1.1 算力平权革命，重塑 AI 格局
DeepSeek 出现之前，美国在人工智能领域的“断崖式”领先几乎成为全球共识，美国科 技巨头对算力的大规模投入，以及 ChatGPT 的推出提振了美元信心，科学技术的显著优势 也是美国对华实施“小院高墙”战略的底气。但 DeepSeek 以较低成本开发的高性能大模型 的出现，或将动摇全球对于美国在 AI 产业革命中显著领先的认知。对美国而言，美国大型 科技公司对于算力的投入越大、AI 对美国经济的影响越大，DeepSeek 对于美国资本市场和 强美元叙事的撼动或许会越显著。对中国而言，美国对华过度的科技遏制可能将倒逼中国加 快科技创新的步伐。特别是以 DeepSeek 为代表，高端算力硬件受到管制但系统架构等软性 技术实现重大突破。 DeepSeek 大模型以其创新的技术架构、卓越的产品性能、较低的开发成本、开源的生 态体系推动“算力平权革命”。DeepSeek 使用创新性的技术框架和低配版 GPU，等效实现了 需要高端芯片才能完成的任务，明显缩小了中美 AI 领域的技术代差，大幅降低了大模型的 开发部署门槛，“算力平权革命”可能使得以“高投入、高算力、长周期”为特征的大模型 研发固有路径受到一定冲击，美国垄断 AI 大模型的格局或会有所变化。
2025 年蛇年春节前夕，DeepSeek-R1 的横空出世似乎使得全球投资者对中国科技企业 自主创新能力的认知得到了显著改观。一方面，低成本兼具高性能的创新实力展现了“四两 拨千斤”的东方力量；另一方面，在美国长期对华进行科技封锁以及捂紧技术闭源发展的背 景下，DeepSeek 选择向全球开源展现了中国科技的自信与格局。 DeepSeek-R1 大模型发布后，在全球范围内掀起使用狂潮；资本市场表现来看，英伟达、 甲骨文等美国科技巨头股价出现剧烈调整，而春节后 A 股 TMT 板块强势上攻。AI 产品榜 数据显示，DeepSeek 应用上线后的第 20 天，全球日活突破 2000 万，远超 ChatGPT 同期水 平（146 万)。同时，DeepSeek 上线短短 7 天后全球用户数量突破 1 亿，速度显著快于 ChatGPT （2 个月）。中国在科技领域的超预期突破明显提振了短期市场情绪和风险偏好，春节过后 AI 题材主导市场行情，科技主题带动成长风格强势上攻，TMT 板块表现亮眼。2 月 5 日至 2 月 12 日（春节后一周），行业方面，计算机、传媒、电子在 6 个交易日内分别上涨 18.9%、 15.3%、9.7%；主题方面，DeepSeek、算力、AI 应用等方向领涨。
1.2 应用落地并业绩兑现或是 AI 行情开启主升浪的关键
DeepSeek 是近 20 年中国经济发展模式的浓缩和极致表现，即“给定资源要素投入下极 致提高效率+确保产品品质下极致降低成本”，低成本+高性能的 AI 大模型不仅将降低应用 部署门槛，而且将加速 AI 和实体经济的融合。商业化的大规模应用既是中国的优势所在， 也有望成为中国在全球 AI 产业革命中“弯道超车”的良机。过去几十年，中美在全球科技 产业链中“各司其职”。美国依靠强大的科研实力和资本市场，在基础研究领域发挥长板优 势，持续推动科技创新和研发突破。中国则在生产制造方面的成本效率优势明显，凭借完备 的制造业全产业链和超大规模市场，擅长将科研成果落地应用，做到成本最低、质量最好、 规模最大，在下游应用方面后来居上，相关标的股价在业绩兑现阶段表现强劲。
以新能源汽车为例，20 世纪 60 年代，美国通用汽车公司研发并推出实验性电动汽车 Electrovair II，但受制于成本高昂并未推向市场。1991 年，日本索尼公司发布了全球首款商 用锂电池，松下、三洋、东芝等日企快速跟进。2000 年前后，日产锂电池占据全球 90%以 上市场份额。锂电池能量密度的不断提升解决了电动汽车的续航瓶颈，2008 年特斯拉推出 首款电动汽车 Roadster。2019 年 1 月，特斯拉上海超级工厂正式动工，并于当年年底正式生 产。此后，特斯拉上海超级工厂零部件国产化率快速提升，从 2020 年初 30%升至 2022 年 95%。本土化进程加速不仅在提升生产效率的同时降低成本，还带动了上下游产业链发展。 特斯拉数据显示，上海超级工厂 Model 3 生产线的建造成本比美国降低了约 65%。 在政策扶持、性价比提升、供给大规模扩张等因素催化下，国内新能源汽车销量和渗透 率快速上行，新能源板块进入景气投资阶段，业绩兑现能力较强，相关标的走出较强行情。 2020 年下半年开始，新能源汽车供需两端迎来爆发期，产量和销量快速达到三位数增长， 新能源产业链迎来“井喷”式发展。新能源乘用车渗透率也从 2021 年 1 月 6.8%快速提升至 2022 年 11 月 36.4%，2024 年 12 月已进一步升至 49.4%。2020 年 9 月至 2021 年 11 月，万 得新能源汽车指数区间涨幅超 1 倍，长城汽车、比亚迪、宁德时代分别上涨 3.4 倍、2.6 倍、 2.3 倍。2024 年，我国新能源汽车产销量均突破千万辆级台阶，不仅新能源汽车产销量持续 位居全球第一，而且凭借全链条、完备高效的产业体系，还向全球供应了 60%的动力电池， 并在国内建成了全球最大规模的充电网络。
回顾 2024 年，以通信和电子为代表的 AI 硬件持续跑赢以传媒和计算机为代表的 AI 软 件/应用。背后逻辑反映出在 AI 产业趋势的早期，由于中下游软件、应用场景、商业模式、 终端消费需求等尚不清晰，而上游硬件将确定性受益于 AI 产业浪潮。 2024 年 11 月末至 12 月中旬、2025 年 1 月末至今，AI 硬件相对软件的超额收益出现两 段快速收敛期，两者均受 AI+应用催化。其中，2024 年 11 月 20 日，DeepSeek 宣布全新研 发的推理模型DeepSeek-R1-Lite预览版正式上线，其在全球多个编程竞赛测评中超越了GPT4o 等知名大模型。2024 年 12 月 2 日，教育部印发通知，探索中小学人工智能教育实施途 径，加强中小学人工智能教育，AI 与教育的融合创新或成为未来教育的重要趋势。2025 年 1 月末以来 AI 软件和应用的强势上攻则直接受益于 DeepSeek-R1 模型大幅降低了 AI 应用 部署和使用的门槛。截至 2025 年 2 月 17 日，不仅英伟达、亚马逊、微软、百度、华为、腾 讯等国内外多家科技巨头相继宣布接入 DeepSeek，而且国内众多金融机构、药企、车企、 手机厂商等纷纷接入或部署 DeepSeek 大模型，AI+应用加速落地。
AI 应用场景的大规模铺开，以及各领域商业模式逐步走向成熟，有望驱动 AI 板块进 入景气投资期。在看不到盈利预期的情况下，如果仅凭硬件和产业想象力的支撑，很难给予 AI 板块高估值，行情可能局限于阶段性的概念炒作。而 AI 产业逻辑逐步从硬件转向应用端 和消费端，例如应用端的 AI 临床诊断、AI 智驾、AI 教研等医疗、汽车、教育应用，消费端 的 AI 手机、AI 手表、AI 耳机等消费电子，扩散到各领域应用和消费将有利于市场“看到” AI 产业未来可能带来的盈利兑现，进而打开行情的上涨空间，美国科技股 1 月底以来分化 的走势或已体现这一特征。以英伟达、博通为代表的上游“卖铲人”股价大幅震动，而以脸 书、Palantir 为代表的中下游公司稳健向上且斜率较陡，美股 AI 行情已开始向中下游扩散。
1.3 科技革命中的角色转换：从落后到追赶，再到引领全球
纵观四次科技革命，中国的位置和角色存在显著差异。从前两次科技革命的被动、封闭、 落后，到第三次科技革命的开放、融入、追赶，再到第四次科技革命的主动引领，跨越四个 世纪的中国有望在以 DeepSeek 为代表的 AI浪潮推动下从传统农业国迈向现代化科技强国。 前两次科技革命：相对封闭、完全落后。18 世纪末 19 世纪初，英国掀起第一次科技革 命浪潮，机器生产取代手工业，生产力得到迅猛发展。作为当时的全球科创中心，大量发明创造诞生于英国，如珍妮纺织机、改良蒸汽机、蒸汽机车、圆盘发电机等。彼时中国处于清 朝中后期，奉行“天朝上国”观念、排斥西方科技，发展模式以农业经济为主，错失了工业 化转型机遇。19 世纪 70 年代，美国抓住了第二次科技革命的历史机遇，大力发展以电力技 术为核心的重工业，电力在生产部门的广泛应用和工业流水线的发明实现了生产力质的飞跃。 例如，19 世纪 90 年代，特斯拉先后取得高频交流发电机专利、为美国尼亚加拉发电站制造 发电机组。以电力和内燃机为核心的科技进步大幅推动生产力提升，美国 GDP 总量和人均 GDP 分别于 1872 年、1910 年超越英国。1870-1913 年，美国工业产值增长超 8 倍，同期德 国和英国分别增长 4 倍多和 1 倍多。第二次科技革命时期的中国推行洋务运动并创办江南 制造总局、汉阳铁厂等，通过引进西方先进技术推动了近代工业探索。但由于缺乏稳定的工 业化环境，中国科技水平与西方的差距被进一步拉大。 第三次科技革命：逐步开放、追赶融入。20 世纪中期，世界第一台通用计算机 ENIAC 诞生于美国。同期，美国贝尔实验室研发出晶体管，解决了电子管计算机能耗高、价格贵等 缺点，同时也标志着现代半导体产业的诞生和信息时代的开启。美国德州仪器于 1958 年研 制出世界上第一块集成电路，仙童半导体 1959 年发明了第一块以硅为原材料的集成电路， 因其体积更小、处理速度更快等特性，革命性地开创了微处理器时代。1981 年，IBM 推出 全球第一台个人计算机；1984 年，苹果公司推出首款电脑。1980-2000 年，美国计算机最终 销售额增长近 4.5 倍。
改革开放之前，中国通过优先发展重工业逐步建立起了种类齐全、完整独立的工业体系。 改革开放之后，中国推进市场开放发展并融入全球，但以信息技术为代表的科技产业起步相 对较晚。通过持续不断的政策引导扶持、扩大市场开放力度、加强本土创新能力建设，中国 已在新能源、移动通信、航空航天、卫星导航、高速铁路等诸多领域建立起技术优势。例如， 中国高铁实现了系统平台及关键技术、核心软件、成套列控装备三个 100%国产化，打破列 车运行控制核心技术长期被国外公司垄断的局面，能够对西方技术和装备进行全面国产替代。 此外，电动汽车、锂离子蓄电池、太阳能电池“新三样”产品出口规模已突破万亿关口，彰 显外贸高端化、智能化新动能。尽管我国已发展成为全球第二大经济体，科技实力也取得了 长足跨步，但由于基础研究投入有待提高，原创性技术与欧美相比较少，高端芯片、精密仪 器等尖端领域仍处于追赶状态。
第四次科技革命：积极布局、主动引领。过去，美国依托强大的基础研究能力、科技巨 头的持续投入和成熟的资本市场生态，在人工智能算法、半导体研发、生物医药等领域保持 全球领先。并通过“芯片四方联盟”等技术联盟和美元资本优势，强化全球资源整合能力， 掌控半导体等产业的高端环节。中国则凭借政策的强力推动、庞大的国内市场和完备的工业 体系，在 5G 通信、新能源等领域快速落地并大规模应用。同时，中国对科技创新的重要领 域和关键环节进行顶层设计和系统布局，在举国攻坚体制下突破了一系列关键核心技术，科 技创新和自主可控能力较前三次科技革命显著提升。2018 年《科技日报》罗列的我国 35 项 “卡脖子”核心技术当中，目前已成功突破 33 项技术难关。DeepSeek 的出现证明中国在 AI 算法和架构设计方面已有明显突破，数据和算力正迎头赶上，机器人、无人机等领域也初步 建立了领先优势，第四次科技革命中美节奏上几乎并驾齐驱。
以 P/E 视角，恒生科技较纳指估值折价近一半。截至 2025 年 2 月 20 日，恒生科技、 纳斯达克、科创 50 和创业板指市盈率分别为 23.10、44.28、46.03 与 38.88，恒生科技较纳 指估值折价近一半。2024 年 9 月 24 日至今，四类指数分别上行 57.54%、15.11%、44.83% 与 34.81%。横向对比来看，人民币权益资产科技标的有所修复，但纵向对比其 2021 年的估 值高位仍有明显空间。
根据国际金融协会日前发布报告显示，1 月外国投资者积极布局中国资产，外资净买入 中国股票和债券的总金额都超过了 100 亿美元。指向外资对中国资产的态度明显转向，全球 资本对中国科技股资产的价值重估预期抬升。摩根斯坦利日前上调 MSCI 中国指数评级，认 为中国公司在人工智能领域展现较强的竞争力，在多项最新技术突破的支撑下，科技密集型 企业有望实现利润率和收益率的双增长。除此之外，认为中国股市的 ROE 已于 2023 年中期 触底，并逐渐赶上 MSCI 新兴市场的 ROE 有了显著改善。除此之外，股东的回购行为也将 释放积极信号, 更多潜力和生产效率的可能性将被广泛推进。俄乌之间潜在的停火预期显著 降低了中国的股权风险溢价，近期民企座谈会的召开也释放更多信心，同时中国科技在全球 技术竞争力的提升，均使得中国资产可投资性得到提升。高盛表示看好中国在数据、“云服 务”以及软件和应用等领域的发展前景。
回顾 2025 年 2 月 5 日，德意志银行在报告中提到，2025 年是全球投资界意识到中国在 全球领先竞争中的一年。预计中国股票“估值折价”将消失，A 股和港股牛市将继续并超过此 前高点。中国在服装、纺织品、玩具、基础电子、钢铁和造船等领域，以及电信设备、核能、 国防和高速铁路等复杂行业中占据领导地位。2025 年，中国在一周内迅速推出了世界上第 一架第六代战斗机与其低成本的人工智能系统 DeepSeek。德银表示，中国制造业和服务业 在全球占据领先地位，而 DeepSeek 的崛起更像是中国的“斯普特尼克”时刻，这意味着中国 的知识产权得到了全球的进一步认可。中国在高附加值领域表现出色并指导供应链列表，正 在以前所未有的速度拓展。 德银的分析表明，尽管中美贸易摩擦带来了一定的不确定性，但中国在全球经济中的地 位和竞争力仍在不断增强。中国在制造业、技术创新、人才储备和产业集群方面的优势，使 其在全球市场中占据重要地位，并有望在未来继续保持领先。具体来看：1）出口规模。美 国总统特朗普 2 月 1 日签署行政令，对进口自中国的商品加征 10%的关税。中美贸易问题 实际情况可能比预期更有利，特朗普政府更注重战术上的胜利，而非坚持难以获得支持的意 识形态立场。可能会带来正面惊喜，而贸易与市场并非那么紧密相关。伴随中国企业在全球 的主导地位不断巩固，估值折价似乎应该最终转为溢价。2）中国制造业的实力。1-中国商品 出口额是美国的两倍，贡献了全球制造业增加值的 30%。2-2023 年中国在全球专利申请中占据一半。在电动汽车领域，中国具有近一半的专利，5G 和 6G 电信设备领域也有类似优 势。3-人才储备。除了印度，中国有比其他国家拥有更多的 STEM（科学、技术、工程和数 学）毕业生。4-产业集群。中国为类似行业创造了类似硅谷的本地产业集群，并与大学在研 究方面紧密合作。
德银认为中国经济增长主要来自以下方面：1）制造业优势：几乎在所有行业中，中国 均拥有世界上领先的公司，并不断抢占市场份额。2）“一带一路倡议”：该倡议打开了中亚、 西亚、中东和北非等地区，扩大了中国的潜在市场。3）自动化领先：约 70%的工业机器人 安装在中国，推动了生产力优势。4）内需潜力：家庭存款增长放缓至名义 GDP 增长率的 2 倍，但自 2020 年以来，中国居民储蓄增加了近 10 万亿美元，预计这些储蓄将在中期流入消 费和股票市场。 德银认为中国当前更像 20 世纪 80 年代初的日本，而非 1989 年的日本。当时日本的价 值链正迅速攀升，以更低的价格提供更高质量的产品，并且不断创新。20 世纪 80 年代初， 日本的增长是通过廉价的劳动力、资本的密集使用以及生产力的提高来实现的。国内投资占 GDP30%以上，这得益于低利率的金融政策。日本通过合资企业获取新技术。日本在 1970 年 代开始在海外设立工厂以避免贸易摩擦，中国最近才开始采取这样的行动。
DeepSeek 模型开源对中国 AI 应用生态的影响。DeepSeek 模型的开源对中国 AI 应用生 态的影响是深远的。它不仅降低了 AI 技术的使用门槛，促进了技术普及和创新，还推动了 企业转型和产业升级。通过形成活跃的技术社区和促进产业链协同，DeepSeek 的开源将加 速 AI 技术在各个领域的应用扩散，推动中国 AI 应用生态的蓬勃发展。一方面，技术普及与 成本降低。开源模型意味着企业和个人用户可以免费获取并部署 DeepSeek 这一高性能模型。 这将显著降低 AI 技术的使用门槛，尤其是对于预算有限的中小企业，能够更容易地实现智 能化转型。对于互联网软件企业，开源模型可以大幅降低运营成本。例如，智能客服系统的 开发和维护成本将显著减少，企业可以更专注于业务创新和用户体验优化。另一方面，在特 定领域，比如对于制造业，AI 可优化生产线的数据；对于医疗领域，AI 可以帮助医生进行 辅助诊断，改善医疗服务效率。对于金融行业，AI 可以提升从业人员资料搜索的效率，并 辅助识别潜在风险，提升风控能力。从 DeepSeek 投资路径来看，可以分为技术赛道、产业 链协同、应用场景扩散和金融等领域。
2025 年春节后市场呈现“科技领域强势，周期消费落后”的特征，具有很强的结构性。 2025 年 2 月 5 日至 2025 年 2 月 20 日，中信一级行业中，涨幅靠前为计算机和传媒，分别 为 20.5%和 14.3%，此外，综合金融、电子和汽车的涨幅均超过 10%，机械、通信、国防军 工、电新的涨幅均超过 5%，体现为“科技领域”强势的特征。而走势相对落后的行业有煤 炭、交通运输和石油石化，跌幅分别为-5.5%、-0.9%和-0.7%，银行和家电的涨幅不超过 1%， 有色金属涨幅仅为 1.8%，主要集中在周期和消费领域。
春节后科技领域的强势主要受益于局部风险偏好提升，带来的分母端行情。一方面， DeepSeek 问世打破了美国对 AI 技术的垄断，带来中国科技资产重估，内外资共振“引爆” 科技股行情。另一方面，时隔六年民营企业座谈会再召开，持续三年多对无序扩张的整顿收 紧监管进入收官阶段，政策释放暖意科技行情有望延续。
3.1 DeepSeek 春节问世，中国科技资产重估时
DeepSeek 问世，高性能低成本的特点打破了美国对 AI 技术的垄断，中国科技资产重 估进行时。在 AI 浪潮的背景下，算力是人工智能发展的重要基石，算力决定人工智能的发 展速度，英伟达的高性能 GPU 曾经一度“一卡难求”，高壁垒与高成本特征凸显，美国在 AI 领域具有垄断地位。但是，春节期间具有性能强劲，物美价廉的特征 DeepSeek 问世。性能 方面，DeepSeek-R1 可比肩 Open AI o1 正式版。作为一款开源模型，R1 在数学、代码、自 然语言推理等任务上的性能能够比肩 OpenAI o1 模型正式版，并采用 MIT 许可协议，支持 免费商用、任意修改和衍生开发等。性价比方面，DeepSeek-R1 模型“花小钱办大事”。据DeepSeek 介绍，R1 的预训练费用只有 550 万美元左右，仅是 OpenAI GPT-4o 模型训练成本 的不到十分之一。一方面，低成本的训练模型使得次级公司无需投入超级算力和巨额训练成 本，即可参与到 AI 应用阶段，人工智能有望进入低成本商业化时代。另一方面，DeepSeek 的出现打破了美国对 AI 技术垄断的固有认知，有望带来资金对中国科技资产的重估。
3.2 多家外资集体发声，中国风险资产评价改善
2 月初，高盛、美银、德银、瑞银、摩根士丹利、贝莱德在内的多家国际知名外资机构 集体发表对中国风险资产的乐观预期，市场风险偏好有望提升。 高盛预计 2025 年 MSCI 中国指数和沪深 300 指数的盈利增速分别为 7%和 10%，建议 超配 A 股和离岸中资股票，尤其是消费、科技和医疗板块。高盛指出，中国科技股（如 AI 应用领域）将迎来价值重估，政策支持和经济复苏将推动市场情绪改善。 美银策略师 Lars Naeckter 认为，中国股票的涨势可能还未结束，估值修复和企业盈利 改善将吸引更多资金流入。他强调，中国股市的市盈率处于全球低位，政策刺激和内需复苏 将支撑市场表现。 德银预计 2025 年中国经济增长动力将加强，内需对 GDP 增长的贡献率将从 2024 年的 3.9%升至 5.1%，支撑 A 股走强。德银认为，中国制造业和科技领域的竞争力将缩小与国际 市场的估值差距。 瑞银预计 2025 年 A 股企业盈利增速将明显改善，沪深 300 指数盈利增速或达 6%，当 前估值处于五年均值下方，性价比优势显著。瑞银指出，政策利好和个人投资者资金净流入 将支撑市场表现。 贝莱德将中国市场的战术配置从“中性”调高至“适度超配”，认为政策发力和经济转 型将增强外资信心。贝莱德特别看好 AI 技术突破对科技股的长期提振作用。 摩根士丹利上调多家中国航空股和银行股评级，认为消费复苏和政策宽松将改善企业盈 利预期。摩根士丹利看好中国龙头企业，尤其是互联网、旅游和消费板块。
3.3 内资外资形成合力，风险偏好显著提升
内外资共振，市场风险偏好提升。1）外资：北向资金 20MA 日均成交额已经连续 13 个 交易日上升。2）内资：2025 年春节后，两融贡献增量资金，周度两融余额变动 MA5 触底 反弹，融资买入占比 MA20 持续提升，两市成交额 20MA 和万得全 A 换手率 20MA 均呈现 上行趋势，表明市场风险偏好提升。 外资方面： 北向资金自 2024 年 8 月 16 日起停止披露净买入金额，我们用北向资金 20MA 日均成 交额表征外资风险偏好。1 月 22 日（春节前）该项指标触底，为 1661 亿元，至 2 月 18 日 达到 1865 亿元。已经连续 13 个交易日上升，做多情绪浓厚。
内资方面： 1）增量资金：2025 年春节后，市场做多情绪浓厚，主要增量为两融资金，增加 534 亿 元，被动权益 ETF 资金增加 479 亿元，分别环比增加 3%和 1.4%，两融贡献主要增量资金， 提振了市场风险偏好。
2）周度两融余额 MA5：春节后周度两融余额 MA5 触底回升，连续 3 周上行，节后 3 周该项指标分别为-0.19%、0.39%和 0.42%（截至 2025 年 2 月 18 日），市场风险偏好提升。
3）融资买入额占比 20MA：春节后融资买入额占比 20MA 连续 10 个交易日上行，从春 节前 1 月 27 日的 0.0967%上升至 2 月 18 日的 0.1058%，市场风险偏好提升。
4）两市成交额 20MA：春节后两市成交额 20MA 连续 10 个交易日上行，从春节前 1 月 27 日的 12040 亿元上升至 2 月 18 日的 14647 亿元，市场情绪上升，风险偏好提升。
5）万得全 A 换手率 20MA：春节后万得全 A 换手率 20MA 连续 9 个交易日上行，从 2 月 5 日的 1.495%上升至 2 月 18 日的 1.678%，市场情绪上升，风险偏好提升。
3.4 民营企业座谈会再召开，科技行情有望延续
时隔六年民营企业座谈会再召开，释放政策暖意，参会企业集中在“硬科技”领域，有 利于中国科技资产估值修复。2025 年 2 月 17 日上午，习近平总书记出席民营企业座谈会并 发表重要讲话，会议召集了来自数字技术、智能制造、绿色能源等领域的多家企业代表，上 一次民营经济座谈会是 2018 年 11 月 1 日，时隔六年再度召开。对比 2018 年与 2025 年两次 民营企业座谈会参会企业的行业分布，政策导向的深刻转变清晰可见。2018 年参会企业以 互联网与数字经济、信息技术服务及传统制造业为主导，反映出当时对消费互联网扩张和传 统产业升级的双轨支持。而 2025 年参会名单则全面聚焦“硬科技”与高端制造：华为的通 讯技术、科大讯飞的语音识别技术、宇树科技的人形机器人代表技术攻坚方向；宁德时代、 比亚迪、韦尔半导体凸显产业链自主可控诉求；DeepSeek 大模型和阿里巴巴云计算则指向 数字经济的底层技术突破。 相较六年前，纯消费互联网与地产企业淡出，“卡脖子”技术、新能源与产业智能化等“硬 科技领域”有望成为关键焦点，更加符合新质生产力的发展要求。截至 2025 年 2 月 17 日， 以代表中国科技资产的恒生科技指数为例，市盈率仅为 25.14 倍，位于历史的 31.9%的分位 数水平，较 2021 年 2 月最高 48 倍的市盈率几乎腰斩。民营企业座谈会的再度召开，民营企 业发展前景广阔大有可为，标志着持续三年多对无序扩张的整顿收紧监管进入收官阶段，有 利于激发民营经济的创新活力，以及中国科技资产的估值修复，春节后的科技行情有望延续。
3.5 春季攻势仍在持续，“黄金右脚”迎加仓良机
近期科技股走势偏强，市场风险提升，春季攻势仍在持续，目前处于“科技领涨”末期， 期间如遇可观回调，则视为上涨途中的“黄金右脚”，仍旧以多头视角审视。截至 2 月 21 日， 国证 2000、科创 50、恒生科技等重要宽基指数，通信、计算机、和电子三大行业已经创去 年 10 月以来新高，极大提高了投资者信心，预计本轮春季攻势大盘将延着“科技领涨-回踩 夯实-全面反弹”的路径，进一步向纵深发展。一方面，随着 DeepSeek 问世，市场风险偏好提升，建议投资者继续保持对科技行业的关注；另一方面，中国科技资产重估有望带动整个 中国权益类资产的重估，全面反弹值得期待，若经济数据得到验证，周期风格值得关注。我 们建议投资人在春季攻势结束前保持现有仓位，并且在出现“黄金右脚”时继续增配。
3.6 配置建议：科技板块或双向波动，关注券商和医药生物
市场风险偏高提升，交易思维下创“924”行情以来新高的通信、计算机为代表的科技 仍具有向上动能，但考虑科技板块积累大量短期获利盘，存在双向波动的可能性。涨幅相对 落后的券商板块和医药生物值得关注。 阿里巴巴云和 AI 的基础设施投入超预期，推动云计算、服务器、IDC 等细分领域发展， 计算机和通信行业迎来边际催化。2 月 20 日，阿里巴巴发布财报，智能云集团 2025 财年第 三季度营收达 317.42 亿元，重回 13%的两位数增长，超出此前市场预期的 9.7%增速。智能 云集团收入主要受公有云特别是 AI 相关产品收入增长带动，AI 相关产品已连续 6 个季度实 现三位数的同比增长。阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭在财报会上表示未来三年在云和 AI 的基 础设施投入预计将超越过去十年的总和，有望带动云计算、服务器、IDC 等细分领域发展。 券商：春季行情上攻，券商有望享受指数 beta；相比科技行业，券商明显滞涨，或存在 补涨可能性。我们发现，上证指数向上阶段，券商指数往往向上，具有较强的 beta 属性。 2024 年“924 行情”至 2024 年 11 月中旬，券商与科技走势基本同步，但 2025 年春节后， TMT 四大行业计算机、通信、电子传媒均有较大涨幅，但证券指数滞涨。考虑到上证指数 中期向上，券商或存在补涨可能性。
医药：指数超跌叠加低估值，AI 浪潮下医药行业有望受益。1）超跌：我们统计了中信 一级行业指数 2021 年高点至今的涨跌幅情况，医药行业跌幅为 43.3%，仅次于消费者服务 （-64.1%）、建材（-47.3%）、食品饮料（-44.6%）、基础化工（-43.8%），涨跌幅排在中信 30 个行业的倒数第 5 位，指数具有超跌的特征。2）低估值：截至 2025 年 2 月 21 日，中信医 药指数市净率仅为 2.85 倍，位于近十年 8.43%分位数水平，估值水平低。3）或充分受益于 AI 浪潮：美股 AI 医疗牛股频出，有望催化 A 股医药行业。美股以 DOXIMITY 和 TEMPUS 为例，截至 2 月 21 日近一个月涨幅分别为 22.45%和 18.64%。从历史走势看，A 股医药板 块和美股医药板块呈现较强的正相关性，目前 A 股医药板块相比于美股滞涨，DS 的出现望 使得 AI 医疗进入低成本商业化时代，指数或充分受益。
4.1 多领域国民品牌崛起，民族情怀高涨
激发民族自豪感和自信心，“国民品牌”情怀高涨。“国民品牌”指诞生于中国并在中国 成长发展起来，具有普及性、以国民价值观为内核并且激发民族认同感的品牌。一方面，用 户是品牌的发展基石，国民品牌的形成需要产品或服务具有高度普及性和满足大众需求；另 一方面，国民品牌以国民价值观为内核，通过社会责任及民族情怀等价值观引领用户；此外， 更重要的是，国民品牌代表国家形象及文化自信，是增强国民自豪感和民族认同感的重要载 体。近些年国民品牌通过产品创新、品质提升、文化注入等，推动民族消费品崛起，助力形 成了不再崇洋媚外的消费新潮流，更是中国发展模式从“追赶”到“引领”转型的社会心理 映射。 手机领域，华为、VIVO、OPPO、荣耀等国产品牌逐渐取代了苹果等国际品牌的市场主 导地位，凭借产品性能优异、性价比高等优势成为消费者的新宠，同时华为等品牌更是成为 国内科技创新的代名词且带来用户的民族自豪感。根据 Canalys 数据，2024 年中国大陆市场 智能手机出货量前五中有四个均为国产品牌，且前五中国产品牌的合计份额达 63%，占主导 地位。
汽车领域，伴随着新能源汽车转型浪潮，中国自主品牌凭借领先的智能化技术及完备的 供应链体系迅速崛起，不断抢占海外品牌的市场份额，引领消费者对自主品牌汽车的认可度 不断提升。根据乘联会数据，2020 年以来中国自主品牌乘用车零售份额逐年提升，截至 2024 年全国乘用车市场中，中国自主品牌乘用车零售份额突破 60%，同比增长 9pct。
运动服饰领域，安踏、李宁等品牌通过“国潮”设计和文化元素的融入，构筑中国运动服 饰品牌形象。安踏作为国产运动服饰品牌龙头，持续推出国旗款系列运动服饰，彰显爱国情 怀，尤其对于爱国情绪浓厚的 Z 世代具有强吸引力，同时安踏自 2009 年起与中国奥委会保 持持续合作，在奥运会、冬奥会、亚运会等多个国际赛事中成为官方体育服装合作伙伴，借 助赛事进一步巩固其国民品牌的形象。李宁以“中国文化+运动视角+潮流眼界”为核心设计 理念，近年来通过与故宫、人民日报等文化 IP 合作，以及推出“中国李宁”系列服饰，吸 引大量消费者，并成为国潮服饰的典型代表，掀起运动服饰“国潮热”。
4.2 国产替代案例
从公司角度而言，中国的许多上市及非上市公司为同行业海外巨头企业的“本土平替”， 通过技术自主性、商业模式创新和全球化战略等方面追赶海外企业，且致力于实现从“追赶 者”到“引领者”的跨越，彰显“大国崛起”下的民族自信。 例如在上市公司层面，永辉超市平替沃尔玛，比亚迪平替特斯拉，中航沈飞平替洛克希 德·马丁。 永辉超市凭借扎实的供应链及多业态尝试等优势，逐步成为中国本土超市龙头，并成为 全球零售巨头沃尔玛的本土平替。根据中国连锁经营协会(CCFA)数据，2023 年中国超市行 业排名中，沃尔玛以 1202.17 亿元销售额位居榜首，永辉超市以 855.51 亿元紧随其后，位列 第二及本土品牌第一。同时，2024 年永辉与胖东来达成合作，由后者协助进行门店调改，调 改后在短期内客流和销售额成几倍增长，这一合作成为其探索零售转型的重要尝试，永辉超 市在“胖东来模式”的帮助下，未来有望持续向品质零售转型并进一步巩固其本土超市龙头 地位。
比亚迪凭借技术自主性、强成本控制能力、多元产品线等优势逐步成长为中国新能源汽 车头部企业，并成为全球新能源车巨头特斯拉的本土平替。根据中汽数研数据，2024 年中 国新能源汽车市场中，比亚迪以 340.9 万辆位居品牌第一，特斯拉以 65.7 万辆位居第二。同 时，比亚迪不断完善智能驾驶技术，2025 年发布 “天神之眼” 技术矩阵，具备智能行车、智 能泊车、主动安全三大核心能力，持续追赶特斯拉在智能驾驶领域的领先地位。
中航沈飞是 A 股唯一一家战斗机整机制造上市公司，承担了中国主力歼击机的研发和 生产任务，对标洛克希德·马丁在美国军工领域的核心地位。中航沈飞实现了从三代机到四 代机、陆基到海基、有人机到无人机的跨越性突破，产品线覆盖歼-11、歼-15（中国首款舰 载机）、歼-16 等多型号战机，满足多场景作战需求。同时，中航沈飞通过收购和参股等方式， 不断完善产业链布局，构建“研、造、修”一体化产业链，实现从研发、制造到维修保障的 全周期覆盖。此外，中航沈飞近年加速开拓海外军贸市场，通过 FC-31 等机型参与国际竞 争，打造新增长极。尽管中航沈飞当前在业务规模及全球化程度上与洛克希德·马丁存在差 距，但通过日臻完善的技术体系叠加积极推进军贸业务，中航沈飞有望在未来逐步缩小差距， 成为全球军工领域的重量级玩家。 在非上市公司层面，也有多起国产替代案例，例如华为替代海外的苹果，长江存储替代 三星、海力士，米哈游替代万代南梦宫。 在智能手机领域，华为近年来由于其显著的技术进步，在国内逐步实现了对海外手机厂 家例如苹果的替代。根据最新市场数据，2025 年 1 月，华为以 634.81 万台的激活量占据中 国智能手机市场 19.3%的份额，稳居榜首，而苹果激活量同比负增长，市场份额下滑到了 13.7%。
在存储芯片领域，长江存储凭借 3D NAND 技术突破、政策端持续赋能及本土供应链优 势，正加速实现对三星、SK 海力士等国际巨头的国产替代。长江存储在 3D NAND 领域的 技术迭代速度显著领先国际巨头。其自研的 Xtacking 晶栈架构通过独立晶圆键合技术，实 现了更高的存储密度（232 层以上）和更快的 I/O 速度。2025 年 NAND 市场持续供过于求， 三星、SK 海力士等头部厂商主动减产 10%以上以稳定价格，并加速淘汰 128 层旧产线，转 向高端工艺。此背景下，长江存储凭借成本优势（国产设备及政策补贴）和灵活产能布局， 填补中低端市场缺口。 在游戏领域，米哈游凭借“IP+工业化研发+全球化运营”三位一体战略，在二次元开放 世界赛道实现对日本万代南梦宫、韩国 NCsoft 等海外厂商的国产替代。米哈游基于 Unity 深 度优化的 MHY Engine，实现移动端与 PC/主机端画面同步渲染，性能指标超越日本厂商常 用的 CryEngine（如《怪物猎人》系列），在《原神》4.0 版本中实现动态全局光照与水体物理模拟技术突破。通过 AI 动作捕捉（单日生成 3000 组动作数据）、程序化场景生成（璃月 地区 70%地貌自动构建）等技术。
5.1 DeepSeek 引领新质生产力的范式革命，有望触发新一轮全要素生产率的 跃升
从历次科技革命演进过程来看，每一次技术革命的核心都是全要素生产率的质变。从蒸 汽机重构生产组织方式、推动人类文明实现工业化，到电力催生生产流水线革命，再到信息 技术颠覆了协作模式、对经济社会全面渗透并实现跨界融合。 全要素生产率的提升实质上是技术进步对于资本、劳动力、数据等生产要素发挥“乘数 效应”。在传统经济范式中，单一要素的线性进步对全要素生产率提升的拉动作用相对缓慢。 进入人工智能时代，技术创新对生产要素的赋能呈现非线性增长特征。即：不仅直接带来生 产效率的提升，而且在赋能各行各业的同时有助于实现各要素的优化配置、协调重组和功能 互补，进而实现跨行业、全链路的效率跃升。DeepSeek 的突破性在于，由于极大地降低了 AI 产品和服务的准入门槛，打破了只有少数实力雄厚的大型科技公司才能打造高效 AI 基础 设施的格局，有望推动 AI 进入全新的低成本、商业化的时代。例如，金融领域，将某银行 信贷审核全流程效率提升 20%；医药领域，在药物研发环节通过模拟药物与生物分子的相互 作用，有望将设计时间缩短 70%的同时成功率提升 10 倍。
大力提振消费、全方位扩大内需在 2024 年 12 月中央经济工作会议中被列为 2025 年首 要任务。DeepSeek 的出现有望通过供给端升级、消费端变革、投资端牵引等路径全方位扩 大国内需求。具体而言，1）供给端升级。DeepSeek 的技术进步在提升生产效率的同时降低 成本，进而传导至消费端商品价格的下降，有助于促进居民消费。此外，低成本 AI 技术的 广泛应用或将孵化出更多新兴业态，例如 AI+教育、AI+医疗诊断等高质量供给引领消费扩 容。2）消费端变革。当前众多汽车、手机厂商已相继接入 DeepSeek 大模型，AI 技术的嵌 入将推动可穿戴设备、智能家居、自动驾驶汽车等消费电子和大宗商品的升级换代。3）投 资端牵引。一方面，研发 AI 大模型所需的算力基础设施投资有望进一步增加，可直接拉动 芯片、存储设备、传感器、通信模块等硬件需求的增长；另一方面，DeepSeek 大模型的技术 突破或将减少未来对国外技术的依赖，提升产业链自主可控能力和韧性，不仅有助于稳定国 内制造业投资信心，而且可吸引海外资金回流中国。
5.2 AI 浪潮有望成为第五轮康波周期技术革命的重要推动
康波周期又称长波理论，其由科学技术发展的周期所决定。由前苏联经济学家尼古拉·康 德拉季耶夫于 1925 年在《经济生活中的长波》中首次提出。其认为资本主义经济存在约 50- 60 年的长周期波动，由近 3 个库兹涅茨周期组成，主要由技术革命、资本积累和社会变革 所推动。康波周期，长度约为 54 年，且每次发生都伴随一次主要的技术革命，并对经济社 会的发展形成巨大推动。 康波周期的第五轮浪潮通常被认为始于 1991 年代的信息技术革命，且目前可能从萧条 期末端走向复苏期过渡的阶段，这一阶段由于互联网普及的红利逐步见顶，全球经济进一步 增长的动能出现乏力迹象。人工智能 AI、量子计算、生物技术等成为潜在突破点，并成为 后续增长引擎的突破点。未来，AI 技术的成熟与应用将被视为推动全球经济进入下一轮繁 荣的关键驱动力。 DeepSeek 作为一家聚焦 AI 大模型研发的企业，其技术贡献主要体现在：推动 AI 技术 普惠化，通过开源模型降低企业使用 AI 技术的门槛，同时优化算力效率，缓解大模型训练 的成本和电力压力。从垂直场景渗透来看，DeepSeek 在金融、医疗和教育等领域提供定制 化解决方案；同时，加速传统行业与 AI 的融合，有助于提升生产力。
当前应当处于康波周期中萧条周期的中后段。在此之前，我们面临俄乌冲突、巴以冲突 和红海危机的扰动。这一轮危机的度过可能需要对全球累积的库存进行缓慢地出清，直至新 一轮周期的兴起。衰退期的特征之一为——欧美无法从核心技术中继续持续受益，从而出现 一定反全球化的倾向。康波周期下，DeepSeek 的多模态处理、小样本学习等模型能力可赋 能制造业智能质检、服务业个性化推荐、科研文献分析，推动全行业智能化。此外，AI 作为 康博复苏期的核心赛道，吸引全球资本涌入，加速 DeepSeek 等企业的研发投入。从其开源 的策略特征来看，有助于激发全球开发者生态，比如基于 DeepSeek 模型的二次开发应用。 但从大国博弈的角度，DeepSeek 可能成为中美科技竞争中的关键参与者，对全球技术 权力格局形成动摇。在康波周期的过渡阶段，DeepSeek 的价值不仅在于技术突破本身，更 在于其作为“新生产要素”的角色。短期来看，我们可以通过开源和行业解决方案，加速 AI技术商业化的落地。长期来看，如果技术能够推动全要素生产率提升，可能为第五轮康波周 期（AI 驱动周期的）核心基础设施之一。但具体的影响传导路径来看，DeepSeek 的成败将 取决于能否平衡技术创新、商业落地与全球合作。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
