1.1 大湾区公路龙头，双主业格局稳健
主要从事收费公路及大环保业务，两地融资助力发展。公司成立于 1996 年，分别于 1997 年和 2001 年实现香港、上海两地上市，主要从事收费公路及大环保业务的投资、建 设及经营管理，拥有深圳市高速公路专营权，同时还承接政府投资道路的建造委托管理业务。 上市以来通过收购、参股等方式，持续做大高速公路主业，2016 年起将环保纳入第二主业 战略规划，形成“收费公路+大环保”双主业格局。截至 2023 年末，公司经营和投资的公 路项目共 16 个，权益公路里程约 660 公里，参与区域性城市基建开发项目，并投资环保、 清洁能源和金融类项目 21 个。
1.2 深圳市国资委直管，重视股东回报
背靠深圳国资，平台赋能优势显著。深高速的实际控制人为深圳市国资委，控股股东为 深圳国际，深圳国际通过旗下新通产实业开发（30.03%）、深广惠公路开发 （18.87%）、晋泰有限公司（2.67%）三家全资子公司间接持有公司约 51.56%股权，区位 优势和平台优势协同助力公司在粤港澳大湾区业务高速发展；此外，招商公路作为第二大股 东持有公司 4.18%股权。公司拟定向发行不超过 6.54 亿股 A 股股份（占发行前公司总股本 30%），募资金额不超过 49 亿元用于外环高速深圳段项目（46 亿元）及偿还有息负债（3 亿元），其中控股股东深圳国际拟参与部分定增，承诺发行后合计间接持有公司不低于 45% 的股份。
回报规划指引下分红比例维稳，绝对收益配置价值可观。公司于 2021 年发布《2021 年-2023 年股东回报规划》，承诺在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金 支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对 永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的 55%。2021-2023 年，公司现金分 红金额占剔除应支付永续债投资者的投资收益后的合并报表归母净利润比例分别为 55.9%、 55.1%、56.0%。
1.3 路产业务贡献主要业绩，环保业务规模有所扩张
“公路+环保”双主业运营。公司主要从事收费公路业务及大环保业务的投资建设及经 营管理，主营收费公路业务、环保业务、委托管理业务、金融业务和其他业务等板块，其中 其他业务包括广告业务、工程咨询业务及联网收费业务： 1）收费公路业务：截至 2023 年末，公司经营和投资的高速公路项目共 16 个，所投资 或经营的高等级公路里程数按权益比例折算约 660 公里，主要位于深圳和粤港澳大 湾区及经济较发达地区。2023 年此业务收入及毛利分别占比 57.8%和 80.9%。 2）环保业务：深高速积极探索“固废资源处理+清洁能源发电”两大环保产业方向的 投资前景与机会，先后设立以拓展固废危废等环保产业相关业务为主的环境公司、 以拓展风电等新能源业务为主的新能源公司，打造以环保投资、科技、服务为核心 的环保全产业链综合集团。2023 年此业务收入和毛利占比分别 17.4%和 10.8%。 3）委托管理业务：依托收费公路主营业务，公司持续开展或参与建设和营运委托管理 业务（亦称代建业务和代管业务），通过输出建设管理和收费公路营运管理方面的 服务，按照与委托方约定的计费模式收取管理费用及/或奖励金。此外，公司还尝试 参与地方基础设施的建设和开发。 4）金融业务：公司同时发展产业金融业务，截至 2023 年末，公司共计持有贵州银行 3.44%股权，并持有晟创基金 45%权益以及国资协同发展基金约 7.48%权益，公司 出资金额分别达 1.35 亿元和 3 亿元。 5）其他业务：深高速通过全资持股的广告公司，开展收费公路两旁和收费广场的广告 牌出租、广告代理、设计制作及相关业务。
1.4 区域龙头地位稳固，改扩建需求大
路产覆盖区域核心路网，区位优势显著，但剩余收费期限较短。从数量看，截至 2023 年末公司合计拥有 10 条控股路段，6 条参股路段，合计控股权益收费里程 660 公里。从区 位看，路产主要分布在广东、湖南及江苏等地区，多为区域内重要交通干道，基本覆盖核心 区域路网，区域龙头地位稳固。
1.5 利润边际改善，现金流充沛融资能力稳健
公路主业稳健经营。2022 年公司实现 93.73 亿元营收和 20.14 亿元归母净利润，同比 分别-13.9%、-22.9%，主要系疫情封控、部分高速路段分流及四季度货车通行费优惠减免 影响。2023 年以来，受益于经济运行情况恢复及防疫政策优化等，公司路费收入随车流量 恢复而显著增加，相应带动盈利增长，若扣除武黄高速特许经营权 22 年底到期的影响，公 司 2023 年总营收同比增长 3.2%、路费收入同比增长 16.44%。
经营性现金流趋稳，财务资源仍然充沛。现金流方面，公司 2021 年以来现金流整体呈 现高位稳定趋势，2023 年经营性现金流净额 40.95 亿元，同比增长 21.5%，公路主业稳健 发展支撑稳定现金流。债务融资方面，公司具备良好的融资能力及强大的资金管理能力，截 至 2023 年末公司未使用的银行授信额度仍有 437.40 亿元，未使用的债券注册额度仍有 95.50 亿元，预计将为后续投资项目的资本开支奠定资金基础。
2.1 行业层面：受益区域内需求高增+路网织密，中长期发展向好
收费公路的蓬勃发展紧密依托于大湾区经济的高速增长。受惠于区域经济发展， 2000-2023 年广东省私人汽车保有量以年均 17%的复合增长率迅速攀升。广东省的经济持 续蓬勃发展以及省内私人汽车保有量的提升，为公司的收费公路运营业务提供了坚实支撑， 中长期赋能显著。
广东省高速公路收费政策较为稳定。广东省公路通行费按照客车及货车确认标准为：1） 客车按照座位数及车长分类。客车车辆通行费=车次费+车公里费率*车辆实际行驶里程数+ 隧道（桥梁）叠加通行费；2）货车按照车轴数、质量及车长分类，货车车辆通行费=车公 里费率*车辆实际行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费。全国来看，包括广东省在内，高速 公路通行费率均有政策规定，较为稳定。
现行公路法律法规较难充分满足公路可持续发展需要，可能存在一定改革空间。随着 我国高速公路网的逐步形成，收费公路建设、养护、管理成本不断增长，但现行收费标准变 化较小，由此收费公路收支缺口居于高位，2021 年收支缺口达 6279 亿元，相较于 2019 年 增加 29.5%，其中高速公路收支缺口为 6047 亿元，相较于 2019 年增加 29.4%。且按照现 行法律法规，如果高速公路到期停止收费，可能导致债务悬空，公路长期养护和管理的需求 也较难满足。
新公路法催生到期公路运管需求。2018 年交通部发布《公路法修正案（草案）》和《收 费公路管理条例（修订草案）》，并于 2021 年交通运输法制工作要点中明确强调，统筹推进 公路法、收费公路管理条例和农村公路条例列入国务院年度立法计划，新《公路法》及《收 费公路管理条例》有望尽早推出。
公路法修正案（草案）从“放宽届满管理方限制+届满可以养护名义收费”两方面催生 到期公路运管需求，且有望促进高速公路运营管养向“永续经营”方向转变：1）公路法修 正案（草案）放宽“路产到期国家收回后，管理部门为有关交通主管部门”的限制，原持有 路企有望通过相关规定延续对路产的管理权；2）公路法修正案（草案）对公路养护资金的 筹集方式进行调整，允许“收费公路采用收取车辆通行费的办法筹集养护资金”，则路产到 期后，原持有路企可通过延续管理权的方式，继续收取车辆通行费收入，以赚取运营管理费 及公路养护费用。此外，《收费公路管理条例（修订）》已经列入国务院 24 年度立法工作计 划，属于拟制定、修订的行政法规，未来重点关注新公路法律法规落地进展。
广东省路网再织密，对外畅联或是重要看点。根据《广东省综合交通运输体系“十四五” 发展规划》指引，提出要进一步完善高速公路路网布局，2025 年全省公路通车里程将超过 22.5 万公里，其中高速公路通车里程达 1.25 万公里，5 年复合增速达 3.5%，重点强调要构 建高效联通的大湾区快速交通网，2025 年高速公路出省通道将增至 36 条，进一步增强高速 公路对外联通能力。在中长期政策指引下，广东省公路基础设施投资仍有望以中高速进行， 将为省内公路企业增加并购扩容机会、道路建设及管养需求。
2.2 公司层面：夯实优质路产压舱石，推进改扩建加速扩容
2.2.1 优势区域+优质路产稳健成长
收入及车流量均实现稳健成长。受益于区位优势和规模效应，过去几年来公司路产日均 收费收入和日均混合车流量数据整体呈现平稳攀升趋势。老路产方面，清连高速、机荷高速、 水官高速贡献主要收入和车流量。此外，公司通过持续的投资建设进一步扩大优质路产规模， 外环一期、二期分别于 2020 年、2022 年通车运营，又于同年分别收购了龙大高速、湾区 发展（包括西线高速和广深高速），新路产逐步成为重要的增量来源。
2.2.2 新建叠加改扩建有望助力公司扩大路产主业优势
1）新建外环三期：外环项目全长约 77 公里，一期二期均已通车运营，三期建设已经 动工。外环项目分三期实施，其中外环一期沙井至观澜段和龙城至坪地段合计约 51 公里已 于 2020 年 12 月 29 日建成通车；外环二期坪地至坑梓段约 9.35 公里已于 2022 年 1 月 1 日建成通车；2023 年 7 月 14 日，董事会批准公司继续投资约人民币 84.47 亿元建设外环 三期。截至 2023 年末，公司已完成外环三期多个合同段的施工、监理招标，部分合同段已 开工建设。外环项目是粤港澳大湾区重要的交通基础设施，全线贯通后将与深圳区域的 10 条高速公路和 8 条一级公路互联互通，是深圳北部区域东西向交通互联互通的重要骨干线。 外环三期建成后，一方面可以充实公司核心公路资产、取得外环项目整体最佳经济效益和社 会效益，另一方面还能通过完善路网布局，为公司其他收费公路带来交通流量。
2）新建沿江二期：二期深中通道深圳侧接线通车在即。沿江二期于 2015 年 12 月开工建设，主要包括国际会展中心互通立交和深中通道深圳侧接线两部分工程，其中国际会展中 心互通立交已于 2019 年完工通车。深中通道深圳侧接线全长约 5.7 公里，设有机场互通和 鹤洲互通两座互通立交，总体呈东西走向，起于机荷高速黄鹤收费站，与机荷高速对接，终 于深中通道东人工岛，与深中通道隧道敞开段对接，建成后将联通沿江高速一期、机荷高速、 广深高速、深中通道及宝安国际机场。沿江二期全线贯通后，不但可改善深圳机场交通状况， 还能增加珠江西岸与深圳高速公路主骨架线的联系，对促地粤港澳大湾区经济发展具有重要 意义。
3）机荷高速改扩建：机荷高速东起于深圳市龙岗区荷坳立交，西至宝安区鹤洲立交， 现线路总长约 43 公里，双向 6 车道，是深圳市高快速路网中重要的东西向通道，也是深圳 东、中、西地区快速联系的核心通道，投入运营已逾 20 年，近年来机荷高速的收入和利润 贡献占比分别在 10%和 30%左右，其收费期限将于 2027 年届满，且深中通道建成开通后 将进一步增加机荷高速疏导交通的压力。因此，广东省和深圳市“十四五”规划纲要都将机 荷高速改扩建工程列为重大项目。机荷高速改扩建计划在 2024 年内全面开工，建设期 5 年， 全长约 41.4 公里，本次投资的项目建设内容包括西段（鹤州立交至水朗立交）9.4 公里地面 双向 8 车道+立体双向 8 车道、中段（水朗立交至排榜立交）27.8 公里地面双向 8 车道+立 体双向 8 车道及东段（排榜立交至荷坳立交）4.3 公里地面双向 8 车道。除公司所投入的 192.3 亿元建设资金外，项目还将由政府出具部分资金用于征拆及部分工程建设。
4）广深高速改扩建：公司持股 71.83%的湾区发展间接享有广深高速 45%利润分配权 益。鉴于广深高速的交通流量接近饱和状态，2023 年 8 月广东省发改委已核准京港澳高速 公路广州火村至东莞长安段及广佛高速公路广州黄村至火村段改扩建工程。2023 年内改扩 建项目已开工建设，湾区发展还与合作股东一起对广深高速沿线土地进行深入研究，探讨可 行的商业模式以推动沿线土地的盘活和开发利用，提升高速公路整体回报水平。
5）拟建深汕第二高速：公司已开展深汕第二高速（深圳–汕尾）勘察设计等前期工作。 2023 年内，公司开展了项目环评、用地报批、使用林地审批等前期工作。根据深圳市政府 目前对深汕第二高速的建设安排，该项目将延缓实施。 增量项目持续推进，未来有望量价齐升。一方面，沿江与外环高速相互连接，广深与外 环、机荷高速均有连接，对外也与各大干线形成互联互通，通车后有望带动车流量实现非线 性增长；另一方面，沿江、外环地处深圳市郊区，通车后预计货车通行比例相对较高，由于 货车通行费率高于客车，有望带来费率端的增长。此外，改扩建及新建项目整体进一步加密 广州、东莞、深圳三地路网，综合考虑下增量项目未来有望带动量价齐升。
3.1 大环保战略明晰，聚焦三大核心板块
坚定双主业发展，探索公路运营以外的第二增长曲线。2021 年 11 月，公司协同国家 “双碳”发展目标，在“十四五”（2021-2025）战略规划中首次提出拓展大环保板块，形 成“收费公路+大环保”双主业战略布局，主要聚焦“清洁能源发电+固废资源化处理+水环境 治理及其他”三大板块。其中清洁能源发电方面，截至 2023 年末公司风电累计装机容量 648MW；固废资源处理方面，截至 2023 年末公司有机垃圾设计处理规模 6900 吨/日，汽 车拆解及废旧电池综合利用快速发展。
3.2 积极实施收并购，切入环保领域
公司通过收并购切入环保领域，积极探索业务扩张： 1）清洁能源：2019 年 4 月，公司收购南京风电 51%股权，标志着正式进军大环保产 业风电行业细分领域；2019 年 9 月成功收购包头南风 67%股权，又于 2021 年 3 月完成包头南风剩余 33%股权收购，目前总装机容量达到 247.5MW，是公司首个风电场投资运营类项目；2021 年初，通过新能源公司成功收购新疆木垒 299MW 风 力发电项目，总投资 25 亿元；2021 年 7 月、9 月、12 月又投资淮安中恒并分别收 购永城助能和中卫甘塘。伴随优质项目收并购节奏，目前已稳定贡献营收及毛利， 23 年风力发电收入 6.52 亿元，毛利 3.77 亿元，是毛利贡献最多的大环保板块，此 外公司近期也在持续拓展光伏项目。
2）固废资源处理：有机垃圾处理方面，2020 年 1 月，公司通过旗下环境公司控股收 购蓝德环保 67.14%的股权，收购后规模迅速上量，目前位居全国餐厨处理行业前 列；2020 年 12 月，公司中标光明环境园 PPP 项目，日处理能力的餐厨垃圾 1000 吨，预计 2024 年进入试运营；2022 年 2 月，公司旗下环境公司通过股权转让与增 资的方式控股利赛环保 70%股权；2022 年 11 月，公司中标邵阳项目。2023 年投 入运营。拆车及电池综合利用方面，2020 年 8 月，公司全资子公司通过收购及增 资的方式持有深汕乾泰 50%股权，后又于 2022 年 6 月增持 13.33%股权至 63.33%。 目前两大板块合计收入近 3 年稳定，但两者受价格周期影响毛利波动明显。
3）水污染及治理：公司主要持有有深水规院（301038.SZ）11.25%股权及德润环境 20%股权，其中德润环境拥有重庆水务（601158.SH）和三峰环境（601827.SH） 等控股子公司。近年来深水规院与德润环境的收入及净利润等经营表现稳健，为公 司贡献稳定收益。
3.3 期待未来提质增效发力
公司的环保行业项目受政策、周期影响较大。一方面公司目前诸多环保开拓项目 均为 PPP/BOT 项目，受地方财政联动影响较大；另一方面 2023 年由于油脂、锂电销 售价格大幅降低导致有机垃圾处理与拆车电池综合利用两大细分业务板块的盈利波动 较大。 存量项目亟待提质增效，降低运营成本以提升盈利能力。2021-2023 年蓝德环保 与南京风电持续亏损，2023 年两者合计净亏损额近 4.5 亿元，经营表现欠佳拖累公司 利润。展望 2024 年，针对蓝德环保，公司将调整业务结构、优化人员架构、加强成本 费用管控；针对南京风电，公司将加快资产盘活和资金回笼，我们预计 24 年亏损或有 收窄。 此外，适度开拓优势领域的增量项目。综合评估盈利能力及发展前景，公司稳存量、 拓增量，未来资本开支或向清洁能源倾斜，如公司已获取河北平山县 130MW 光伏项目 指标，与国电投控股子公司合资成立金深新能源，并在贵州省内获得 460MW 风电项目 核准指标等。
除公路与环保板块外，公司还拥有委托管理、房地产开发、金融投资等其他经营板块： 1）委托管理：凭借公路建设及运营经验，公司开展代建业务（目前代建业务包括深汕 环境园项目等）和代管业务（主要是道路综合管养项目和收费站运营管理项目）， 22-23 年收入及毛利下滑主要系部分项目工程量减少，后续期待宏观经济回暖带动 业务工程量回升。
2）房地产开发：公司在手土地开发项目主要包括贵龙项目、梅林关更新项目（参股）、 新塘项目（参股），其中贵龙项目受地产大环境影响，洋房销售节奏较缓。梅林关 更新项目住宅销售完成，办公、商业及商务公寓综合建筑去化仍在积极推进。而新 塘项目启动较晚，为收费公路沿线土地开发业务，有待继续跟踪。
3）金融投资：截至 2023 年末，公司共计持有贵州银行 3.44%股权，并持有晟创基金45%权益以及国资协同发展基金约 7.48%权益。公司的金融投资业务具备国资属性， 整体风险可控，有助于推动实现产融结合，上下游产业协同明显，有望带来稳定投 资收益和业绩增量。
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