磷化工产业链概况
磷化工产业链：磷矿石是上游主要原材料，磷酸是重要中间体，下游丰富 。磷化工产业链上游原料主要是磷矿石和硫磺，按工艺的不同，磷矿石可以直接与无机酸（硫酸等）反应制成磷酸，接着加工成各种磷化工产品；也可以先制得黄磷，再 制成磷酸。磷化工产品主要分为两大类：一类是应用于农业中，如以磷酸一铵、磷酸二铵及磷酸氢钙为代表的磷肥或含磷农药，如草甘膦等；另一类则是广泛用于工 业、食品、医药领域的磷酸及磷酸盐，包括三聚磷酸钠、六偏磷酸钠等。2024年磷矿石下游需求中磷肥占比57%，磷酸铁锂、六氟磷酸锂占比9%。
磷肥：事关民生，需求长期稳定
政策限制磷肥产能，24年产量小幅增长。2015年工信部发布了《工业和信息化部关于推进化肥行业转型发展的指导意见》，要求化肥行业严控新增产能、加快淘汰落后 产能、鼓励引导企业兼并重组。2022年4月，工信部等六部门联合印发《关于“十四 五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，指出要严控磷铵、黄磷等行业新增 产能，加快低效落后产能退出。24年5月29日，国务院印发《2024－2025年节能降碳 行动方案》，要求严控磷铵行业新增产能。肥料级磷铵产能受限，但由于下游胺法路 线制备磷酸铁需求，近年磷酸一铵中工业级产能略有增长。24年磷酸一铵有效产能 1884万吨，同比+3%，产量1098万吨，同比+8%；24年磷酸二铵有效产能2175万吨， 同比-2%，产量1425万吨，同比+2%。
国内法检政策限制磷肥出口，影响出口量及价格。2021年9月22日，国家发改委、工信部、海关总署等13部门发布《关于做好今后一段时间国内化肥保供稳价工作的通知》。 2021年10月，决定对化肥等产品实施出口法检政策。2023年5月5日，中国海关总署首次发布《进出口肥料检验规程》，2023年12月1日正式实施，法检调控常态化。法检政策 调控了磷肥出口数量，控制了国内磷肥价格，使得国内外磷肥维持一定价差。
政策严控磷肥产能，我们预计25-27年磷酸一铵/磷酸二铵有效产能水平基本稳定；24年磷酸一铵及磷酸二铵产量共计2523万吨，同比微增，我们预计伴随宏观环境回暖，磷 肥产能利用率有望回升，假设25-27年行业产能利用率逐年提高；参考百川盈孚，假设1吨肥料级磷酸一铵（36%）/磷酸二铵（35%）分别消耗1.6/1.85吨磷矿石。我们预测， 25-27年国内肥料级磷酸一铵/磷酸二铵对磷矿石需求量分别为4455/4516/4578万吨。
黄磷：下游丰富，在建产能较多
黄磷耗能大，政策严控产能。黄磷是是磷化工重要的中间品，但其耗能大，据百川盈孚，一吨黄磷需要10吨27%品位的磷矿石及14500度电，电费成本能占到总成本的 三成左右。政策严控黄磷产能，24年5月29日，国务院印发《2024－2025年节能降碳 行动方案》，其中提出，严格石化化工产业政策要求，强化石化产业规划布局刚性约 束，严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能。
黄磷在建产能较多。黄磷下游丰富，24年产量为85万吨，同比+20%。磷化工大省仍有较多黄磷在建项目，配套下游项目共同建设，据百川盈孚，当前黄磷在建产能达 37.35万吨，考虑到黄磷部分产能淘汰退出，我们假设每年新增产能10万吨，预计25-27年对应磷矿石需求量分别为818/870/922万吨。
磷酸：湿法净化产能占比稳步提升，磷酸铁贡献需求增量
从磷矿石到磷酸，分为热法、湿法两种工艺路线，湿法成本低、下游多为农用。热法是以黄磷为原料，通过高温进行氧化、水合、除雾后制成磷酸，优点是纯度较高、技 术成熟，下游为工业、电子级、食品级磷酸，缺点是高成本、高能耗、高污染。湿法是用硫酸、硝酸或盐酸等无机酸分解磷矿粉得到粗磷酸，通过净化得到磷酸产品，优点 是成本低、能耗少，缺点是过程也会产生附加值低的磷石膏等污染物，而且纯度低，多为农用。
近年来，我国湿法净化磷酸产能占比逐步提高。热法磷酸原材料为黄磷，产能受限，23年来热法磷酸价差较小，热法磷酸产能增长较慢，湿法磷酸成本较低，且原材料较 为易得，净化后也可用于磷酸铁等下游领域，产能占比稳步提升。2020至2024年，热法磷酸产能由289.4万吨降至271.5万吨，而湿法净化磷酸产能由120万吨升至358万吨。
磷矿长期限制，稀缺资源
中国磷矿储采比低，为稀缺资源。世界范围内磷矿的分布相对集中，中国2023年磷矿 储量为38亿吨，占比全球5%。储采比仅为42，低于世界其他主要磷矿产出国。2016年底 国家批复通过《全国矿产资源规划(2016-2020年)》，首次将磷矿列入战略性矿产目录， 并加强环保检查等，此后磷矿产量有所控制。
我国磷矿资源集中。我国磷矿资源主要分布在云南、湖北、四川及贵州四省，22年 四省合计储量占全国比例达93%，合计产量占比达98%。我国磷矿品位较低。我国磷矿以三级磷矿（品位处于12%-25%）及低品位磷矿（品 位低于12%）为主，22年平均品位仅为17%。整体呈现贫矿多、富矿少、难选矿多、 易选矿少的态势。
我国磷矿行业集中度较高。23年底行业前三大企业贵州磷化、云天化、兴发集团磷矿石采选产能分别为1700、1450、585万吨，行业CR3达到34%。从产量看，23年三家 贡献产量3167万吨，CR3为30%。 行业存多重进入壁垒，未来产能或向头部集中。一是准入与资源壁垒，中国对磷矿采选行业实行严格的行政许可制度，云南、贵州、湖北、四川均已下发文件，要求矿山 最低新增产能为50万吨/年，行业政策趋严背景下，对企业的资质、资源、资金、技术实力都有所要求。二是规模壁垒，在实际建设中，近几年新建矿山全部是大中型矿山， 平均设计生产能力达到150万吨/年以上，小矿山成本将较高。三是资金壁垒，磷矿行业属于资本密集型产业，项目建设、设备投入、安全环保等各方面需要大量的资金投入， 一般来说新建的矿山需要耗时3-5年进行环保建设才能投产，且建成后需1-2年才能完成产能爬坡。四是安全壁垒，当前磷矿开采标高已可达1000m以上，对企业的生产安全 形成挑战，需要具备相关技术的企业才能扩产。
供给端或存预期差
部分磷矿产能出清。一是国家政策限制及开采成本上升，部分矿企被淘汰。据《磷化工固体废弃物综合利用技术现状》数据，磷尾矿通常以白云石、硅酸盐、胶磷矿为主， 堆存成本对企业造成压力。我国磷矿石入选品位逐渐降低，每年磷尾矿产量超过1000万吨，云南、湖北、贵州省多次提高磷矿采选行业准入标准，开采规模过小、技术落后 的矿企逐渐淘汰，行业产能降低的同时行业集中度提升。二是前期暴力开采，部分矿枯竭退出。据农资导报数据，经中国化学矿业协会已开采年限和剩余服务年限不完全统 计，2024-2028年退出产能2005万吨，且矿企生产受安全环保、开采成本上升、区域政策限制等影响，实际产量不到60%，并以低品位（25%左右）矿石为主。三是原矿品位 下降，有效供给减少。假设24年底行业平均品位22%，按11916万吨产能计算，品位下降1pct，有效供给将减少542万吨。 建设投产时间及供给增量可能不及预期。随着磷矿资源的开采消耗，新增磷矿不仅品位下降，且开采难度提升。我国品位大于30%的富矿储量只有3.6亿吨，不到总储量的 10%，全部分布在湖北、云南、贵州、四川。新增矿主要从深层发掘，不仅开采难度大，建设投产时间有所延长，且品位有所降低，同产能下有效供给较少。如新洋丰控股 股东旗下的莲花山磷矿，平均品位20.65%，有着被业内顶尖专家称之为“水文地质复杂程度国内罕见”的在建矿井；云图控股牛牛寨东段磷矿平均品位20.7%，开采深度 2480米至650米，开采难度较大。
弹性测算
当前磷化工产业链利润主要集中在磷矿石环节。由百川盈孚，24Q4磷矿石单价在1018元/吨，露天开采及地下开采毛利率均在50%以上，盈利丰厚。而下游磷化工产品毛 利率较低，磷酸铁、磷酸铁锂则为亏损状态，产业链利润主要集中在上游。
各公司延伸产业链。行业内各公司多配套磷矿石产能，且有多个下游产品。从新建产能来看，目前各家主要布局磷矿石、湿法磷酸、精制磷酸、磷酸铁等。
结合磷矿石供需平衡表，我们假设磷矿石在25-27年单吨利润分别为400/300/200元/吨，用新增利润除以24年预计利润算出对应弹性。芭田股份在25年对应 利润弹性最大，26年新洋丰利润弹性较大，27年川恒股份、云图控股对应利润弹性较大。25-27年弹性排名前三的企业分别为云图控股、川恒股份、芭田股份。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
