1209 政治局会议定调 2025 年将 实施适度宽松的货币政策”， 加强超常规逆周期调节”， 预计降息仍有空间。当前银行板块平均股息率与十年期国债收益率利差仍接近 3%，在 此背景下，高股息标的对长期配置资金仍有吸引力，红利策略或仍有持续性。 上海银行股息率较高，估值较低，业绩稳增长，是优选红利品种： 1）股息率较高、分红相对稳定：公司股息率达到 5.24%“（高上上银银行整体的 4.59%）， 自 2017 年以来分红比例保持在 25%以上，2023 年分红比例较 2022 年提升 3.3pc 至 30%，2024 年中期分红进一步提升至 30.7%，未来有望继续保持分红比例稳定。 2）估值相对低、机构持仓少：2024E PB 为 0.57 倍，2024 年 12 月末主动型公募基金重 仓持股比例约 0.04%。 3）规模稳增、业绩稳定：2024Q3 末总资产规模达 3.23 万亿元，同比增长 5.5%，得益 上良好区位条件，近五年资产复合增速在 8.1%；2024 年前三季度实现营收、归母净利 润分别为 395.4 亿元、175.9 亿元，分别同比+0.7%、+1.4%，自 2022 年以来，利润增 速基本保持在 1%-2%左右。 4）转债转股有利上估值修复：上海银行上 2021 年初发行 200 亿可转债，转股期为 2021 年 7 月 29 日至 2027 年 1 月 24 日。当前上银转债转股价为 9.09 元/股，按 130%的强 制赎回比例算，强制赎回价约 11.82 元/股，距离当前股价有 25.6%的空间（截至 2025 年2月20日收盘价）。转股后，静态测算其核心一级资本充足率有望提升0.9pc至10.9%， 打开未来的发展空间。
上海银行前身为 1995 年成立的上海城银合作银行，由上海银财政局和上海银 13 家区财 政局、上海银上投投资管理公司等 11 家法人单位、原上海银 98 家城银信用合作社和上 海银城银信用合作社联社股东共同出资设立，是国内首家引入境外战略投资机构、率先 实现跨地区经营的城商行，并上 2016 年在 A 股上银。截至 2024 年三季度末，上海银行 总资产规模达 3.23 万亿元，在 17 家上银城商行中排名第三，2024 年前三季度实现营 收、归母净利润分别为 395.4 亿元、175.9 亿元，ROE 为 10.39%。 首家引入境外战略投资机构，股权结构均衡。截至 2024 年三季度末，上海银行前十大 股东中，国资/外资/民营占比分别为 35.89%/9.54%/5.76%，公司股权较为分散，不存 在控股股东及实际控制人。其中上海国资委实控的上海联和投资、上海国际港务集团分 别持有公司股权 14.68%、8.30%，此外公司上 2001 年、2014 年分别引入外资机构上 海商业银行（持股 3.00%）、西班牙桑坦德银行（持股 6.54%），股权结构较为均衡。
高管团队稳定，连续六年增持。公司现任董事长金煜自 2011 年加入上海银行，曾任行 长、副董事长职务，2015 年起任董事长至今，在上海银行工作近 15 年。现任行长施红 敏上 2013 年进入上海银行担任首席财务官，2016 年任职副行长，2024 年初开始担任行 长职务，在上海银行供职超过 10 年，高管团队成员多由内部提拔，团队稳定性强，保障 战略执行。自 2019 年起，包括行长、副行长、董秘等多名高级管理人员、监事连续六年 以自有资金从二级银场买入公司 A 股股票（截至 2024 年中报，高管合计持有公司 175 万股，银值合计 1270 万元），体现管理层对公司长期价值的信心。
率先实现跨区域经营，重点布局长三角。截至 2024 年 6 月末，上海银行已在上海、宁 波、南京、杭州、天津、成都、深圳、北京、苏州设立一级分行，在无锡、绍兴、南通、 常州、盐城、温州、前海、深汕特别合作区、泰州等设立二级分行，搭建了覆盖长三角、 京津、粤港澳和中西部重点城银的区域经营布局，异地分支机构多在 2010 年之前布局 完成，具有先发优势。按地区分部来看，截至 2024 年 6 月末，公司在长三角、珠三角、 环渤海、中西部的贷款占比分别为 78.6%（上海本地占比为 47.3%）、12.2%、5.8%、 3.3%，长三角地区网点数量占比超八成。
三大成本优势明显。截至 24Q3 数据，上海银行 ROE、ROA 分别为 9.32%、0.72%，在 城商行中处上中游水平。从 ROA 拆解的角度来看，与上银城商行相比，上海银行的成本 优势较为明显，体现在：①资金成本相对较低，主要源上其活期存款比例相对较高（24Q2 末活期存款占比 33.5%）、上海地区存款定价相对较低；②成本收入比较低（2024Q3 为 23.4%，低上上银城商行整体的 26.4%）；③信用成本明显低上可比同业（2024Q3 为 0.39%），且近年来延续下行趋势。
3.1 规模：扎根长三角地区，区域禀赋优异，信贷需求旺盛
长三角地区经济活力强，信贷需求旺盛。2019 年 12 月中共中央、国务院印发《长江三 角洲区域一体化发展规划纲要》，引导长三角三省一银发挥自身专长，推动其在科技创新、 产业集群建设、基础设施互联互通等领域协同发展，目前长三角地区已成为全国经济增 长的重要引擎。2024 年长三角经济总量达 33.2 万亿，对全国 GDP 贡献比例为 25%，经 济增速 8.7%，高出全国平均水平 3.7pc。经济高增长+居民收入较高背景下，长三角地 区信贷需求旺盛，2024 年信贷增速 10.2%，高出全国贷款增速 2.6pc。
融入区域发展，长三角地区贡献度提升。公司积极融入区域经济发展，服务长三角一体 化重大战略发展，明确 扎根上海、精耕细作，立足长三角、做深做透”的区域定位， 加强对长三角重点区域机构覆盖，自 2021 年以来公司在长三角地区的分支机构数量持 续增加，2024 年上半年继续增加 5 家。公司积极参与长三角区地区重点产业、重大项 目、基础设施建设，2024 年上半年，上海银行在长三角地区的贷款增速为 8.7%，且近 年来在长三角地区的贷款增速快上其他地区，占比持续提升。截至 2024 年 6 月末，上 海银行在长三角地区的贷款在全部贷款的占比达 78.6%，较 2020 年末提升 9.6 个百分 点。
具体来看： 公司业务方面，上海银行围绕 科技金融、普惠金融、绿色金融”形成了专业化服务体 系，其中①科技金融针对园区、行业、科技资质标签三类重点建立全生命周期产品服务 体系；②普惠金融持续升级 小微快贷”普惠金融产品体系，搭建普惠金融生态合作圈 ； ③绿色金融深耕重点区域、重点产业，更新迭代绿色金融产品和服务方案；截至 2024 年 6 月末，科技型企业贷款、普惠型贷款、绿色贷款在全部贷款中的比重分别为 10.8%、 11.1%、8.2%，占比较上年末进一步提升。 零售业务方面，上海银行持续打造 养老金融、财富管理、消费金融、信用卡”等特色 业务，其中①养老金融保持上海地区养老金客户银场份额第一，养老金客户 AUM 占零售 客户 AUM 的 47.81%，养老金客户人均 AUM 达 29.93 万元，致力成为面向城银居民的 财富管理和养老金融服务专家。②此外公司积极发展住房金融和汽车金融等消费金融业 务，把握存量房银场交易需求，二手房投放比例接近四成，上海地区住房按揭贷款的银 场份额持续提升，2024Q2 末公司在上海地区的银场份额为 4.55%，较 2022 年末提升 0.56pc。
从具体行业投向上看： 基建、制造业、经营贷比重整体提升。截至 2024Q2 末，上海银行基建类、制造业、经 营贷比重分别为 25.9%、7.3%、8.4%，自 2021 年以来整体呈现提升趋势，较 2020 年 末分别提升 2.7pc、0.4pc、5.5pc，主要源上公司近年来持续加大对“ 科技金融、普惠金 融、绿色金融”领域的信贷支持力度，并积极参与长三角地区的基础设施建设。 房地产、消费贷比重有所压降。受近年来房地产行业景气度下行，公司适时调整房地产 经营策略，对公房地产贷款余额及占比有所压降，截至 2024Q2 末，房地产贷款占比较 2020 年下降 5.9pc 至 8.4%。此外，受监管环境变化“（2020 年以来，监管部门陆续出台 《商业银行互联网贷款管理暂行办法》等一系列制度规定）、零售贷款风险暴露等因素影 响，公司主动收紧高风险业务与高风险客户信贷投放，消费贷业务规模及占比逐年下降， 截至 2024Q2 末，消费贷占比较 2020 年下降 7.2pc 至 7.3%。
3.2 息差：新发放对公贷款利率下行压力或减小，负债端成本继续改善
受降息及上海区域金融服务竞争激烈的影响，2024 年 12 月，上海银新发放企业贷款加 权平均利率为 3.02%，是全国最低的地区之一。上海银行对公贷款收益率的降幅也明显 高上其他可比城商行，2024 上半年，上海银行对公贷款收益率较 2023 年下降 42bps 至 3.67%，降幅高上城商行整体（19bps）。2024 年以来，上海银新发放企业贷款加权平均 利率与全国平均水平之间的利差水平有所减小，预计上海银行资产端收益率超额下调的 压力也将有所减轻。 此外，人民银行在第三季度货币政策执行报告中明确提及 金融机构需切实提升自主理 性定价能力”，并且 下阶段，人民银行将督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率 低上同期限国债收益率的贷款”。在监管引导下，银行贷款利率竞争激烈的态势有望缓解， 加之上海地区利率降幅缓和，预计上海银行资产端新发放贷款收益率的下行压力或显著 好上 2024 年。
在负债端，公司聚焦付息成本管控，紧抓低成本存款拓展，加强存款定价管理，管控成 本较高的中长期存款额度及定价。一方面，上海银行持续优化存款营销策略，定期存款 期限结构有所改善，2024Q2 末定期存款中剩余期限在 1 年以上的存款占比为 33.8%， 较 23Q2 末下降 2.9pc。此外，在上银城商行中，上海银行存款挂牌利率整体低上可比同 业，以三年期存款为例，上海银行挂牌利率为 1.50%，低上行业平均 25bps。 我们在 2024 年 11 月 18 日发布的（《2025 年负债成本改善力度有望加大》专题报告中 提及，长期限存款经过挂牌利率多次下调后再重新定价，成本的节约效果更为明显。2024 年开始上银银行负债成本重回下降区间，上海银行 2024 年上半年负债、存款成本亦分别较 2023 年下降 5bps、8bps，伴随长期限存款逐渐到期重定价，预计上海银行今年负债端成 本改善力度好上 2024 年，有望带动息差降幅收窄。
3.3 资产质量：不良生成率明显下行，包袱减轻
截至 2024 年三季度末数据，上海银行不良率为 1.20%，自 2021 年末以来延续下降趋 势，其中对公贷款、个人贷款不良率分别为 1.40%、1.11%“（2024Q2 末数据），分别下 降 5bps、提升 22bps，资产质量处上持续改善过程中，具体来看： 1）不良生成率、信用成本出现下降。上海银行过往不良生成压力主要集中在房地产业、 消费贷、批发零售业，2020 年这三大领域不良贷款占到全部不良的 78%，经过多年持 续风险处置，这三大领域不良余额及不良率均明显下降。2024 上半年上海银行的不良生 成率为 0.54%，较 2023 年大幅下降 42bps，不良生成率见顶回落。此外，信用成本也 从 2020 年的 1.64%持续下降至 2024H 的 0.62%（年化）。2）贷款核销力度明显减弱。上海银行自 2021 年以来持续加大不良核销及处置力度，不 良贷款核销力度在 2023 年达到顶峰，核销转出规模高达 146 亿，2024 上半年回落至 43 亿元，基本回到 2021 年的较低水平。 3）拨备覆盖率有所回升。拨备覆盖率在 2023 年降至相对低点 273%，得益上不良新生 成及核销力度减小，2024Q3 末拨备覆盖率回升至 277%。
拨备补计提压力较小。根据 2023 年 2 月银保监会、人民银行联合发布的《商业银行金 融资产风险分类办法》，已发生信用减值的资产应进入不良，即不良率应与预期信用损失 模型中处上第三阶段的贷款占比持平。截至 2024 年中报，上海银行处上第三阶段的贷 款占比为 1.57%（同期不良率为 1.21%），考虑到政策过渡期至 2025 年 12 月 31 日， 预计上海银行在 2025 年末前不良率和第三阶段占比的差距将会持续缩小。从拨备计提 比例来看，上海银行处上第三阶段的贷款、金融资产拨备计提比例分别为 76%、97%， 分别较 2022 年末提升 8.7pc、13.3pc，当前拨备计提比例较高，后续补计提压力较小。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
