1.1、综合体系领先、多品种驱动增长的头部医药制造企业
国邦医药是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制 造公司，产品聚焦医药、动保两大板块。公司以原料药业务为核心，向上掌握关 键医药中间体的制造，确保原料药供应的稳定；向下通过制剂工艺及医药流通， 将产业链延伸至终端药品消费领域。在既有优势基础上，公司不断通过产业的横 向复制及纵向拓展，快速提升公司内生生产力，打造成多品种头部多管线平台型 企业。
在长期发展中，公司形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理 和创新体系，体现公司基因及文化的软实力；先进完整的规模化生产制造平台、 广泛有效的全球化市场渠道平台，体现企业平台基础设施的硬实力。凭借自身综 合优势，公司获得稳健增长的立体化优势动能，实现了生产可复制性和产业链可 拓展性，并在当前竞争中保持领先地位。 公司历经 4 个发展阶段： 1996-2000 年处于起步阶段，公司主要生产销售动物保健品，凭借动物保健 品专业化起步，长期深耕稳健发展； 2000-2007 年为成长阶段，公司设立生产基地，拓宽业务板块，动物保健品 和医药原料药实现双翼发展，努力打造完整产业链条； 2007-2017 年为发展阶段，公司根据长期产业链拓展战略计划，开始规模化生产关键医药中间体产品，同时加强药物研发创新，此阶段公司的产业链持 续拓展，实现综合优势下的产品复制； 2017 年至今进入全面拓展阶段，浙江中同药业有限公司成立，原料药业务 延伸至下游制剂生产领域，公司积极进行更广泛的医药创新，包括制剂及创 新药。
国邦医药深耕医药和动保领域，10 余个产品在市场占有率名列前茅。制造方面， 公司建立以中间体-原料药-制剂一体化的产业布局，在浙江上虞、山东潍坊两个 国家级工业园区建有现代化生产基地，产品取得了包括美国 FDA、欧盟 EUGMP、 日本 PMDA 等国际药品规范市场认证。销售方面，公司走内外贸一体化双轮驱 动策略，产品销往全球 6 大洲、115 个国家及地区，销售客户 3,000 余家。
医药原料药和制剂：公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商 之一，共有 33 个医药原料药产品在国内注册获批，在市场占据领先地位。 关键医药中间体：公司主要围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经 营，是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一。 动物保健品：公司基于广泛的全球化市场平台，氟苯尼考、强力霉素、恩诺 沙星等产品品牌优势明显，是多项特色动保专用原料药主要供应商。
国邦药业股权结构稳定，控股股东延长股票限售期，彰显长期发展信心。公司控 股股东新昌安德贸易有限公司由邱家军先生控制，持股 23.08%；新昌庆裕投资 发展有限公司由陈晶晶女士控制，持股 13.12%；邱家军先生另外直接持股 9.82%。邱家军先生与陈晶晶女士为公司的实控人，两人系夫妻关系，共计持股 46.02%。 根据 2025 年 1 月 22 日公告，基于对公司未来发展前景的信心及长期价值的认 可，同时为增强广大投资者的信心，公司控股股东新昌安德贸易有限公司、实际 控制人邱家军先生及新昌庆裕投资发展有限公司共计 3 名股东承诺将其所持有 的公司首次公开发行前的全部股份自 2025 年 2 月 2 日限售期满之日起自愿延长 锁定期 12 个月至 2026 年 2 月 1 日。 公司实施股票回购用于员工持股计划，展现对公司未来的坚定信念。2024 年 1 月 25 日，公司发布公告，将于未来 12 个月内，以不超过人民币 25 元/股（含） 的回购价格，回购公司股份用于后续实施股权激励或员工持股计划，计划资金总 额在 1-2 亿元人民币。第一期员工持股计划已完成，实际参与认购 237 人，认缴 1.25 亿元，根据 2024 年 8 月 6 日公司公告，公司第一期员工持股计划累计回购 7,839,600 股，占公司总股本的 1.40%，成交总金额为 1.25 亿元，成交均价约为 15.94 元/股，已完成购买。根据 2025 年 1 月 24 日公司公告，公司已累计回购 股份 6,585,300 股，占公司总股本 1.18%，累计回购总金额 1.08 亿元，实际回 购价格区间为 13.05 元/股~18.99 元/股。
高强度资本投入期已过，优势产品产能扩充支撑公司进一步发展。21 年上市以 来，公司多个募投项目陆续投产，高强度的产能投入期已过，进入产能爬坡释放 阶段，部分高景气度的品种如阿奇霉素扩充产能扩大市场优势地位。截至 2023 年度，公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进，年产 4500 吨氟苯尼考 项目一期及年产 1500 吨强力霉素二期项目顺利投产，进一步提升了公司动保板 块的市场占有率和竞争力；硼氢化钠系列产品项目的投产，提升了市场的供应保 证并继续拓展化学制品业务；年产 70000 吨关键医药中间体项目和年产 1420 吨 医药原料药及中间体技改项目基建工程建设顺利，部分项目进入全面调试阶段。 2023 年起，公司资本开支呈收缩趋势，在建工程陆续转固，2024 年投入强度进 一步下降，进入消化产能提升期。
1.2、公司财务表现
公司经营稳健发展，23 年短期承压，24 年再次回暖。2023 年，受下游需求不振 及新冠高基数影响，公司关键医药中间体业务销售收入大幅下滑，动保板块原料 药价格出现不同幅度的下跌，导致23年公司营收及归母净利润双下滑。2024年， 随着全球客户去库存周期接近尾声、呼吸系统疾病高发，公司原料药、中间体产 品需求回暖，主营产品抗生素价格升高，公司业绩明显回暖。公司实施重点项目 带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，超过 1 亿元的产品达 12 个，24 年 Q1~3 实现营收 44.18 亿元，yoy+9.0%，实现归母净利润 5.79 亿 元，yoy+18.4%，业绩重回增长轨道。
按业务收入拆分：医药板块为公司收入占比最大的业务。2023 年，医药板 块收入 34.85 亿元，占比 65.24%，毛利率为 25.27%；动保板块收入 18.35 亿元，占比 34.34%，毛利率为 19.54%。
按地区收入拆分：公司国内收入占比高于国外收入，毛利率接近。2023 年， 国内收入 28.67 亿元，占比 53.66%，毛利率为 22.89%；国外收入为 24.60 亿元，占比 46.05%，毛利率为 23.68%。
公司医药板块主要包括医药原料药和关键中间体两类产品。公司是全球规模最大 的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统 类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。公司目前共有 33 个医药原 料药产品在国内注册获批，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸 环丙沙星等大单品系列，在市场占据领先地位。 截至 2023 年底，公司实现生产销售的原料药和中间体产品超过 70 个，其中销 售收入超过 5000 万元的产品 17 个，超过 1 亿元的产品 12 个，特色原料药产品 布局 30 余个。新增常规生产产品头孢噻呋钠、富马酸伏诺拉生、托匹司他等。 重点项目和产品的带动作用明显，盐酸多西环素、盐酸莫西沙星等产品实现销量 明显增长。
医药原料药受益于大环内酯类主力产品量价齐旺，保持较高景气度，公司营收增 速、毛利率保持较好水平，有力支撑了公司整体业绩增长。
2.1、大环内酯类原料药量价齐旺，公司优势明显
大环内酯类原料药是一类十分成熟、发展稳定的抗感染药。我国为世界上大环内 酯类抗生素原料药第一大生产国，大环内酯类原料药全国总产量约为 1.6 万吨， 出口规模约为 28 亿元，出口的三大品种分别为硫氰酸红霉素、阿奇霉素、克拉 霉素，其中硫红为万吨级产品，阿奇和克拉为千吨级产品。国邦医药为阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等产品的头部厂商。
从产业链上下游来看，硫氰酸红霉素为阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素的中下游 产品的关键原材料，其价格走势对大环内酯类原料药有重要影响。根据健康网数 据，阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素分别占硫氰酸红霉素消耗量分别为 42%、 27%、15%。
从价格趋势来看，原材料硫氰酸红霉素价格 2019 上涨后维持高位，需求端新冠、 支原体肺炎的流行带动大环内酯类药物需求提升，价格维持在高位。
大环内酯类原材料硫氰酸红霉素已形成稳定供应格局，根据川宁生物招股书数据， 宜昌东阳光和川宁生物两家产能份额占比约 84%。国邦医药作为阿奇霉素、克拉 霉素、罗红霉素等产品的头部厂商，采购量大，与供应商关系良好，公司通过预 付款项与上游供应商锁定原材料价格，具备一定的价格优势。
2.2、特色原料药快速发展，凸显成长性
公司在 2024 年成立特色原料药独立团队运营，有望依托公司产业链优势、可复 制的制造能力，实现快速增长。在产品方面，抗菌、代谢、心血管、精神类等领 域都有布局，板块增长迅速。公司充分发挥两个平台的作用，以为客户创造价值 为核心，充分挖掘客户的需求，采取多样性的合作模式，已经和国际国内的知名 企业开展了多项合作。同时，公司充分发挥产业链的优势，山东、浙江基地联动 配套，保障了客户的长期竞争力。公司具有强大的多品种生产能力，公司的战略 有效地满足了客户个性化的需求。
2.3、关键医药中间体全球格局稳定，公司市场地位领先
公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，市场竞 争力明显。公司掌握工程化技术和先进的环保处理技术，主要围绕还原剂系列产 品、高级胺系列产品等开展经营，为医药、动保、农药等行业提供高品质的中间 体产品。 根据 QY Research 数据，预计 2029 年全球硼氢化钠市场规模将达到 3.7 亿美元， 期间 CAGR 为 6.1%。全球范围内硼氢化钠生产商主要包括国邦医药集团、 Ascensus Specialties、宁夏佰斯特医药化工、Kemira 等。2022 年，全球前三 大厂商占有大约 82.0%的市场份额，国邦医药排名第一。 从公司关键中间体收入利润情况来看，2022 年硼氢化钠作为还原剂受益于新冠 疫情带动辉瑞小分子特效药的研发生产，需求大幅提升，收入为 14.64 亿元 （yoy+14.38%），毛利率为 43.17%；2023 年由于新冠药物相关需求减少有所 下滑，收入为 11.21 亿元（yoy-23.45%），毛利率为 34.05%；24 年公司不断 加大出口，销量明显增长，展望未来，在需求稳步增加，供给端稳定的格局下， 公司关键中间体业务有望保持较高毛利水平和健康的增长势头。
公司从创立之初就开始生产经营动保产品，基于广泛的全球化市场平台，公司不 断复制发展兽用抗生素类、抗虫杀虫药类动保原料药产品，并积极开展动保产品 的制剂赋型研究；公司氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等产品品牌优势明显，同 时是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料 药主要供应商。公司在动保原料药领域品种布局齐全、广泛，目前共有 16 个动 保原料药产品在国内注册获批，具备较强的综合竞争力。
公司动保业务以动保原料药为主，2023 年动保原料药收入 16.38 亿元，同比下 降 12%，占动保板块收入的 89%，主要系主力产品氟苯尼考等产品价格下滑所 致，氟苯尼考价格从 2021 年 10 月的 725 元/千克一路下跌至 2023 年 12 月的 210 元/千克拖累毛利率。
氟苯尼考价格低迷主要由于供给大于需求。氟苯尼考为兽药抗菌药第一大品种， 根据兽药资讯微信公众号，估计国内产能大概有 18000 吨，市场整体需求大概 在 6500 吨左右，国内 4000 吨，国外出口 2500 吨，行业产能严重过剩。 大品种氟苯尼考价格向下空间有限，价格底部公司持续抢占市场份额，关注未来 价格弹性。历经 3 年连续价格下跌，氟苯尼考价格已在 200 元/千克历史低位持 续震荡，行业整体处于大厂博弈阶段，公司拥有行业最大的产能，并且上游原材 料 D-乙酯自产，具备全产业链优势，同时氟苯尼考合成生物学酶法技术已全面 使用，优势显著。在产品价格底部，公司采取提高出货量，持续抢占市场份额策 略，未来若供给端进一步出清，公司将具备较大定价权。
公司区别于行业其他竞争对手的优势在于具备多产品驱动增长的平台能力，尽管 氟苯尼考处于激烈的博弈阶段，公司依托于可复制性+可拓展性的制造优势持续 开拓新品种，公司整体经营韧性更强，如 21 年上市募投项目素强力霉素一期产 能投产后，产能利用率快速爬坡，市场占有率持续提升。根据公司投资者关系活 动记录表（20240830），强力霉素基本处于满产状态，验证公司具备品种可复 制性的优势。从强力霉素价格走势来看，历经 3 年下跌后，2024 下半年价格已 有一定复苏。
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