实际利率框架已经在上一轮黄金牛市（2019-2020）之后深入人心，然而最后却反而成 为 22 年之后大家对看多黄金判断的羁绊，基于过去很长一段时间的归纳得出的框架不断被 打破，打破之后到新框架形成前的持续背离成为所有投资者不得不承受的成本。但如果把归 纳框架样本区间再向前拉长，可以认为实际利率只是在一段经济相对平稳状态下的一个定价 锚，而决定黄金整体中枢变动的是货币信用，但货币信用又是过于宏大且不稳定的概念，难 以精确地构建变量衡量与跟踪，只会阶段性地映射到黄金价格上，或是通过偶发事件对黄金 形成极端而短暂的脉冲。
当然，并不能认为美债利率对黄金不再有任何影响，正如前文所讲，当经济变量进入一 个平稳区间，黄金或许又会短暂回到与利率负反馈的框架之中，只不过在演绎中枢趋势性抬 升的过程中，利率变为一个表现相对短促的次要因子而已。如果我们将研究区间缩短，观察 美国降息周期之内演绎预期的过程中，利率重新成为影响黄金的因子，我们观察降息预期与 黄金之间的关系。首先观察上一轮降息周期：
19 年前三个季度黄金与降息预期关系较为密切，但 9 月后外生冲击扰动黄金定价，一 是回购市场危机冲击导致黄金承压，二是年末疫情冲击使得黄金在 2020 年再次有一波冲高。 23 年下半年开始至 24 年初，黄金与降息预期再次呈现出类似的相关性。
同样的，23 年下半年至 24 年初，降息预期依然能解释大约 65.6%的黄金波动，但 24 年初之后降息预期经历了显著波动，难以对黄金价格形成明确的拐点指示，只会在降息预期 达到极端水平时（2024 年 9 月）形成对黄金价格的阶段性支撑的偶发叙事。最近一个季度 黄金的上行伴随的是降息预期的收窄，两者再次产生背离。那么 24 年之后推升黄金的新因 子值得我们进一步探究。
正如前文所讲，虽然信用货币体系的松动的宏大叙事难以量化和跟踪，但对于讨论黄金 趋势性上冲的逻辑归因来讲，绝对是难以避开的，所以我们尽力尝试去探寻一些定量的指标 去尝试捕捉这一宏大叙事的演进。下面我们逐个探讨，信用货币体系松动的几个关键点：
2.1 美国财政赤字与债务发散风险
2023 年 3 月 SVB 暴雷之后，我们在报告《银行风险揭露 higher for longer 的代价：美 国债务发散风险逐步抬升》中从定性和定量的角度给出美国债务发散临界点逼近的警示，构 建了一个衡量美国债务发散风险的指标 DDRI=d*(r-g)-pb，其中 d 是债务率，r 是利率，g 是 经济增速，pb 是基本财政盈余/GDP。根据此指标背后的逻辑，美债利率与黄金价格转变为 正相关，反映了中期视角下黄金中枢抬升的内在逻辑。
债务发散风险脉冲式抬升之时，全球央行持有黄金量抬升，推升黄金价格。可惜的是， 无论是债务发散风险指数，还是央行购金量，依然是一个低频（季度数据）的滞后变量。对 于其未来的走向，我们依然只能定性推演。我们推测，美国当前处于尽力寻求维持经济的精 妙的均衡状态，既不敢让通胀下的太快（名义增速下行过快将导致债务率快速攀升进一步压 缩财政空间），也不敢引发二次通胀的抬头（利率上行风险加剧），所以如果可以实现的情况 下，财政赤字倾向于缓慢压缩的可能性更大。所以我们看到美债与美国经济意外指数处于一 个狭窄区间做负反馈运动。这种情况下，债务发散指数将处于缓慢抬升状态。
2.2 日本加息预期
2023 年以前，黄金与日本加息预期负相关；今年以来，黄金的定价范式与以往有较大 不同，与日本加息概率由之前的负相关变为正相关； 核心来源于黄金从以前的“危机-宽松” 定价切换至“信用货币体系动摇”定价，日本的货币政策正常化意味着一定程度上将避险货 币的角色一部分让位给黄金，另外基于我们 2024 年 6 月报告《日元-日债死亡螺旋：为何加 息反而扣动了日元贬值的扳机？》中所提到的，日本走在全球货币政策宽松最前沿，是一片 试验田，当它的债务发散风险开始定价时，全球信用货币体系的裂痕进一步加深。所以模型 呈现出日本加息预期对黄金是一个助推，这与市场常识显示出明显的背离。
2.3 欧洲财政风险
全球加速右转推动财政风险暴露，欧元区核心国家成为脆弱点。欧元 10y swap spread 首次跌入负值，市场定价法德财政乱局隐含的潜在的财政风险。特朗普当选当天，德国政府 联盟破裂，德国总理舒尔茨解雇了财政部长，为提前大选铺路；法国总理强行推动 25 年预 算法案，引致极右翼联合左翼启动对政府不信任动议投票，议员投票通过不信任动议，导致 米歇尔·巴尼耶政府倒台；2025 年的国家预算和社会保障预算将不会被表决。必须等待新 政府成立后才能提交新的文本供审议。经测算，法国债务发散临界阈值为 110%，当前法国杠杆率 109%已经临近，所以市场会担忧财政风险。穆迪因政治动荡下调法国信用评级，从 Aa2 下调至 Aa3，比最高评级低三级。
虽然美国的债务风险总是提及，但我们近一年来观察到的美元和黄金同涨的局面，与非 美经济体财政风险间歇性暴露不无关系，反而引发非美货币的弱势，美国资产的安全资产的 地位反而得到一定凸显。
我们把考察样本区间拉长至 70 年代布雷顿森林体系崩盘，将利率因子和债务风险因子 都纳入模型，构建了一个三因子全样本拟合模型，那么这三个因子分别：美国债汇偏离度、 超额赤字偏离度、实际利率。
其中债汇偏离度是通过分离出美元与美债的波动差异所隐含的美债供需不匹配的预期指 标，债汇偏离度越大反应美债的买盘相对不足；超额赤字率是分离出美国赤字率偏离经济基 本面（PMI、失业率）的幅度指标（两年移动平均）。实际利率 2002 年后使用 TIPS 利率，2002 年前使用 10 年期美债利率减核心 CPI。全样本模型各变量系数符号符合预期。从模型可以看 出，即使全样本拟合优度达到 84%，最近一年模型给出的公允价值依然无法追上黄金价格， 形成一定偏离。赤字率在危机冲击阶段由于 GDP 的大幅回落而大幅冲高，随后经济复苏阶段 赤字率又会随之回落，所以在几次大的顶部区间，模型拟合值受到赤字率的大幅波动影响对 于黄金拐点提示并不完全精确。对于 24 年下半年的黄金突破上涨的起点来讲，9 月 12 日美 国财政部公布 8 月份联邦预算赤字达 3800 亿美元，2024 财年前 11 个月的赤字达到 1.897 万亿美元，较去年同期扩大 24%，公共债务年利息成本首次超过 1 万亿美元，模型拟合值在 24 年 9 月也给出了一个明确的反转的信号，但黄金行至今日涨幅已经大大超过拟合模型给出 的公允价值。这或许与越接近债务发散临界点，黄金资产的风险偏好曲线越倾向于向上弯折 从而加速靠近临界点有关，但也一定程度上意味着乐观情绪逐渐占据了行情主导地位。
4.1 历史上的第一次见顶——1980.1.21
布雷顿森林体系崩盘后叠加两次石油危机大幅推升通胀导致黄金在 70 年代趋势性大幅 上行，并在 1980 年 1 月见顶。1980 年黄金的快速冲顶背后有极端地缘政治事件（1979 年 12 月俄罗斯入侵阿富汗、伊朗人质危机）助推，而冲顶后的下跌主要源于强烈和非常规的政 策行动和市场事件（沃尔克领导下的美联储在 1980 年第一季度将联邦基金利率从 13%短暂 提高到 20%，亨特兄弟的白银市场垄断因在 1980 年 3 月白银价格下跌期间无法满足追加保 证金要求而失败，加剧了贵金属的下跌）的综合作用。 1979 年 12 月底到 1980 年 1 月，金价大幅上涨，原因有二：一是地缘政治原因。1） 苏联入侵阿富汗：1979 年 12 月 23 日，苏联军队占领了阿富汗首都喀布尔，12 月 28 日， 苏联控制了阿富汗，巴布拉克·卡尔迈勒取代了被推翻和处决的总统哈菲祖拉·阿明。2） 伊朗人质危机：伊朗人质危机是伊朗与美国之间的一场外交危机，从 1979 年 11 月 4 日至 1981 年 1 月 20 日，53 名美国人被扣为人质长达 444 天。二是通货膨胀的极端位置：通胀 70 年代末快速飙升，到 1979 年 12 月上升到历史最高水平，约为 13%左右。
1980 年 1 月以来金价触顶后快速下跌，主要原因如下： 1）保罗·沃尔克(Paul Volcker)的政策紧缩冲击，使得 1980 年第一季度左右利率从约 13%抬升到 20%。联邦基金利率在 1979 年平均为 11.2%，在 1981 年 6 月被沃尔克提高到 20%的峰值。 2）1980 年 3 月 27 日，亨特兄弟无法支付 1 亿美元的保证金，恐慌情绪蔓延至整个期 货市场，人们担心他们的违约将带来系统性影响。为了挽救局面，美国银行财团（在保罗·沃 尔克的监督下）向亨特兄弟提供了 11 亿美元的信用额度，使他们得以度过难关。 3）美国对苏联入侵阿富汗的反应：卡特总统于 1980 年 1 月就苏联-阿富汗局势向全国 发表讲话。美国与英国支持阿富汗叛军，苏联占领阿富汗的冲击因素开始消散。美国加强了 “旋风行动”，这是美国中央情报局在 1979 年至 1989 年苏联入侵阿富汗期间为阿富汗圣战 者提供武装的计划的代号。 总的来讲，除了事件性驱动之外，可以看到黄金见顶的同时伴随着实际利率见底，政策 冲击是见顶的核心因素。
4.2 历史上的第二次见顶——2008.3.17
2007 年危机爆发时，银行陷入严重的流动性问题，美元流动性稀缺。当金融机构发现 它们没有合格的抵押品来获得央行紧急贷款，而与此同时银行间市场完全枯竭时，它们不得 不寻找其他临时解决方案，以获得所需的美元流动性。 到 2008 年 3 月，金融动荡达到了一个越来越高的地步，基于对高风险结构化金融工具 的估值的不确定性，导致回购市场的参与者突然停止接受国库和代理抵押品以外的任何事物。 这一变化导致对回购交易的政府债券需求的急剧增加，对安全资产的需求大幅抬升，导致美 国政府债作为抵押品变得稀缺。结果，GOFO 变为负值（GOFO 表示银行或金融机构以掉期 方式借出美元换取其所持有的黄金的成本。这意味着，如果有人拥有黄金并想借入美元， GOFO 就是该笔贷款的利率），现货市场的黄金供应量猛增。 2008 年 3 月 17 日：贝尔斯登面临破产。美联储在 30 年来的首次紧急会议上同意为其 不良贷款提供担保，以便摩根大通以每股 2 美元的价格收购该公司。在这一天，黄金见到短 期顶部的同时，美元指数见到历史最低点 71.15，随后美元指数进入底部区间震荡，金价至 2008 年 10 月下跌了 20%以上。
4.3 历史上的第三次见顶——2011.9.6
2010 年后全球过度刺激后遗症开始显现，以欧洲为风暴核心的主权信用风险此起彼伏 开始爆发，随后蔓延至 2011 年的美国债务上限危机，助推黄金形成趋势性上涨，随后于 2011 年 8--9 月触及最高点开始回落。 在 2010 年中期选举中重新控制众议院后，共和党坚持要求白宫减少赤字以换取提高债 务上限。共和党同意在奥巴马总统于 X 日期签署预算控制法案的两天前提高债务上限。尽 管避免了违约，标准普尔还是下调了美国的 AAA 债务评级，从而引发了股市抛售，美元指 数跌至年内低点。
4.4 历史上的第四次见顶——2020.8.6
2020 年初疫情冲击导致黄金同样因为流动性因素遭到短暂抛售，随后定价疫情阴霾下 的宽松周期而持续冲击新高。虽然多项经济指标已经在 6 月后有所修复，市场对经济预期依 然十分悲观，同时对利率的预期也倾向于继续下行，8 月初十年期美债利率再次触及历史极 低位置 0.52%。黄金在 8 月见顶是伴随这美债见底，而美债的见底一方面是对之前过于悲观 预期的修正，另一方面是财政部宣布增加长期债券发行。
美国经济意外指数在 7 月-8 月拉升至历史最高位，表明市场对经济预期过于悲观，经济 数据整体呈现出大超预期的状态。
同时，美国财政部在 2020 年 8 月 5 日发布的 2020 年第三季度再融资声明中宣布，计 划在 8 月至 10 月季度增加所有名义息票期限的债券拍卖规模，其中较长期限（7 年期、10 年期、20 年期和 30 年期）的债券拍卖规模增幅较大。国债供给冲击通过推升期限溢价助推 了美债上行；这一点我们可以通过十年期美债和德国债的利差分解看出债券供给对美债的影 响。 2020 年 8 月后，美国和德国 10 年期国债收益率逐渐分化。在美国利率上升，而德国利 率则呈下降趋势。因此，10 年期利差扩大了约 40 个基点。如果将长期收益率拆解为对未来 短期利率的预期和期限溢价，可以发现美德利差的扩大主要是由期限溢价的分歧造成的。这 种分歧部分原因是两国政府长期债券净供应量（扣除中央银行购买量）的相反趋势。此外， 不同的经济前景也可能发挥了作用。从 8 月到 10 月，短期利率预期之差几乎没有变动，而 期限溢价之差增加了约 40 个基点，贡献了美德利差扩大的大部分。
近期期限溢价利差的扩大可能在很大程度上反映了美国长期主权债券对私营部门的净 供应量相对增加。美国财政部在 19 疫情爆发后，加大了发债力度。因此，尽管美联储继续 大量购买，但私人部门不得不吸收越来越多的美国政府债供应。相比之下，欧洲央行通过其 自身的资产购买计划进行了大量购买，同时德国政府的国债发行量也受到了控制，从而减少 了可供私人投资者购买的德国主权债券的流通量。自 2020 年 6 月份后，整个欧元区的主权 债券供应量都在稳定减少。同时美国大选临近，同样使得市场预期下届美国政府的更大规模 的财政刺激将带来更多国债供给，期限溢价有进一步抬升预期。 以上两个因素叠加，使得多头拥挤的美债出现底部拐点，同时黄金见到阶段顶部。
总结来讲，每一次黄金的趋势性上行的最后冲顶阶段都伴随着核心因子与短期事件因子 的共振，而黄金见顶往往跟短期事件因子有直接关系，主要是由于，短期事件因子对于冲顶 时的多头情绪助推更为极致，甚至会过度定价一部分核心因子，最终引致顶部加速形成：1980 年 1 月黄金见顶是政策大幅收紧叠加地缘冲突因素缓和导致；2008 年 3 月贝尔斯登面临破 产后美联储提供担保，随后定价流动性冲击加剧；2011 年 8 月是定价美国债务上限危机的 解除；2020 年 8 月是经济超预期叠加财政发债量抬升带动利率触底反弹。
无论从常识角度还是从上述定量角度，看上去黄金与美元都是存在一定的对立关系，但 事实上美国也是拥有黄金储备最多的国家，所以从这个角度出发，黄金的趋势性上行是否能 为美国所用？近期一种黄金重估账户（gold revaluation account）的概念开始流行。 2025 年 2 月 3 日，特朗普总统签署行政命令，将在一年内成立主权财富基金。签署行 政命令时站在他旁边的是财政部长斯科特·贝森特，贝森特对记者说：“我们要把美国资产 负债表的资产方货币化，造福美国人民。”于是市场开始形成一种猜测，美国黄金储备将会 重新估价，在贝森特同时承诺降低 10 年期美债收益率后，这种热议愈演愈烈。目前，财政 部拥有 8133 吨黄金，记账价值为每盎司 42.22 美元，黄金库存总价值记为 110 亿美元，而 黄金的现行市场价值约为 7500 亿美元。于是有观点认为，黄金按现价重估将大幅缓解财政 部的债务压力。
我们观察到，近年来确有一系列国家对黄金重估账户的操作予以一定积极的态度。 2022 年 10 月，荷兰央行行长 Klaas Knot 接受了采访，谈到了亏损和资产负债表疲软 的问题。Knot 提到，荷兰纳税人可能需要按照欧盟法规的规定，对央行进行资本重组。不过， 他还提到了荷兰央行的 GRA 作为偿付能力的后盾：“荷兰央行的资产负债表是稳健的，因为 我们也有黄金储备，黄金重估账户超过 200 亿欧元，虽然我们可能不将其算作资本，但它确 实存在。” 2023 年 3 月，德国央行执行委员会成员 Joachim Wuermeling 在一份声明中表示，德国 央行 1800 亿欧元的黄金重估账户（GRA）是其央行自有资金(资本)的一部分。关于德国央 行遭受的损失，以及预计其资本将在随后几年被耗尽，Wuermeling 称：“同样令人感兴趣的 是重估账户。……最重要的重估项目当然是……黄金。事实上，其价值比购买成本高出约 1800 亿欧元……而且它是德国央行大量自有资金的一部分，这突显了[我们资产负债表的]稳健性。 因此，事实上，德意志联邦银行的资产负债表是坚实的基础，这无疑使我们在一定时期内更 容易承受损失。”Wuermeling 的声明强调德意志银行的 GRA 是其偿付能力的后盾。在此之 前，德意志银行表示，欧洲中央银行体系现行的会计规则禁止 GRA 用于除抵消黄金未实现 损失以外的任何用途。禁止使用 GRA 吸收损失的原因之一是，一旦金价完全下跌，GRA 将 变为负值，从而损害央行的权益，这正是央行试图避免的事情。对于荷兰央行和德意志银行 等央行而言，它们在布雷顿森林体系期间以每盎司 35 美元的价格购买黄金，所以这种风险 微不足道。
另外，我们观察到其他各国使用黄金重估账户的案例： （1）20 世纪 30 年代，荷兰是最后几个放弃金本位制的国家之一。当荷兰最终放弃金 本位制，荷兰盾对黄金贬值时，荷兰央行拥有 2.21 亿荷兰盾的 GRA，可以自由使用，因为 黄金价格不能低于新的官方价格。1940 年，荷兰央行的 GRA 中最大的一部分，即 1.17 亿 荷兰盾，被转移到国库。其中约 3000 万用于弥补一般损失，其余 7500 万被分配到稳定基 金。荷兰央行可以随意处理其 GRA，当时许多其他中央银行也这样做了。 （2）更近的一次是 2002 年，意大利中央银行因资产负债表上持有的旧政府债务转换而 亏损 220 亿欧元。为了弥补这笔损失，意大利银行从其 GRA 中提取了 130 亿欧元。 （3）黎巴嫩财政部于 2002 年和 2007 年从其中央银行的 GRA 获得资金。（4）库拉索和圣马丁的中央银行绕过了会计规则，将分录从 GRA 转移到资本，以弥补 2021 年的一般损失。
下面我们详细讨论一下美国历史上的黄金重估。 首先我们应该强调，美国中央银行不拥有一盎司黄金。根据 1934 年的《黄金储备法案》， 美联储将其所有货币黄金转移到财政部，以换取一系列特殊的黄金存证（gold certificates）， 价值为每盎司 35 美元。这些黄金存证纯粹是会计项目，不能兑换黄金。由于美国始终未提 高其账面上黄金的法定价格，以淡化黄金对美元的强势，美联储的黄金存证今天仍然价值 42.22 美元每盎司，这是 20 世纪 70 年代初布雷顿森林体系解体时美国国会批准的价格。 历史上美国黄金储备的官方美元价格曾发生过两次变化。1972 年 5 月，国会批准将黄 金官方价格从 35 美元/盎司调整为 38 美元/盎司；1973 年 10 月，国会批准了进一步的调整， 从 38 美元/盎司调整为 42.22 美元/盎司。我们通过 T型表展示一下，黄金重估带来的资产负 债表变化以及相应的货币效应。 1972 年 5 月上旬，国会批准了 8.6％的黄金价格重估，从每盎司 35 美元到每盎司 38 美元。结果，国库黄金的官方美元价值上涨了约 8 亿美元。在美联储资产负债表中资产端增 加了 8 亿美元的黄金凭证，负债端增加了 8 亿美元财政存款。
到这一步时虽然美联储资产负债表发生了扩张，但基础货币暂时未有变化。但当财政存 款被花出去时，比如从私人部门进行了政府购买，那么就会引致基础货币的扩张。基于当时 的货币乘数，8 亿美元的基础货币增加意味着撬动大约 20 亿的货币供应量新增，这也一定 程度上成为通胀的助推器。
1973 年 10 月 24，经国会批准后，官方的黄金储备价格再次重估，这次涨幅略高于 11％ 至 42.22 美元。黄金库存价值从 104 亿美元重估为 116 亿美元，上涨了约 12 亿美元。但是 在此次黄金重估后，美联储为了抵消黄金重估的货币化影响，采取了抛售所持有国债的措施。 从截至 10 月 24 日到截至 11 月 14 日的一周，美联储将其持有的政府证券持有量减少了约 12 亿美元，其金额等于黄金重估价值。
当然以上都是理论层面的预设，从现实层面看，因为货币乘数的存在，联储通过抛债并 不能完全抵消黄金重估的货币化效应，整体货币扩张效应依然存在。同时，这实际上也增加 了财政部的付息成本。因为美联储持有国债时获得的利息，剔除小部分运营成本后将返还财 政部，所以从某种程度来讲美联储持有的政府证券数量代表了财政部的免息债务。因此，当 美联储向私营部门出售政府证券时，财政部的利息成本将上升，这也抵消了部分黄金重估对 财政部债务负担的缓解效应。 以上都是停留在黄金重估的技术层面的探讨，更为重要的是，如果美国迈出了黄金重估 的一步，意味着自己主动削弱了美元作为全球储备货币的地位，美元或将大幅贬值，黄金重 估的货币扩张效应以及美元贬值引致的进口价格抬升意味着二次通胀将难以避免，进一步推 升财政部融资成本，债务发散风险将进一步扩大而非缩小。所以从这个角度讲，美国黄金重 估实现的概率不大，反而我们应该关注的是，当市场开始流行这种叙事进一步给看多黄金火 上浇油时（以及诺克斯堡 FORT KNOX 黄金库可能被掏空、伦敦金银市场协会 LBMA 库存 不足的消息甚嚣尘上），往往意味着黄金市场多头情绪过于亢奋，至少在短期来讲更是如此。
基于局部区间归纳得到的框架反而成为样本外区间定价的羁绊，这是 22 年以来在多个 类资产的定价上都体现的淋漓尽致。黄金在 2022 年前的二十年里与实际利率呈现的完美的 负相关，而 22 年之后两者却逐渐呈现出正相关的态势，全球债务风险这一宏大叙事逐渐成 为核心归因。但是我们应该意识到，市场参与者天然总是喜欢做归因，找到自己理解不了的 现象找到归因是契合人性的，所以一定程度上来讲，宏大叙事就像是一个筐，所有旧框架解 释不了的都能往里装；从这个角度来讲，将理解不了的市场现象归因为宏大叙事也算是一种 “归因疲乏”之后的惰性。虽然信用货币体系的松动的宏大叙事难以量化和跟踪，但对于讨 论黄金趋势性上冲的逻辑归因来讲，绝对是难以避开的，所以我们尝试去探寻一些定量的指 标去尝试捕捉这一宏大叙事的演进。通过结合利率因子和债务风险因子构建了三因子全样本 拟合模型，显示出当前黄金价格相对模型公允价值有所高估。进一步的，我们回溯了四次历 史上黄金见顶的触发点，我们发现每一次黄金的趋势性上行的最后冲顶阶段都伴随着核心因 子与短期事件因子的共振，而黄金见顶往往跟短期事件因子有直接关系，主要是由于，短期 事件因子对于冲顶时的多头情绪助推更为极致，甚至会过度定价一部分核心因子，最终引致 顶部加速形成；最后，我们探究了近期传播度甚广的关于黄金重估账户的历史操作与货币效 应，我们认为从现实层面美国采取这一步的概率不大，反而我们应该关注的是，当市场开始 流行这种叙事进一步给看多黄金火上浇油时（以及诺克斯堡 FORT KNO X黄金库可能被掏空、 伦敦金银市场协会 LBMA 库存不足的消息甚嚣尘上），往往意味着黄金市场多头情绪过于亢 奋，至少在短期来讲更是如此。
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