2025年非银行金融行业深度报告：经济泡沫破裂后的日本证券业复盘

1．日本证券业 30 年变迁映射宏观经济起伏

1.1 行业呈现较高集中度，外资券商逐步退出市场

上世纪 80 年代末，日本经济泡沫破裂后券商数量保持稳定，近年来券商数量保持在 260 家左右，证券业竞争格局进一步集中化。日本证券行业具有集中度非常高的特点， 综合性大券商占据绝对优势地位，形成了如今日本证券市场以野村控股、大和证券等五 大综合型券商独大的局面。2023 年五大券商的营业收入占行业营业收入 40%以上，净 利润占行业净利润 45%以上。2000 年以来，受日本经济的长期低迷、通货紧缩、市场 激烈竞争以及监管环境变化等多因素影响，外资券商数量逐步收缩，数量从 2000 年 52 家下降至 2022 年 9 家，在营业收入方面，外资券商的市场占有率由高峰 30%以上 下降到 1%附近。

1.2 资产负债同步增加，行业风险逐步上升

日本证券行业总资产和行业净资产虽然受到泡沫破裂、亚洲金融危机和 2008 年金融危 机的影响，资产水平有所下降，但总资产整体的上升趋势未有所改变。净资产在 2013 年股市重启上涨行情后，净资产规模也在波动上升，2024 年 3 月的净资产水平突破 8.29 万亿日元，超越 1990 年水平。受金融市场的扩张和复杂化以及金融监管的变化等 因素影响，行业总负债水平也在也在逐年增加。伴随着行业总负债水平的增加，流动负 债的增加超过流动资产的增加，导致行业的流动比率逐年下降，与此同时行业的杠杆率 水平也在逐渐上升，行业的风险水平逐渐上升。

1.3 净利润波动剧烈，2012 年后实现稳定盈利

1990 年—2012 年日本证券行业受到泡沫破裂、亚洲金融危机以及 2008 年全球金融危 机的影响，股市长期处于波动状态，投资者情绪悲观，股票交易量下滑，净利润波动剧 烈，同时互联网券商的崛起和佣金自由化加剧了净利润的波动。在 2013 年以后，日本 政府采取宽松的财政政策和货币政策，积极推动税制改革和监管改革，带动了股市的上 涨，净利润的波动有所放缓，处于盈利水平。净利润的剧烈波动不可避免地带来了 ROA 和 ROE 指标的波动，2022、2023 财年行业 ROE 分别为 4.57%、8.29%。

1.4 行业成本波动变化，成本费率较高

日本证券行业营业成本呈现波动变化，波动幅度较小，成本费率长期处于较高水平， 2023 年的成本费率达到 83.6%。营业成本分拆来看，包括销售及管理费、交易费用和 财务费用三个方面，其中销售及管理费占比较高，1990 年-2022 年，销售及管理费始终 占营业总成本的比率在 75%以上，2023 年销售及管理费占比有所下降，占比 70.6%。 1989-2023 年间的管理费率处于较高水平，总体的管理费率均值维持在 77.5%左右， 2023 年管理费率有所下降为 59%左右。

1.5 员工结构逐渐优化，工资保持相对刚性

自泡沫破裂后，证券行业受经济危机、技术进步以及行业整合等因素的影响，日本证券 行业的雇员人数逐渐下滑。1990-1999 年期间是雇员剧烈出清的过程，雇员人数自 2000 年后基本保持稳定，内勤职工也表现出同样的趋势。具体来看，日本证券行业的 雇员人数由 1990 年高峰期的约 16.5 万人下降到 2023 年的约 8.5 万人，减少了近 50%， 行业的员工结构进一步优化。因为支出的相对刚性，员工成本规模相对比较稳定，但也 会与市场状况息息相关，受到经济危机的影响会产生波动。员工成本水平在 2005 年2007 年发生较大变动，其余年份均保持相对稳定状态。

1.6 佣金收入趋于稳定，经纪业务占比逐渐下滑

日本证券行业的佣金收入随行就市，在 1990 年-2012 年受到经济危机等因素的影响波 动剧烈。佣金收入在进入 2013 年后逐渐趋于稳定，在 2023 财年突破 2.7 万亿日元。经 纪业务佣金收入作为佣金收入的最重要的组成部分，伴随着互联网券商的免佣金服务和 佣金自由化加剧了行业竞争，证券行业的佣金率持续下滑，导致经纪业务佣金收入持续 下滑，2023 年经纪业务佣金收入 6786.42 亿日元，经纪业务佣金收入在佣金收入中的 占比由 1990 年的 70.8%下滑到 2023 年的 24.58%。

1.7 交易收入波动后趋稳，金融收益波动剧烈

日本证券行业的交易收入在过去的近 30 年里经历了起伏波动，总体上呈现出先增长后 下降的趋势，占营收比重未超过 30%，2023 年占比下降到 15.29%。在初期，交易收 入总体增长，2005 达到了阶段性高点。但 2006 年通过《金融商品交易法》（Financial Instruments and Exchange Act, FIEA），2007 年 9 月开始正式实施，开始加强对金融市 场的监管，包括外资券商，导致其业务受限，业务规模逐步收缩。2010 年后，日本央 行极为宽松的货币政策以及大量买入，2012 年随着安倍执政，推动安倍经济学，股市 走强，推动了交易规模的不断扩大。简单来说，日本证券行业的交易收入经历了一段快 速增长期，随后进入了相对平稳阶段。

两融余额波动增长，占市值比例波动下降。2014 年至 2024 年 6 月末，日本两融余额 （包括卖空和买空）总体波动增长 ，但占市值比例呈波动下降趋势。2024 年 6 月，两 融余额不断突破，显示市场融资活动活跃，投资者参与度增加，市场流动性增强。其占 市值比例从 2014 年的 0.72%降至 2024 年 6 月的 0.55%。尽管有所下降，但整体保持在 0.5%至 0.72%之间。

日本证券行业的金融收益受到市场波动等因素影响，波动剧烈。金融收益受到 1990 年 泡沫破裂、1997 年亚洲金融危机、2008 年金融危机以及 2019 年公共卫生安全事件的 影响，都出现了剧烈的收益波动下滑。金融收益随行就市，占营业收入比例约为 15%- 30%左右 。2023 年日本证券行业金融收益迅速增长，达到了 18107.49 亿日元，同比 上升 79.86%，占行业营业收入比例为 33.37%。

1.8 市场成熟度提升，机构投资者崛起

在市场结构的不断优化、监管规则的不断完善以及投资者水平的不断提高等因素的影响 下，吸引了大量的国内和国际机构投资者，市场参与者呈现出多样化的趋势，个人投资 者持股市值比重下降，市场成熟度逐渐提升。1990 年-2023 年个人投资者的持股市值比 重由 23.9%下滑至 16.9%，外国投资者逐渐涌入日本资本市场，由 1990 年的 4.7%上 涨到 2023 年的 31.8%，机构投资者比重不断增加，市场成熟度逐渐提升。

2．差异化发展的案例

2.1 大和证券经营战略：本土化+国际化

2.1.1 积极拓展本土业务，提供多元化产品和服务

大和证券作为日本证券业的领导者之一，在日本国内拥有广泛的客户基础和市场份额， 全球范围内享有崇高的声誉。大和证券始终坚持深耕本国市场，积极拓展本土业务，致 力于提供多元化的产品和服务。在客户服务方面，大和证券不断加大创新投入，通过技 术创新和数字化转型，优化交易系统和客户服务平台，以便快速、更精准地响应客户需 求，提升服务效率和客户体验。在国内合作方面，大和证券与三菱重工业建立了长期战 略伙伴关系，作为日本领先的证券公司，以其丰富的金融专业知识和全球市场的洞察力，在资本市场上为三菱重工提供支持。通过资本市场服务、财务顾问、战略规划以及风险 管理等多个方面的协作实现双方的互利共赢。在社会责任方面，大和证券积极参与社会 责任和可持续发展倡议，实施节能减排措施，坚持可持续发展理念。

2.1.2 开拓海外市场，进行战略性收购

大和证券利用其全球化网络和战略优势，通过积极开展跨境业务和有针对性的海外并购， 成功地加强了其在全球金融市场中的地位和影响力。2017 年收购美国纽约的 Sagent Advisors LLC 及巴尔的摩的 Signal Hill Holdings LLC，标志着大和证券进军美国市场的 重要一步，通过整合其资源和客户网络，提升了其在北美地区的市场份额和业务覆盖能 力。此外，与中国中信建投的合作则有助于大和证券在中国市场的本地化布局和战略拓 展，通过共享资源和市场洞察，进一步提升了在华业务的竞争力和市场份额。经过数年 海外业务的发展，2016 财年大和证券经常性利润转亏为盈。尽管后续受到全球疫情、 市场环境和地缘政治危机的挑战，大和证券仍能够持续保持经常性利润的盈利状态。

2.2 稳健经营，夯实行业地位

2.2.1 资产稳步增长

大和证券在 2006 年-2023 年期间，总资产虽然受 2008 年金融危机以及欧洲债务危机等 因素的影响，规模有所下滑，但总体保持上升趋势，2023 财年大和证券总资产 320272.99 亿日元，资金实力逐年提高。净资产和总资产保持基本相同的趋势，2023 财年大和证券净资产 17886.59 亿日元。

2.2.2 营业收入震荡上升

2011 年-2023 年大和证券的营业收入呈现震荡上升趋势，营业收入由利息净收入、经纪 佣金收入、承销与投资银行费收入、资产管理费收入、自营业务收入和其他业务收入六 部分构成。其中利息净收入受利率水平和经济周期多因素的影响，利息净收入呈现波动 上升；经纪佣金收入由于券商竞争加剧等因素影响，经纪佣金收入增速放缓，其占营业 收入的比例由 20%下降至 8%；承销与投资银行费收入受到宏观经济等因素影响波动剧 烈；资产管理费收入由于资产管理费下滑因素的影响呈现下降趋势；自营业务收入基本 保持稳定。

2.2.3 净利润波动调整，杠杆率保持稳定

2006 年-2023 年净利润呈现波动下降趋势，2023 年净利润为 1215.57 亿日元。一方面 是由于总营业收入的资产管理费收入受到市场环境和费用竞争加剧多重因素的影响，资 产管理费收入逐年下降，同时受到互联网券商的零佣金政策的影响，导致大和证券的经 纪佣金收入增长速度放缓；另一方面是由于公司营业成本中的人力成本保持相对刚性， 导致营业成本居高不下。ROE 指标也受到净利润的影响波动剧烈，杠杆率保持相对稳定。

2.3 乐天证券经营战略：强化与集团协同，推进在线业务

集团持续打造乐天生态圈，抢占市场份额。乐天证券是作为日本重要的互联网证券，始 终将技术创新作为关键的经营策略。乐天证券通过不断投入研发和技术更新，提升其交 易平台的性能和用户体验，不断加强乐天证券所在的金融板块和其他业务之间的协同效 应。乐天集团的互联网服务、互联网金融，和其他三类业务，共同构成了乐天集团的生 态系统，通过乐天超级积分奖励系统将会员身份与各种服务相连，打造各个业务板块之 间的闭环。乐天生态系统的不断完善为乐天证券带来了大量的客户，乐天证券的市场份 额也在不断扩大。2023 财年，互联网服务部门显著增长，收入同比增长 9.8%，达 1.21 万亿日元，非 GAAP 营业利润同比增长 18.9%，达 768 亿日元。国内电子商务 （EC）总商品销售额（GMS）同比增长 6.9%，达 6 万亿日元。乐天旅游（Rakuten Travel）的 GMS 较 2019 年疫情前水平增长了 42.7% 。此外，乐天的其他互联网服务 部门，包括乐天积分（Rakuten Rewards）、乐天 Viber 等业务，营业利润同比增长了 480 亿日元。与其他主要国家相比，日本的电子商务渗透率仍相对较低，增长空间大。 乐天集团计划通过持续改进用户界面（UI）和物流，加速使用生成式人工智能和大语言 模型（LLMs）提高商家运营效率，进一步提升整体客户体验，目标是到 2030 年将国内 GMS 提高到 10 万亿日元。 乐天证券的总帐户数逐年增加，2023 年乐天证券的总帐户数突破 1020 万户，NISA 账 户数由 2013 年的 15 万上升至 524 万。市场占有率总体上呈现上升趋势，2023 年市场 占有率达到 34.60%。

2.4 打造头部互联网券商

2.4.1 总资产持续扩张，净资产稳步增长

2000 年到 2024 年之间，乐天证券总资产持续扩张。公司的总资产虽然受到 2008 年金 融危机以及欧洲债务危机等因素的影响，有所下滑但总资产保持稳步增长趋势。2024 年乐天证券总资产突破 4 万亿日元。净资产受到行业竞争加剧、成本控制压力增大以及 市场波动等因素影响，增长速度相对较慢且存在波动。2024 年乐天证券净资产突破 1700 亿日元。

2.4.2.各收入增速及收入结构变化较大

总的来看，乐天证券营业收入中各部分收入呈现出较大的波动性，这与其营业收入的变 化情况是密切相关的。手续费收入在多数年份有显著增长，尤其是在 2013 年和 2020 年，显示出公司在手续费收入实现较快增长，但是公司的手续费收入增速自 2020 年之后，呈现出快速下降的趋势，这得益于其主要聚焦于数字化和技术创新，致力于减少手 续费以提高交易效率和客户体验的经营策略。金融收入在多数年份也呈现增长趋势，尤 其是其占总营业收入中的比重随时间不断增大，这是由于乐天证券致力于提供多样化的 金融产品和服务，以满足不同客户的需求，并通过市场扩张和建立合作伙伴关系来增加 业务范围和客户基础。交易收入比重也在不断增大，这是由于公司积极维护和发展客户 关系，同时根据市场定位来调整其服务和产品。同时投资有价证券收入与其他经营收入 保持在一个相对稳定的比重。

2.4.3 归母净利润震动上升

乐天证券归母净利润在 2000 年-2024 年呈现震动上升趋势。乐天证券成立初期，公司 盈利水平较低。伴随着日本国内经济显著增长，股市转好，2006 年公司净利润有显著 增长，突破百亿日元，这与营业收入的大幅增长相一致，同时受到 2008 年全球经济危 机和后续欧洲债务危机多因素的影响，2007 年至 2014 年净利润水平不断下降，经济的 不断好转推动净利润水平逐渐回升，从 2018 年到 2024 年，归母净利润从 101.57 亿日 元，增长突破 160 亿日元。

编辑：火腿肠