1.1 深耕电池技术超 15 年，坚定转型 BC 路线
公司成立于 2009 年，初期专注于晶硅太阳能电池的研发、生产和销售，凭借强大的研发 能力，持续走在行业技术前列，PERC 时期是国内少数可以生产满足“应用领跑者基地” 技术满分要求的电池片厂商之一，N 型时代创新研发 ABC（All Back Contact）电池、是 BC 技术的先行者。
公司 2012 年毅然全面转向单晶电池技术，2016 年开始量产常规单晶太阳能电池，2018 年 PERC 单面/双面电池分别出货 2.07/1.35GW，位居全球第一。与此同时，2018-2019 年， 光伏行业完成了从 BSF 多晶电池到 PERC 单晶电池的产品迭代，彼时公司已具备成熟的 PERC 电池生产工艺，根据 infolink 统计，2018-2023 年公司电池片出货量稳居全球第二。 在 infolink 电池片出货量统计口径上，应用于组件产品的 ABC 电池不反映在电池出货数 据上，考虑到目前公司的电池业务主要为 PERC 和 TOPCon 电池片，BC 电池暂未向市场单 独销售，导致公司电池片出货排名有所后退。
早在 2016 年，公司就开始就 N 型电池技术，对 TOPCon、HJT 及其升级 BC 结构同步展开研 发，并最终确定 N 型 BC 为 N 型时代终极技术，2019 年开始公司针对 BC 技术展开从研发 到量产定型、从实验线到大规模产能落地的一系列工作，截至 2025 年 1 月，公司累计建 设电池产能 69.2GW，其中 PERC/TOPCon/ABC 产能分别为 36.2/15.0/18.0GW。
1.2 重视产业链协同发展，构建安全可靠的供应链体系
公司在推动产业链上下游合作，完善供应链体系方面持续发力。 前有 PERC 时期，2022 年 3 月公司投资 2.5 亿元获得广东高景 2.12%股权；2022 年 12 月 公司以 3.85 亿元对价取得青海丽豪 2.78%股权，完成从公司电池片主业向上游硅片、硅 料延伸的产业链布局。 后有 N 型 ABC 时期，公司面向地面电站、工商业分布式以及户用分布式自研推出 ABC 组件 产品；2023 年 4 月认购私募股权基金 3.5 亿元投资于亚洲硅业股权；2024 年 11 月与高景 太阳能在 BC 硅片、电池、组件三大领域的协同签署战略协议；2025 年 1 月与创维光伏在 国内外户用、工商业等分布式场景及海外市场达成 N 型 ABC 组件采购及其他合作协议，夯 实 N 型 ABC 生态链并持续迭代优化。
截至 2024 年 9 月 30 日，公司实控人陈刚直接及间接持有公司股份 29.13%，5%以下股东 持股总额达 60.41%，公司股权结构相对集中。
回顾公司产能建设历史，积极利用融资、增资等手段战略性规划扩充高效电池及组件产能 规模。2024 年 9 月，公司为加快推进公司济南一期年产 10GW 高效晶硅太阳能电池及组件 项目建设，为原全资子公司山东爱旭引入外部投资者济南鹊华科创进行增资扩股；根据爱 旭公众号报道，2025 年 1 月济南一期项目首块组件成功下线、组件车间正式投产，电池 车间完成封顶，预计 2025 下半年一期工程全面投产。
1.3 现阶段公司业绩承压，ABC 产品盈利有望改善
公司业绩表现根据行业主流技术以及公司产品策略的变化显著分为两个时期： 1）2019-2022 年，受益于国内光伏装机规模逐年提升以及 PERC 主流地位，公司不断推进 产能扩张和升级改造，PERC 电池片销售规模扩大推动业绩高增，营收年均复合增速高达 79.5%，归母净利年均复合增速达到 58.5%。 2）2023 年，PERC 仍处于行业主流地位，需求端光伏装机增速接近 150%，推动 TOPCon 电 池及上下游各环节配套产能爆发式扩张建设，而随着 2024 年光伏装机增速放缓至约 27%， 行业供需严重失衡、产能阶段性过剩，产业链价格持续下行至历史低位。 此外在 TOPCon 成为主流技术的同时，公司侧重于 BC 路线，TOPCon 产能释放时点相对行 业较晚，2024H1 电池组件整体出货规模同比下滑 66.4%，加之存货跌价影响，公司预计 2024 年归母净利润亏损 47.5-58.5 亿元，其中单 Q4 归母净利亏损 19.2-30.2 亿元，环比 下降 76.8%-178.1%。
公司上市以来，盈利出现过两次明显下滑，且两次所处的产业链价格趋势不同： 1）2021 年公司毛利率/净利率为 5.6%/-0.8%，同比下降 9.3PCT/9.1PCT。 2021 年，行业上游硅料原材料价格持续大幅上涨，二季度单晶致密料价格从 125 元/kg 上涨至 206 元/kg，涨幅达 65%；同期电池片价格受组件影响，涨幅仅 17%，生产成本增加 导致公司盈利能力走弱。 2）2024 前三季度公司毛利率/净利率为-8.71%/-36.10%，同比下降 28.4PCT/44.5PCT。 行业产能过剩加剧，产业链价格大幅下跌，主产业链各环节企业基本均进入亏损，公司盈 利能力受到大幅影响。 值得复盘的是，2022 年 N 型技术路线之争火热，市场几乎不再进行 PERC 产能的新建，行 业进入技术迭代观察期，公司毛利率快速回升至 PERC 迭代初期水平，其原因一方面是公 司通过推动硅片薄片化等技术，有效控制了生产成本；但更为重要的是，公司提前布局大 尺寸电池产能，义乌基地和天津基地约 10GW 166mm 电池产能全部改造为 182mm 大尺寸电 池产能，部分大尺寸电池产能可以根据市场需求在182mm和210mm尺寸电池之间随时切换， 大尺寸电池产能占比达 95%以上，在存量 PERC 产能固化的情况下，可制成高功率组件的 大尺寸电池片阶段性供应紧缺，产品议价能力大幅提升，推动毛利率修复。
2022 年，爱旭股份首次推出 ABC 组件，2023 年开始加大力度研发和推广该组件，ABC 作 为市场相对小众且技术难度较高的产品，前期研发、渠道搭建、推广费用较高，但随着市 场逐步打开，2024H1 ABC 组件产品毛利率约-0.5%，较 2023 年提升 4.7PCT，随着销售规 模扩大，公司进入稳定量产阶段，成本持续优化，预计 ABC 产品毛利率将维持增长态势、 逐步贡献盈利。
渠道搭建方面，公司已经实现了 ABC 组件全球化拓展和渠道体系的建立，除中国外，海外 销售渠道覆盖 6 个地区，包括欧洲、中东北非、南部非洲、日韩、亚太和拉美，2024 年 上半年，公司面对国内市场非理性的价格竞争，抓住海外组件产能增长带来的广泛需求， 积极挖潜海外订单，2024 年第一、二季度电池业务外销比例均超过 40%。
2.1 国内外渠道合作加速纵深推进，全场景产品渠道销量全面打开
根据公司公告披露，2024 上半年公司 ABC 组件实现销售 1.62GW，较 2023 全年大幅增长 232%，截至 2024 上半年公司 N 型 ABC 产品在手订单超 10GW。分布式方面，公司顺利进入 欧洲前 20 名主流大型组件经销渠道商的供应链，后续将迎来欧洲全域大规模铺货推广销 售。集中式方面，公司在德国、波黑等地已实现地面电站项目订单签订，国内市场已通过 国电投、中广核、中能建等主流业主单位的供应商准入审核，后续有望受益于 N 型 BC 类 组件大规模采购方案落地。根据公司规划，2025 年 ABC 组件出货将达到 20GW 以上，BC 产品市占率进入快速提升阶段。
公司 ABC 产品从具备实际量产能力到形成 GW 级出货规模仅用了短短一年时间，从供给、 性价比两个维度解读其市场影响力的提升，我们认为主要原因是公司在不断提升产品性能、 扩大应用场景的同时，稳步推进产能落地，最终完成从意向到订单到销售的转化。
2.2 两年形成 18GW 电池产能，市场供应能力提升
2022 年 5 月公司发布《2022 年度非公开发行 A 股股票预案》公告，至此开始 ABC 基地建 设计划。公司陆续规划珠海、义乌、济南三大 ABC 基地、共约 106GW 产能空间，各基地一 期项目陆续开工建设并投产，截至 2025 年 1 月底，已投产产能约 18GW，根据公司规划的 产能落地节奏，到 2025 年底 ABC 电池组件产能有望达到 35GW+。
2.3 组件功率最高达 700W，卓越技术提升产品性价比
公司锚定单结晶硅电池 29.56%的理论极限效率，从 2016 年开始就选择了 N 型 ABC 为量产 开发主方向；2017 年拟定了 N 型 ABC 工艺技术实施路线以及设备选型；2021 年佛山 ABC 中试线投产，电池平均量产效率达 26.3%；2022 年首次发布 N 型 ABC 组件，量产最高转换 效率达 23.5%；2023 年发布 N 型 ABC 双面组件“恒星”系列，双面率高达 70%；2024 年发 布 N 型 ABC“满屏组件”，组件量产效率达 25.2%，公司在 ABC 电池组件产品上持续进行优 化迭代。
公司 ABC 产品涵盖硅片、电池、组件一系列技术创新，硅片环节在传统 N 型用低阻高氧硅 片的基础上采用轻掺杂超导磁控直拉法，进一步降低硅片氧含量至 10ppma 以下，提高少 子寿命。电池环节在全面积受光、全硅发电、全背接触的基础结构上，开发全极钝化接触、 超快激光图形化、无银化金属涂布技术，正背面复合损失远小于传统电池。组件环节 0BB 串焊、“一”字型焊接、电池图形化结构优化等技术提高 ABC 组件的可靠性、双面率、抗 衰减和耐候性。
在组件产品方面，公司根据不同的应用场景推出“黑洞”系列、 “慧星”系列、“星云” 轻质组件产品系列、“恒星”系列等，为客户带来差异化的场景价值。为了将电池端的超 高效率极致地体现在组件功率上，2024 年公司推出“满屏组件”，在局部阴影遮挡、高温 抑制、温度系数等性能方面进行了优化，户用、工商业、地面三大场景组件功率提升 20-30W， 户用/工商业场景投资商 IRR 提升 4.4%/2.1%、投资回报周期缩短 4/2 个月，集中式场景下 BOS 相关面积成本下降 10%、25 年发电量提升 12%。
3.1 存量产能陷盈利困局，高效差异化路线有望突出重围
2024 年市场完成了新一轮电池技术路线迭代，根据我们统计，截至 2025 年 1 月底，N 型 TOPCon 电池总产能约 760GW，其中 55%以上来自国内一线电池组件厂商，需求推动下整体 规模在历史主流技术中亦处于较高水平。从各电池企业排产情况来看 TOPCon 主要产能在 经历 2023 年底到 2024 年初的爬坡以后快速释放，N 型电池产量占比从年初的 59%提升至 年底的 85%附近，市场主流地位显著。
然而随着产业链价格自 2023 下半年开始下行，各环节盈利能力大幅下跌，由于行业存量 PERC 产能未完全淘汰出清，需求端也仍处于 P/N 共存阶段，TOPCon 产能的大规模释放使 得电池片环节出现阶段性的产能过剩，市场同质化产品竞争加剧，盈利进一步恶化，根据 现货价格测算（不考虑海外长单及部分高盈利市场），2024 年 9 月开始，TOPCon 电池及组 件（外购电池）行业盈利均处于亏损状态。
在同质化严重、落后产能出清节奏缓慢的情况下，国家主管部门及行业协会已通过政策、 倡议、座谈会等多种手段做出大量努力。2024 年 11 月工信部就印发了《光伏制造行业规 范条件（2024 年本）》，其中电池组件新建产能效率指标较 2021 年本提高，单晶 N 型电池 新建/改扩建效率不低于 26%，单晶 N 型组件新建/改扩建效率不低于 23.1%。据 2025 年 2月 10 日新闻联播报道，李强主持召开国务院常务会议，研究化解重点产业结构性矛盾政 策措施，会议指出，要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题， 促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落 后低效产能退出，增加高端产能供给。
3.2 xBC 产品夯实基础、持续优化，市场份额有望突破
BC（Back Contact）顾名思义背接触，是指电池正负极均位于背面的独特结构，使电池正 面能最大程度地接收太阳光照射从而实现更高的转换效率；BC 同时又是一种高包容性的 平台型技术，可兼容 N、P 型硅衬底，也可兼容 TOPCon、HJT 等钝化技术形成 xBC 结构， 进一步也可以与钙钛矿等薄膜电池叠加形成双结构型。
结合主流 TOPCon 钝化技术与 BC 电极结构所形成的 TBC 电池目前已经具备了一定的产业化 规模，且表现出较 TOPCon 更优的性价比，被市场普遍认为有望成为下一代主流电池技术 路线：
1) BC 组件产品效率稳居各技术路线首位
根据 TaiyangNews 统计的每月组件效率榜单，BC 组件功率一骑绝尘，连续九个月均稳居 榜单前三，其中 ABC 组件连续 23 个月保持第一位、2024 年 5 月起组件量产转换效率达到 24.2%。
2) xBC 组件产品能够在终端市场获得更高的溢价认可
以大型地面电站为例，应用更高功率的组件产品可以降低项目中电缆、支架、其他电气设 备的投入，应用防阴影遮挡、温度系数、衰减性能更加优异的组件可以提高电站生命周期 的发电量水平，从而为客户创造更大的价值，而其中面积相关的 BOS 成本下降往往会体现 在终端采购时能给出的较传统产品的溢价。 根据数字新能源发布的 TOPCon、xBC 组件价格对比，210 系列的 ABC 组件较 TOPCon 溢价 中位数约为 0.06 元/W，182 系列的 HPBC 组件较 TOPCon 溢价中位数约 0.07 元/W，且该溢 价水平是在 HPBC 组件功率较 TOPCon 低 5W 的情况下发生，充分证明了市场对于优质 xBC 组件产品的认可。
3) xBC 产能规模化落地、产业生态链持续搭建完善
根据我们统计，当前市场 xBC 电池产能规划以隆基绿能、爱旭股份两家领先企业为主导， 量产产能规划接近 250GW，截至 2025 年 1 月已落地约 55GW，在建产能超 40GW。
为拓展 xBC 技术市场份额，两家头部企业积极促进上下游协同，完善、扩大产业生态圈， 隆基绿能先后与金阳新能源成立合资公司生产 HBC 光伏电池，英发睿能签署 16GW HPBC 电池片战略合作协议，平煤隆基积极推进 BC 技术良性发展生态构建；爱旭股份先后与创 维光伏就 N 型 ABC 组件采购、市场开拓等达成战略合作，与高景太阳能就硅片、电池、组 件三大领域进行战略协同，实现 BC 组件的规模化生产。2024 年 11 月 20-22 日，隆基、 爱旭、Maxeon 等 BC 技术领先企业共同参加以“双面 BC”为核心主题的 12th bifi PV Workshop 2024 Zhuhai 国际峰会，此次峰会汇聚了来自全球硅料及硅片技术、电池研发 生产、组件辅材及制造、测试模拟、光伏系统等产业链相关企业、机构，全生态聚集一堂 共同探讨光伏行业未来技术发展。
4) xBC 组件在集中式市场取得从 0 到 1 的突破
2025 年 1 月 9 日，陕西启动 10GW 风光竞配，包括计划实行 2GW 光伏领跑计划，组件转换效率要求 24.2%以上；2025 年 2 月 5 日，内蒙古能源集团 3.5GW 组件中标结果公示，隆基 绿能二代 BC 产品 Hi-Mo9 成功中标达拉特旗防沙治沙 500MW 光伏一体化一期项目，Hi-Mo9 组件最高功率为 660W，对应转换效率 24.4%。在行业协会及多方力量的倡导下，终端电站 在组件选择上不再仅仅关注产品价格上的优势，对于产品功率的要求也在逐步提高。 2024 年央国企大型项目招标首次出现 BC 组件标段，根据我们统计，在全年 271GW 的组件 招标规模中，单列的 BC 标段规模约 2.5GW、占比约 1%，可选 BC 标段规模约 4.0GW；2025 年 1 月，央国企组件招标规模约 23GW，单列的 BC 标段规模达到 1GW、占比超过 4%，xBC 组件产品凭借其日益凸显的高性价比在终端市场的接受度快速提升。
5) xBC 电池及组件降本已有显著进展
根据 2025 年 2 月 12 日产业链价格测算，假设 210R 版型 ABC 电池片效率为 26.3%、良率 为 98%，电池端非硅成本约 0.24 元/W，210R-66 版型 ABC 组件总成本降至 0.732 元/W 左 右，较 2024 年三季度降幅接近 10%，相较当前 TOPCon 组件成本差距仅为 0.05 元/W 左右； 并且随着降本、提效等手段导入，在不考虑无银化金属工艺导入的情况下，预计 2025 年 底 ABC 组件总成本将降至 0.7 元/W 左右。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
