骨料+海外水泥业务驱动公司持续成长。随着华新水泥一体化发展战略推进，公司骨料、混凝土等非水泥业务占比逐步提升，2016-24H1 二者营收占比自1.8%、5.2%提升至 18.2%、24.3%，毛利占比自2.6%、5.1%提升至36.6%、11.9%。24Q1-Q3 公司实现营收 247.2 亿元，同比+2.3%；归母净利润11.4亿元，同比-39.3%，得益海外业务布局+非水泥业务增长，公司营收在国内水泥景气下滑拖累下，依旧实现逆势增长。盈利水平来看，骨料业务毛利率仍显著高于水泥等其他业务，考虑到海外水泥的高盈利性，公司海外水泥及骨料业务在较大程度上平抑国内水泥的单一波动。
骨料需求下滑叠加供给新增，产品价格略有下降。骨料与水泥配套使用，因而总体需求走势与水泥相近。据砂石骨料网，国内砂石骨料需求自2020年高点 180 亿吨降至 2023 年 152 亿吨。随需求减少以及部分地区骨料产能加速投放，骨料价格也呈下行趋势，据砂石骨料网价格指数，截至24年8月，全国粗骨料、机制砂及天然砂吨参考价分别为91 元、106 元及113元，较22年 8 月分别下滑 9.9%、8.6%、11.7%，虽然价格有所下降，但由于当前价格下，骨料业务毛利水平仍明显高于水泥熟料，因而骨料业务发展仍是目前水泥企业重要的战略发展方向。
骨料供给增速有所放缓，行业集中度仍有待提升。近年来政府出台一系列政策以打击非法开采砂石，2017 年 5 月，国土资源部等六部委联合印发《关于加快建设绿色矿山的实施意见》，导致部分不符合绿色矿山建设要求的矿山被关闭，行业集中度得到明显提升。但目前国内中小型矿山占比仍然较大，截至 2023 年底，全国在册砂石类矿山数量约1.5 万座，同比净减少11%，年设计产能 100 万吨以下矿山数量占比达 83.2%，其中贵州、四川、云南等地在册砂石类矿山数量仍大于 1400 座，区域内砂石类矿山有待进一步整合。此外，国内砂石骨料产能投放增速也有所减缓，2023 年新增骨料投产2.4亿吨，同比-57.6%；拟建筹建在建产能 7.6 亿吨，同比-45.3%。
骨料供需存在区域错配，使得获矿成本出现差异。由于骨料需求及供给存在区域性错配，因此在获矿成本上表现出明显的区域间差异。据砂石骨料网，2023 年长江沿线三大集群（泛长三角、长江中游、成渝）合计需求量达63.8亿吨，占全国砂石需求总量约 42.0%，消费集聚化特征较为明显。从供给端来看，2022 年云、贵、川在册砂石类矿山数量占全国矿山数量比例合计达35.2%；而长三角属于典型平原地貌，地形特征限制了大规模矿山开发空间，同时因为人口密集、土地利用价值高，不适合大规模矿山开采，所以时常需要从长江中上游水运砂石以满足当地需求。因区域间的供需错配，各地矿山获矿成本差异明显，华东地区的福建、浙江、安徽、江苏等地获矿成本均处于国内较高水平。
从海外经验来看，骨料业务盈利稳定性较强。对比沥青、混凝土业务，美国第一大骨料企业火神材料骨料业务毛利率更高且稳定性更强，在经历次贷危机后的快速下滑后，底部毛利率接近 20%，此后在2011 年见底后出现稳步回升。此外，对比全球水泥龙头豪瑞骨料单吨EBITDA 相比水泥业务也明显更稳定，且近年经历回升后，一度已超过次贷危机前水平，反观水泥单吨EBITDA 在次贷危机后出现持续下行，至今尚未恢复至此前高点水平。对比之下，海外市场骨料盈利稳定性显著高于水泥等其他业务，我们认为主要由于骨料运距限制或运输成本相较货值占比较高。
获矿成本及区位优势等加持下，华新水泥盈利水平领先。目前各大水泥龙头仍在加大对骨料矿山的布局，华新水泥不论在资本开支还是产销规模上均处于龙头地位，作为国内最早从事骨料行业的水泥企业之一，公司近年来持续加大一体化战略实施，骨料产能布局稳步推进。截至24H1，公司骨料产能达2.8 亿吨（含在建项目）；骨料销量达 7153 万吨，同比增速仍达到41.6%。截至 2023 年，公司 68%骨料产能分布在湖北省，湖北砂石矿山储量居全国前列，据砂石骨料网，2023 年全国新成交砂石类采矿权平均获矿成本约2.83元/吨，2022 年湖北获矿成本仅约 1.78 元/吨，低于全国平均水平外，也显著低于长三角地区等消费大区。此外，湖北地处长江中游，占据长江“黄金水道”物流优势。综合来看，华新水泥在获矿成本及区位优势加持下，盈利水平在上市水泥企业中持续保持领先。
公司吨成本仍有改善空间，盈利能力有望充分释放。拆解华新水泥骨料业务吨数据来看，公司近年毛利率水平略有下滑，主要受骨料单价下降影响，成本端总体保持稳定，具体来看，人工及其他成本为首要成本项，2023年吨人工及其他成本 11 元，同比下降 2 元/吨；而吨折摊成本7 元，同比上升3元/吨，我们认为或主要由公司新产能投放后的阶段性折摊增加影响拖累，随着未来公司产能利用率进一步提升，预计吨折摊成本仍有望下降空间，随着自有矿山陆续投产，公司骨料业务盈利能力有望充分释放。
海外：产销持续高增，重心向非洲市场转移
行业出海先锋，海外布局规模及经验优势领先。随着国内水泥产能趋于过剩，公司于 2011 年开启海外布局，是国内最早走出去的水泥企业之一，目前公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等12个国家布局，据公司公告，截至 2024 年 9 月，公司海外熟料产能达到1544万吨，水泥粉磨年产能达到 2254 万吨，位列行业前列。公司选择境外优质资源为标的，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量的政策要求，进一步提升公司经营规模及盈利能力，且在并购后对标的公司进行改造，从而达到降本、增产等并购增值效应。
海外营收、盈利保持快速增长，支持经营进一步成长。随着国内水泥景气攀升至高位平台，公司已提早发力海外市场，2019 年公司开始加大海外布局发力。2019-2023 年，公司海外营收 CAGR+37.1%，营收占比也自2019年4.9%提升至 2023 年的 16.3%，24H1 公司海外营收同比+55.5%，营收占比也进一步提升至 22.8%。从利润贡献来看，2019-2023 年公司海外EBITDA自6.3亿提升至 18.3 亿，CAGR+30.7%，EBITDA 占比自6%提升至21%。2024年，公司进一步推动海外业务发展，24H1 公司莫桑比克3000t/d熟料产线按建设计划推进，并启动马拉维 2000t/d 熟料新产线、赞比亚及南非原生产线升级改造、津巴布韦 30 万吨/年粉磨站等项目的建设，该等项目建成投产后预计可新增熟料产能合计约 300 万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。此外，2024 年 12 月，公司公告拟收购第一大股东控股方旗下位于尼日利亚的水泥资产，涉及水泥年产能 1060 万吨、混凝土年产能40 万方。
公司海外水泥盈利优势显著，有效对冲国内下行压力。公司海外水泥熟料业务盈利能力大幅高于国内，2021-2023 年，公司国内水泥熟料价格受制于行业景气下行，单价和吨盈利有所下滑，其中单价自341 元/吨下滑至278元/吨，下滑幅度 18%；吨毛利自 106 元/吨下滑至54 元/吨，下滑幅度49%。反观海外业务，一方面供需关系及竞争格局更为良好，盈利水平显著高于国内，同时由于海外布局地区的变化，公司海外水泥单价提升至453元/吨，涨幅32%；吨毛利自 169 元/吨提升至 196 元/吨。对比 2023 年公司国内水泥（单指水泥）吨成本，海外吨成本较国内高出约 31 元/吨，其中主要系人工及其他成本相对高出 47 元/吨，在吨燃动力及吨折摊成本上，海外均具备一定优势，对应到水泥熟料吨成本上，2023 年公司海外吨成本比国内高出33 元/吨，海外成本人工成本相对可控。
公司海外业务地区需求基本保持增长态势。据行业研究机构OnField调查数据，2023 年全球水泥需求同比下降 2.2%，剔除中国的全球水泥需求同比增加 0.6%，其中西南亚水泥需求增长表现亮眼，其次是中东及北非地区，其预计 2024 年剔除中国的全球水泥需求同比增加2.4%，主要受印度、中东和非洲水泥需求增长推动，华新海外业务所在国水泥需求基本均保持增长态势。
非洲高价市场仍有进一步提升盈利的空间。从公司海外布局地区水泥价格来看，中亚及东南亚地区国家价格水平普遍低于非洲地区，这一方面与非洲石灰石资源匮乏以及能源供应紧张相关，另一方面则与东南亚国家水泥产能大幅扩张有关。近年，由于部分地区建设需求迅速增长以及政府招商引资力度加大，中资企业在短期内集中投资，导致部分国家市场竞争加剧，乌兹别克斯坦尤为显著，2024 年 6 月中国水泥协会发布《关于在乌兹别克斯坦水泥项目投资风险警示的公告》，截至 2024 年 4 月底，乌兹别克斯坦已投产运营46 条熟料生产线，年熟料产能约 2888 万吨，年水泥产能约3834万吨，约为需求量的两倍，其中中资水泥企业的水泥产能约占该国总产能的50%。2021-2024 年，乌兹别克斯坦年平均新增产能约500 万吨，导致产能严重过剩，当地水泥价格自 70 美元/吨以上降至不到40 美元/吨。从华新水泥布局趋势来看，目前公司海外布局战略重心正在向非洲市场转移，从公司海外水泥售价与非洲当地价格水平对比来看，我们认为未来非洲市场的高价产品仍有进一步提升盈利的空间。
人口红利支撑非洲水泥需求增长，供给相对集中。据德国《ZKGCement LimeGypsum》杂志，2010-2021 年非洲水泥需求自1.5 亿吨增长至2.2亿吨，CAGR+3.4%，据 World Population Reference Bureau，2020年年中，非洲人口约 13.4 亿，人口自然增长率约 2.6%，预计到2035 年人口将增至18.9亿，占全球人口增长的近 60%。供给端，2021 年非洲水泥市场产能4.0亿吨，受限于当地市场电力供应不稳定以及生产技术和装备落后，非洲市场行业产能利用率仅为 55%。从竞争格局来看，2021 年非洲市场CR10约52.4%（以产能计），与国内水平相当，考虑到非洲面积约为中国3 倍，市场分散，以及交通物流水平相对落后，实际非洲供应格局好于国内。
非洲北部为需求重心，但近年有向南部转移趋势。据《ZKGCement LimeGypsum》，2020 年非洲 Top10 国家水泥产量占比73.3%，产能占比73.8%，占人口 53.7%；其他 33 个生产国仅占产量26.7%，占产能26.2%，占人口46.3%。分区域人均水泥消费来看，2014 年北非人均水泥消费量553公斤，而撒哈拉以南地区仅为 102 公斤；至 2020 年，北非人均消费降至435公斤，撒哈拉以南地区略增至 113 公斤。产量来看，2014 年北非产量9820万吨，占比 46.5%；至 2020 年产量降至 9180 万吨，占比降至43.1%，区域需求重心自非洲北部向撒哈拉以南地区逐步倾斜。
尼日利亚市场潜力充足，盈利水平较高，有望成为公司盈利新增长点。2024年 12 月，华新公告拟收购尼日利亚水泥资产，据世界银行数据，2023年尼日利亚总人口达到 2.3 亿，是非洲第一大人口国，且仍以2%以上增速向上增长，且当前人均水泥年消费量仅约 140 公斤，发展潜力较大。尼日利亚水泥市场较为集中，仅三家生产企业，丹格特、BUA、豪瑞份额分别为50%、33%和 17%。据公司公告，本次收购标的公司 2023 年和2024 年三季度净利率为12.6%、12.5%，华新水泥前三季度销售净利率6.4%，标的公司盈利水平为华新盈近 2 倍，未来有望为公司海外盈利带来新的增长点。
国内：供给预期出现积极改善，盈利望筑底修复
历史政策端主要依靠环保对水泥行业产出形成制约。复盘历史，政策端对水泥行业约束早在 2010 年前已经逐步形成，但行业产能规模大约在2014年后才逐步进入高位平台期，2015 年水泥行业经济效益出现下滑，产能过剩导致市场恶性竞争，水泥产品价格持续下跌，2016-2017 年行业进入供给侧改革阶段后，全国范围内推广错峰生产，减少污染排放，以间接控制新增水泥产出，同时，企业间实现重组合并、行业集中度的提升也帮助后续水泥价格重新站上高位平台。进入 2020 年后，随着“双碳”目标的提出，水泥行业面临的环保、减能增效压力进一步加大，2021 年能耗双控使得全国水泥价格一度创出历史新高。总结来看，过去两次政策端均是在环保上对水泥行业施加影响，虽未在产能端形成去化，但在实际产出上均形成一定约束。
16-17 年供给侧改革、环保及协同共同推动行情回暖。2016-2017年供给侧改革中，水泥行业未形成如钢铁行业（去地条钢）的强力去产能，更多是配合环保限产走完此轮供改周期。2017 年，生态环境部牵头多部委及京津冀政府共同发布《京津冀及周边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，采暖季唐山等城市钢铁限产 50%，电解铝和氧化铝企业限产30%以上，水泥建材全部停产，由于华北及京津冀地区冬季属于淡季，而长三角等处于旺季，因此对于水泥行业全局性影响实际相对有限。2016年，全国地产投资增速 6.9%，基建增速 17.4%，水泥产量仅增长2.5%，相比与2015年行业供需关系出现了明显改善。2017 年，北方15 省市仍然延续惯常错峰限产，环保督察对地方政府的压力前所未有（包括加大矿山治理力度），地方政府为控制全年排放总量指标，也要求企业停产，致使库存下降、供货紧张，加之煤炭成本连续上升（10 月价格创年内新高），最终促成水泥价格进一步上涨。2017 年，全国地产投资增速 7.0%，基建增速19.0%，水泥产量下滑 0.2%，供需紧张程度较上年有所深化。
2021 年能耗双控、环保督察、限电等造成季节性供需失衡。根据国家发改委印发的《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，能耗强度方面：两广、云南、江苏等 9 省（区）不降反升，为一级预警；能耗消费总量控制方面：两广、福建、云南、江苏等 8 省（区）为一级预警。根据2020年底产能数据，能耗强度为一级预警的各地区水泥熟料产能合计占全国30.8%，能耗双控趋严对行业供给造成收缩。譬如，广西出台相关文件要求水泥企业 9 月产量不得超过上半年月均产量40%，10-12 月在9月基础上适度调整，区域供给大幅减少。此外，9 月吉林、山东、湖北、广东、四川均有环保督察组进驻，地区错峰生产、节能减排执行效果得到进一步严控。加之 9 月中旬，广西、江苏、云南和贵州等地限电程度有所加重，导致市场供应严重短缺，以及煤炭价格成本不断上升，企业生产成本增加，促使全国大多数地区水泥价格出现超大幅度上涨。
2024 年水泥行业政策在供给端进一步收紧优化。进入2024 年，尤其是9月及 10 月出台的碳排放交易与新版产能置换政策，初见对未来限产控量政策的提前布局。此次碳排放交易意见稿分启动实施阶段（2024-2026年根据单位排放强度进行管理，不设配额总量）以及深化完善阶段（2027 年-，配额逐步收紧）。在启动实施阶段，总量收紧机制发挥概率较小，但有利强度指标较好企业发挥优势。10 月新版产能置换办法取消以窑径作为核定产能的规定，释放出下一步解决实际产能大于备案产能问题的信号；同时，由于当前供给变量已从新建项目转向存量项目置换，新版产能办法的实施将推动存量项目改建及补充指标产能的置换，促使企业及时处置自身低效产能，进一步完成市场产能的布局优化。
熟料超产产能规范有望实质性减少供给。新版产能置换办法推动备案产能与实际产能统一，对实际产能大于备案产能的生产线，需补齐差额产能并完善备案、环评、能评等相关手续，有望通过超产产线进行补指标实现熟料供给的部分出清。根据数字水泥网估算，2023 年末熟料名义在产产能约18.3亿吨/年，而实际产能在 21.9 亿吨/年，平均超产率在20%。今年尤其是7月以来多个项目通过产能置换补充指标，据统计，这些项目均是“批小建大”，涉及超产产能 1.8 万 t/d，通过产能置换退出产能3.4 万t/d，随着主管部门逐步加大对违规项目补产能查处力度，未来水泥熟料产能有望得到进一步规范约束。
2024 年区域错峰生产差异导致价格分化。2024 年水泥行业整体需求承压，1-11 月全国水泥产量 16.7 亿吨，同比-10%，均价381 元/吨，同比-4%。分区域来看，需求占比最低的东北地区（前期低效产能置换到其他地区+积极响应错峰生产）前 11 月均价 451 元/吨，同比+18%；西北地区（新疆等地重点基建项目开工情况较好+积极响应错峰生产）前11月均价392元/吨，同比-1%。反观在 23 年价格表现相对更好的华东、中南等地区，24 年前11月均价分别降至 372 元/吨、364 元/吨，同比-7%、-10%。从前1-11 月价格走势来看，华东作为消费大区，涨价落实时间最晚，而东北地区涨价落实时间最早，且价格持续高位维持，我们认为这一方面与地区封闭性相关，另一方面地区企业及时意识到需求下滑，并及时坚定执行区域错峰生产是推动这轮价格分化的关键因素，越早达成减产共识以及较少新增置换产能区域的涨价落实及价格维护更加顺利。
华东错峰意识显著增强带来价格修复。2024 年9 月底，沿江区域熟料涨价100 元/吨，同时沿江企业计划加大错峰生产力度，9 月27 日至10月31日生产线停产 12 天，减产幅度达 35%。此前24 年以来长三角水泥已尝试4次复价，但受企业间协同较弱影响，执行效果较为一般，9 月底的第5轮价格提涨落实较好。据数字水泥网，截至 11 月中旬，华东地区水泥均价437元/吨，较 9 月底上涨 84 元/吨。从各地错峰天数来看，本轮行业企业选择在旺季加大错峰生产力度是价格推涨执行的关键，Q4 长三角地区错峰天数较Q3提升 4-12 天，湖北地区也较 Q3 提升 10 天，我们认为经历本轮低谷后，行业较此前更易达成减产共识，且具备更好应对经验。
行业盈利筑底后有望出现中枢性改善。在经历2024 年尤其是一、二季度的深度亏损后，在强烈的利润修复共识下，行业企业协同意识增强确保了行业利润实现筑底，截至 2024 年 12 月末，水泥-煤炭价差处于2009 年以来61%分位。考虑未来行业需求依旧承压，供给出清也仍需一定过程，行业盈利预计仍趋中低位运行，但由于 2024 年行业盈利的低基数效应，以及供给（限制超产）、需求（政策刺激）两端可能带来的超预期弹性，行业盈利中枢有望出现底部改善。
公司盈利有望受益国内水泥供需修复。截至2023 年，公司国内熟料产能共6707 万吨，其中在湖北、云南、湖南的产能分别占公司国内熟料总产能38%、25%和 12%，总体产能多位于经济发展活跃、市场需求较高的长江经济带及国家西部开发的重点地区。从区域产能集中度来看，据数字水泥网，2023年湖北、湖南熟料 CR5 分别为 78%和 73%，处于各省市中等偏上水平，与华东的安徽（81%）、浙江（79%）、江苏（77%）水平相当；而云南、四川地区 CR5 分别为 58%、65%，处于相对偏低水平，西藏地区CR5达到89%，格局更偏优异。从 2024 年前 11 月的固定投资增速来看，两湖地区增速分别达到 6.3%、2.7%，云南、四川增速分别为-10.4%、1.5%，而西藏地区增速则高达 17.5%，由于西藏地区相对封闭，整体市场价格相较公司其他销区更高，叠加当地主要需求依靠基建拉动，后续有望受益大型工程建设（如墨脱水电站）。从价格变动来看，公司主要销区湖北、云南、湖南、重庆四地2024年末水泥价格同比分别+6.5%、+11.4%、+10.0%、-11.0%，经过24Q3末区域价格提涨后，两湖及云南地区价格已经实现一定程度修复，随着未来行业供需关系的改善，公司国内水泥盈利有望进一步实现回升。
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