦时，存煤同比增加 51 万吨，云南电网 2024 年冬 2025 年春不会像往年一样对 云铝股份等电解铝企业采取限电措施。但需要注意的是，11 月以来，氧化铝价格一路提 升导致成本端快速上涨，电解铝亏损产能持续扩大，部分企业有所减产。据百川盈孚统 计，11 月减产企业包括四川启明星铝业、贵州兴仁登高新材料、河南豫港龙泉铝业、广 西翔吉有色和六盘水双元铝业，供给影响产能 15.7 万吨。
2.3 积极提高绿色能源占比，云南水电成本优势显著
截至 2024H1，公司绿色能源占比超 80%，打造产品更强竞争力。作为中国有色金属 行业、中国西部地区工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，公司全面融入国家生态 文明建设，减少温室气体排放，大力实施绿色铝一体化发展战略，将绿色发展理念贯穿 于生产经营和产业发展全过程。依托云南省丰富的绿色电力优势，2024 年上半年公司生 产用电结构中绿电比例 80%以上。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排 放约为煤电铝的 20%左右。 纵观国内各省电价来看，2024 年云南电价处于低位水平，而云铝股份依托云南省丰富的 绿色能源，享有较低的电价，假设以单吨电解铝生产所需 13600 度电计算，云南电解铝 电力成本较新疆电解铝高 1272 元，但较山东低 2740 元，另外云南更低的碳排放量也将 增强公司产品的竞争力，有利于持续扩大公司铝产品的生产成本优势。
2.4 “碳”索高质量发展新“绿”径，首创光伏直流接入铝电解技术先河
2024 年公司实现首届 ESG 金牛奖“双碳”先锋，成为铝行业低碳引领者。云铝股份作 为铝行业首个导入碳管理体系的企业，形成了以《云铝股份碳管理体系管理手册》为核 心指引，各碳管理程序文件为抓手的“1+N”制度标准体系，极大提升企业绿色低碳管 理水平，加速与国际先进标准接轨，树立起铝行业绿色发展的崭新标杆，展示了公司在 可持续发展方面的前瞻性和影响力。 公司开创技术先河 打造绿色铝一流企业标杆。公司深入践行绿色发展理念，全流程使用 绿色能源、实施绿色制造，构建了“绿色铝材一体化”完整产业链，在节能减排、减污 降碳方面突破了一系列“卡脖子”技术，创造了数个历史第一，主要产品碳足迹水平保 持行业领先，成为行业绿色发展典范。
开发竖井铸造和轮带式生产技术，为铝合金提产降耗辟蹊径。 21 世纪初，云铝股份抢抓汽车制造飞速发展带来的新机遇，采用竖井方式生产 A356 铸造铝合金，于 2002 年 3 月生产出合格产品，突破了水平铸造铝合金存在的内部 疏松大、成分均匀性差、机械性能差等问题，开创铝合金生产新模式，拳头产品 A356 铸造铝合金市场供不应求。2010 年 7 月，云铝股份向铸造铝合金技术“更高峰”发 起挑战，自主研发建成国内第一条具有自主知识产权的轮带式铸造铝合金生产线， 产品成材率提高 11%，每吨油耗降低 40%，降本超过 200 元，生产效率实现翻番， 持续巩固了 A356 铸造铝合金国内第一的市场份额。
研发大修渣和铝灰处置技术，在固废资源化利用中开先河。 云铝润鑫主动揭榜挂帅，实施“大修渣、炭渣酸碱湿法处置工业应用试验”重大科 技研发项目，突破了大修渣、炭渣联合处置和资源综合利用技术瓶颈。2022 年 10 月，建成年产 3.5 万吨处理能力的大修渣、炭渣协同处理产业化示范生产线，行业 内首次实现电解铝固废协同处置和氟的高效回收和资源化利用，项目使用技术被有 色金属工业协会认定为“达到国际领先水平”。云铝文山 2016 年 12 月成功开发出 《两段法铝灰资源化综合利用新工艺》，并于 2019 年 10 月建成国内首条 30kt/a 铝 灰资源化利用生产线，为铝行业铝灰提供了安全资源化处理方式，同时又为拜耳法 氧化铝生产去除有机物开辟了新的思路。该技术被中国有色金属工业协会评为国际 领先技术水平，于 2023 年被收录于《国家先进污染防治技术目录（固体废物和土 壤污染防治领域）》。
首创光伏直流接入铝电解技术，为铝行业新能源使用拓新思路。 2021 年公司率先在铝行业规划布局光伏新能源产业，建成分布式光伏 252MW，并 创造性研发了国内首例光伏直流电直接供给电解铝直流系统，为行业高效率使用绿 色能源提供了经验和示范。
3.1 铝价复盘：基本面&宏观共振铝价冲高震荡
2024 年电解铝价格大体呈现“M”字型，均价较去年有所上涨。2024 年现货铝价上涨 主要受到海外价格带动、成本端中国国产氧化铝价格上涨支撑、以及国家政策频繁刺激 共同作用，基本面&宏观面共振，推动铝价上涨，SHFE 铝价最高涨至 5 月 30 日的 2.16 万元/吨，较去年同期增长 20%。而铝价下跌主要受到美联储偏鹰表态，降息概率下移、 欧盟征收汽车进口关税、国内铝材出口退税取消等因素影响。整体看，截止 2024 年 12 月 31 日，全年均价较去年同期上涨 7.2%至 2 万元/吨。回顾 2024 年铝价，分析如下：
第一阶段（1-3 月）：基本面作为铝价主要影响因素的阶段
2024 年开年，铝锭社会库存维持在一个较低的位置，据当时的电解铝企业反馈，2024 年 计划全年铸锭量较少，因此市场预测 2024 年铝锭社会库存将较 2023 年更低；氧化铝价 格延续 2023 年年末的上涨趋势继续上行；中华人民共和国第十四届全国人民代表大会 第二次会议和中国人民政治协商会议第十四届全国委员会第二次会议召开，会上对国家 经济方面提出了许多提振政策；美国公布对俄罗斯的重大制裁方案，美国确认延长欧盟 钢铁、铝关税配额至 2025 年，海外市场动荡情绪加剧，拉动外盘铝价。整体来说第一阶 段中，受到电解铝成本持续增加、库存维持低位、国家政策刺激以及海外价格影响，现 货铝价低端有所支撑。但第一阶段，现货铝价高端价格仍旧受到压制。春节影响，下游 加工企业减产、停产，对电解铝的需求不断减少；春节期间电解铝企业增加铸锭量导致 节后归来铝锭工厂库存以及社会库存大增；云南政府鼓励复产，2024 年 3 月末云南地区 电解铝企业逐渐开始释放复产产能，电解铝供应持续增加。综合来说，受到库存大增、 云南复产但下游需求减少的影响，整个第一阶段电解铝现货价格维持在 18680-19530 元 /吨之间波动。
第二阶段（4-5 月）：宏观面作为铝价主要影响因素的阶段
2024 年 4 月以来，海外以及中国国内政策频发，推动国内外铝价大涨。海外方面：美国 和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制；拜登提议，美国将对中国钢铁和铝 的关税提高至 25%；美方发布对华加征 301 关税四年期复审结果，宣布在原有对华 301 关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导 体以及钢铝、港口起重机、个人防护装备等产品的加征关税；欧盟表示，将会对从中国 进口的电动汽车征收至高 38.1%的额外关税。加拿大计划跟风欧美对中国电动汽车加征 关税。海外政策的频繁发布导致海外对铝产品供应紧张情绪加剧，推动外盘铝价。中国 方面：国家频繁发布地产、汽车等提振政策，其中调整汽车贷款、解除多地限购、下调 个人住房公积金贷款利率、下调首付比例等政策不断提振终端消费积极性，宏观情绪不 断向好，现货铝价自 2024 年 4 月 8 日起上涨到 20000 元/吨以上，后续更是上涨到 21710 元/吨的高位，刷新自 2022 年 4 月以来的高点。
第三阶段（6-7 月）：国内外、基本面宏观面共同作用的阶段
2024 年下半年伊始，宏观面对铝价的强力提振作用逐渐减弱，国内外铝价受到多方面因 素影响震荡运行，铝价重心整体下移。海外方面：美国经济数据表现一般，导致市场情 绪从 2024 年上半年的高涨中回落，外盘铝价高点受到压制，但市场降息态度不断变化， 最终由鹰转鸽，美元指数随着回落，国际局势仍旧表现严峻支撑外盘低端铝价，因此虽 然外盘铝价重心下移，但整体仍旧 2230 美元/吨上方波动，大体高于 2024 年一季度。 除此之外，能源价格受到海外局势影响，加沙一度停火预期增强，但是随着伊斯兰抵抗 运动领导人在伊朗被暗杀，巴以冲突重回严峻，原油价格受到较为强力的支撑，俄乌冲 突也开始加剧，导致海外天然气供应担忧提升，能源价格的上涨支撑外盘铝价。中国方 面：基本面表现利好利空互现。其中中国氧化铝价格居高不下，导致电解铝成本压力较 大，支撑现货低端铝价。但铝锭社会库存无法如期降库，以及云南地区释放复产复产后 产量逐渐流入市场，中国电解铝供应增加，而铝锭实际成交表现不尽人意，导致铝价重心稍有下移。宏观面表现仍旧强劲。各省市跟随国家脚步不断发布地产、汽车以及消费 品以旧换新的提振政策，一定程度上支撑了电解铝的低端价格。
第四阶段（8 月至今）：宏观面主导，基本面配合的阶段
美联储降息落地后，海外仍持鸽派态度；中国召开发布会介绍以旧换新政策的总体进展， 以及国新办举行新闻发布会上发布多项货币政策，宏观情绪高涨，成为推动铝价上涨的 主要原因。海外方面：2024 年 8 月后，海外对美联储降息态度基本均偏向鸽派，随着美 国经济数据的不断发布，降息预期持续提高，最终在 9 月美联储降息 50 基点落地，高于 前期预期的 25 基点，助推铝价上行。中国方面：随着金九银十的消费旺季到来，以及国 庆假期的接近，下游加工企业有补库预期，铝锭成交有所好转，叠加中国电解铝行业铝 水转化率回升，铸锭量减少，铝价上行。但 11 月国家取消铝材出口退税政策，铝材出口 成本增加预期或将进一步影响电解铝需求，沪铝价格震荡回落。 展望 2025 年：由于国内氧化铝仍有新建产能入场，氧化铝供应偏紧局面或有所缓解， 市场价格或逐渐回落，氧化铝利润有望逐渐向电解铝企业转移。虽然氧化铝价格回落或 造成电解铝生产成本中枢下移，但国内电解铝供给刚性逐渐凸显，下游房地产受多种利 好政策影响或止跌回稳，新能源汽车、光伏及电力等需求空间不断增大，利好铝价。不 确定的是国内铝材出口退税政策取消或影响 2025 年出口需求，需时刻关注出口情况。 另外，美联储对降息的态度变化频频，无法确定 2025 年内美联储是否会继续降息，需关 注美国通胀数据。整体看，铝价有望维持高位水平震荡。
3.2 2024 年原料供应能力不足供给担忧，远期全球氧化铝供给呈增长态势
总结：尽管 2024 年氧化铝供需存较大缺口，价格一路上涨，但未来 1-2 年国内外氧化 铝新建产能较大，而对于需求端，国内电解铝在“产能天花板”的限制下难有较大增量， 海外电解铝受能源不稳定、成本较高等影响增速放缓。中长期来看，氧化铝供需格局或 逐渐宽松，但需要关注铝土矿供应情况（改为进口矿产线需增加设备及处理工艺、季节 性及政治因素影响几内亚铝土矿到港量）、赤泥堆积问题日益加重，这些都可能导致未来 氧化铝新建产能释放不及预期，影响氧化铝供需格局的主要困扰点如下：
短时间氧化铝产线难以大幅调整：由于海外大部分铝土矿多为三水铝石，其氧化铝 最易溶出，基本采用低温拜耳法生产；而我国目前所发现的具有工业价值的铝土矿， 几乎全部为一水硬铝石型铝土矿，是拜耳法溶出性能最差的一种水铝石矿物，这也决定了采用国内矿生产氧化铝，只能选择高温拜耳法或者烧结法。由于中国铝土矿 开采受限导致对进口矿依赖程度持续提高，据 SMM 预测，2024 年对外依赖度或超 70%，为了使用进口铝土矿，部分企业将氧化铝生产工艺由高温拜耳法改为低温拜 耳法，然而国内矿石属于一水硬铝石型铝土矿，溶出难度大需要高温 270℃溶出。 进口矿石基本属于三水铝石或三水铝石和一水软铝石的混合型铝土矿，溶出难度小 只需要低温 145℃或者中温 235℃即可，改用进口矿的话需要对原管道进行一定改 造，一般高温管道化进行低温改造，据亚洲金属网数据显示，一条年产能 100 万吨 的生产线一般改造费用约 200-300 万元。另外，针对使用不同国家的铝土矿有不同 的产线要求，几内亚铝土矿部分有机物含量偏高，需要增加有机物处理流程；澳大 利亚铝土矿部分矿石 A/S 偏低，对赤泥沉降有较高的要求。
雨季&政治动荡影响几内亚铝土矿到港量：几内亚政治动荡&罢工事件&雨季影响铝 土矿海外供应，复盘近三年几内亚铝土矿进口数据，可以看到季节性扰动或成为定 律。一般来说，5-10 月是几内亚的雨季，这期间雨量充沛，全国年均降水量为 3000 毫米，雨季季风较多。据阿拉丁统计，2019-2023 年几内亚雨季（5-10 月）月均发 货量下降在 16%左右，雨季比旱季减少发货 780 万吨/年左右，在雨季中，7 月、8 月、9 月的影响最为严重，过去 5 年，这三个月的月均发货量比其他月份减少 200 万吨左右，2023 年减少 170 万吨左右。根据百川盈孚数据测算，2024 年 5-10 月中 国进口几内亚铝土矿同比增速相较 2023 年同期增长率明显放缓，增速下降 31pct。
赤泥等环保问题逐渐凸显：中国是全球最大的氧化铝生产国，但随之而来的赤泥（也 称为铝土矿尾矿）处理问题一直备受关注。赤泥是制铝工业提取氧化铝时排出的工 业固体废弃物，因含氧化铁量大，外观与赤色泥土相似，故被称为赤泥。因矿石品 位、生产方法和技术水平的不同，大约每生产 1 吨氧化铝要排放 1.0-1.8 吨赤泥。 赤泥库库容不足问题逐渐浮现，1）赤泥产量增长较快，氧化铝年产量持续上升，导 致赤泥的产生量也在增多，尤其是山西河南等氧化铝老牌产区，现有的赤泥库容难 以产足日益增加的存储需求。2）土地资源紧张，建设新的赤泥库需要大量土地，而 中国的土地资源相对紧张，特别是在工业发达地区，找到合适的土地进行赤泥存储 建设非常困难。3）环保要求提高，近年来，中国对环境保护的要求越来越严格。赤 泥库的建设和管理需要符合严格的环保标准，这无形之中增加了赤泥库建设的难度 和成本。4）技术瓶颈，尽管存在一些赤泥资源化利用的途径，如制造建筑材料、土 壤改良剂等，但技术和经济上的瓶颈仍然限制了这些途径的大规模应用，导致赤泥 大部分仍需依赖赤泥库进行存储。
近十年，全球氧化铝产能及产量快速提升，然 2024 年国内外受天然气、原料不足、环 保及天气重污染等影响产量大幅下降。据 SMM 数据显示，全球氧化铝建成产能从 2013 年的 13,136 万吨增长至 2023 年的 18,186 万吨，年复合增速为 3%。产量上看，全球氧 化铝产量由 2013 年的 10,806 万吨增长至 2023 年的 14,331 万吨，近十年全球氧化铝产 能利用率基本保持在 80%附近。据百川盈孚数据统计，2024 年 1-9 月全球氧化铝建成 产能增长至 18,895 万吨，产量为 10,898 万吨，2024 年国内外受天然气供应短缺、原料 铝土矿不足、环保及天气重污染等影响，全球氧化铝产能利用率大幅下降，2024 年 1-9 月产能利用率仅为 57.7%。
从全球范围来看，氧化铝产能分布较为广泛，在亚、欧、非、北美、南美、大洋六大洲 均有分布。据 SMM 数据显示，截至 2023 年 5 月 19 日，已有 29 个国家氧化铝生产记录 在案。境外产能多分布在铝土矿资源较为丰富和电解铝生产较为集中的国家和地区，在 亚、欧、非、北美、南美、大洋六大洲均有分布。从国家分布看，中国、澳大利亚、巴 西、印度和俄罗斯是全球前五大氧化铝生产国，其中中国的建成产能占据了全球的半壁 江山，中国氧化铝产量在全球总产量中的占比从 2013 年的 44%已经抬升至 2023 年的 57%，而澳大利亚、巴西、印度和俄罗斯氧化铝产量占比分别为 13.3%、7.0%、5.1% 和 1.7%。
从地区分布来看，我国氧化铝生产分布呈现明显的资源导向性。我国铝土矿资源主要分 布在河南、山西、贵州、广西等地，出于对原料稳定供应及降低成本的诉求，我国氧化 铝主要生产地也聚集于此。同时，随着我国对进口矿的依存度提高，氧化铝布局由内陆 向沿海地区转移。从氧化铝主产区的运行产能来看，2024 年前五大生产区域分别为山东、 山西、广西、河南和贵州，产能占比高达 88%。其中山东凭借临海优势，原料方面主要 依赖进口铝土矿，承接了大量氧化铝产能，现产能已位列第一，占全国总产能比重的 31%。 而山西具有丰富的铝土矿资源，氧化铝产能位居第二；广西因其铝土矿储量丰富且受到 环保政策的影响相对较小，且在电力成本上较山西、山东具有一定优势，还兼具港口运 输的便利也成为氧化铝主要的生产基地。
国内氧化铝企业较集中，前十大氧化铝企业占比高达 87%。根据百色市铝产业协会数 据统计，2023 年国内前十大氧化铝企业分别为中铝集团、魏桥集团、信发集团、三门峡 铝业、博赛集团、文丰集团、国家电投、东方希望、靖西天桂和南山集团，其中中铝集 团氧化铝产量 1737 万吨，占比超 20%，是中国最大的氧化铝生产企业。
回顾 2024 年国内外发生的氧化铝供应事件：1）国内，今年以来氧化铝厂因国内矿石 供应紧张、几内亚铝土矿进口依赖度高存在供应风险，而南北方氧化铝企业频繁出现焙 烧炉检修压产现象。11 月北方部分地区相继发布重污染天气预警，供给端扰动不断。2） 海外，2024 年 1 月，由于矿石品位下滑及设备老旧成本高企等问题，美铝宣布二季度开 始全面削减其在澳大利亚的氧化铝厂 Kwinana，影响达 170 万～180 万吨产能；2024 年 3 月，澳大利亚昆士兰州天然气管道发生火灾，工业用气受到影响，力拓旗下两家氧化 铝厂 Yarwun、Queensland 被迫减产 120 万吨，计划复产时间从最初 6 月推迟到年底； 2024 年 4 月，Nalco 旗下位于印度的 Damanjodi 氧化铝厂焙烧产能受限，影响 50 万吨 左右产能；2024 年 7 月，牙买加世纪铝业遭受飓风影响，企业生产正常但发运受到限 制；2024 年 9 月，印度暴雨导致韦丹塔氧化铝厂的赤泥库泄漏而遭到当地村民抗议，企 业表示目前生产正常，但市场对后续表示担忧；2024 年 10 月，EGA 在几内亚矿山 GAC 出口受阻，若短期未能顺利解决，则其中东地区的氧化铝厂 Al Taweelah 存在减产风险， 加重了市场对后续供应紧张的担忧。综合来看，2024 年国内外均发生不可抗力的氧化铝 减产事件，导致氧化铝供需格局偏紧，助推氧化铝价格持续上行。
我们针对国内外氧化铝新建项目进行梳理，预计 2024 年全球新增氧化铝产能 410 万 吨，2025 年 1120 万吨，远期 1730-1750 万吨。根据 SMM 数据统计，2024 年国内 新增氧化铝产能为 160 万吨。按照目前项目规划，预计 2025 年新增氧化铝产能 1120 万 吨，大部分产能集中投放在 Q1-Q2，若该部分新增产能项目顺利推进，产量将在 Q1-Q2 大幅增长。其中广西、河北地区氧化铝产能增量或较为明显，此外北方山东氧化铝产能 同样存在增加预期。海外来看，氧化铝新增产能主要集中在东南亚地区，主要分布于印 尼、印度和老挝。据统计，2024 年海外新增氧化铝产能或达 250 万吨，远期规划新增产 能高达 1050-1070 万吨。然而就历年来氧化铝新建项目落实情况看，计划推行过程中存 不确定因素较多，相关项目的具体进展仍将继续跟进。虽存在因原材料不足、成本偏高 以及设备检修等原因导致个别企业阶段性减产，但整体来看 2025 年全球氧化铝供应或 较为充足，值得关注的是，近年来矿石供应问题逐渐突出，仍需关注后续企业实际供矿 情况对氧化铝生产的影响。
2022 年以前，我国氧化铝维持净进口格局，2018 年海德鲁氧化铝厂所在地遭遇暴雨袭 击，被曝出泄露污染，并正式通知减产，导致海外供需失衡，带动国内出口窗口开启， 短暂转为净出口格局，随后恢复至正常的进口格局。2022 年后海外氧化铝价格由于供应 紧张居高，加之海运费上涨，没有进口优势、出口量抬升，2024 年海外氧化铝供应出现 多次扰动，无法覆盖增长需求，现货成交价格节节攀升，国内进口量大幅下滑并转为净 出口格局，成为助推氧化铝价格的上涨的驱动之一。据百川盈孚数据统计，2024 年 1-12 月国内氧化铝净出口量 36.6 万吨。
2024 年以来氧化铝港口库存呈现先增后减态势，整体看港口库存处于历史低位水平。 据 iFind 统计，今年 Q1 氧化铝港口处于累库，3 月库存量达 32.2 万吨，4 月开始云南地 区电解铝企业推进复产，对氧化铝需求提升，氧化铝港口库存开始呈现去库状态，截至 2025 年 1 月 30 日，氧化铝港口库存仅剩 3.5 万吨，相较去年同期下滑 86%，库存量处 于历史低位水平，对国内氧化铝供应支撑较弱。
3.3 全球铝土矿储量分布相对集中，2024 年铝土矿供应不稳定
全球铝土矿资源丰富，分布相对集中。据 USGS 数据统计，2023 年全球铝土矿储量近 300 亿吨，从大洲看，亚洲是全球铝土矿储量最丰富的大洲，储量占全球的近 30%；其 次为非洲，储量占全球的近 25%；大洋洲位于第三位，储量占全球的 11.67%。此外， 拉丁美洲铝土矿资源也较丰富；相较于其他大洲，北美洲、欧洲铝土矿资源相对较少。 从国家和地区看，全球铝土矿储量主要集中分布在几内亚、越南、澳大利亚、巴西、牙 买加、印度尼西亚、中国、印度、俄罗斯等 9 个主要的铝土矿资源国，2023 年储量合计 占全球的 81.4%；其中，几内亚是全球铝土矿储量最丰富的国家，占全球的 24.9%；其次是越南，储量占全球的 19.5%；澳大利亚储量占全球的 11.8%；而中国储量排名第七， 占比仅为 2.4%。此外，沙特阿拉伯、哈萨克斯坦、土耳其等国家的铝土矿资源也较丰富。
2014 年以来全球铝土矿产量稳步提升，澳大利亚、几内亚和中国是全球前三大铝土矿 生产国。据统计，全球铝土矿产量由 2014 年的 2.56 亿吨增长至 2023 年的 4 亿吨，年 复合增速达 5.1%。从大洲看，2014-2023 年，亚洲是全球铝土矿产量最多的大洲，全球 占比在三分之一以上；大洋洲是全球铝土矿产量第二大洲，但年产量全球占比呈减少趋 势，由 2014 年的 30.7%降至 2023 年的 24.5%；非洲是全球第三大铝土矿生产大洲， 年产量呈快速增长趋势，全球占比也由 2014 年的 7.9%增至 2023 年的 24.3%。总体上 看，近年来，亚洲、大洋洲和非洲合计贡献了近 90%的铝土矿年产量。从国家看，澳大 利亚是全球铝土矿年产量最多的国家，产量呈波动性增长趋势，由 2014 年的 7863.2 万 吨增至 2023 年的 9800 万吨，23 年产量全球占比为 24.5%。近三年，几内亚超过中国 成为全球第二大铝土矿生产国，23 年产量全球占比在 24%左右；值得注意的是，几内亚 是近十年全球铝土矿产量增长最快的国家，由 2014 年 2028.8 万吨增至 2023 年的 9700 万吨。尽管中国铝土矿储量占比较低，但中国是全球第三大铝土矿生产国，2023 年年产 量 9300 万吨，占全球总产量的 23.3%。总体上看，近年来，澳大利亚、几内亚、中国 贡献了全球 70%的铝土矿年产量。根据 SMM 预测，中国从 2016 到 2025 年铝土矿储量 年复合增长率预计为-3%。海外铝土矿产量或逐年增长，2025 年产量或增加 3100 万吨， 其中几内亚贡献 2400 万吨增量。
3.3.1 中国：受开采政策趋严&污染等因素影响，铝土矿供应受限
我国铝土矿平均品位低，近些年产量增速明显减弱。中国铝土矿平均含 Al2O3约为 50%， 高于全球 45%的平均水平，但国内铝土矿平均铝硅比仅为 5 左右，远低于全球大于 10 的平均水平。从产量上看，据 iFind 数据统计，我国铝土矿产量由 2014 年的 5500 万吨 增长至 2023 年的 9300 万吨，年复合增速为 6%。从数据上可以发现，2014 年-2018 年 我国铝土矿产量呈现稳步增长态势，但 2020 年后，铝土矿产量增速明显放缓，主要系国 内铝土矿经过多年大规模高强度开采后，资源贫化问题日益突出，铝土矿品位持续下降， 河南、山西等地区供矿铝硅比已低于 5，开采难度增大。除此之外，国内受开采政策趋 严及重污染天气等因素影响，铝土矿开采进度不及预期。根据 SMM 统计，自 2006 年以 来，国内陆续出台部分省份铝土矿开采安全及环保事项的政策，其中 2018 年，国家提出 河南、山西大部分地区禁止新建露天矿。今年以来，山西省发布众多矿山安全排查整治 的通知，国内铝土矿开采逐渐趋严。另外，今年接连出台重污染天气预警等一系列政策， 对于晋豫两地矿山工作的政策面影响仍有加强作用。近观 Q4，北方晋豫两地随着冬季临 近，天气情况的变化以及采暖季相关政策的出台，或将导致目前矿山开采、复采阻力加 剧，国产矿供应不排除有收紧预期。尽管近年来中国加大了对铝土矿的勘探投入，然而 增储效果并不明显，静态可采年限一直呈下降趋势，至 2023 年已降至 7.6 年左右。
2023 年中国铝土矿资源储量为 70,752 亿吨，同比增长 4.7%。根据中华人民共和国 自然资源部发布的《中国矿业资源报告》数据显示，2023 年中国铝土矿资源储量为 70,752 亿吨，同比增长 4.7%。从我国铝土矿资源分布情况来看，铝土矿资源分布相对集中，主 要分布于山西、广西、河南、贵州和云南等地，据百川盈孚数据统计，2023 年五地铝土 矿产量分别为 2907/1935/951/879/321 万吨，五地铝土矿产量占总产量的 75.2%。
对于新增铝土矿方面，据观砚报告网统计，2021 年-2024 年 1 月，国内新设立铝土矿采 矿权 15 个，其中河南省 7 个、贵州省 6 个、广西壮族自治区和云南省各 1 个。据此我 们计算，2024 年国内预计新增铝土矿产能 170 万吨，2025 年新增 205 万吨，2026 年新 增 60 万吨，但国内受到安全环保趋严、重污染天气等因素影响，铝土矿开发力度或不及 预期，需时刻关注铝土矿项目建设情况。
中国铝土矿开采受限导致进口依赖程度持续提高，截至2023年，对外依赖度已超60%。 中国是全球铝土矿贸易量最大的国家，进口量全球占比约为四分之三，尤其是自 2019 年 以来，进口铝土矿已连续五年超过 1 亿吨，2023 年中国累计进口铝土矿 14138 万吨， 同比增长 12.7%，再创历史新高。近些年进口量的激增导致我国铝土矿对外依赖度迅速 提高，2023 年底已提升至 60.5%，2024 年口矿依存度或超 70%。从进口国上看，我国 铝土矿进口国主要来源于几内亚、澳大利亚和印尼，2021 年进口量占比分别为 51%、 32%和 17%，三国进口总量占比高达 99%。印尼曾是我国进口铝土矿最大来源国，但受 当地反复禁矿政策影响，铝土矿供应稳定性较差，我国从印尼进口铝土矿数量逐步减少。 澳大利亚铝土矿有机物含量相对较高，影响氧化铝溶出，且受地缘政治影响，铝土矿供 应同样存在风险与隐患。2023 年印尼再度下发禁矿令，我国对几内亚矿石的进口依赖度 进一步提高，进口占比为 70%，然而受气候影响几内亚铝土矿供应具有明显的季节特征， 且与国内氧化铝及电解铝运行周期存在错节，若叠加国产矿石供应不足的问题，则无法 保障我国铝产业链的安全稳定。
3.3.2 几内亚：2024 年罢工事件&雨季影响海外矿石供应，季节性扰动或成为定律
几内亚铝土矿资源丰富，平均品位高达 45%-62%。几内亚位于非洲西部，西濒大西 洋，北邻几内亚比绍、塞内加尔和马里，东与科特迪瓦接壤，南与利比里亚和塞拉利昂 接壤，自然资源丰富。2023 年几内亚的铝土矿储量为 74 亿吨（世界第一），号称“铝矾 土王国”，其特点是大多可露天开采，矿石品位高，氧化铝平均含量高达 45%~62%，二 氧化硅含量 1%~3.5%；矿产贮藏集中。对于铝土矿分布来看，下几内亚自然区被认为 是全几内亚最好的铝土矿矿区，矿产主要分布在福里亚（Fria）、金迪亚（Kindia）和博凯 （Boke）地区。中几内亚自然区内铝土矿主要分布在拉贝（Labe）、高瓦尔（Gaoual）以 及图盖（Tougue）地区，其中拉贝地区铝土矿储量约 4.6 亿吨，氧化铝含量达 46.7%， 二氧化硅含量 1.88%；高瓦尔地区铝土矿储量约 4.6 亿吨，氧化铝含量达 48.7%，二氧 化硅含量 2.1%；图盖和上几内亚的达博拉（Dabola）地区也有近 20 亿吨铝钒土，氧化 铝含量达 44.1%，二氧化硅含量 2.6%。
世界最大的富塔贾隆-曼丁哥铝土矿省位于西非的几内亚共和国、马里和几内亚比绍的 领土上，是几内亚最主要的铝土矿资源地。FDM 矿区位于 Fouta Djallon 高原和 Mandingo 山脉，它从西到东的总长度超过 820 公里，宽度为 285-325 公里，占地面积约 11.1 万 平方公里，占热带地区总铝土矿资源的 50%以上，其铝土矿资源约 471 亿吨，品位＞ 40%，是世界最大的铝土矿资源地。几内亚作为主要国家拥有该矿区 97.1%的资源。几 内亚有 13 个主要的铝土矿开采和出口公司，其中 3 个位于卡姆萨尔港（CBG、GAC 和 COBAD），1 个位于科纳克里港（CBK），2 个位于贝莱尔港（ALUFER 和 SPIC），3 个在 里约努涅斯河（SMB，CDM China，AMR-TM），4 个在科卡亚（CHALCO，KIMBO，ASHAPURA 和 AGB2A）。
2020 年以后几内亚铝土矿产量提升至全球第二水平，产量增速较快。根据陈喜峰《全 球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展望》报告数据显示，几内亚铝土矿产量由 2014 年的 2028.8 万吨增长至 2023 年的 9700 万吨，年复合增速高达 19%。从产量增速上看， 2016-2020 年铝土矿产量增长较快，平均增速达 34.5%。2021 年至 2023 年平均增速维 持 3.4%左右。根据长江有色网预测，2024 年几内亚铝土矿产能预计将增加 2750-2800 万吨，因 2024 年突发几内亚油气库爆炸和罢工事件干扰，故谨慎下调 2024 年几内亚铝 土矿产能利用率，经我们计算，预计 2024 年几内亚铝土矿产量 11,240 万吨；SMM 预计 2025 年几内亚铝土矿产量或增加 2400 万吨，总产量或达 13,640 万吨，2024 年和 2025 年产量增速大幅提升至 16%/21%。
几内亚政治动荡&罢工事件&雨季影响铝土矿海外供应，复盘近三年几内亚铝土矿进口 数据，可以看到季节性扰动或成为定律。一般来说，5-10 月是几内亚的雨季，这期间雨 量充沛，全国年均降水量为 3000 毫米，雨季季风较多，尤其是前后的换季期间，因季风 挤压哈马丹风，可引发短瞬而猛烈的非洲飓风，6、7、8 月风力最强，下几内亚沿海地 区的平均风速为早晨 2-6 公里/小时，中午开始加大，18 时后可达到 10 公里/小时。雨 季给几内亚矿业带来的影响十分明显，雨水和大风是两大影响因素。其中最大的影响因 素是大风，几内亚铝土矿都是通过海上过驳，如果风浪过大，过驳设备和驳船的稳定性 差，带来安全风险，装船将会暂停。据阿拉丁统计，2019-2023 年几内亚雨季（5-10 月） 月均发货量下降在 16%左右，雨季比旱季减少发货 780 万吨/年左右，在雨季中，7 月、 8 月、9 月的影响最为严重，过去 5 年，这三个月的月均发货量比其他月份减少 200 万 吨左右，2023 年减少 170 万吨左右。根据百川盈孚数据测算，2024 年 5-10 月中国进口 几内亚铝土矿同比增速相较 2023 年同期增长率明显放缓，增速下降 31pct。由此可见， 即使 2025 年几内亚铝土矿或有 2400 万吨增量，但对于中国进口来说仍存在巨大的季节 性扰动。除此之外，近几年军事政变和罢工事件也会影响铝土矿供应。
3.3.3 澳大利亚：世界最大的铝土矿生产国，铝土矿海外供应量波动较大
澳大利亚铝土矿资源储量位居全球第三，资源禀赋。据 USGS 数据显示，2023 年澳大利 亚铝土矿资源储量为 35 亿吨，位于全球第三水平，铝土矿资源禀赋。澳大利亚铝土矿产 地分布广泛，主要集中在西澳大利亚、昆士兰和新南威尔士等地区。Darling Range 地区 为澳大利亚铝土矿主产地之一，Darling Range 位于西澳大利亚的伊尔岗克拉通，该区铝 土矿以红土型为主，铝土矿的显著特点是品位较低，铁、硅含量高，但对铝土矿冶炼有 害的可溶性硅含量低，资源潜力巨大。Darling Range 地区铝土矿根据基岩的种类可分为 花岗岩类铝土矿和镁铁质类铝土矿，分别以 Jarrahdale 铝土矿矿床和 Mount Saddleback 铝土矿矿床为代表。除此之外，澳大利亚的韦帕（Weipa）铝土矿是全球储量规模最大的 铝土矿床，储量达 10.22 亿吨。
近十年全球铝土矿勘查增量主要来自三个国家，其中澳大利亚增量最多为 9.1 亿吨。 2014 以来，一些国家的铝土矿总量（储量+资源量，下同）呈增长状态，也有一些国家 的铝土矿总量呈减少趋势。铝土矿总量增长明显的国家有澳大利亚、巴西、喀麦隆、中国、菲律宾、沙特阿拉伯、俄罗斯、印度等，2014-2023 年增长量合计为 26.83 亿吨。 其中澳大利亚新发现铝土矿床 5 个，增长量 9.1 亿吨。
力拓集团为澳大利亚最大的铝土矿开发商之一，其拥有资源总量 26.8 亿吨。根据力拓 集团 2023 年年报披露，集团目前拥有澳大利亚 4 个铝土矿，分别为 Amrun 铝土矿、East Weipa and Andoom 铝土矿、Gove 铝土矿和 North of Weipa 铝土矿。其资源总量分别为 7.9/4.3/0.1/14.5 亿吨，对应 Al2O3 品位为 50.2%/49.9%/47.6%/51.9%。总结来看，力 拓集团拥有澳大利亚铝土矿资源总量 26.8 亿吨，平均品位近 50%，是澳大利亚最大的 铝土矿开发商之一，地位稳固。
澳大利亚是全球铝土矿年产量最多的国家，近 4 年产量同比均出现下滑。根据陈喜峰《全 球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展望》报告数据显示，澳大利亚铝土矿产量由 2014 年的 7863.2 万吨增至 2023 年的 9800 万吨，年产量全球占比由 24.50%增加到 30.67%。其中 2014-2019 年产量稳步增长，然而 2020 年受到全球宏观情绪影响及澳大 利亚铝土矿过剩影响，部分铝土矿被迫关停，产量开始下降，截至 2023 年，产量平均下 降幅度达 1.8%，因此我们假设 2024 年和 2025 年铝土矿产量下降幅度等于 2020-2023 年平均下降幅度的情况下，预计 2024-2025 年铝土矿产量为 9621/9446 万吨。
澳大利亚铝土矿海外供应量波动性较大，未来或持续存在不稳定供应的风险。根据百川 盈孚数据统计，2021 年-2023 年澳大利亚铝土矿中国进口量由 3408 万吨增长至 3461 万 吨，年复合增速仅为 0.8%。据百川盈孚统计，2024 年 1-10 月进口量为 3300 万吨，与 去年同期相比增长 18%。但 2024 年初由于澳大利亚昆士兰州发生天然气管道火灾事件， 阻碍了氧化铝厂产负荷运转的能力，造成铝土矿过剩量增加，铝土矿出口增幅扩大，预 计氧化铝厂于 2024 年年底恢复正常生产，届时将影响铝土矿出口量，因此我们预计未 来两年澳大利亚铝土矿海外供应或存在不稳定风险，澳大利亚铝土矿中国进口量或维持 3400-3500 万吨区间震荡。
3.3.4 印尼：铝土矿出口禁令或难以松动，预计每年影响中国进口量约 1840 万吨
据中研网披露，2023 年印度尼西亚铝土矿资源储量为 10 亿吨，位居全球第六水平。 印度尼西亚铝土矿资源主要分布在宾坦岛、邦加岛、勿里洞岛、西加里曼丹省和廖内省， 其中西加里曼丹铝土矿成矿带是东南亚地区铝土矿最主要的产地之一，矿床规模大，矿 石质量好，Al2O3 含量在 45%—55%。邦加岛铝土矿 Al2O3 含量在 38.6%—43%，资源 禀赋较好，勘查开发程度较低。印尼铝土矿矿床类型主要为红土型，矿石品质较高，勘 查开发程度较低。需引起注意的是，该国矿业政策多变、存在不确定性。
2014 年-2023 年印度尼西亚铝土矿产量呈现波动性增长，受许可证、征地、电力等问 题影响近三年产量开始出现下滑。根据陈喜峰《全球铝土矿资源分布特征、勘查开发格 局及展望》报告数据显示，印度尼西亚铝土矿产量由 2014 年的 255.6 万吨增至 2023 年 的 2000 万吨，年产量全球占比由 1%增加到 5%。其中 2014-2020 年产量稳步增长，然 而 2021 年受到全球宏观情绪影响及许可证办理、征地、电力等影响，年产量出现下降， 截至 2023 年，产量平均下降幅度达 8%。根据印尼铝土矿和铁矿石企业家协会（APB3I） 的数据显示，印尼的铝土矿年产量可达每年 3000 万吨，但我们认为印尼铝土矿开发存 在不稳定性，假设 2024-2025 年产量增幅与印尼 2024 年 GDP 目标增幅一致为 5.2%， 则 2024/2025 年铝土矿产量为 2104/2213 万吨。
2009 年以来印尼发布三次铝土矿出口禁令，预计每年影响中国进口量 1840 万吨左右。 根据 SMM 整理来看，印尼自 2009 年以来发布三次铝土矿出口禁令，1）2009 年 1 月印 尼政府颁布并实施第 4 号法令，即矿业法，有意停止原矿石的出口，但消息未造成印尼 铝土矿中国进口量的明显影响，因为彼时铝土矿对外依存度偏低，在 40%上下，而国产 矿供应充足。2）2013 年 12 月 23 日印尼明确 2014 年 1 月 13 日矿种出口禁令正式实 施，导致 2014 年进口量由 2013 年的 4785 万吨回落至 856 万吨。3）2022 年 12 月 21 日印度尼西亚总统佐科证实按计划于 2023 年 6 月起禁止出口铝土矿，以鼓励这种铝主 要原料的国内加工。2023 年自印尼的进口量下降至 188 万吨。2024 年 7 月初，印尼有 部门高调表示考虑恢复铝土矿出口，但印尼镍矿商协会于 11 月 5 日透露，印尼计划效 仿此前的镍矿出口禁令，对铝土矿、铜、硅等 12 种矿产资源以及 16 种非矿产商品实施 新的出口禁令。因此我们认为印尼铝土矿出口大概率没有松动的机会，若如百川盈孚统 计的 2021 和 2022 年中国进口印尼铝土矿平均量来看，印尼铝土矿禁止出口可能每年影 响 1840 万吨左右的中国进口量。
3.4 2024 年氧化铝利润创历史新高，2025 年利润或逐渐向电解铝企业转移
2025 年 1 月氧化铝完全成本为 3474 元/吨，矿石成本占比 58%。根据百川盈孚数据 显示，拜耳法生产 1 吨氧化铝需要 0.5 吨标煤、2.3 吨铝土矿、0.15 吨碱和 0.25 吨石灰。 据 SMM 统计，2022 年-2025 年 1 月国内氧化铝完全成本呈现波动式增长，自 2024 年 以来，国内铝土矿价格快速增长，矿石成本占比逐渐提升，截至 2025 年 1 月底，完全 成本已增长至 3473 元/吨，矿石成本占比已超 58%。因此，未来铝土矿价格走势对于氧化铝底部价格起到决定性作用，据我们分析，随着氧化铝现货价格快速下跌，氧化铝利 润急剧收窄，必然会上压矿石利润，矿价下降趋势或逐渐明显，但国内铝土矿面临环保 压力及污染等问题开采受限，而海外铝土矿受季节性影响及政治动荡供应不稳定，2025 年铝土矿价格下行或缓慢且幅度小。
氧化铝利润高涨带动国内企业生产积极性，部分企业加大进口矿使用比例，截至 2024 年 10 月，山西进口矿占比达 62%。氧化铝的高利润在很大程度上拓展了工厂对于矿石 品质的要求范围，一些低品质矿石投入使用。例如西南某氧化铝厂年初使用国产矿的铝 硅比超过 5，而随着当地矿石供应吃紧，2024 年 9-10 月使用国产矿的品质下降至 4.8 个 铝硅比，而且还不能保证铝硅比的完全稳定，矿耗从 2.2 升高到 2.4，各方面成本均不同 幅度增加。为保障氧化铝正常生产，不少地区加大进口矿的使用，根据阿拉丁（ALD）数 据，截至 10 月，山西的进口矿使用比重达到 62%，为历史新高，河南进口矿使用比重 61%，也为历史新高。据阿拉丁（ALD）了解，以目前几内亚矿 43-45 品位，单吨氧化 铝几乎消耗 2.8-2.9 干吨的几内亚矿石（折合湿吨基本在 3-3.2 左右），如果赶上雨季，矿石的含水量更高，湿吨矿耗也会更高。这样核算下来，单吨氧化铝的矿石公路运费 310- 360 元，用 2025 年 2 月 5 日几内亚的矿价 118 美元/干吨来计算，单吨氧化铝的矿价含 税 1807 元，综合计算单吨氧化铝的矿石成本为 2142 元，若再算上港杂费用等，成本可 能达到 2200 元附近（不算碱耗和能耗）。如果用澳矿生产，则矿石成本为 1599 元/吨。 相较使用山西铝土矿，使用几内亚矿矿石成本增加 992 元/吨，澳矿增加 449 元/吨。 2024 年国内氧化铝利润位于历史高位，然 2025 年开始氧化铝价格快速下降，利润收 缩，截至 2 月 5 日，行业平均毛利润为 884 元/吨，较 2024 年同期增长 83%。根据 我们计算，截至 2025 年 2 月 5 日，山西氧化铝平均利润为 568 元/吨，同比减少 8%； 广西氧化铝利润为 896 元/吨，同比增长 25%；若使用几内亚矿，则氧化铝利润为-33 元 /吨，同比减少 110%；若使用澳大利亚矿，则氧化铝利润 313 元/吨，同比减少 49%。
氧化铝价格高涨吞噬电解铝企业利润，自 11 月中旬开始，行业利润出现亏损，但随着 2025 年氧化铝价格下跌，电解铝利润扭亏为盈。由于氧化铝价格从 2024 年开始一路上 升，而中国电解铝现货价格支撑力度不足，成本端氧化铝价格持续施压，利润空间继续 受到挤压，11 月中旬开始电解铝行业开始亏损，据百川盈孚测算，11 月 19 日亏损产能 已高达 66%。而 11 月中旬开始氧化铝现货价格增长幅度有所下降，对电解铝利润挤压强度逐渐收窄，而从 2024 年底开始氧化铝价格快速下降，电解铝利润扭亏为盈，截至 2025 年 2 月 5 日，国内电解铝行业平均成本为 17,636 元/吨，利润为 2,579 元/吨。根 据我们统计，2025 年 Q1-Q2 国内新增氧化铝产能接近 1000 万吨，届时对氧化铝价格产 生一定冲击，价格或开始回落，因此我们认为 2025 年氧化铝利润可能向电解铝企业进 行转移，需关注氧化铝新建项目投产时间及铝土矿供应情况。
3.5 供给：铝水转化逐渐提高，2025 年供给逼近“产能天花板”
受产能“天花板”限制，全国电解铝产能增速趋缓。为提高供给体系质量，优化存量资 源配置，实现供需动态平衡的精神，2018 年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组 等方式实施产能置换有关事项的通知》。根据 Wind 统计，截至 2024 年 12 月，国内电解 铝开工产能 4386.4 万吨，距离 4500 万吨产能“天花板”仅剩近 114 万吨增长空间。分 地区来看，电解铝产能区域集中化，山东、新疆和云南三地为主要生产基地，但 2020 年 以来随着双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝产能已从山东、 河南等煤电省份向云南、广西等水电地区转移，截至 2024 年 12 月，山东、新疆和云南 电解铝产能分别为 714、654、586 万吨，其三地产能占总产能的 45%。
2024 年 Q4 因云南电力充沛，电解铝企业或不采取限电措施，但需要注意的是 11 月 以来氧化铝成本快速提高迫使部分铝企减产。从 2021 年到 2023 年，云南连续三年在枯 水期出现电力供应紧张，当地电解铝企作为高耗能企业在枯水期时都受到不同程度的减 产，其中有企业一度执行约 40%的限电措施。近三年，云南限电对该地电解铝产量影响 大概在 50 万吨/年左右。然 2024 年 10 月南方电网云南电网公司有关负责人在接受媒体 采访时曾表示，当前，云南全省水电蓄能 300 亿千瓦时，超过全省 1 个月的用电量，同比增加 43 亿千瓦时，存煤同比增加 51 万吨，云南电网今冬明春不会像往年一样对云铝 股份等电解铝企业采取限电措施。但需要注意的是，11 月以来，氧化铝价格一路提升导 致成本端快速上涨，电解铝亏损产能持续扩大，部分企业有所减产。据百川盈孚统计， 11 月减产企业包括四川启明星铝业、贵州兴仁登高新材料、河南豫港龙泉铝业、广西翔 吉有色和六盘水双元铝业，供给影响产能 15.7 万吨。
当前电解铝产能已接近产能“天花板”，SMM 预测 2024 年国内电解铝净增产能 37 万 吨。据 SMM 数据统计，2024 年及远期预计国内有 12 个电解铝新增/产能转移项目投产， 其中，2024 年投产产能 177 万吨，净增产能仅 37 万吨，净增主要来自于内蒙古华云（三 期）项目 17 万吨和农六师搬迁扩建项目 20 万吨。2025 年及远期预计还有 467 万吨电 解铝产能项目投产，其中净增产能为 91 万吨。综合来看，2024 年或因云南进入丰水期 区域内电解铝企业复产及内蒙古华云三期新增项目的投产的影响，运行产能将继续向上 攀升，结合未来产能变动的情况，SMM 预计 2024 年国内电解铝产量或同比增长 2.8% 至 4268 万吨左右。而海外方面印尼等地区仍有部分新增产能投产预期，预计全球电解 铝产量在中国及东南亚产量增长的带动下继续维持正向增长。
3.6 需求：绿色发展带动电解铝长期需求，关注新能源汽车、光伏和电力需 求释放
2024 年 9 月以来的政策转向，房地产止跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。铝 在建筑中主要用于铝合金门窗安装，因此，建筑用铝需求与地产竣工和新开工数据有关。 2024 年 9 月中共中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，实施有力 度的降息，要努力提振资本市场，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增 量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。 要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地，财税、金融 等政策，推动构建房地产发展新模式。据 wind 最新数据显示，2024 年 12 月我国房屋新 开工面积 6,584 万平，同比减少 17%，房屋竣工面积 25,592 万平，同比减少 26%，商品房销售面积 11,267 万平，同比增长 0.4%。2024 年 9 月以来的政策转向，房地产逐 渐止跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。
汽车减排和轻量化以及新能源汽车单车用铝的提升，有望带动汽车用铝增长。铝在新能 源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。由于电动车与燃油车的 未来增速不一致，因此我们作出如下假设： （1）根据 iFind 数据披露，我们计算得出 2023 年电动车零售销量增速为 36.7%，2024 年电动车零售销量预计增速为 28.9%“（电动车 2024E 增速来自 1-10 月累计值外推），然 国内车市已成熟，我们认为高基数下电动车增速或进一步放缓，中性预计 2025 年电动 车增速为 20-25%。随着二三线城市基建跟进，同时也遇到廉价燃油车的直接竞争，预 计 2026 年增速进一步放缓至 17%。 （2）根据 ifind 统计，2024 年 1-10 月国内乘用车销量同比增速为 3.3%，因国内车市已 成熟，乘用车销售市场或收窄，故我们假设 2025-2026 年乘用车增速为 3%，则 2024- 2026 年燃油车增速为-10.9%/-13.1%/-12.9%。 （3）根据立鼎产业研究网披露，2021 年传统油车和新能源车的单车用铝量分别为 145kg 和 173kg，随着轻量化战略持续推进，预计至 2025 年两者单车用铝量将达 180kg 和 227kg。假设 2026 年两车单车用铝量与 2025 年保持一致。 测算结果如下： 预计到 2026 年，汽车行业电解铝消费量为 496 万吨，三年复合增速为 9.4%。
光伏行业用铝主要为组件边框和装机所用支架两部分，根据 CPIA 数据统计，2023 年国 内新增光伏装机 216.9GW，同比增长 148.1%。2024 年 12 月 5 日，针对行业发展趋势， 中国光伏行业协会名誉理事长表示，对于 2024 年的光伏装机预测由 190-220GW 调整为 230-260GW。对于调高原因有三点：1、第一批大基地项目建设完成超 85%；2、第二批、 第三批大基地项目建设加速；3、多措并举推动分布式光伏发展。2023 年国内光伏组件 产量为 518.1GW，同比增长 79.5%，中商产业研究院预测 2024 年光伏组件产量或达 600GW。根据 SMM 铝交流平台数据显示，光伏组件按照 1GW 光伏装机量消耗 0.65 万 吨铝计算，光伏支架按照 1GW 光伏装机量消耗 0.7 万吨铝计算，预计 2026 年光伏行业 用铝量将达 599 万吨，三年年复合增速为 7%。
电源建设包含传统电力建设及新能源电力建设，是用铝重要领域。“《中国电力行业投资发 展报告（2024 年）》透露，中国电力总投资加速释放，2023 年行业投资总额为 15502 亿 元，同比增长 24.7%，为近十年来最高增速。其中，电源呈历史性大规模投入，带来装 机容量显著增长，新增装机高达 3.71 亿千瓦。传统电源投资回暖，2023 年火电、水电、 核电投资均超过 1000 亿元。新能源投资再创新高，风电、光伏发电投资及新增装机规模 均创下历史新高。2023 年中国电网建设投资 5277 亿元，同比增长 5.4%，近七年以来 最高增速，尤其新型储能建设年投资额和新增规模均创历史新高，投资规模达 767 亿元， 同比增长超过 150%。根据 Wind 统计，2024 年 1-10 月中国电网基本建设投资额为 4502 亿元，同比增长 21%。未来三年，中国火电投资规模将稳中有降；风电光伏等新能源投 资仍将持续保持高位；电网基建投资将稳步增长，保持 5000 亿元以上，2024 年电网基 建投资将超过 5300 亿元。
据不完全统计，中国规划建设 30 个特高压输电项目，电力领域用铝需求稳步提升。根 据上述分析，2024 年电网基本建设投资额大幅提高，未来伴随风光电等清洁能源占比提 高，电网基建投资额或持续稳定增长。电网用铝的范围同样比较广泛，发电设备、输电 线路、变电站、配电线路等方面都会用到铝材。不过，从比例上看，电网用铝主要是在 输电线路上，尤其是高压输电线路方面，铝线缆占比已经超过 70%。根据北极星输配电 网整理特高压项目的最新进展，共有 7 项特高压工程拟在 2025 年投运，其中川渝 1000 千伏特高压交流输电工程、金上-湖北±800 千伏特高压直流输电工程、陇东-山东±800 千伏特高压直流输电工程、宁夏-湖南±800 千伏特高压直流输电工程、哈密-重庆±800 千伏特高压直流输电工程，这五个特高压工程将在明年夏季高峰来临前投运，预计 2025 年新增特高压线路输电长度 8370 公里，总线路长度为 55,242 公里。按照 SMM 数据显 示，每公里特高压直流线路用铝量在 55.2 吨左右，每公里特高压交流线路用铝量在 63.4 吨左右，假设我们按照平均用铝量计算，则 2025 年特高压线路用铝量或为 328 万吨， 假设 2026 年特高压线路用铝量增速与 2025 年保持一致，则对应 2026 年用铝量为 386 万吨，三年复合增速为 12.8%。
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