1.1 国内制动系统领先者，产品矩阵丰富
深耕汽车制动系统，国内制动系统领先企业。伯特利成立于 2004 年，成立之初主营汽车制动系统，至今在此领域深耕近 20 年， 产品覆盖主机厂客户从机械制动、电控制动至线控制动的全系列 需求。2012 年，公司成为国内首家、全球第二家实现 EPB 量产企 业。公司于 2019 年 7 月、2021 年 6 月分别完成 One-Box 线控制 动系统产品的发布及量产，产品性能与国际厂商处于同一水平。 顺应智能化发展趋势，聚焦汽车底盘领域，公司自研收购并 举，推进业务横向拓张。2019 年四季度，公司开始自主研发基于 前视摄像系统的 ADAS 技术；2022 年 4 月，ADAS 产线量产。 2022 年 5 月，公司收购浙江万达汽车方向机有限公司，进入汽车 转向系统业务。
产品矩阵丰富。公司主营业务分为三大板块：机械制动、智 能电控和机械转向，其中机械制动产品主要包括盘式制动器、制 动卡钳、轻量化零部件；智能电控产品主要包括电子驻车制动系 统（EPB）、防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）、高级驾驶辅助系统（ADAS）、电子助力转 向系统（EPS）等；机械转向产品主要包括机械转向管柱、转向 中间轴、机械转向器等。
1.2 业务规模快速提升，盈利能力略有下降
营收规模快速提升，归母净利润维持较高增速。公司营收 2021-2023 年 CAGR 为 46.29%，2024Q1-3 营收为 65.78 亿元， 同比+28.85%。公司归母净利润 2021-2023 年 CAGR 为 32.93%， 2024Q1-3 归母净利润为 7.78 亿元，同比+30.79%，我们认为，归 母净利润增长主要得益于收入规模增长。
机械制动、智能电控产品在公司营收中占主导。2021-2023 年&2024H1，机械制动、智能电控产品营收合计占主营业务收入 比例均超 92%；其中，智能电控产品营收增长更快，2021-2023年占比由 37.31%升至 45.64%，2024H1 占比微降至 44.57%。机 械转向业务营收占比较小，2024H1 主营业务收入占比为 6.70%。 量增带动营收增长。机械制动产品方面，公司盘式制动器及 轻量化零部件等产品销量增长主要受益于国产替代趋势及轻量化 趋势，盘式制动器、轻量化零部件销量 2021-2023 年 CAGR 分别 为 26.14%、25.33%。智能电控产品方面，公司技术处行业领先， 显著受益行业智能化、电动化趋势，智能电控产品销量 2021-2023 年 CAGR 分别为 68.13%。
主营业务毛利率有所下降。2024H1 主营业务毛利率为 18.80%，较 2021 年全年下降 4.20 个百分点。主营业务中，智能 电控产品毛利率降幅较大，主要系2022年线控制动系统（WCBS）、 高级驾驶辅助系统（ADAS）等大量新产品进入量产阶段，产品生 命周期初期毛利率较低。
期间费用率呈下降趋势。2021-2023 年公司期间费用率由 9.67%降至 8.99%，2024Q1-3 进一步降至 8.85%，同比下降 0.30 个百分点。期间费用中，研发费用率由 2021 年的 6.85%降至 2024Q1-3 的 5.84%，我们认为，主要系收入规模增长所致。 2024Q1-3 销售毛利率为 21.29%，销售净利率为 11.99%。
1.3 股权结构清晰，技术研发实力深厚
袁永彬为公司控股股东、实际控制人，技术背景深厚。截至 2024 年 9 月 30 日，董事长袁永彬直接持股 18.24%，同时袁永彬 与芜湖伯特利投资管理中心（有限合伙）为一致行动人，后者持 股 4.83%。袁永彬拥有机械工程博士学位，1998至 2004年任天合 汽车集团北美技术中心高级经理、亚太区基础制动总工程师， 2005 至 2007 年任奇瑞汽车研究院副院长，2010 至 2014 年任中 国汽车工业协会制动器委员会理事。
维持高研发投入，构筑技术护城河。2021~2023 年研发费用 CAGR 为 37.11%，2024Q1-3 研发费用达 3.84 亿，同比+25.45%。 2021~2023 年公司研发人员由 481 人增至 1083 人，2024H1 研发 人员数量为 1018 人，总员工人数占比达 20.32%。
1.4 客户资源优质稳定，产能布局持续拓张
公司与国内外优质客户建立稳定的业务合作关系。公司国内 客户包括吉利、奇瑞、长安、上汽、江淮、长城、比亚迪、理想、 蔚来、小鹏、赛力斯、零跑等。国际及合资客户包括通用汽车、 上汽通用、长安福特、沃尔沃、江铃福特、Stellantis 等。 客户集中度较高。2024Q1 公司前五大客户为奇瑞、通用、吉 利、长安和北汽，合计销售额总营收占比达 76%；其中，对奇瑞 的销售额总营收占比达 46.99%。我们认为，主要终端客户的销量 提升有望带动公司产品放量。
新增项目量充足。2024Q1-3 新增定点项目及在研项目数均大 幅增长，在研项目总数 432 项，同比+12%；新增量产项目总数 235 项，同比+19%；新增定点项目总数 301 项，同比+65%。 近年在 WCBS、EPB、轻量化零部件等产品项目上持续实现 重要突破。2024Q1-3 WCBS 在研项目 69 项，新增定点项目 50 项； EPB 在研项目 169 项，新增定点项目 116 项；轻量化产品在研项 目 48 项，新增定点项目 30 项。
产能布局持续拓张。2021-2023年，公司轻量化零部件产能由 900 万件增至 1211 万件，智能电控产品产能由 178 万套增至 516 万套；2024H1 轻量化零部件产能达 837 万套，智能电控产品产能 达 296.68 万套。产能快速扩张，为公司持续开发新客户及现有客 户的新项目落地提供支撑。 2024H1 公司主要产能布局包括：1）国内轻量化生产基地三 期项目建设进行中，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化 产品生产；2）新增 EPS 年产能 30 万套、EPS-ECU 年产能 30 万 套生产线；3）墨西哥二期项目顺利推进。此外，公司拟向不特定 对象发行可转换债券，募集资金不超过 28.32亿元，用于轻量化零 部件、智能电控等产品的产能建设及补充流动资金。
汽车底盘是汽车的核心部件之一，由传动系统、行驶系统、 转向系统和制动系统组成。 其中，汽车制动系统用于减速和停止车辆，保障汽车安全行 驶，确保驾驶员和乘客的安全。汽车制动系统都包括行车制动和 驻车制动两大部分。行车制动系统用于行驶中的车辆减速或停车， 驻车制动系统用于停驶的汽车驻留原地。 汽车转向系统用于将驾驶人的转向意图传递给汽车，从而改 变或恢复汽车的行驶方向。
底盘线控化为发展趋势。传统底盘受限于机械连接形式，其 执行操控决策信息的效率会受到限制。线控底盘系统将传统的整 体硬连接改造成通过电线连接的线控设计，通过电信号对汽车底 盘执行机构实施控制，不仅提升了车辆的响应速度和操控精度， 也为智能驾驶和自动驾驶的实现奠定基础。
2.1 国内电子驻车制动龙头，国产替代助力份额提升
电子驻车制动（简称 EPB）是利用线控技术将行车过程中的 临时性制动和停车后的长时性制动功能整合在一起，并且由电子 控制方式实现停车制动的技术。相较传统的机械式驻车制动， EPB 制动效果精准，并能够与其他底盘电子系统集成，还能实现 自动驾驶中的自动驻车（APA）、代客泊车（AVP）等功能。
搭载率已达较高水平。2015 年前 EPB 系统主要应用于豪华车 和少数高端车型，整体搭载率较低。2016~2020 年，随着 EPB 系 统技术的成熟和成本的降低，搭载率开始逐步上升。根据高工智 能汽车研究院监测数据，2022 年中国市场（不含进出口）乘用车 前装标配 EPB 搭载率超 80%，2024 年 1~8 月搭载率已超 90%。 市场规模平稳上升。根据智研瞻数据，2019~2023 年中国 EPB 系统行业市场规模由 88.43 亿元增至 139.23 亿元；预计 2024、 2030 年市场规模分别为 160.24 亿元、336.35 亿元，期间市场规 模的复合增速为 13.15%。
中国本土企业在 EPB 市场中的竞争力将逐步增强。随着技术 水平的提高和生产规模的扩大，本土企业将占据更多市场份额， 并在全球市场上与国际巨头竞争。根据高工智能汽车数据，2022 年中国市场乘用车 EPB 系统（执行单元）供应商中，弗迪、伯特 利市场份额分别为 9.56%、9.38%，2024 年 1~8 月二者的市场份 额分别增至 16.56%、12.59%。
公司 EPB 产品是卡钳一体化的集成系统，由两个电机驱动器 组成，以一体化方式安装在卡钳内，通过控制器局域网络总线与 车辆的发动机管理系统及电子稳定性装置等保持通信，实现电子 驻车功能。
营收稳增，毛利率较高。公司于 2012 年成为国内首家量产 EPB的自主品牌企业，2018年实现全球首款双控EPB量产，2022 年 8 月公司 EPB 产品销量突破 1000 万件。从收入看，2023 年公 司 EPB 营收 18.70 亿元，同比+16.49%；2024H1 公司 EPB 营收 为 9.73 亿元。
持续扩产，放大规模优势。2024 年公司可转债募投项目包括 “年产 100 万套电子驻车制动系统（EPB）建设项目”，该项目将 增强公司 EPB 产品的订单承接及交付能力，同时放大规模优势。 此外，由于 EPB 产品的海外供应需求旺盛，后续公司将考虑在海 外进一步布局。
2.2 国内首家量产线控制动企业，迭代扩产提供新动能
传统机械液压制动系统真空助力器的真空源来自于发动机， 而电动汽车或增程式混动汽车上，一方面，由于没有发动机或者 发动机不持续工作，真空助力器的使用受到限制；另一方面，由 于动力电池的存在及节能需求，新能源汽车需要通过电机进行制 动能量回收。在此背景下，线控制动系统应运而生。
线控制动系统作为由电子控制的制动系统，其主要特征是取 消了制动踏板和制动器之间的机械连接，通过踏板传感器采集驾 驶员制动意图或者通过整车通讯网络接收智能驾驶控制器的制动 请求，进而由制动控制单元 ECU 处理电子信号并控制制动执行机 构输出制动力。 线控制动系统分为电子液压制动（EHB）系统和电子机械制 动（EMB）系统。 EHB One-Box 为目前主流的线控制动系统方案。EHB 以液压 制动为基础（仍保留液压部件产生制动力），实现了动力源的电控 化（电机取代真空助力器）。EHB根据集成度高低进一步分为TwoBox 和 One-Box 方案。Two-Box 方案中，ESC 和电子助力器相互 独立、互为冗余；One-Box 方案中，ESC 与电子助力器集成在一 起，其具有重量轻、成本低、能量回收效率高等优势。
EMB 有望成为线控制动终极形态之一，但离大规模量产尚需 时间。EMB 在 EHB 基础上进一步简化，取消了传统制动系统中的 制动主缸和液压管路，将电机直接集成在制动器上方，并通过传 动装置直接驱动制动钳来实现制动功能。EMB 是真正意义上的全 线控制动，制动功率更高、响应速度更快、制动控制更精准，但 目前面临技术和量产难题。 在 EMB 完全投入使用之前，前湿后干的混合线控制动系统有 望作为过渡产品出现。目前主流厂家如大陆、采埃孚、伯特利、 利氪科技等均在布局前湿后干混合制动方案。
电动化、智能化驱动线控制动市场快速增长。据盖世汽车社 区数据，2023 年我国乘用车线控制动市场规模为 201.3 亿元，渗 透率为 39%；2024H1 渗透率进一步提升至 45.8%，其中 One-Box 方案占 65.1%。随着智能驾驶的发展，尤其是 L3 级别自动驾 驶技术的普及，线控制动将成为中高端车型的必备配置。据盖世 汽车研究院预计，2025和 2030年我国乘用车线控制动渗透率将增 至 65%、95%，市场规模分别达 247 亿元和 347 亿元。 市场集中度较高。据盖世汽车社区数据，2024 年 1-4 月我国 乘用车线控制动市场 TOP3厂商占据 81.7%的市场份额。博世占据 主导地位，市占率为 58.6%，伯特利、弗迪动力分别以 12.40%、 10.70%的市占率位列第二、第三。
国产供应商市场份额有望提高。汽车电动化和智能化的发展 为本土线控制动创新企业带来发展机遇。以弗迪动力、伯特利等 为代表的第一梯队厂家打破技术壁垒，实现线控制动产品自主研 发，凭借定制化开发、响应速度快、成本控制等优势，与主机厂 双向奔赴。
公司线控制动产品持续升级迭代。 2019 年 7 月、2021 年 6 月 公司分别完成 One-Box 线控制动系统产品的发布及量产，产品性 能与国际厂商处同一水平。2024 上半年，公司 WCBS1.5 成功在多个客户项目上成功量产，WCBS2.0 成功在首个客户项目上实现 小批量供货。此外，EMB 产品开发进度居领先行列。2023 年公司 完成 EMB A 轮首样制作，并进行冬季试验验证，佐思汽研预计 2026 年上半年实现量产。 产能建设加快市场扩张步伐。2024 年可转债募投项目包括 “年产 100 万套线控底盘制动系统产业化项目”、“年产 60 万套电 子机械制动（EMB）研发及产业化项目。
2.3 收购浙江万达，切入转向赛道，促进业务协同
汽车转向系统发展经历了机械转向、液压转向、电动转向、 线控转向几个阶段。目前乘用车普遍使用电动助力转向（EPS）， 线控转向（SBW）是未来发展方向。 EPS 已足够实现智能驾驶系统对转向的精准控制，但本质依 然是助力系统，转向信号来自于人力。而 SBW 去掉了从方向盘到 转向执行器之间的机械连接，完全由信号实现转向的信息传递和 控制，具有占用空间小、安全性高的优点。
我国乘用车转向系统市场中 EPS 接近标配，市场规模增长。 根据佐思汽车研究，2020-2022 年我国乘用车转向系统市场中 EPS 占比由 96.5%提升至 98.8%。根据深圳立木信息咨询，近年 EPS 市场规模持续增长，2023 年中国 EPS 市场规模为 384.2 亿 元，同比+20.8%；2024H1 市场规模达 201.1 亿元。 我国 EPS 市场由外资及合资品牌主导。根据高工智能汽车， 2024 年 1-9 月中国市场（不含进出口）乘用车前装 EPS 方案供应 商TOP5分别为博世华域、耐世特、采埃孚、JTEKT、NSK，CR5 合计份额为 68.44%。
线控转向尚处起步阶段。受可靠性和高成本制约，线控转向 技术目前量产上车较少，部分豪华车型开始配备后轮线控转向系 统。根据盖世汽车研究院数据，预计 2025 年线控转向系统在国内 的渗透率有望达到 5%左右，2030 年渗透率预计达 10%。 传统 EPS 巨头布局较早，国内厂商奋起直追。博世、捷太格 特、采埃孚等巨头已推出概念或量产车型，技术较领先。国内部 分车企和 Tier1 下场，加速线控转向布局，尚处研发和原型机阶段。
公司收购浙江万达，切入汽车转向系统业务。公司于 2022 年 收购浙江万达，万达的主要产品转向器和转向管柱与公司在汽车 底盘领域有协同效应，有助于公司完成线控底盘一体化方案布局。 转向系统研发取得进展。2022 年公司开启汽车转向系统相关 研发工作，包括EPS的电控部分、双小齿轮式电动助力转向（DPEPS）和齿条助力式电动助力转向（R-EPS）系统，线控转向系 统也纳入中期技术规划。2023 年公司完成 EPS 电控部分的开发。
公司机械转向产品包括机械转向管柱、转向中间轴、机械转 向器等，出货量、产品性能和成本方面在国内自主品牌中处行业前列，配套客户包括大众汽车、上汽通用五菱、江铃汽车、奇瑞 汽车、吉利汽车等国内外大中型汽车厂商。 此外，公司致力将线控制动、线控转向与智能驾驶集成，实 现感知层、决策层、执行层协同。2019 年公司启动研发高级驾驶 辅助系统（ADAS），2022 年相关产品实现量产。公司 ADAS 产品 采用前视摄像系统，可灵活支持客户开发角色和开发模式，目前 提供三种 ADAS 产品方案，可满足 L2 级及 L2+级自动驾驶需求。 后续公司将积极推广已有 L2 及 L2+级别 ADAS 产品的商用化， 并在行泊一体化域控制器、高精地图、智能算法等方面展开研发。
3.1 顺应汽车行业发展趋势，轻量化业务规模高增
轻量化是汽车行业发展趋势。我国明确到 2025 年使国内新车 的平均燃料消耗量降至 4.0L/100km，节能减排的压力较大。在当 前诸多节能减排路径中，汽车轻量化是最容易实现、潜力相对较 大的方式。对于汽油乘用车，每降低 100kg，最多可节油 0.3- 0.6L/100km，汽车质量每降低10%，可降低油耗6%~8%，排放下 降 4%。对于新能源汽车，也需要通过汽车轻量化来提升续航能力。 从我国轻量化实施路径来看，目标到 2030 年整车质量较 2015 年 减重 35%，新能源单车用铝量超过 350kg。 从零部件发展路线来看，铝合金将逐渐成为主流材料。铝合 金具有较高耐腐蚀性，目前已在传动系统、制动系统、引擎等零 部件实现规模化应用，渗透率超过 50%。
产品矩阵完善。公司于 2012 年设立威海伯特利从事轻量化制 动零部件的研发、生产和销售，自 2013 年首个铸铝轻量化项目量 产至今，公司积累了大量产品开发经验，轻量化产品涵盖铸铝转 向节、铸铝副车架、铸铝控制臂、铸铝轮房、铸铝制动器等。 生产工艺领先。公司是国内少数掌握轻量化零部件差压铸造 生产工艺的企业，运用该等工艺，公司能够显著提高铸件力学性 能、改善铸件产品质量并有效降低成本。
客户覆盖国内外优质车企。凭借出色的差压铸造工艺技术、 丰富的开发经验、良好的生产一致性和稳健的量产交付能力，公 司轻量化零部件产品持续获得国际主机厂认可。公司铸铝产品客 户覆盖通用、Stellantis、沃尔沃、福特、现代、马恒达、雷诺江 铃、吉利、北汽、上汽、奇瑞、小鹏、蔚来等。 业务体量快速增长。公司轻量化零部件业务订单数量持续增 加，海内外市场需求旺盛。2021~2023 年轻量化零部件销量由 648.75 万件增至 1019.05 万件，复合增速达 25.33%，对应营收由 8.60 亿元增至 13.82 亿元；2024H1 轻量化零部件销量为 612.96 万件，同比+61.17%，对应营收达 8.42 亿元。此外，轻量化产品 市场定价较高，毛利率优于传统机械制动产品，其销售比重提升 带动机械制动产品毛利率提升。
国内外产能布局同步推进。公司轻量化产品现有产能较峰值 量在手订单数量存在缺口，2024H1 新增主要产能布局包括：1） 国内轻量化生产基地三期项目，主要满足汽车副车架、空心控制 臂等轻量化产品生产；2）墨西哥二期项目，年产 720 万件轻量化 零部件及 200 万件制动钳项目。
3.2 持续开展全球化战略，墨西哥工厂建设循序渐进
海外需求旺盛。公司出口产品主要为轻量化零部件，相继与 通用、Stellantis 等海外知名整车厂建立合作关系，并获取多个定 点。 国外营收增长，毛利率较高。2021~2023 年公司国外业务营 收由 5.64 亿元增至 8.69 亿元，复合增速为 24.11%；2024Q1 国外 业务营收达 2.47 亿元。此外，2021~2023 年，各年国外业务毛利 率均超过国内 12 个百分点以上，2023 年公司国外业务毛利率达 36.34%。
推进海外布局。公司在墨西哥布局生产能力，实现对海外客 户的本地化供应，有助于降低整车客户物流成本及因国际贸易政 策波动面临的供应链风险，并充分受益于《美国-墨西哥-加拿大协 定》（USMCA）以大幅降低中美关税对公司产品价格的影响。 墨西哥工厂持续扩产。墨西哥一期项目于 2023 年 8 月达到预 计可使用状态，自 2023 年 9 月开始小批量生产，主要承接公司北 美客户通用的定点项目。公司正在实施墨西哥二期项目扩建工作， 项目建设期 36 个月，该项目在承接部分通用需求的基础上，还需 承担 Stellantis 等其他新增整车厂客户的定点需求。 目前轻量化零部件及 EPB 产品的海外供应需求旺盛，后续公 司将考虑在海外其他地区布局。
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