OTC 胃肠用药领军者，内生外延同发展。江中药业前身创建于 1969 年，1999 年与江西东风药业股份有限公司重组进而借壳上市，2019 年华润医药战略重组江中 集团后，江中药业实际控制人由江西省国资委变更为中国华润有限公司，正式成为 “华润系”的一员。同时，2019 年公司并购合桑海制药和济生制药，为“OTC、处 方药和大健康”三个业务板块构建优秀的发展基础，目前拥有“江中”“初元”两个 中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标，核心产品含江中健胃消食 片、江中利活牌乳酸菌素片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊、复方草珊瑚含片等。
1.1、 股权结构稳定，“高股息+激励计划”彰显发展信心
股权结构清晰，央企背景助力高质量发展。截至 2024Q3，华润江中制药集团是 公司第一大股东，持股 43.09%，华润医药控股为公司的间接控股股东，中国华润为 实际控制人。我们认为，央企背景有助于公司高效整合资源，增强企业发展信心。
加强市值管理，“高股息+高分红”彰显信心。2024 年 12 月 17 日，国务院国资 委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，其中指 出要指导央企控股上市公司制定合理可持续的利润分配政策，增强现金分红稳定性、 持续性和可预期性，增加现金分红频次，优化现金分红节奏，提高现金分红比例， 为中小投资者、机构投资者主动参与利润分配事项决策创造便利环境。与此同时， 2021-2023 年公司现金分红比例均超过 100%，股息率由 3.96%增至 5.92%，通过提高 股息、加大现金分红力度，公司更好地回报投资者，并彰显稳健发展的信心。
推出股权激励计划，助力公司快速发展。2024 年 1 月 3 日，公司发布第二期限制性股票激励计划，拟以 12.79 元/股的价格向不超 213 名激励对象授予 763.5 万股限 制性股票，同时计划考核 2024-2026 年指标。而 2025 年 1 月 2 日，公司公告第二期 限制性股票激励计划（草案修订稿），拟修改以 13.70 元/股的价格向不超 170 名激励 对象授予 687.7 万股限制性股票，并进一步考核 2025-2027 年指标，并同步拔高公司 层面业绩考核要求，三次解除限售分别要求：（1）2025/2026/2027 年投入资本回报率 应不低于 15.42%，且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值；（2）以 2023 年 归母净利润为基数，2025/2026/2027 年归母净利润年复合增长率应不低于 12%；（3） 2025/2026/2027 年研发投入强度应不低于 3.91%/3.92%/3.93%；（4）完成集团产业链 任务，整体彰显企业高质量向好发展决心。
1.2、 营收利润稳健提升，核心 OTC 业务健康发展
营业利润稳定增长，发展潜力大。2019-2023 年，公司营业收入由 24.49 亿元增 至 43.90 亿元，CAGR 为 15.71%；归母净利润由 4.64 亿元增至 7.08 亿元，CAGR 为 11.18%。整体来看，近五年公司营收利润稳健扩张，其中 2022 年营业收入快速增长， 主要系公司单产品收入增长且 2022 年前三季度新增海斯制药并表所致。2024Q1-Q3 实现营业收入 29.72 亿元，同比下降 8.19%；归母净利润 6.34 亿元，同比增长 7.09%。
分产品类别来看，非处方药为核心，同步拓展处方药与大健康。2023 年，非处 方药实现营收 30.50 亿元，占主营业收入的比重为 69.89%；处方药营收 6.64 亿元， 占主营业收入的比重为 15.21%；保健品及其他营收 6.50 亿元，占主营业收入的比重 为 14.89%。其中，2019 年公司通过并入桑海制药和济生制药，同步发展处方药业务， 现已成为公司的核心业务板块之一。与此同时，2019-2023 年公司非处方药和处方药 产品毛利率均维持在 65%以上，系主要利润来源。
盈利提升，控费能力增强。盈利能力方面，2021-2023 年公司毛利率由 64.34% 增至 65.31%；净利率均维持在 16%以上，盈利能力呈逐步提升发展态势。费用管控 方面，2019-2023 年公司管理费用率逐年下降，由 6.81%降至 4.80%，同时 2023 年销 售费用率为 37.09%，研发费用率为 3.04%，财务费用率为-1.36%。
非处方药业务为公司的基本盘，主要围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿” 四大核心品类，打造大单品，同时围绕核心单品拓展建设产品梯队，促进业绩稳增。
2.1、 胃肠品类：加强品牌建设，夯实领导地位
消化系统药品市场规模稳健增长，零售渠道销售占比逐步提高。据赛柏蓝统计， 2016-2023 年消化系统药品市场规模由 1156 亿元增至 1319 亿元，CAGR 为 1.9%。 其中，在国采、疫情等因素影响下，消化系统药品市场规模在 2020 年出现下滑，之 后缓慢恢复增长。从销售渠道来看，2016-2023 年消化系统疾病药物在零售端的规模 增长更快，零售端年均复合增长率为 4.2%，同期医院端为 0.9%；且零售端销售占比 由 2016 年的 28.9%增至 2023 年的 33.7%，反映零售渠道对消化系统类药品销售的重 要性日益提高。
中药及 OTC 药物市场份额逐步提升。分药品类型来看，消化系统药物以化药 为主，但据赛柏蓝统计，2016-2023 年化药市场份额逐年降低，中药逐年上升，2023 年中药市场份额约为 32%。从处方角度来看，2016-2023 年处方药虽仍占据消化系统 疾病用药的主要市场，但出现逐年缩减的态势，而 OTC 药物和双跨药物市场占比则 逐年递增。其中 OTC 药物市场份额占比由 16.2%增至 22.0%。
2.1.1、 脾胃品类：健胃消食片为核心单品，品牌营销年轻化
健胃消食片以太子参、陈皮、山药、山楂和炒麦芽为主要成分，多用于治疗脾 胃虚弱所致的食积，不思饮食、嗳腐酸臭、脘腹胀满等症状。 医保解限销售良好，成本相对可控。2023 年医保目录解除健胃消食片“限儿童” 的使用限制，销售量同比增长 6.06%，且收入规模重回 11 亿元，有助于公司持续巩 固其 OTC 消化领域用药的领导地位。成本方面，为避免中药材价格波动带来的原材 料价格风险，公司积极针对太子参、炒麦芽等原材料进行战略储备，同时针对怀山 药制定短期采购策略，因此预计 2024 年健胃消食片成本相对可控，有助于经营业绩 进一步提升。
品牌推广持续发力，已成为健胃消食类知名用药，龙头地位稳固。“江中”品牌 日渐成熟，同时聚焦品牌年轻化塑造，拓展美食消费的场景链接，挖掘“家中常备” 的情感链接，创新渠道推广；此外通过媒介组合投放，提升在年轻人群中的品牌影 响力，进一步巩固消费者心智认知。据赛柏蓝统计，健胃消食片在 2023 年重点省份 实体药店消化系统 Top20 中成药产品中市场份额位列第二名，同时也是健胃消食类 零售市场份额第一名。竞争格局方面，据 PDB 统计，目前市场上共有超 30 家企业 生产销售“健胃消食片”，竞争格局相对分散。具体来看，2018-2023 年公司市场份 额始终名列第一，且市场份额由 74.8%增至 83.8%，彰显其稳固的龙头地位。
2.1.2、 肠道品类：乳酸菌素片和贝飞达，共同构建肠道健康“治养”组合
江中利活牌乳酸菌素片常用于肠内异常发酵、消化不良、肠炎和小儿腹泻；双 歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）常用于肠道菌群失调引起的急慢性腹泻、便秘， 也可用于治疗中型急性腹泻，慢性腹泻及消化不良、腹胀等病症。 肠道双星销售量持续增长，市场广阔待开发。伴随大众对微生态制剂的认可度 不断提升，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊两大拳头产品近几年销量持续 提升，其中乳酸菌素片销量增长较为稳健，2018-2023 年间销售量由 4417 万盒增至 7269 万盒，CAGR 为 10.5%；双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊为控股子公司海斯制药主 要产品，2022 年陆续中标福建省药品集中带量采购以及广东省双氯芬酸集中带量采 购轮次，助力销量增长，根据 Insight 统计 2021 年贝飞达价格约 0.93 元/粒，计算集 采降价幅度约为 21%。销售额方面，2023 年两产品收入规模均突破 5 亿元，共同构 建公司肠道健康“治养”组合，未来市场发展前景广阔待开发。
乳酸菌素片品牌营销持续加强，健康养菌观念深入人心，市场地位稳固。江中 利活乳酸菌素片基于其能够促生肠道有益菌，从根本上调理肠道，提高肠道免疫力， 缓解反复便秘、闹肚子等问题，且具口感好、适用广、易携带等特点，公司前瞻性 提出“养出好菌，利活肠道”的健康理念，向消费者推广“好肠道离不开日常调理” 的观点，无论是体验感还是调理效果都符合消费者肠道健康需求，助力江中利活持 续深耕“肠道健康”这一细分领域。同时，基于消费需求、产品特点等，江中利活 同时发力“百强连锁+B2C+O2O”渠道，打造“线上引爆、线下联动”的立体营销 模式，取得了品牌声量和营销业绩的双丰收。因此，虽然市场上有超 15 家企业生产 销售乳酸菌素片，但“江中”“利活”仍牢牢占据消费者心智。据 PDB 统计，2018-2023 年公司乳酸菌素片市场份额持续走高，由 85.0%增至 89.5%，市场地位稳固。
2.2、 咽喉咳喘及补益品类：特色产品持续赋能，共筑第二增长曲线
2.2.1、 咽喉咳喘：构建“1+1+N”产品集群，助力品牌建设
咽喉中成药市场规模增长，已成家中常备药。咽喉疾病是一种较为常见的疾病， 因此咽喉中成药也已经成为不少家庭的常备用药。据米内网统计，咽喉中成药在中 国城市实体药店终端销售额曾一路增长，2020 年受新冠疫情影响大幅下滑接近 10.45%；2021 年销售额逐渐恢复，同比增长 6.16%；2022 年销售额超 48 亿元，同 比增长 30.60%，明显超越疫情前水平。
复方草珊瑚含片销量稳健增长，市场认可度渐提升。复方草珊瑚含片为公司的 独家品种，具有疏风清热、消肿止痛、清利咽喉的功效。据公司公告，2020-2023 年 公司复方草珊瑚含片销售量呈持续增长态势，由 2417 万盒增至 3509 万盒，CAGR 为 13.2%。其中，2020 年销售量同比下滑 25.36%主要受疫情影响所致，随后销量恢 复增长。与此同时，复方草珊瑚含片坚持品牌唤醒，重启央视广告投放，围绕教师 等目标人群强化公关营销，匹配消费者需求增加强化渠道合作，2022 年位列中国城 市实体药店终端咽喉中成药品牌 TOP5，2023 年实现销量增速接近 20%的亮眼表现。
复方鲜竹沥液入选多项防治指南，市场份额稳步扩张。复方鲜竹沥液主要由鲜 竹沥、鱼腥草、生半夏、生姜、枇杷叶、桔梗、薄荷素油组成。方中鲜竹沥性寒滑 利，清肺降火，化痰止咳，为君药，全方共奏清热化痰、止咳之功，适用人群涵盖 成人和儿童，跨越疾病早、中期和恢复期，因此获多家权威机构推荐用于冬季多发 的呼吸道疾病防治。此外，据 PDB 统计，市场上有超 5 家企业生产销售复方鲜竹沥 液，2018-2023 年公司“杨济生”牌产品市场份额稳居第三，销售额由 0.65 亿元增至 1 亿元，受益于公司围绕基层重点市场布局，充分发挥品牌势能，使其成为过亿单品。
咽喉咳喘品类初步形成“1+1+N”的产品矩阵。据公司公告，2023 年公司核心 咽喉咳喘类产品复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破 3 亿元，同时公司延 伸咽喉咳喘特色单品，已布局牛黄蛇胆川贝液、夏桑菊颗粒、冬菀止咳颗粒等特色 产品，构建咽喉咳喘品类集群，助力板块业绩提升。
2.2.2、 补益维矿：品牌赋能渠道覆盖，市场份额渐提升
多维元素片收入规模稳定，市场份额逐步提升。据 PDB 统计，多维元素片品类 中，多维元素片(21)是主要产品，2023年销售额超10亿元，占市场总销售额的48.6%。 其中，2019-2023 年控股子公司济生制药的多维元素片(21)销售额逐年提升，市场份 额由 6.6%增至 38.4%。我们认为这在一定程度上受益于公司产品的渠道重塑和运营 强化，通过优化品牌赋能、渠道覆盖、线上新零售等举措，使市场占有率和终端推 荐率得到进一步巩固，且荣获“2022-2023 中国药店店员推荐率最高品牌”奖，以及 “2022-2023 年家中常备药”上榜品牌。
治疗领域多元化，布局慢病市场。公司的处方药业务覆盖心脑血管、呼吸、妇 科、泌尿、胃肠等领域，主要包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊（博洛克）及桑海制药、 济生制药、海斯制药的处方药产品。在院内和基层医疗市场，公司围绕以博洛克为 核心的心脑血管品类及其他慢病、呼吸品类的特色产品，强化客户管理，布局和拓 展医疗市场，促进业务合规发展。同时，海斯制药积极参与国家和省级集采；公司 加快推进盐酸氯普鲁卡因等药品一致性评价工作，挖掘麻醉类潜力产品，拓宽销售 渠道。在院外市场，依托桑海制药、济生制药的慢病品种，借力“江中”品牌优势， 拓宽品类赛道，布局慢病特色品类，搭建慢病特色产品矩阵雏形，开拓老年慢病市 场，探索营销新模式。
收购江中中药饮片，强化产业链布局。2024 年公司以自有资金 0.86 亿元购买控 股股东华润江中制药集团所持有的江西江中中药饮片 51%股权，我们认为这一行为 标志着公司在推动处方药业务多元化、多渠道发展的同时，探索向上游延伸中药产 业链布局，通过补链强链提升核心竞争力。
深挖核心品类潜力，强化品牌建设。公司的大健康业务围绕中医药、药食同源、 西方膳食维矿营养等主线，持续挖掘高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大 核心业务潜力。（1）高端滋补：“参灵草”系列产品通过真实世界研究及改善长新冠 患者免疫、疲劳的临床研究，持续提升消费者对产品的认可度，同时聚焦功效研究、 航空航天、专家背书三大特点，聚力打造标杆市场。据公司公告披露，2023 年参灵 草系列产品收入规模已经过亿，并延续稳定增长趋势。（2）康复营养：公司聚力打 造“初元”肽类、蛋白类系列大健康产品，同步开拓特医食品赛道，不断增加产品 储备，丰富业务布局，2023 年初元系列产品收入实现约 40%的增长。（3）胃肠健康 及肝健康：针对益生菌系列产品及肝纯片，公司积极抓取新媒体流量红利，同时结 合品牌共建模式，持续加强产品专业背书推广，并运用新零售推广方式进行全渠道 推广，促使两大品类均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。
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