1.1. 地产新房市场需求承压，政策支持下“止跌企稳”目标可期
2024 年房地产新房市场景气仍处于低迷状态。2024 年 1-11 月，全国商品房销售面 积86118 万平方米，同比下滑 14.3%，全国商品房销售额为 85125 亿元同比下滑 19.2%， 从销售表现来看，市场规模较 2021 年同期降幅已超 45%；2024 年 1-11 月全国商品房 新开工面积同比降幅为 23.0%，较 2021 年同期下滑 63.2%。2022 年以来商品房销售面 积和新开工面积持续回落，传导至竣工端压力逐渐显现，地产后周期的家居建材等品类 需求压力明显增加。2024 年二季度开始家居建材需求下行压力显现，结合部分行业数据 亦有验证，家具类和建筑装潢材料类社零数据从 2024 年二季度开始有负增长压力增加。 根据拟合数据测算，预计 2025 年新房市场的家居建材需求仍有较大下滑压力。
房地产政策不断出台，11 月单月销售面积转正，止跌回稳目标可期。2024 年房地 产利好政策不断，特别是 9 月政治局会议首次提出促进房地产市场止跌回稳的目标后， 各部委和各个地方政府新一轮房地产政策积极跟进，上海、深圳、广州等城市进一步放 松购房资质、优化购房税费等，政策效果在短期高频数据已有所体现，10 月单月销售数 据同比跌幅大幅好转已接近转正，11 月单月商品房销售面积和销售额转正，同比分别增 长 3.2%/1.0%。我们认为 9 月政治局会议首次提出的“止跌回稳”是行业重要的政策拐 点，后续地产政策的持续发力以及地产销售等指标的止跌企稳态势，有望带来市场对家 居建材需求端企稳改善的积极预期。
1.2 存量房市场到来，有力支撑家居建材需求
在新房销售负增长的情况下，二手房销售率先修复增长。在地产放松政策的不断推 出下，二手房市场修复明显。根据中指研究院数据，1-10 月重点 30 城二手房成交套数 同比微增 1.1%，11 月重点 20 城二手住宅成交套数环比增长 11.7%、同比增长 26.3%； 2024 年 3 月以来，重点 16 城累计二手住房成交面积同比跌幅逐渐收窄，8 月已经同 比回正，截至 10 月，重点 16 城二手住房成交面积同比增长 2.9%，明显优于全国新建 住房同比下滑 17.7%的销售表现。 房屋交易结构变化明显，逐渐步入存量房时代。近年来房屋交易结构有明显变化， 2023 年我国二手住房销售面积和销售额分别同比增长 44.0%和 30.0%，较 2017 年以 来二手房成交面积中枢值大幅提升并跑赢新房；从成交占比上来看，二手房销售面积和 销售额占全国住房市场的比重分别为 37.5%和 40.8%。在装修市场结构上亦有同样变化， 根据奥维云网统计数据，2023 年我国二手房+存量房装修套数占比达到了 56.8%；贝壳 研究院调研数据显示，2023 年有装修需求的消费者中，二手房装修占比高达 58%左右， 且城市能级越高比例越显著，在一线城市二手房装修占比已超过 75%。存量房市场下， 内生的市场需求叠加政策支持的驱动，存量房翻新、厨卫局部改造等改善性需求有望加 速释放，带来对家居建材品类需求的有力支撑。
旧改政策不断推出，住房改造需求潜力有望释放。 2023 年以来，中央层面多次提 到“城中村改造”，主要聚焦在超大特大城中村改造，2024 年以来政策重视程度持续上 升；2024 年 10 月底住建部曾提出将新增 100 万套城中村改造货币安置，2024 年 11 月， 住建部、财政部联合印发通知，部署各地加快落实增量政策措施要求，进一步做好城中 村改造工作，推动符合条件的项目尽快启动实施。其中明确指出，城中村改造政策支持 范围从最初的 35 个大中城市，进一步扩大到了近 300 个地级及以上城市；2024 年 12 月 的中央经济工作会议提出“加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房 需求潜力”。我们预计随着政策支持的范围扩大、资金来源明确，城中村和危旧房改造推 进意愿和力度有望提高，同时也将对公装与装修市场增量释放有积极作用，有望拉动家 居建材产品消费需求。
1.3 家居建材以旧换新政策提振需求，2025 年政策有望延续
2024 年 3 月，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 提到通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造， 持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费。7 月国家发展改革委、财政 部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，支持家 电产品以旧换新，旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置， 促进智能家居消费等。相较以往，本轮政策明确了家居建材以旧换新的资金来源，同时 强调了旧房装修和局部改造以及智能家居的细分方向。 在中央政策出台后，9-10 月各个地方政府相继出台发布家居家装建材以旧换新政策 细则，并陆续有补充和优化细则出台。汇总梳理各地方政策情况来：
补贴范围：品类涵盖旧房装修、局部改造、智能家居、适老化改造等多个品类， 且品类范围随着政策优化有所扩大。部分省市出台了针对装修合同的国补政策。
补贴力度：以消费立减补贴或消费券形式，按比例补贴为主，补贴比例多数在 15-20%区间，且单个品类有上限限制，多为 2000 元，多数地区对单人申领补 贴上限有要求。
政策优化：随着政策细则出台和落地执行，多个省份相继出台优化细则，包括 增加补贴品类覆盖范围、提高补贴上限、降低企业申请门槛、优化线上补贴渠 道等。
家居建材零售数据改善，补贴政策效果显现。家居建材以旧换新政策，通过政府补 贴和企业补贴等方式，鼓励并促进了旧房改造、家居家装换新等，同时也推动家居建材 产品向绿色、智能、品质化的升级换代。从 9 月份政策实施到目前，家居建材消费需求 释放明显，政策效果持续显现。11 月限额以上企业家具类零售总额同比增长 10.5%，增 速有所加快；2024 年前 11 个月，建筑及装潢材料类零售总额同比下降 2.3%，但 11 月 零售额同比增长 2.9%，自 2024 年 4 月份以来增速首次由负转正。
2025 年以旧换新政策有望延续，助力家居建材消费需求持续释放。此轮“以旧换 新”政策截止日是 2024 年的 12 月 31 日，部分省会在 12 月的最后窗口期内扩大了补贴 范围品类，湖北省已发布通知启动 2025 年度以旧换新活动的商家报名工作。此前在 11 月 19 日举行的国家发改委例行发布会上，新闻发言人李超表示：“将研究提出未来继续 加大支持力度、扩大支持范围的政策举措，待履行相关程序后适时公开发布。”12 月的 中央经济工作会议提出了“大力提振消费、提高投资效益、全方位扩大国内需求”，家 装家居和建材消费作为拉动内需消费重要环节，同时补贴政策对消费拉动正反馈效应明 显，预计 2025 年补贴政策有望延续，在政策执行、补贴范围、补贴力度等方面的政策 加强和优化的空间值得期待。
2.1. 24 年前三季度经营表现：收入和盈利继续承压，修复调整仍在继续
从家居建材板块前三季度经营和财务报表表现来看，多数公司收入和盈利承压明显， 资产负债表仍处于修复阶级。受到需求总量降幅变陡峭，特别是新房市场竣工需求下滑 加大影响，二季度开始板块收入压力开始明显加大，行业内竞争有所加剧，同时叠加龙 头企业稳份额策略的原因导致价格竞争有所恶化，因此多数公司毛利率同比有所下降， 加之收入规模下滑致费用摊薄减少，应收规模有所收缩但长账龄应收的组合计提影响当 期业绩，盈利能力继续承压。另外，市场较为关注的地产信用风险带来的家居建材供应 链企业应收账款的坏账处理问题，经历过 2022-23 年的大额信用减值计提后，2024 年消 费建材企业的大额信用减值计提已基本进入尾声，部分公司存在有工抵房处理和长账龄 应收款计提的情况。多数消费建材企业主动调整业务结构，采取修复现金流和资产负债 表的策略，多个公司应收账款周转加快、经营性现金流改善。 展望 2025 年来看，尽管地产政策相继出台，但预计短期内更多是预期修复，实际 竣工端压力仍然较大，收入端仍将承压；利润端来看，价格竞争仍会持续但预计相较 24 年有望缓解，同时降本增效、控费力度预计将会加大，利润率有望迎来企稳，关注板块 在 24 年低基数效应下的边际改善机会，特别是在渠道下沉、品类扩张和商业模式升级 等方面积极调整的龙头企业，有望率先迎来收入和盈利的拐点。
2.2. 龙头企业集中度提升逻辑持续演绎
从家居建材各细分品类的表现来看，小企业加速出清、龙头企业集中度提升的趋势 仍在继续。分阶段来看，
2018-2021 年主动提升份额阶段，此阶段集中度提升的驱动力来自于：1）地产 销售总量上行趋势中，头部房企集中度提升，同时叠加地产集采比例提升、精 装修渗透率提升带来了供应门槛的提升，龙头企业借助规模、产能和资金优势， 快速提升份额，特别是以工程集采为主的品类，包括定制家居、防水材料、瓷砖等品类。
2022-2024 年被动提升阶段：2022 年地产销售阶段性高点后，行业总量下滑趋 势下，伴随着地产信用风险暴露，家居建材作为供应方风险传导下应收账款风 险逐渐显现，特别是加杠杆幅度较大、现金流压力较大的公司逐渐收缩甚至破 产退出市场，多个龙头上市公司也受到不同程度影响，但较中小企业在资金成 本、渠道结构多元、风险管控等方面具有相对优势，保持了经营的相对稳定。 尽管龙头企业集中度提升逻辑继续演绎，在总量下行阶段，体现在了经营报表端的 盈利稳定性、现金流质量等方面，新的成长能力更多体现在需求企稳后通过渠道深化、 品类扩张、供应链能力强化等主动获取更多市场份额的阶段。目前来看，家居建材多个 细分品类龙头仍具备较高的市场份额提升的潜力空间。 以旧换新政策利好龙头品牌获取更多份额。在政策落地执行后，各地出台细则，对 参与企业或商家的要求虽有所不同，但通常包括经营资质、销售和回收能力、财务和资 金状况、信用资质、风险防控能力等方面的要求。家居建材龙头品牌企业，在政策响应 能力、公司规范化、线下门店规模、经销商调动能力等方面具有优势，有利于获取更多 的市场份额。特别是，多个龙头公司推出“政企双补”，在政府补贴的基础上叠加企业补 贴，进一步提高补贴力度，增强了活动期间获客能力。
3.1. 品类扩张：品类边界逐渐打破，多元化布局扩增量
参考海外家居建材龙头企业发展历史和经验来看，多元化业务布局是做大做强的重 要路径，通过内生品类扩张和外延并购等方式，打破品类的边界并发展成为平台型公司 或集团，在所在市场形成了竞争优势并获得了较高的市场份额。 家居建材行业细分品类多且市场规模大，多数品类处于竞争相对分散，并且尚未有 多品类集成供应的龙头企业，对于生产制造端成本差异不大的细分行业来说，销售渠道、 客户资源等方面具有较强的关联性和协同的条件，品类延伸成为很多公司规模扩张的尝 试。国内家居建材行业也已进入到多元化发展阶段，多个已经在自身所在细分行业具备 龙头地位和竞争优势的企业，积极进行多元化的品类布局，而在国内地产景气趋势性下 行带来总量萎缩、竞争加剧下份额扩张边际成本明显提高的现实背景下，龙头公司多元 化的扩张和品类的相互渗透有明显加快。 我们认为，当前龙头公司在行业景气下行期，抓住小企业加速出清机会，通过客户 资源的获取或者收并购等方式进行品类扩张和延伸，有望实现规模的短期扩张，对冲需 求总量下行的冲击。中长期来看，多元化的品类发展路径，对企业在品牌打造、品类管 理、渠道管理、集成服务等方面的能力要求较高，目前阶段来看，家居建材龙头企业平 台型发展的目标，仍需时间和资源上的积累。
3.2. 模式升级：集成一体化服务成为趋势
在消费群体和消费习惯变化的背景下，家装和家居建材的消费购买趋势在逐渐发生 变化，年轻消费群体成为消费主力，同时流量的碎片化、需求的多元化以及品质服务升 级对家装家居消费提出了更高要求，体现在产品的专业性、功能性、环保性，以及服务 的标准化、品质化等方面，消费者在家居装修方面更加青睐“一站式家居消费”体验， 家装家居的整体解决方案逐渐被消费认可。一站式的整装解决方案对供给端的家居建材企业来说，品类边界逐渐模糊，从单品类单空间产品向多品类多空间的深度融合，家装、 建材、家具、软装、电器等品类的融合发展趋势更加明显，跨界跨产品融合发展成为趋 势。 应对需求和消费习惯的变化， “品牌化、多品类、一站式”的大家居模式升级和 突破，成为家居建材企业提升份额和竞争力的路径之一。家居建材多个龙头公司，依托 产品、渠道、供应链等方面的竞争优势在积极探索集成一站式销售和服务的发展路径， 通过品类扩张，借助品牌、渠道、产品、服务等优势，实现一站式产品销售，不断扩大 市场占有率。例如，以欧派、索菲亚为代表的定制家居龙头企业，近年来开始探索整装 大家居模式升级，与家装公司从传统渠道合作升级为深度产业链协作，在渠道、产品、 服务等方面融合互补，共同探索“标准化基础套餐+个性化定制”的一站式整装服务模 式。
3.3. 出海开拓：消费建材企业加速出海寻找增量
家居建材企业积极出海的驱动因素，一方面是国内地产下行压力加大背景下需求的 萎缩和竞争加剧，另一方面是海外市场的需求潜力空间大，而且中国企业在生产制造的 优势明显，同时国家政策在出海方面也提供了有力的支持。近年来家居建材企业实现了 从简单的产品出口向制造出海、品牌出海的转变，通过收并购、设立子公司、新建生产 基地、布局销售渠道等，在海外市场寻找业务增量，推动公司业务国际化。目前来看， 家居建材企业海外收入占比仍然较低，随着海外开拓的不断加快，海外市场业务有望成 为业绩的新成长点，特别海外布局身位领先、步伐加快的龙头公司。 坚朗五金：公司国际化战略积极开发“一带一路”相关新兴国家的市场，近年来已 设立 16 个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求。产 品已销往 100 多个国家和地区，并在印度、越南、印尼、马来西亚、墨西哥等国家和地 区设立子公司。海外子公司使用国内相同的信息化系统对接，员工本地化布局，同时引 入海外本土化人才。2024H1 公司海外市场占比 11.4%左右，海外市场整体表现较好，未 来有望成为公司业绩增长的重要板块。
北新建材：公司推动“一体两翼，全球布局”发展战略，国际化业务聚焦非洲、东 南亚、中亚、中东等核心市场区域，开展区域化运营，在区域内部公司采取“石膏板先 行”策略，通过公司最具竞争力的产品快速占领市场，辅以多元化产品线，推进防水和 涂料业务的全球化布局。公司已在坦桑尼亚、乌兹别克斯坦等国建立生产基地，未来将 在多个海外市场建立生产基地，逐步实现全球布局。 伟星新材：公司围绕“一带一路”加强业务拓展，有序推进国际化战略。2019 年伟 星在泰国和德国设立了 2 家孙公司，并且在泰国设立和建设生产基地；2021 年公司收购 新加坡捷流 100%的股权，助力公司在东南亚市场开拓和商业模式升级。2024H 公司海 外收入同比增长 27%，海外收入占营收比例达到了 7%。
东方雨虹：公司提出了海外优先，加速推动全球布局的经营策略，积极布局设立本 地化公司，已在越南、马来西亚、新加坡、印尼、沙特、墨西哥、加拿大、美国等多国 设立海外公司或办事处，积极构建全球业务网络和本地化运营基础。在海外产能布局方 面，在美国休斯顿、沙特、马来西亚等地的生产基地建设有序落地中。
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