1.1. 深耕制冷领域，新能源汽车热管理专家
深耕制冷领域四十年，布局汽零业务，打造热管理全球龙头，机器人机电执行器将 成为新的增长动力。上市前公司以截止阀为主，后发展空调用电子膨胀阀、电磁阀，2005 年上市募资扩建电子膨胀阀、电磁阀产能。上市后持续注入四通阀、微通道、汽零业务 等优质资产，通过并购亚威科、兰柯扩展产品品类。2022、2023 年加大在储能热管理、 机器人机电执行器项目投入，24 年 9 月发行 GDR 加强公司制冷控制元器件、新能源热 管理领域和机器人机电执行器业务的生产制造，11 月终止发行 GDR 改为 H 股上市。
公司股权结构稳定，实控人为张氏家族。公司的实际控制人为张道才、张亚波和张 少波父子三人，三人直接或者间接持有公司股份超过 50%。张道才自 1984 年起历任新 昌县制冷配件厂、浙江省新昌制冷配件总厂厂长，浙江三花集团公司党委书记、董事长 兼总经理，浙江三花集团有限公司党委书记、董事长兼总裁等。董事长张亚波系公司创 始人张道才长子，公司董事张少波系张道才次子。公司股权相对集中，更有利企业对重 大事项的决策。
管理层稳定，高管履历丰富，公司重视人才发展及管理。公司自 2018 年以来先后 实施了五次股权激励计划，保障核心团队的稳定。张亚波现任公司董事长，先后担任三 花智控总经理、董事、董事长及首席执行官，公司实际控制人。1987 年张道才先生带领 工厂与上海交通大学合作，联合成立“上海交通大学——浙江新昌制冷配件总厂星火联 合体”，并完成了对冰箱二位三通电磁阀的国产化开发。三花多次与高校合作，开发出基 础期的产品，并打造重视人才发展的企业文化。
1.2. 围绕主业零部件，开拓外延业务
公司主营业务为机械电子控制部件和组件类产品的研发、生产和销售，根据产品应 用领域分为制冷空调电器零部件和汽车零部件业务。制冷空调电器零部件致力于建筑暖 通、电气设备专业化经营，汽车零部件业务专注于汽车热管理领域的深入研究。24H1 汽 零业务营收占比近 40%，制冷、汽零业务毛利率均维持 27%+。 外延业务围绕主业零部件展开，发挥协同效应优势。公司始终专注深耕热管理控件， 下游应用领域扩张围绕热管理零部件主业展开，发挥各业务板块之间的协同效应。例如 依靠在家用空调电子膨胀阀领域的技术积累，成功研发针对新能源汽车热管理系统的车 用电子膨胀阀等产品，新产品的研发及生产成本占据优势，同时还能够加速打开新领域 的市场知名度。
公司产品类型丰富，多产品市占率全球第一。制冷空调电器零部件主要产品包括四 通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega 泵等，广泛应用于空调、冰箱、 冷链物流、洗碗机等领域；汽车零部件主要产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子水 泵、新能源车热管理集成组件等，广泛应用于新能源汽车和传统燃油车。公司已经成长 为全球制冷空调智控元器件龙头企业，电子膨胀阀、四通阀、电磁阀、微通道换热器、 Omega 泵等产品市占率位居全球第一。
1.3. 收入利润高增，盈利能力领先同行
零部件龙头优势稳固，收入利润高速增长。近年来在新能源汽零高景气拉动下，公 司收入利润规模实现高速增长。2024Q1-3 公司实现营业收入 206 亿元，同比增长 8%， 归母净利润 23 亿元，同比增长 6.6%，家电行业较为景气，汽车热管理增速有所放缓。 盈利能力保持稳健，优于同业公司。整体来看，公司毛利率长期稳定在 25-30%， 2024Q1-3 毛利率达 27.7%，同比提升 0.2pct，与同业公司相比，公司盈利能力位于行业 前列。
公司成本管控能力持续提升，期间费用率维持低位。2020 年期间费用率达 12.35% 峰值后，借精细化管理与高效资源配置，至 2024Q1-3 降至 9.04%，费用率处于行业低 位。销售费用率方面，公司凭技术壁垒与优质客户绑定，从 2018 的 4.9%降至 2024Q1- 3 的 2.2%，从行业偏高降至均值以下，控费能力突出。
公司核心竞争力：产品力、制造能力、全球化生产： 产品力：公司发展以技术为根基，研发投入占收入比例维持 4-5%，例如公司持续推 进核心产品电子膨胀阀的更新迭代，相比可比公司性能优越，市占率维持 50%+。 制造能力：公司生产的热管理零部件阀类等产品属于大批量生产产品，对于产品品 质和一致性的控制能力很重要。另外，空调和汽零产品的核心零部件和生产设备由公司 自主设计和开发，整体生产效率具备优势。 全球化生产布局：自上世纪九十年代起，公司着重开拓国际市场，目前已在美国、 波兰、墨西哥、越南、印度、泰国等地建立海外生产基地，已具备全球化的生产应对能 力，为尤其是美资客户提供了相比竞争对手更安全的订单保障，这在大客户供应链评估 中成为重要加分。
1.4. 传统主业稳健增长，机器人业务有望再造一个三花
传统业务利润 25 年我们预计 15-20%增长，未来稳健增长。家电国补、以旧换新带 动需求，24 年我们预计收入实现同增 5-10%，25 年收入增速维持 5-10%。汽车业务 24 年我们预计收入实现 10-15%增长，展望 25 年我们预计下游海外头部客户销量恢复 20%+ 增长，叠加欧洲 25H2 新车型放量，汽零板块收入增速恢复至 20%+。综合看，24 年传 统主业利润有望同增 10%，25 年利润预计实现 15-20%增长，未来保持稳健增长。 人形机器人执行器三花有望获得主要份额，利润弹性巨大，有望再造一个三花。三 花聚焦机器人机电执行器，其作为最核心的部件之一，主要包括旋转关节和线性关节等， 与公司目前主业具备技术协同，主业热管理阀、泵的动力来源是电机且精细化要求较高， 机器人机电执行器的动力同样来自于电机的驱动。并且三花长期配合海外龙头研发迭代 且具备海外多地产能，有望获得主供地位。
2.1. 人形机器人商业化：细分领域突破到通用型，ToB 到 ToC
人形机器人的应用市场蕴含巨大的想象空间：做人能做但不想做的工作，做人想做 但是不能做的工作。 一个好的机器人可以不是最终“完美的” 机器人：参照自动驾驶，从 L1-L3 是经 历 5 年以上迭代的，并且完全自动驾驶 L5 也仍需时间。我们认为人形机器人的成熟也 是渐进式，可在细分市场率先商业化，如工厂生产、安防巡检、物流配送、服务业引导、 救援、军事等，初期功能单一，后逐步成熟转为通用型机器人，由 toB 转为 toC，进入 家政等市场。
人形机器人：其空间来自对工人的替代，并可进入 toC 端创造新需求。海外机器人 也以特斯拉为首，多点开花，厂商主要集中于美国市场，欧洲有部分厂商加速商业化落 地；而国内智元、宇树、优必选等企业纷纷开启量产，乐聚、普渡等逐步放量。我们预 计 2025 年为海内外量产元年，海外/国内销量均突破 1 万台，27-28 年 TOC 端突破，销 量将爆发，到 2035 年海外/国内机器人销量将突破 1570/1163 万台。
2.2. 特斯拉机器人：兼具性能与性价比，进度引领全球
特斯拉机器人产品性能不断升级，性价比优势凸显，且产业化进展快。特斯拉在2021 年 AI Day 上发布了特斯拉的通用机器人计划。2022 年 10 月，特斯拉在 AI Day 发布会 展示了 Optimus 人形机器人工程机。此后一系列视频展示其性能不断提升。按其最新计 划，特斯拉人形机器人将于 2025 年量产，当年预计将有几千台人形机器人投入其汽车 工厂生产线中，并继续保持迭代，若一切顺利，26 年量产将放大 10 倍至 5-10 万台，开 始外售，27 年进一步放大 10 倍至 50-100 万台。最终产品目标定价 2 万美金，适用于大 规模应用。 软硬件均遥遥领先：1）控制能力强：躯干 28 个执行器，手部各 6 个执行器，具有 精确控制握持力输出的传感器，全身超 200 个自由度，行走、抓取物体自然。2）环境探 索能力强：承接视觉 AI，安装无人驾驶系统 FSD，接入和特斯拉汽车同样的神经网络， 可以全面识别周边环境。3）学习能力强：可以通过 AI 算法识别和学习人类动作。
特斯拉自用空间 4 万台：特斯拉目前美国德州和加州工厂工人数量超过 4 万人，德 国工厂 1.2 万人，上海工厂 1.9 万人，初期按照美国 2 个工厂 5%的渗透率，3 台机器人 替代 1 个工人，对应自用需求接近 1 万台。若美国提高到 30%渗透率，1.5 台机器人替 代 1 个工人，对应 4 万+台机器人。 若成本降至 2 万美金，经济性凸显，外售空间打开：放量初期按照一台机器人成本 50 万进行测算，3 台机器人替代一个工人，按照美国人工成本 70 万元/人，对应回本周 期 2 年，而中国回本周期 10 年。但若成本下降至 14 万元进行测算，1.5 台机器人替代 一个工人，对应美国回本周期 0.3 年、中国回本周期 1.5 年。
身体执行器初步定型，为最核心部件，三花紧密配合，技术性能基本达标，后续方案微调仍将保持主供地位，关注大规模量产降本：目前量来看，Optimus 机电执行器系 统含 3 大类、40 个执行器—身体 14 个旋转执行器、14 个线性执行器，手部 12 个空心 杯模组（技术方案未定型），上述执行器均由“电机+传动装置+各类轴承+传感器”组成。 关节方案设计和性能直接影响运动范围、精确度和可靠性。
旋转执行器主要实现关节旋转运动，传动部件为谐波减速器：旋转执行器由“无框 伺服电机+谐波减速器+电机驱动器+离合器+力传感器+编码器”组成。 线性执行器结构类似人的肌肉，主要实现关节的直线运动，传动部件为滚柱丝杠/ 梯形丝杠：直线执行器由“无框伺服电机+行星滚柱丝杠/梯形丝杠+电机驱动器+力传感 器+编码器”组成。
旋转执行器：核心为谐波减速器
小扭矩电机+高减速比减速器，同时具备体积小+扭矩大优势。减速器能够显著提升 扭矩输出值，适配相应高扭矩密度的应用场景，谐波减速器优势是体积小、力矩大，但 透明度低，需搭载力矩传感器。 国内谐波减速器份额逐步提升。谐波减速器由柔轮、钢轮及波发生器组成，关键指 标为减速比、平均负载转矩最大值、寿命、精度、强度等。哈默纳科此前全球份额超 80%， 但国内绿的、来福份额逐步突破，23 年日本哈默纳科和新宝在国内份额已下降至 45%。 我们预计特斯拉初期主要用哈默纳科产品，但同步测试绿的谐波的产品，且绿的谐波与 三花智控合资公司、价格具备优势，后续有望逐步切换。 高端减速器价格下降空间较大，大规模放量下执行器单价有望达 1.5k/个。当前谐 波减速器价格较高，我们预计随人形机器人大规模放量后，价格降至 500-800 元/个，总 体旋转执行器（电机+谐波减速器+编码器+控制器）单个价格预计可降为 1.5k/个，一台 机器人价值量约为 2 万元左右。
线性执行器：核心为滚柱丝杠
电机+丝杆满足直线运动的负载、精度等要求。人形机器人双足、双臂采用连杆结 构，连杆末端采用“电机+丝杠”结构，能够满足刚性、载荷、运动精度和连续性要求。 丝杠采用滚柱丝杠和 T 型丝杠。 工艺及设备共同形成滚柱丝杠壁垒。滚柱丝杠难点在于精度的控制，特别是周围的 6-12 根小滚柱的精度要达到 c2 级别，否则位置互换时造成噪音和卡顿。从工艺角度看， 热处理（影响寿命）、精磨（影响精度）、装配（影响一致性）是核心；其次，对设备的 精度要求极高，特别是精磨设备，高精度设备主要来自日本三井和德国霍夫曼，设备交 货周期 1-2 年。 国内厂商加速送样，后续线性执行器成本有望降至 3 万元/台机器人。我们预计当 前阶段仍处于功能验证阶段，预计特斯拉滚柱丝杠先由舍弗勒主供，同时博世世力乐也 供应部分，但价格高企。国内北特科技、贝斯特、恒力液压、新剑传动等公司均加速量 产送样，但尚仍处认证阶段。未来突破后我们预计单根价格有望降至 2000 元，滚柱线 性执行器价格降至 3000 元（一台机器人用 8 个），T 型执行器价格降至 1500 元（一台 机器人用 6 个），合计单台机器人成本约 3 万元。
2.3. 三花智控：客户关系&软硬件技术&精密加工能力打造核心壁垒
三花优势在于客户关系、软硬件技术、精密加工能力：执行器的构成包括硬件和软 件相关的编码器、控制器，需要控制精度高，精密加工，和集成化能力，而三花电子膨 胀阀全球份额超 50%，充分验证其软硬件能力。 执行器开发认证时间长，需快速响应、及时调整。公司从 2022 年开始配合海外头 部企业开发执行器，已经过 3 年时间，期间不断调整、反馈技术方案，需公司改进图纸、 生产样品。而新厂商，从丝杠拓展至执行器，需要 2 年时间，且难以像公司一样进行全 面覆盖。 核心零部件（丝杠、减速器）从长期趋势看，并不存在技术硬瓶颈，与客户的深度 绑定关系，是最核心壁垒，目前电机由三花自制，预计后续核心零部件将实现全部自制。 大规模量产后，我们预计盈利水平相当于普通汽零水平，且公司作为 tier1 在产业链上具 备定价权。
三花具备全球化生产能力，可对冲潜在关税风险。24 年 1 月三花公告将在杭州投 资 50 亿元，其中 12 亿元用于建设变频控制器生产基地，38 亿元用于生产机器人执行器 和域控制器，而在初期生产的第一阶段公司执行器仍在公司本部生产。海外方面，公司 已在美国、墨西哥、波兰、越南、泰国、印度等地建立了海外生产基地，全球化生产和 供应布局已形成，其中墨西哥工厂我们预计 26 年达产。后续将在泰国工厂新增执行器 生产线，以应对潜在的关税风险，我们预计 25H2 将逐步投入生产。
特斯拉人形机器人执行器空间测算：放量初期一台机器人执行器价格预计20+万元， 大规模量产后，价格预计可下降至 5 万元左右，占成本比重 40%。份额方面，我们预计 三花可维持 70%，后续大规模量产后，我们预计公司份额或逐步下降至 50%。净利率预 计为 10%。因此，根据我们测算，按照 2025-2030 年特斯拉机器人 0.5/5/50/100/150/225 万台测算，对应三花机器人业务利润 0.3/3.5/20/38/51/68 亿元。
3.1. 电动车热管理系统价值量加大，热泵化&集成化趋势显著
热管理系统包括驾驶舱和动力系统、传动系统的热管理，电动车热管理相对复杂， 对驾驶舱制热和三电系统分别新增一条制热系统。（燃油车可用发动机余热通过冷却水 供暖驾驶舱，发动机不需加热）。 电动车热管理系统新增多种电子零部件，单车价值量高 3k 元+。燃油车热管理以机 械零部件为主，包括蒸发器、压缩机、冷凝器、散热器、油泵、膨胀水箱、冷却液管路、 气缸体、油冷器、恒温器等。而电动车动力系统热管理，新增加换热器、多向水阀、电 子膨胀阀、PTC 等；驾驶舱热管理增加电子膨胀阀、截止阀、四通换向阀等，以便控制 制冷剂流量和流向。
热管理趋势一：热泵化，单车价值量高近 1000 元
电动车驾舱制热回路趋势热泵化：制热方式包括热泵、PTC 直接加热、水加热器等， 热泵空调系统更类似于家电空调的制热原理，应用多通换向阀对冷媒进行流向切换，相 比于直接 PTC 电加热的方式，能效系数大于 1，较 PTC 高 2 倍，能耗降低，续航最大 可提升 25%。 热泵单车价值量高近 1000 元：PTC 空调的增量零部件包括电子水泵等，价值量 200 元左右。而热泵系统结构更复杂，增量零部件包括电子膨胀阀、多通冷媒阀等阀件、及 气液分离器等零部件，单车货值较 PTC 系统再提升 500-1000 元。 热泵渗透率近40%，24年整体平稳，我们预计未来有望提升至50%+：根据Marklines 数据，21 年热泵渗透率为 13%，22 年为 24%，23 年突破 30%，24 年基本维持 35-40%， 其中纯电渗透率 50%+。
热管理趋势二：集成化，零部件厂商 ASP 提升
集成化有利于整车统筹能量管理，效率最大化。集成化的热管理系统利用多通道阀 门或管路，将电池、电机电控和空调系统回路打通，形成一个大循环回路，统筹能量管 理。以 Tesla Model Y 为例，设计出八通阀（类似四通阀集成），实现电池、电机、空调 三大回路的串联和并联，我们预计单车价值量较 Model 3 高 1k+元。 集成度提升，车企对接的零部件增多，产品线丰富的供应商 ASP 增加。系统集成 商直接对接的零部件增多，拥有丰富产品线的供应商可拓展产品品类，增加单车价值。 三花产品线丰富，在特斯拉 Model 3 和 Model Y 中不断拓展品类，单车价值量可达到 300+美金，并且给沃尔沃等供应集成产品，单车价格量高达 6000 元。23 年三花集成产 品销量同增 66%（汽零总体为 32%）。
3.2. 热管理价值量：热泵集成模块价值量高，三花聚焦阀&泵&集成模块
热管理系统单车价格量 5000-7000 元，其中热泵集成单车价值量 2000-2500 元，涉 及零部件众多，包括阀、泵等；其次为前端模块和空调模块，价值量 1200 元；电动压缩 机 1500 元。而经济型车型热管理系统价值量将下降，如特斯拉 MQ 反馈将减少冷媒侧 价值量。
三花聚焦阀、泵、集成模块，为车企 Tier1，单车价值量平均供应 2000 元左右。三 花在阀类产品竞争力突出，市场份额超 50%，基本为主流车型主供，单车价值量 600- 1000 元不等；另外泵方面，三花也供应电子水泵、电子油泵等，单车价值量 500-700 元 左右；此外三花也供应热泵集成，而竞争激烈的换热器等，三花较少参与。总体平均单 车价值量 2000 元。
3.3. 24 年全球电动车热泵集成空间约 400 亿，三花全球热管理市占率 25%+
24 年全球电动车热泵集成空间约 400 亿，2030 年翻番。我们测算 24 年全球电动车 热管理系统空间超 950 亿，其中泵阀等核心零部件集成空间约 400 亿（三花主要做的产 品），25 年行业需求增长 25%，预计阀泵等核心集成市场空间 470+亿元，2030 年空间 达到 780+亿元。
从热管系统零部件竞争格局看，阀类集中度最高，包括电子膨胀阀、四通阀、电磁 阀等，三花份额全球第一，2023 年车用电子膨胀阀全球市占率 53%，其次为不二工机 电子膨胀阀市占率 19%等，国内盾安也从空调领域进入汽车电子膨胀阀，23 年市占率 17%。集成组件看，三花市占率 65.7%，其次为日本电装 17%，第三为法国的法雷奥 9%。
热管理竞争格局：三花全球热管理市占率 25%+。按照前面测算，2024 年热管理系 统阀泵等核心零部件全球市场空间为 400 亿，增长 35%+（不考虑空调和前端模块、电 子压缩机、PTC、水冷板等），按照 2024 年三花汽零业务收入增长 10%至 110 亿+预测 看，对应市场空间为 25-30%，份额有所下降，主要由于比亚迪及其他自主品牌配套单车 价值量下降（非热泵/车企自供部分零部件）。 与竞争对手对比，三花热管理系统规模大且供应壁垒高的阀，24H1 毛利率为 27%， 高于拓普 18%、盾安 21%、银轮 17%。产品价格稳定，年降约 2-3%，盈利水平稳定。
3.4. 三花智控：产品延申，客户广泛，全球产能
三花产品优势：以阀、泵为核心，延展至系统集成。 三花电子膨胀阀具备领先优势：深耕 20 年，2002 年批量生产空调电子膨胀阀，2009 年开始研发车用电子膨胀阀，2014 年开始量产，首创车用电子膨胀阀，全球份额超 50%。 电子膨胀阀工序复杂，软硬件结合，三花专利完善构筑壁垒：车用工况复杂，对电 子膨胀阀密封性和耐用性要求高。电子膨胀阀主要由阀体、压力传感器、温度传感器和 控制器组成，通过控制步进电机从而控制流量。机械部分由阀体和线圈两部分组成，其 工艺流程不同。阀体部分工艺重点在于机加工、装配、焊接和总装检测；线圈部分重点 在于线包的制作、封装以及电气性能检测。总体需经过 30 多道工序，囊括几十个细小 精密零部件，软硬件结合，壁垒高。
客户囊括全球主要车企，24 年国内自主品牌及新势力放量，对冲海外客户放缓影 响。从客户结构看，公司供海外头部客户单车价值量 200-300 美金，占公司收入比重接 近 30-35%，24 年占比略有下降，但 25 年换新车型上市，海外头部客户销量有望重回 20%+增长；其次第二大客户为比亚迪，主要供大口径针阀，单车价值量为 600 元左右， 占公司收入比重 10%+；其次为赛力斯、吉利、理想、小米等，赛力斯、小米公司独供， 单车价值量 2k 元左右，理想接近独供；此外公司定点了欧洲、美国车企（大众、宝马、 通用、沃尔沃、stellantis 等）大额订单，我们预计 25-26 年随海外车型放量，有望贡献 明显收入。
全球 5 大生产基地，目前集中国内，计划建墨西哥和波兰：中国杭州、绍兴滨海、 墨西哥、波兰、印度。目前主要以国内基地为主。拟海外融资建设墨西哥和波兰基地， 其中墨西哥基地投资 10.5 亿建设 800 万套产品，按计划 2026 年达产；波兰工厂计划投 资 3.5 亿，计划建设 2 年。 公司产能利用率高：2023 年公司车用电子膨胀阀销量 1813 万套，产能利用率 92%， 集成组件 227 万套，产能利用率 88%。国内拟建广东项目，投资金额 20.5 亿。
4.1. 国内以旧换新，海外渗透率低空间大
家电核心三个业务：空间制冷、微通道、omega 泵。 空间制冷：其空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀等产品市场占有率全球第一。 公司在制冷空调电器零部件领域拥有深厚的技术积累和市场基础。2024H1 该业务营业 收入为 82.79 亿元，同比上升 7.43%，其中电子膨胀阀单价最高。 微通道：是微通道换热器的主要厂商之一，产品包括冷凝器、蒸发器、热泵换热器 等，不仅在市场份额上保持领先，更有着突出的技术优势。 omega 泵：目前 omega 泵等产品市占率全球第一，客户包括飞利浦、海尔、三星 等大型企业。
国内：以旧换新政策推动需求增长。2024 年以来，以旧换新政策加码，刺激存量空 调更新，三花智控凭技术壁垒在饱和市场巩固份额，同时洗碗机、中央空调等增量市场 潜力大，其关键部件有望带动营收增长。 海外：高温推动欧洲 24 年需求回升，海外市场渗透率低空间大。2024 年欧洲高温 频发，且空调普及率低，使得空调销售增长迅速，大量库存被消化，全冷年销售空调 1775.0 万台，同比增长 12.3%。印度、非洲等空调渗透率较低，未来空间较大，24 冷年 非洲整体销量超过 500 万台，同比上涨 15.8%。
4.2. 公司主要阀件排名第一，总体市占率 43%
公司多个主要阀件全球排名第一。根据弗若斯特沙利文的资料，2023 年，按销量计 算，公司在全球四通换向阀、电子膨胀阀、微通道换热器、截止阀、电磁阀市场份额分 别为 58.7%、58.1%、42.9%、37.0%及 52.6%，而按出货量计，Omega 泵的市场占有率 52.3%，均排名第一。 行业集中度上升，23 年公司总体市占率达 43%。随着制冷空调控制元器件市场技 术壁垒及规模优势日益凸显，全球市场集中度呈上升趋势。按 2023 年收入计，全球三 大制冷空调控制元器件制造商占约 77%，其中三花市占率约 43%。
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