1.1 民爆业务起家，通过收并购进军锂行业
雅化集团现有锂产业和民爆两大主业。雅化集团创立于1952 年，2010年于深交所上市。1）公司以民爆业务起家，公司 03 年收购绵阳实业；05 年收购三台化工、旺苍化工；13 年收购新西兰红牛拓展海外市场；21 年收购吉阳工业扩大电子雷管产能，2023 年成立雅化民爆集团。2）公司通过收并购进军锂行业，公司14年参股四川国理进入锂行业，同年收购兴晟锂业；17 年设立全资子公司雅安锂业，同年参股澳洲 Core 公司；18 年参股能投锂业 37.25%股权；20 年与特斯拉签订氢氧化锂供销协议；21-22 年参股澳洲 EVR、ABY 公司等持续向上游资源布局，22年控股津巴布韦马蒂维项目（23 年一期投产）、纳米比亚达马拉兰矿区。
郑戎女士为公司实控人和第一大股东。公司实际控股人为郑戎，持股比例为10.2%，为公司第一大股东。1971 年郑戎从雅安化工厂车间工人开始做起，此后历任厂长助理兼厂长办公室主任、副总会计师、副厂长、厂长兼党委副书记等职位。2009年任雅化集团董事长兼总经理。2015 年 8 月至今，任雅化集团董事长。
1.2 财务表现：锂行业景气度下行，公司业绩承压
锂价格持续下降，公司业绩承压。2022 年公司把握住了锂行业爆发期机会，实现了收入和利润高速增长。公司营收从 2015 年的 13.4 亿元增长至2022年的144.6亿元，CAGR 达 40%。归母净利润从 2015 年的 1.2 亿元增长至45.4 亿元，CAGR达68%。2023 年公司实现营收 119 亿，yoy-17.7%；归母净利润0.4 亿，yoy-99.1%，主要系 2023 年全球锂资源供应相对过剩，导致锂矿价格下跌，进而影响公司收入与利润。2024Q1-Q3 公司实现营收 59.24 亿，yoy-37.5%；归母净利润1.55 亿，yoy-80.9%。
公司毛利率受锂行业影响波动较大，2024 前三季度有所回升。2007年-2014年，公司以爆破业务为主，毛利率较为稳定，保持在 40%以上；2015 年后锂业务开始贡献收入，公司毛利率开始波动，2022 年销售毛利率再次达到高峰达到44.6%，销售净利率为 32.0%。2023 年锂行业周期下行，销售毛利率落到低谷，仅13.5%，销售净利率为 0.4%。2024Q1-Q3 有所回升，公司销售毛利率16.1%，同比+0.1pct；销售净利率 1.2%，同比-8.0pct。
公司期间费用率呈现下降趋势，费用控制效果渐显。2015-2022 年，公司费用率呈现下降趋势，2022 年锂业务爆发费用率降至最低水平，此后由于锂业务收入下滑，费用率有所抬升，但仍保持较低水平。2024Q1-Q3 公司期间费用率9.13%，同比+4.27pct；销售费用率 1.03%，同比+0.45pct；管理费用率6.78%，同比+2.47pct；研发费用率 1.16%，同比-0.54pct；财务费用率 0.16%，同比+0.81pct，主要因为汇兑损失较去年增加。
1.3 业务结构：民爆业务稳定增长，锂业务提供弹性
民爆业务稳定增长，锂业务提供弹性。1）民爆业务：公司早年以民爆业务起家，增长较为稳定，2010-2023 年民爆业务收入 CAGR=12.3%。2023 年民爆业务收入为34 亿元，占比 29%，毛利为 10.8 亿元，占比 68%；2024H1 收入14 亿元，占比36%，毛利为 5.0 亿元，占比 89%。民爆业务稳定增长，为公司长期贡献稳定现金流。2）锂业务：2014 年锂业务开始贡献收入，2014-2023 年锂业务收入CAGR=116%。2023年锂业务收入为 83 亿元，占比 70%，毛利为 4.7 亿元，占比29%；2024H1收入24亿元，占比 61%，毛利为 0.3 亿元，占比 5.9%。
民爆业务毛利稳定，锂业务毛利率随市场波动幅度较大。公司民爆业务毛利率比较稳定，2010-2016 年都在 40%以上。2024 年燃料成本下降，23-24 年毛利率有抬升趋势，2024H1 达到 36%。锂业务毛利率波动幅度较大，2022 年碳酸锂现货价格最高达 59 万元/吨，公司 2022 年锂业务毛利率最高达到49%，2024 下半年至今碳酸锂现货价格已经跌至 7.5-7.8 万元/吨，公司锂行业毛利率大幅下降，2024H1为1.4%，同比-18.5pct。
2.1 动力电池及储能电池拉动锂需求高成长
锂的终端应用包括车用动力电池、消费电子、储能、小动力电池以及其他传统应用领域如玻璃、陶瓷、润滑脂和冶金行业等，其中新能源车和储能已经成为锂最重要的下游领域，也支撑着未来锂需求高速增长。动力电池领域锂需求强劲。根据 iFinD 援引中国汽车工业协会，2023全年中国新能源汽车销量 945 万辆，同比增长 37.5%。2024 全年中国新能源车产量合计1286.9万台，同比+34.8%/+331.9 万台；销量合计 1285.9 万台，同比+36.1%/+341.1万台。新能源车替代燃油车趋势愈发明显，带动动力电池锂需求持续强劲。
2024 全年中国动力电池产量合计同比+47.4%/+350.88GWh。中国12月动力电池产量 124.5GWh，同环比+60.2%/+5.7%；其中，三元电池产量26GWh，同环比+4.0%/+7.4%，渗透率为 20.9%，环比+0.4pct；磷酸铁锂电池产量98.1GWh，同环比+86.9%/+5.0%。2024 全年动力电池产量合计 1089.8GWh，同比+47.4%/+350.88GWh；其中，三元电池产量合计 275.4GWh，同比+13.9%/+33.69GWh；磷酸铁锂产量合计812.1GWh，同比+63.8%/+316.38GWh。 2024 年中国动力电池装车量同比+41.5%/+160.9GWh。中国12 月动力电池装车量 75.4GWh，同环比+57.4%/+12.2%；其中，三元电池装车量14.3GWh，同环比-13.9%/+5.1%，渗透率为 19%，环比-1.2pct；磷酸铁锂电池装车量61GWh，同环比+94.9%/+13.8%。2024 全年动力电池装车量合计 548.5GWh，同比+41.5%/+160.9GWh；其中，三元电池装车量合计 138.9GWh，同比+10.1%/+12.77GWh；磷酸铁锂电池装车量合计 409GWh，同比+56.6%/+147.91GWh。
2024 全年中国动力电池锂盐需求同比+45.6%/+19.42 万吨LCE。从电池角度测算锂盐需求，12 月中国电池锂盐需求 7.0 万吨 LCE，同环比+57%/+5.6%；2024全年中国电池锂盐需求 62 万吨 LCE，同比+45.6%/+19.42 万吨LCE。
2.2 2024 中国锂供给大于需求，长期看预计锂供需增量基本平衡
2024 全年中国锂供给大于需求，逐月看供求趋于平衡。2024 年1-12月中国锂盐供给量折合碳酸锂分别为 6.2、5.2、7.0、8.5、9.7、9.5、10.2、9.0、8.7、9.4、10.0、11.2 万吨，正极需求量分别为 5.8、5.3、7.0、8.6、8.2、7.7、8.1、8.6、9.1、9.6、10.0、9.7 万吨碳酸锂，供需平衡折合碳酸锂为 +0.4、-0.1、0、+1.5、+1.8、+2.1、+0.4、-0.4、-0.2、+0.1、+1.5 万吨。2024 年累计过剩 7.1 万吨，主要因需求增速低于供给。其中，供给 105 万吨，同比+32.3 万吨/+44.4%；需求 97.4 万吨，同比+28.62 万吨/+41.6%。
12 月碳酸锂价格震荡下滑，市场供应增量较大，库存小幅累库，价格持续承压。截止 2024 年 12 月 31 日，电池级碳酸锂价格为 7.505 万元/吨，较月初下跌4.0%，较年初下跌 22.6%；电池级氢氧化锂价格为 7.508 万元/吨，较月初上涨1.65%，较年初下跌 19.5%；锂辉石精矿价格 816 美元/吨，较月初上涨0.12%，较年初下跌37.23%。
2024 年碳酸锂库存呈走高趋势，预计 25-26 年将继续出清矿山产能和去锂盐库存。供给端：外采锂矿成本价格跟随碳酸锂下跌，当供需矛盾带动碳酸锂价格短期到达低位后或将出现大量矿端停产，使供需小幅改善。但国内外低成本矿仍有投产及扩产计划。碳酸锂产能也有大量新增产能计划，高成本产能或面临出清。需求面：终端电池需求将保持稳定增速，动力面增速预计放缓，但储能需求仍有较大上涨空间。库存端：2024 年碳酸锂库存呈走高趋势。目前锂价处于低位震荡，我们预测，由于价格较低，2025-2026 年将继续出清矿山产能和去锂盐库存，因此25-26年实际有效供给将低于理想预测值，供需将再次回到平衡，锂价有望回暖。
民爆行业主要包括民用爆破器材的生产、销售和爆破工程服务三大业务。其中民爆器材主要可分为工业炸药、工业雷管、工业索类等，其中工业炸药生产总值占民爆器材生产总值的六成以上。
民爆行业产业链上游为基础化工原料，主要包括硝酸铵、硝酸钠、乳化剂、油相等原辅材料，其中硝酸铵是炸药成本的关键构成部分，因此，硝酸铵价格的变化对炸药生产企业的利润具有较大影响；中游为民爆器材的生产和销售以及爆破工程服务，主要包括工业炸药、工业雷管和工业导爆索等；下游体现为中游产品和服务在需求终端的应用，主要应用于煤炭、金属、非金属等矿产资源的开采和水电、水利、建筑等基础设施建设。
2024 年，民爆行业总值总量呈现缩量下行态势，由于原材料价格下降，使民爆行业整体盈利能力继续保持稳定增长。根据中国爆破器材行业协会数据显示，2024全年，民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为416.95 亿元和411.12亿元，同比分别下降 4.50%和 5.26%。民爆生产企业累计实现主营业务收入450.67亿元，同比下降 9.33%；累计实现利税总额 122.99 亿元，同比增长6.70%；累计实现利润总额96.39 亿元，同比增长 13.04%；累计实现爆破服务收入353.11 亿元，同比增长4.26%。
2024 年 1-12 月硝酸铵（粉状）价格持续下降，12 月已较年初-15.5%/-438元/吨。12 月份，粉状硝酸铵价格为 2384 元/吨，同比下降15.99%，环比下降2.21%；多孔粒状硝酸铵价格为 2466 元/吨，同比下降 15.75%，环比上升0.53%；液态硝酸铵价格为 2224 元/吨，同比下降 17.40%，环比下降 1.77%。
从产量看，2024 年全年，民爆生产企业工业炸药累计产、销量分别为449.37万吨和 448.50 万吨，同比分别减少 1.90%和 1.70%。工业雷管累计产、销量分别为6.72亿发和 6.58 亿发，同比分别减少 7.18%和 9.79%。
2024 全年，工业炸药前三大品种产量分别是：胶状乳化炸药累计产量为274.21万吨，同比下降 0.99%，占炸药总产量的 61.02%；多孔粒铵油炸药累计产量为104.04万吨，同比增加 0.89%，占炸药总产量的 23.15%；2024 年粉状炸药总产量为63.63万吨，同比减少 6.81%。 2024 年电子雷管产量为 6.37 亿发，同比减少 5.02%，占雷管总产量的94.75%；导爆管雷管产量为 0.24 亿发，同比下降 26.46%，占雷管总产量的3.57%；工业电雷管产量为 0.11 亿发，同比下降 47.53%，约占雷管总产量的1.68%；剩余为磁电雷管，其产量有 1.3 万发，占比不足 0.01%。
4.1 锂资源：自有矿产量爬坡，锂矿自给率有望超过60%
公司锂精矿资源丰富，为锂盐生产提供坚实保障。目前雅化参股李家沟锂辉石矿（27.9%）、控股津巴布韦 kamativi 矿（60%）、控股的中非实业全资子公司有纳米比亚达马拉兰等 4 个矿权（70%）、参股的澳洲Trigg Hill、澳洲肖河锂锡钽项目正在勘探阶段，有项目优先合作权，与 Core、DMCC、Arcadium、Pilgangoora签订包销协议，与 ABY 签订承购协议。 李家沟锂辉石矿和津巴布韦 Kamativi 矿为当前在建/爬产重要资源项目。公司2014 年通过国理公司进入锂行业并实质控制四川阿坝州金川县李家沟锂矿，为加快李家沟锂矿的开发，2017 年公司与四川国企能投集团合作，对股权进行重组，目前持有李家沟锂矿 27.9%股权，并享有优先供应权。公司于2022 年并购整合了津巴布韦卡玛蒂维锂矿，2023 年进行锂矿的勘探、矿建及原矿精选等业务。矿山目前已完成一阶段建设，所产锂精矿已运回国内用于生产，2024 年已经完成二阶段建设。
1）李家沟锂辉石矿
资源禀赋：李家沟锂辉石矿属于可尔因矿田，已探明矿石资源储量3881. 2万吨，平均品位 1. 3%，氧化锂资源储量 50.22 万吨，折合124 万吨LCE，并伴生钽、铌、铍、锡矿等稀有金属。 产能产量：李家沟锂矿按年产 105 万吨采选规模进行建设，项目建成后将年产锂精矿约 18 万吨，未来有望在该矿区进行增储或扩勘。李家沟锂矿已于2023年开始试生产，并形成原矿开采和锂产品销售收入。目前公司持有能投锂业37.25%的股权，能投锂业持有德鑫矿业 75%股权，德鑫矿业拥有李家沟锂矿的采矿权，公司间接持有李家沟锂矿 27.9%权益。根据协议约定，李家沟锂矿开采、加工的锂精矿将优先满足公司旗下控股子公司国理公司的生产供应。碳酸锂产量：李家沟锂矿原矿产量 105万吨，精矿产量18 万吨，平均品位为1.3%，生产 1 吨氢氧化锂需要消耗品位为 6.0%的锂精矿 7 吨，因此，李家沟的18万吨锂精矿大概可以生成氢氧化锂 2.6 万吨。根据雅化集团在李家沟的权益比例27.9%，雅化集团氢氧化锂权益量 0.7 万吨。
2）津巴布韦 Kamativi 锂矿
资源禀赋：卡玛蒂维多金属矿已勘探区内探获探明+控制+推断矿石量2，421.5853 万吨，锂矿物（Li2O）资源量 30.4026 万吨，折合碳酸锂当量为75.0944万吨，此次勘探结果相比 2022 年公告时的历史勘探矿石资源量增加599.5853万吨。产能产量：2024 年 11 月 Kamativi 锂矿项目二期全线投产。Kamativi 项目一二期将实现年处理锂矿石 230 万吨，年产出锂精矿 35 万吨，届时雅化集团锂精矿自给率将达到 60%。同时雅化集团还将继续扩展锂精矿采选规模，未来将达到年处理锂矿石 330 万吨，经测算年产出锂精矿近 50 万吨。2022 年雅化集团全资子公司兴晟锂业收购普得科技 70.59%股权，并间接持有普得科技控股子公司KMC公司60%的股权。KMC 公司拥有位于津巴布韦 Kamativi 矿区锂锡钽铌铍等伟晶岩多金属矿的100%矿权。
碳酸锂产量：Kamativi 一期+二期原矿产量 230 万吨，精矿产量35万吨，平均品位为 1.26%，生产 1 吨氢氧化锂锂需要消耗品位为6.0%的锂精矿7 吨，因此，Kamativi 一期+二期 35 万吨锂精矿大约可以生成氢氧化锂锂5 万吨LCE。根据雅化集团在 kamativi 的权益比例 60%，雅化集团在 Kamativi 一期+二期的氢氧化锂权益量在 3 万吨。假设远期采选规模扩大到 330 万吨，雅化集团氢氧化锂权益量约为4.3万吨。
4.2 锂盐客户：锂盐产品长协绑定下游大客户
公司是 TESLA、SK ON、LGES、LGC、松下、宁德时代等国内外头部企业的重要长单供应商，高品质锂盐产品在锂行业具有国际影响力和市场地位。LGC：2023 年 2 月，公司与 LGC 签订电池级单水氢氧化锂采购协议，2023-2026年协议数量总计约 30，000 吨 特斯拉：1）2023 年 8 月公司与特斯拉修订并延长之前签署的供货协议，约定2023 年至 2030 年交易数量合计约在 20.7 万吨~30.1 万吨。2）2024 年6月，公司与特斯拉签订碳酸锂购销协议，协议有效期为 2025-2027 年，如协商一致可延长至2028年。 宁德时代：1）2023 年 8 月公司与宁德时代签订采购协议，约定从2023年8月1 日起至 2025 年 12 月 31 日，宁德时代向雅安锂业总计采购41，000 吨电池级氢氧化锂产品。2）2024 年 9 月公司与宁德时代签订电池级氢氧化锂和碳酸锂采购协议，协议有效期为 2026 年 1 月至 2028 年 12 月。 爱思开：2022 年 11 月公司与爱思开签订电池级氢氧化锂供货合同，有效期2023年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，逐年递增提供产品，总供应量不少于2万吨，不高于 3 万吨。
4.3 民爆业务：横向并购整合，纵向开拓矿业服务打造新增长点
公司的民爆业务贯穿产业链过程，区域性市占率较高。公司为川藏铁路四川段提供约 70%的产品服务，2024 上半年，公司工业炸药市占率超过5%、电子雷管市占率超过 10%。在区域市场方面，公司工业炸药在四川占比超过54%，西藏、云南、山西、内蒙市场占比较大；公司工业雷管在四川占比超过72%，云南、吉林、山西市场占比较大。
持续开展行业并购整合。公司积极参与行业并购整合、不断扩大产能规模及业务辐射区域。雅化民爆在中国境内现有 20 个民爆生产点，大多布局于中国四川、山西、内蒙、云南、吉林，该区域拥有丰富的水利交通和矿产资源，同时在新西兰、澳洲有 2 个生产点，民爆产品市场需求潜力巨大，为公司业绩持续增长提供区位上的天然优势。公司通过并购整合，已拥有新西兰红牛公司、雅化澳洲公司、澳洲北方星辰公司、澳洲卡鲁阿那公司、澳洲西科公司、雅化香港公司等6 家海外公司，为雅化海外业务发展、投资并购等奠定基础。
产能规模处于行业前列，品种、规格齐全，产能优势突出。公司拥有炸药生产许可产能 26 万余吨、工业雷管许可产能近 9000 万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能 1 亿余米。2023 年，公司将旗下所有民爆业务公司全部整合为雅化民爆集团，有利于民爆业务独立发展、更专业地实现民爆产业并购整合和扩张。
延伸民爆产业链，开拓矿服业务，打造新增长点。在国内，公司已具备矿山服务资质和能力，公司积极拓展四川、新疆、西藏、内蒙、云南、贵州等重点工程和矿山业务，加大民爆一体化服务项目开拓力度，为大型矿山提供有效增值服务；在海外，公司依托扎根于津巴和澳洲的区位优势，加大非洲和澳洲区域海外民爆业务拓展力度，为公司民爆业务贡献新增长点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
