1.1 公司业务版图覆盖半导体材料和打印复印耗材
鼎龙股份主要业务包含传统的打印复印耗材和半导体业务。其中，半导体业务可分为 CMP 抛光材料（抛光垫、抛光液）、OLED 显示材料、先进封装材料、光刻胶材料和打印复印芯 片；传统的打印复印耗材业务包括彩色碳粉、显影辊、硒鼓、墨盒等。
公司从打印复印耗材业务起家，2010 年上市时主营产品是电荷调节剂，生产彩色碳粉时 用于添加。2012 年技术突破后形成彩色碳粉生产能力，后续进入硒鼓、打印芯片领域，完 成打印复印耗材的全产业链布局。公司随后进入半导体领域，于 2016 年在 CMP 抛光垫领 域释放产能，随后在 CMP 抛光液、OLED 基本的关键 PI 浆料完成研发。
1.2 公司营收持续增长，持续投入新产品研发
公司营收 2019-2022 年持续增长，2019-2022 年营收 CAGR 为 33.31%。2023 年公司实现营 收 26.67 亿元，受到半导体行业下行周期和宏观经济影响，同比-2.00%。24 年前三季度， 公司实现营收 24.26 亿元，同比+29.54%。24H1，半导体业务营收 6.34 亿元，同比增长 181.31%；打印复印耗材业务营收 8.67 亿元，同比下降 5.23%。2024 年公司年度业绩预告 显示，2024 年度公司实现营业收入约 33.6 亿元，同比增长约 26%;其中，2024 年半导体 业务实现营收约 15.6 亿元，同比增长 79%；打印复印业务营收为 18 亿元，同比增长 1%。
从毛利率来看，公司的传统业务打印复印耗材业务的毛利率自 2018 年达到高点后，处于 下滑趋势。2023 年，公司将高毛利的打印芯片业务从打印复印耗材中重调整计入半导体 业务，从而使得打印复印耗材毛利率下降至 24.85%。2023 年受到半导体行业下行周期影 响，半导体业务的毛利率 61.48%，同比下滑 4.06pct。24H1 半导体业务毛利率 67.21%。
2023 年和 2024 年前三季度公司总费用率提升主要是因为公司加大对半导体业务的投入， 2023年公司研发费用率14.26%，同比+2.63pct；2024年前三季度公司研发费用率13.85%。 公司 2023 年归母净利润 2.20 亿元，同比-43.08%，其原因在于 1）公司半导体材料业务 在营收增长的情况下尚未盈利；2）公司为了增强产品竞争力进一步增加了研发投入；3） 公司长期股权投资收益同比下滑。24 年前三季度，公司归母净利润 3.76 亿元，同比 +113.5%。；2024 公司年度业绩预告显示，公司实现归母净利润预计约为 4.9 亿元至 5.3 亿 元，同比增长约 120.71% 至 138.73%。
公司的存货周转天数保持健康，且由于下游半导体行业稼动率有所恢复，24H1 公司存货 周转天数略有加快。
1.3 公司产能建设持续，打造半导体材料供应平台
公司产能利用率较高，半导体业务板块 2023 及 24Q1-Q3 的产能利用率均保持在 95%以上。 1)抛光垫方面，公司目前拥有武汉本部一期、二期 30 万片/年，潜江三期 20 万片/年，总 计产能 50 万片/年。2)显示材料方面，公司拥有 1000 吨的显示材料的产能。3）同时公司 布局高端晶圆光刻胶、先进封装材料等领域，公司已开发 20 款光刻胶产品，其中 9 款已 送样验证，5 款进入验证阶段。潜江一期年产 30 吨产线已试运行，二期 300 吨产线建设 推进中。4）在抛光液和清洗液方面，公司加快产能建设。公司规划抛光液及研磨粒子产 能 20000 吨，清洗液产能 10000 吨。
近期公司公告发行可转债用于光刻胶和光电半导体材料上游关键原材料国产化基地项目 建设，公司计划募集总额不超过 9.1 亿元的资金，其中用于年产 300 吨光刻胶项目 4.8 亿 元，用于光电半导体原材料国产化项目 1.7 亿元，补充流动资金 2.6 亿元。
2.1 下游晶圆厂需求回升，带动抛光垫、抛光液需求向好
CMP（Chemical Mechanical Polishing）指的是化学机械拋光，是晶圆制造过程中的晶圆 平坦化过程。CMP 技术利用化学腐蚀和机械研磨的方式，借助超微离子研磨作用以及浆料 的化学腐蚀作用在被研磨的介质表面上形成光洁的平面。根据不同工艺制程和技术节点的 要求，每一片晶圆在生产过程中都会经历几道甚至几十道的 CMP 抛光工艺步骤。公司主要 产品就是在抛光环节应用的抛光垫和抛光液。 CMP 抛光垫的主体是基底，通常由聚氨酯加工制成，在化学机械抛光过程中，抛光垫的作 用主要有：存储抛光液及输送抛光液至抛光区域，使抛光持续均匀的进行。公司抛光垫业 务发展较早，规模较大，2023 年抛光垫业务营收 4.18 亿元，同比-8.65%；24H1 实现营收 2.98 亿元，同比+99.79%。2024 年 9 月首次实现抛光垫单月销量突破 3 万片。2024 业绩 预告显示，2024 年抛光垫实现营收 7.31 亿元，同比增长 75%。 抛光垫可以分为硬垫和软垫两种，硬垫主要用于粗抛，其特点是耐磨性强，材料去除率较 高，有利于抛光液的保持和抛光残渣的排出。软垫用于精抛，硬度相对较小，对材料去除 率较低。 根据集成电路材料研究，2021 年我国 CMP 抛光垫市场规模为 13.13 亿元，相较 2020 年增 长 10.61%，2016-2021 年 CAGR 为 10.15%。抛光垫需求主要是跟下游晶圆厂产能和稼动率 相关，而近年来下游晶圆厂产能持续增加，稼动率有所波动，但从 2023 年开始下游稼动 率开始触底反弹，其中中芯国际从 2023Q1 最低 68.1%恢复到 2024Q3 约 90.4%，而华虹半 导体从 23Q4 最低 80%左右提升至 2024Q3 的 105.3%。 下游晶圆厂稼动率改善，能够持续拉动 CMP 抛光液需求。1）2021 年以来中芯国际产能持 续提升，从历史数据来看，同比增长均超过 11%。2）华虹半导体产能持续增长。
CMP 抛光垫全球竞争格局仍是以陶氏化学为单寡头格局。包括卡博特、鼎龙、Fojibo 等也 有一定的市场份额，而国内企业中鼎龙则处于较为领先的地位。值得关注的是彤程新材于 5 月发布公告，将建设 25 万片的抛光垫产能，侧面反映出国产厂商崛起的势头已然开启。
公司在国内晶圆厂客户中的优势相对突出。其中硬垫产品开拓取得阶段性成果，制程阶段 的覆盖范围进一步扩大，相关型号取得了批量订单。而在产品良率、工厂效率方面也进一 步提升，品质稳定性提升下处于国内领先水平。而在软垫产品方面，公司的潜江工厂多个 产品已实现批量销售，测试通过的客户持续增加，产量进入爬坡阶段，包括无纺布类抛光 垫也在多家客户的 Grinding 制程测试通过并取得订单。 抛光液业务的核心是关键原材料纳米磨料和配方，公司在这方面已经实现重大突破，奠定 其未来发展的核心驱动力。研磨粒子是 CMP 抛光液上游的关键原材料，研磨粒子长期被海 外龙头企业日产化学、阿克苏诺贝尔等垄断。
根据 SEMI 数据，2022 年中国大陆半导体材料销售额 130 亿美元，占全球半导体材料市场 的 17.88%。其中，全球抛光液市场稳步增长，预计到 2026 年全球抛光液市场达到 26 亿 美元。展望未来，我们预计国内抛光液市场份额会随着下游国产晶圆厂份额提升而提升， 在包括公司等一批优秀国产抛光液公司崛起的背景下，抛光液市场国产替代速度有望加快。
从抛光液国内竞争格局来看，安集科技和公司处于领先水平。其中安集科技的产品品类更 多，营收规模更大。但公司的抛光液增速更快，24H1 公司抛光液（及清洗液）营收 7641 万元，同比+189.71%；安集科技抛光液营收 6.73 亿元，同比+33.09%。2024 业绩预告显 示，2024 年 CMP 抛光液销售收入约 2.16 亿元，同比增长 180%。
根据最新产能数据，安集科技抛光液产能 2.9 万吨，在建产能 3.1 万吨。而公司在仙桃厂 区拥有 1 万吨/年抛光液产能和 1 万吨/年的研磨粒子产能。虽然规模还不及安集科技，但 公司通过进一步拓展抛光液品类有望持续增长，目前主要在介电层、多晶硅和氮化硅等产 品开始供应。
2.2 半导体显示材料业务在下游AMOLED 渗透率提升的带动下也迎来爆发
聚酰亚胺（PI）材料是综合性能突出的特殊高分子材料，拥有优越的物理机械性能和优良 的电气和化学稳定性，可以制成薄膜、涂料、纤维等，广泛应用于航空航天、微电子、原 子能、电气绝缘、液晶显示、膜分离技术等各个领域。 从 PI 材料的分类和应用来看，主要可以分为电子级、特种级、导热级和电工级。公司生 产的聚酰亚胺薄膜为电子级产品，主要应用领域为柔性显示材料。柔性显示材料（OLED）是有机发光二极管，是继 CRT 和 LCD 后的第三代显示技术。其中，AMOLED 在性能方面比 较有优势。 YPI 和 PSPI 是柔性显示用材料中的关键材料。黄色聚酰亚胺浆料（YPI）是生产柔性 OLED 显示屏幕的主材之一，具有优良的耐高温特性、良好的力学性能以及优良的耐化学稳定性， 在 OLED 面板前段制造工艺中涂布、固化成 PI 膜（聚酰亚胺薄膜），替换刚性屏幕中的玻 璃材料，实现屏幕的可弯折性。光敏聚酰亚胺浆料（PSPI）是一种高分子感光复合材料， 具有优异的热稳定性、良好的机械性能、化学和感光性能等，是 AMOLED 显示制程的光刻 胶，是除发光材料外的核心主材，在 AMOLED 显示屏中同时应用在三层制程上，而在 OLED 制程中用于平坦层、像素定义层、支撑层。此外，面板封装材料 INK 是柔性显示面板封装 用的关键材料。在柔性 OLED 薄膜封装工艺中，通过喷墨打印的方式将 INK 沉积在柔性 OLED 器件上，起到隔绝水氧的作用。 根据华经产业研究院，从全球市场规模来看，2021 年全球聚酰亚胺薄膜市场规模约为 22 亿美元。根据 QY Research，我国聚酰亚胺薄膜市场规模持续扩大，从 2016 年的 25 亿元 增长至 2022 年的 72.4 亿元，2016-2022 年聚酰亚胺薄膜市场的年复合增长率为 19.4%。 公司主要的 YPI、PSPI、INK 主要围绕柔性 OLED 布局，主要应用领域为 AMOLED。YPI、PSPI 等公司的主要产品均受益于显示材料的增长。根据 WitDisplay 数据，2023 年全球 AMOLED 在全球智能手机市场的渗透率首次超过 50%，全球智能手机柔性 AMOLED 面板出货量达到 5.1 亿片，同比增长 29.8%。从国内的面板厂来看，国内面板厂商对于 AMOLED 的扩产仍然 在继续，京东方和信利都在推动扩产。
从竞争格局来看，全球主要的 PI 材料生产厂商是日韩企业，包括 SKC、钟渊化学、杜邦、 东丽、宇部兴产等，其中宇部兴产和东丽分别在柔性显示面板 YPI 和 PSPI 领域有着压倒 性优势。国内企业大多还处于前期阶段，苏州聚萃、苏州尊尔、上海瑞暨、浙江中科玖源 等公司均有布局。
根据公司 2024 半年报，公司的 YPI、PSPI 产品在国产保持供应领先地位，TFE-INK 的市 场份额也进一步提高，后续有望持续扩大订单规模；无氟光敏聚酰亚胺（PFAS Free PSPI）、 黑色光敏聚酰亚胺（BPDL）、薄膜封装低介电材料（Low Dk INK）等半导体显示材料新 品也在按计划开发、送样中。此外，2024 年上半年，公司仙桃产业园已经正式投入使用， PSPI 产线开始批量供货。 公司半导体显示材料 2022 年开始放量，2022 年收入 4728 万元；2023 年收入 1.74 亿元， 同比+268.02%；24H1 公司实现半导体显示材料收入 1.67 亿元，同比增长 232.27%。随着 2024 上半年仙桃产业园正式投产，我们认为在半导体显示材料业务方面，公司将凭借在 技术上的不断突破拉进与日韩企业的差距，同时通过先进产能的投放把成本优势做出来， 从而满足国产客户自主可控、控制成本等诉求，使得公司的市场份额得以持续扩张。根据 公司 2024 年业绩预告，半导体显示材料实现收入 4.02 亿元，同比+131%。
2.3 光刻胶和半导体先进封装材料业务正在有序推进中
光刻胶是半导体光刻环节的重要材料。半导体光刻胶是由感光树脂、增感剂和溶剂三种主 要成分组成的对光敏感的混合液体，按照光刻波长分为紫外光谱、g 线（436nm)、i 线 （365nm)、KrF（248nm）、ArF（193nm）、EUV（13.5nm）。 根据中商情报网，2022 年我国光刻胶市场规模约为 98.6 亿元，同比增长 5.68%，2023 年 约为 109.2 亿元。 高端晶圆光刻胶国产化率极低。根据华经产业研究院数据，2021 年全球半导体光刻胶市 场中，合成橡胶（JSR）、东京应化（TOK）、信越、杜邦、住友化学、富士等企业占据的市 场份额合计超过 90%，用于先进工艺的 KrF、ArF、EUV 光刻胶基本由外资厂商垄断。
公司在光刻胶技术进行研发，目前光刻胶业务仍处于测试验证阶段，20 款产品已经开发 完成，9 款产品送至客户端进行验证。从产能建设来看，潜江一期年产 30 吨高端晶圆光 刻胶量产线已进入试运行阶段，目前整体运行状态良好。二期年产 300 吨高端晶圆光刻胶 量产线建设按计划推进中。 公司的先进封装材料包括半导体封装 PI（聚酰亚胺）和临时键合胶。PI 是半导体封装的 关键材料，公司在 PI 类别的产品包括非光敏 PI、正性 PSPI 光刻胶和负性 PSPI 光刻胶， 下游应用领域包括晶圆制造的 IGBT 模块封装和后道的半导体先进封装。临时键合胶是超 薄晶圆的减薄、拿持的关键材料，为超薄晶圆提供机械支撑。 根据 towards packaging 数据预测，全球先进封装市场规模将由 2023 年的 357 亿美元， 增长到 2028 年的 494 亿美元。
截至 24H1，公司已经布局 7 款产品，已经覆盖了非光敏 PI、正性 PSPI 和负性 PSPI，已 送样 5 款，客户全面覆盖前道晶圆厂客户和后道封装企业。
3.1 打印复印耗材是公司的传统业务
打印复印耗材是公司的传统业务，公司占据中国打印复印耗材市场的主要份额，也是国内 打印复印耗材的龙头厂商之一。打印复印通用耗材产业链上游为耗材芯片、碳粉、墨水、显影锟以及载体等产品；中游为硒鼓和墨盒等通用打印耗材产品；下游主要应用在激光打 印机、喷墨打印机、复印机以及商业喷码等。
3.2 打印复印耗材市场相对成熟，增速较为缓慢
近年来中国打印机耗材市场呈现出稳中有升的发展态势。根据中商情报网，2022 年我国 打印耗材市场规模约为 1543.5 亿元，同比增长约 2.02%，2018-2022 年我国打印复印耗材 市场规模 CAGR 为 1.95%。
3.3 公司是打印复印耗材头部厂商，营收 CAGR 增速高于市场平均水平
打印复印通用耗材行业市场竞争模式较为成熟，通用耗材市场份额更多倾向综合实力强、 具有技术卡位和规模优势、品牌影响力较大、产品价低质优的头部企业。公司在国内打印 复印耗材领域是龙头厂商之一，具有较强的影响力。 公司的打印复印耗材业务营收增长相对比较稳健，2018-2022 年鼎龙股份和纳思达的打印 复印耗材营收 CAGR 分别为 6.25%和 6.45%。从毛利率来看，公司和纳思达打印复印耗材毛 利率在 2018-2021 年期间呈现降低趋势，2021 年以后毛利率相对稳定。2023 年受到宏观 经济影响，打印复印耗材业务有所波动，营收 17.86 亿元，同比下滑 17%。
短期来看国内宏观经济承压，造成行业需求有一定压力。但从行业竞争格局来看，头部企 业竞争不会进一步恶化，毛利率已经开始止跌企稳。如果后续宏观经济转好，打印复印耗 材业务的营收和毛利率有向上修复的潜力。
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